轻工造纸行业深度研究：4Q18家用轻工出现亏损，包装印刷亮点多.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金轻工造纸指数 3461.69 沪深 300 指数 3913.21 上证指数 3078.34 深证成指 9674.54 中小板综指 9398.35 相关报告 1.轻工制造行业策略周报 -工装市场需加速布局，日本出台最严禁烟令， 2019.4.28 2.轻工制造行业策略周报 -产能布局省份将成为定制家居企业增长新区 .， 2019.4.21 3.轻工制造行业策略周报 -装配式整体卫生间应用技术标准批准实 .， 2019.4.14 4.轻工制造行业策略周报 -第 5 批外废配额批复，包装纸价将继续承压， 2019.4.7 5.轻工制造行业策略周报 -定制家居“量价驱动”将转向“以量驱动”， 2019.3.31 揭力 分析师 SAC 执业编号： S1130515080003 (8621)60935563 jie_li gjzq 袁艺博 分析师 SAC 执业编号： S1130519020005 yuanyibo gjzq 4Q18家用轻工出现亏损，包装印刷亮点多 投资建议 行业策略 ： 2018 年轻工制造行业 收入与业绩增速较 2017 年将出现明显放缓。 在三大子行业中，由于家用轻工板块商誉减值等集中爆发，导致板块4Q18 单季亏损近 90 亿元，拖累行业整体业绩。而包装印刷尤其是纸包装板块则是增长最好的领域，主要系由于触发了与造纸行业的跷跷板效应。 另一方面， 目前 FDA 允许 IQOS 在美销售，新型烟草行业迎来“强心剂” ，烟标领域个股将持续受益 。家用轻工板块受地产后周期效应减弱， 2018 年和今年 Q1 收入和业绩端均有较大压力。未来，定制家居企业客单价的提升将源自单个订单出售柜体数量的增长，而订单量的增长则要 从存量的零售端，转向增长的 B 端大宗业务。造纸板块由于行业景气度降低，导致相关企业在2018 年内业绩增长波动较大，在今明两年新产能投放预期之下，纸价上涨存在难度。 但生活用纸企业受益浆价下跌，能够实现盈利能力的快速修复 。 推荐组合 ： 劲嘉股份、吉宏股份、欧派家居、我乐家居、中顺洁柔 。 行业观点 2018 年轻工制造行业增长继续放缓，今年 Q1 行业出现下滑 。 2018 年，行业收入增速同环比分别下降 12.39pct.和 5.03pct.。从单季度数据来看，轻工制造行业净利润增长不仅延续了 Q3 的同比下滑趋势，而且在四季度更是出现了 2014 年以来的首次亏损，行业整体净利润亏损额达 63.19 亿元。 Q4 单季净利润亏损的主要原因系 应收账款资产减值、商誉减值、并购导致费用暴增等风险集中爆发所致 。 包装印刷： 纸包装板块盈利边际改善，新型烟草行业迎来“强心剂” 。 2017年由于原材料大涨，使得很多小企业的制造成本激增，导致产品交货延期，中小包装厂被迫退出客户供应商名单。该情况在 2018 年内持续深化， 包装上市公司年内收入增速呈现逐季提升的态势， 全年收入增速达到 41.59%，同比提升 29.31pct.，且今年 Q1 收 入端增速继续提升达到 49.67%。 叠加预期包装纸价格承压，看好今年纸包装企业盈利边际的持续改善。 FDA 允许IQOS 在美销售，新型烟草行业发展方向坚定且明确，烟标上市企业有望持续受益。 同时也看好主业稳健，多元化业务发展的相关标的。 造纸板块：行业整体景气度下行，企业增长出现乏力。 2018 年，造纸及纸制品行业 营收同比下滑 9.7%， 行业内 企业亏损额增加 95.37%， 叠加成品纸价格在 18 年内的表现，行业景气度已处下行趋势。 2018 年 Q4 纸价基本都低于 17 年同期， 导致 2018 年毛利率和净利率分别下降 2.37pct.和 1pct.。短期来看，受外废配额向大厂日趋集中，以及 Q2 密集涨价函的影响，预计二季度造纸企业盈利能力将略有修复，但中长期纸价承压较为确定。 家用轻工：商誉减值将导致板块利润增长加速放缓。 家居板块收入增速贡献由 2017 年的 8.15pct.下降至 2018 年 的 4.8pct.， 从这个角度看，家居板块收入增长大幅放缓成为家用轻工板块增长降速的主要原因。另一方面，由于2018 年 Q4 期内，喜临门 和 永安林业等公司进行商誉减值，导致 企业出现大幅亏损，对整体行业净利润增长造成较大拖累。 风险提示 人民币汇率剧烈波动的风险；房地产销售持续大幅下滑的风险；上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险；侵犯 IQOS 专利保护的风险；商誉减值的风险 。 2558283631153394367339524230180503180803181103190203国金行业 沪深 300 2019年 05月 03 日 消费升级与娱乐研究中心 轻工造纸 增持 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 2018 年轻工制造行业整体收入与业绩增速将放缓，包装印刷行业颇有亮点 .4 2018 年轻工制造行业增长继续放缓，今年 Q1 行业出现下滑 .4 包装印刷：纸包装板块盈利边际改善，新型烟草行业迎来“强心剂” .6 FDA 通过 IQOS 美国上市销售申请，新型烟草行业迎来“强心剂” .7 造纸板块：行业整体景气度下行，企业增长出现乏力 .8 家用轻工：商誉减值将导致板块利润增长加速放缓 . 11 定制家居“量价驱动”将转向“以量驱动” .13 风险提示 .14 人民币汇率剧烈波动的风险 .14 房地产销售持续大幅下 滑的风险 .14 上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险 .14 国内卷烟产销大幅下降的风险 .14 侵犯 IQOS 专利保护的风险 .15 国内新型烟草相关政策推进不达预期的风险 .15 环保政策松动，被关停产能复产的风险 .15 职业经理人、核心技术人员或核心销售人员流失的风险 .15 商誉减值的风险 .15 图表目录 图表 1：推荐公司盈利预测与估值 .4 图表 2： 2019Q1 行业整体收入增速出现下滑 .4 图表 3： 4Q18和 19Q1 行业 整体营收连续两季下滑 .4 图表 4： 2019Q1 行业净利润下滑幅度环比收窄 .5 图表 5： 18年 Q4 单季行业净利润出现亏损 .5 图表 6： 2019Q1 行业毛利率水平继续下降 .5 图表 7：轻工制造行业单季度毛利率情况 .5 图表 8： 2018 年和 2019Q1 行业销售费用率保持提升 .6 图表 9：轻工制造行业单季度费用率情况 .6 图表 10： 2019Q1 包装板块营收增 速继续提速 .6 图表 11： 2018 年包装板块净利润增长也较为良好 .6 图表 12： 2019Q1 纸包装行业毛利率同环比均提升 .7 图表 13：纸包装行业盈利能力改善 .7 图表 14： 2017 年全球烟草市场结构（不含中国） .8 图表 15：加热不燃烧制品市场规模预测 .8 图表 16：造纸及纸制品行业累计营收 &增速 .8 图表 17：造纸及纸制品行业当月营 收 &增速 .8 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：造纸及纸制品行业销售利润率（ %） .9 图表 19：造纸及纸制品企业亏损加速 .9 图表 20：浆纸系纸品价格走势 .9 图表 21：废纸系纸品价格走势 .9 图表 22：造纸行业收入增速 .10 图表 23：造纸行业净利润增速 .10 图表 24：造纸行业毛利率变化情况 .10 图表 25：造纸行业净利润率变化情况 .10 图表 26： 2018 年外废配额集中度 . 11 图表 27： 2017 年外废配额集中度 . 11 图表 28：废黄板纸价格走势 . 11 图表 29：家用轻工营收增长情况 .12 图表 30：家用轻工单季营收增长情况 .12 图表 31：家居板块营收增速 .12 图表 32：家居板块单季营收增速 .12 图表 33： 2018 年和 2019Q1 家用轻工净利润负增长 .13 图表 34： 204Q18 家用轻工行业净利润现亏损 .13 图表 35：定制家居板块销售费用率（ %） .13 图表 36：定制家居板块单季度销售费用率（ %） .13 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：推荐公司盈利预测与估值 EPS PE PB 公司简称 股价 市值（亿 元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 评级 劲嘉股份 13.41 196.44 0.61 0.74 0.89 22 18 15 2.9 买入 吉宏股份 24.50 48.31 1.68 2.20 2.88 15 11 9 6.3 买入 合兴包装 5.27 61.63 0.28 0.40 0.53 19 13 10 2.2 买入 欧派家居 120.04 504.40 4.49 5.40 6.56 27 22 18 6.6 买入 索菲亚 22.26 205.55 1.18 1.41 1.67 19 16 13 5.1 买入 尚品宅配 86.54 171.94 3.04 3.89 4.98 28 22 17 5.7 增持 我乐家居 10.83 24.47 0.60 0.79 1.00 18 14 11 3.0 买入 中顺洁柔 10.55 137.82 0.39 0.48 0.59 27 22 18 4.0 买入 来源： wind，国金证券研究所，注：股价为 2019 年 4 月 30 日收盘价 2018 年轻工制造行业整体收入与业绩增速将放缓，包装印刷行业颇有亮点 2018 年 轻工制造行业 增长继续 放缓，今年 Q1 行业 出现下滑 行业整体收入预计仍能保持两位数增长。 2018 年，轻工制造行业整体实现营收 5,503.62 亿元，同比增长 10.47%，增速同环比分别下降 12.39pct.和5.03pct.。地产下行 对于 家居板块上市公司收入 增长的压制持续显现 ， 成品纸价格上涨疲弱，以及下游消费品需求减弱等因素，造成了 18 年 Q4 和今年 Q1 行业收入端增长持续放缓。但 我们预计 今年 Q2 伴随下游消费旺季的到来，行业整体收入增长放缓趋势可能不会加剧。 图表 2： 2019Q1 行业整体收入增速出现下滑 图表 3： 4Q18 和 19Q1 行业整体营收连续两季下滑 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 2018 年行业整体净利润延续下滑趋势， Q4 单季更是出现亏损 。 2018 年 和2019 年 Q1， 轻工制造行业净利润总额 分别为 235.36 亿元 和 58.92 亿元 ，同比 分别下滑 38.30%和 31.83%。从单季度数据来看，轻工制造行业 净利润增长不仅延续了 Q3 的同比下滑趋势，而且在四季度更是出现了 2014 年以来的首次亏损，行业整体净利润亏损额达 63.19 亿元。 Q4 单季净利润亏损的主要原因系，应收账款资产减值、商誉减值、并购导致费用暴增等风险集中爆发所致。其中， ST 秋林 （ 应收账款计提资产减值 22.91 亿元 ），金洲慈航（商誉减值 4.98 亿元、坏账减值 14 亿元），东方金钰（存货减值1.23 亿元、贷款简直 2.17 亿元、坏账减值 7,334 万元）为单季度净利润亏损额排名前三的企业 。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 2019Q1 行业净利润下滑幅度环比收窄 图表 5： 18 年 Q4 单季行业净利润出现亏损 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 毛利率的同比下降和销售费用率的提升，对行业整体利润的增长形成压制。2018 年 和 Q4 单季，轻工制造行业综合毛利率分别为 23.21%和 23.17%，而与 2017 年同期相比分别下降 1.09pct.和 1.65pct.，行业整体盈利率略有下降。 2019Q1 行业整体毛利率水平进一步下滑，降至 21.54%，主要系造纸行业原纸涨价承压，以及定制家居行业价格战所致。 各项费用率方面，由于研发费用从管理费用中的剥离， 2018 年行业管理费用率出现 下降，同比 降低 1.47pct.。但销售费用率则是无论 是 18 年还是今年 Q1 均呈现提升趋势。 叠加行业毛利率水平同比降低，致使行业整体利润增长放缓。 另一方面，我们认为，在地产行业景气度下降情况之下，定制家居企业今年内销售费用端投放将会进一步加大，极有可能带动行业整体销售费用率提升，因此今年行业整体的净利润增长压力相对较大。 图表 6： 2019Q1 行业毛利率水平继续下降 图表 7： 轻工制造行业单季度毛利率情况 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 2018 年 和 2019Q1 行业销售费用率保持提升 图表 9：轻工制造行业单季度费用率情况 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 包装印刷：纸包装板块盈利边际改善， 新型烟草行业迎来“强心剂” 上市 包装企业营收增速快速恢复。 2017 年由于原材料大涨，特别是纸包装行业，箱板瓦楞纸的大涨，使得很多小企业的制造成本激增。而此类企业由于缺乏议价能力，与下游采购商基本采取锁量定价的供货合同，在原材料涨价的情况下，企业的利润空间被大幅压缩，导致很多小企业选择停产甚至关厂。导致下游客户将订单转向大厂，中小企业被迫退出客户采购名单，且订单一旦转手大厂，小企业再想进入采购名单难度极高。而该种情况在 2018 年内持续深化， 全年收入增 速达到 41.59%，同 比 提升29.31pct.，且今年 Q1 收入端增速继续提升达到 49.67%。同时，受益于收入端的 快速增长 ，包 装板块净利润增速 也出现较明显恢复， 2018 年实现净利润 67.34 亿元，同比增长 19.44%，增速提升 16.27pct.。 图表 10： 2019Q1 包装板块营收增速继续提速 图表 11： 2018 年包装板块净利润增长也较为良好 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 2018 年内包装纸价格承压，纸包装板块盈利能力改善， 今年内该 趋势持续。包装纸和纸包装行业存在跷跷板效应， 2018 年内箱板瓦楞纸价格上涨承压。而在该背景之下，使得自 2017 开始的纸包装行业成本端高压状态得以缓解。 2018 年，纸包装包装板块平均毛利率 31.16%，同环比分别提升 -0.04pct.和 1.3pct.，净利率为 14.27%，同环比分别 提升 -0.26pct.和1.04pct.，纸价上涨承压之下，纸包装行业整体盈利能力正逐步加强。我们预期今明两年为包装纸行业产能投放大年，且在下游消费需求下降的情况下，尽管包装纸企业成本端压力仍在，但向下游传导的能力可能弱化，纸包装 企业原材料采购成本存在进一步降低可能。 而从今年 Q1 的情况来看，纸包装板块的毛利率达到 31.42%，同环比仍保持提升趋势，净利率达到14.80%，环比提升 0.52pct.。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 2019Q1 纸包装行业毛利率同环比均提升 图表 13：纸包装行业盈利能力改善 来源： wind，国金证券研究所 来源： wnd，国金证券研究所 FDA通过 IQOS 美国上市销售申请，新型烟草行业迎来“强心剂” IQOS 在美国获批上市销售，但并不能将“减伤减害”作为宣传口号。 4 月30 日 FDA 允许通过上市前烟草产品申请（ PMTA）途径销售 IQOS 烟草加热系统 ，其中 允许销售的产品包括 IQOS 设备，万宝路加热棒，万宝路顺滑薄荷加热棒和万宝路新鲜薄荷加热棒 。 FDA 认为， IQOS 产品 产生有害物质的水平 相较于传统卷烟更低， IQOS 烟草加热系统产生的气溶胶含有的毒性化学物质少于香烟烟雾，并且确定许多毒素目前的水平低于香烟烟雾 。但 FDA 并未承认相关产品 是安全的或“ FDA 批准的”。 目前来 看，FDA 在某些方面对于 IQOS 产品的“低伤害”属性也有认知，但若要将“减伤减害”作为宣传口号，仍需通过 MRTP（ Modified risk tobacco product，改良型烟草制品）认证 。菲莫国际也正在向 FDA 申请 IQOS 的MRTP 认证， 而就目前 FDA 的相关态度来看，通过 MRTP 认证 也尤为值得期待。 IQOS 在日韩渗透快，此番在美上市或将催化国内相关政策出台。 IQOS 自2014 年上市以来，日本和韩国一直作为核心销售区域， 而后才逐步向欧洲和除中国外的亚洲国家渗透。但我们认为，美国和中国才是加热不燃烧（ HNB）未来最重要的市场。目前来看美国烟民超过 4,600 万人，而中国更是达到 3 亿人以上，若两大市场 HNB 制品的渗透率均达到 10%的水平，则将会有近 4,000 万人新增成为用户。 FDA 此次允许 IQOS 在美销售，无疑将加速更多 HNB 品牌进入美国市场。虽然目前我国对于 HNB 产品并未放开，但我们认为，美国此次的政策变化后续将会带动一大批国家放松HNB 相关政策，并可能在一定程度上倒逼国内相关政策制定和松绑进度。另一方面，我们认为， HNB 制品首先本身仍为烟草制品，不存在替烟效应，不影响烟草利税。其次， HBN 烟弹产品烟草用 量少，符合国家烟草行业供给侧改革，以及卷烟“降焦减害”的发展趋势。第三，近年细支烟、中支烟销量的爆发式增长背后，实际上是烟民“减伤减害”需求的崛起，而HNB 产品能够满足消费者这一需求变化。综合来看， FDA 此次允许 IQOS在美销售，无论对于全球还是中国 HNB 行业都属于重大“催化剂”和“强心剂”事件，将更加坚定国内外烟草企业全面发力新型烟草领域的信心。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 2017 年全球烟草市场结构（不含中国） 图表 15：加热不燃烧制品市场规模预测 来源：中国烟草市场，国金证券研究所 来源： Euromonitor International，国金证券研究所 中烟工业公司对 HNB 产品研发紧锣密鼓，目前相关产品以出口为主。 目前中烟工业公司正在紧锣密鼓进行 HNB 相关产品研发， 云南中烟、湖北中烟、四川中烟等相对领先的工业公司，已经有相关烟具和烟弹产品出口销售，其中云烟和川烟的烟具产品甚至已发布升级版本。就现阶段形式来看，国内 HNB 制品初期将以出口试水海外市场为主。特别是中烟国际赴港上市之后，将成为国内新型烟草制品出口的唯一合法平台，更加确定了将海外市场作为国产 HNB 制品“试验地”的策略。往后期来看，我们认为，待国内相关政策制定出台，且国产 HNB 制品品牌和产品矩阵日渐丰富，本土才是中烟工业公司在新型烟草领域发力的重点市场。 我们认为， FDA 此次允许 IQOS 在美销售，对于全球新型烟草行业来说无疑是一针“强心剂”。虽然现阶段我国没有制定和出台新型烟草相关政策，但中烟工业公司正在加快研发 HNB 相关烟具和烟弹产品。对于目前已布局进入新型烟草领 域的上市烟标企业，我们认为，未来将形成三元驱动模式，即 HNB 烟弹烟标 +HNB 烟具设备制造 +HNB 烟具包装制造。 造纸板块：行业整体景气度下行，企业增长出现乏力 造纸行业整体营收下滑 。 2018 年 ，造纸及纸制品行业整体营收 1.37 万亿，同比下滑 9.7%，其中 12 月当月营收 912.5 亿元，同比下滑 18.10%。实际上，造纸及纸制品行业累计营收于今年 2 月就已经开始出现下滑，且下滑趋势逐月扩大，而单月营收则是于去年 11 月开始一直保持下滑态势。 图表 16：造纸及纸制品行业累计营收 &增速 图表 17： 造纸及纸制品行业当月营收 &增速 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 造纸及纸制品行业盈利能力下降，亏损企业增多。 2018 年，造纸及纸制品行业销售利润率为 5.58%，环比小幅提升 0.04pct.，而同比却下降1.19pct.，与 18 年初相比行业利润率也下降了 0.35pct.。伴随行业盈利能8 7 . 2 0 %4 . 0 8 %3 . 3 4 %2 . 2 3 %2 . 2 3 %0 . 9 3 %卷烟 4700 亿美元烟丝 220 亿美元雪茄 180 亿美元口含烟 120 亿美元电子烟 120 亿美元H N B 5 0 亿美元0501001502002017 2018E 2019E 2020E 2021E加热不燃烧制品（亿美元）行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 力的下降，亏损造纸企业明显增加， 2018 年全年累计亏损企业 1045 家，与 2017 同期相比增加 368 家，占整体造纸及纸制品企业的 15.58%。亏损企业累计亏损额 80.1 亿元，同比 95.37%。 图表 18：造纸及纸制品行业销售利润率（ %） 图表 19：造纸及纸制品企业亏损加速 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 纸价上涨承压为行业景气度下行的主要原因。 2016 年底开始，国内成品纸价格开始出现稳步上涨，而到 2017 年 Q3 之后纸价更是迎来一轮暴涨，其中受环保高压、外废配额收紧等政策影响，全年三季度内箱板纸价格暴涨45.80%，瓦楞纸暴涨 58.51%。而进入 2018 年 之后，受国废价格高位震荡后调整，以及经济增长放缓导致下游需求减弱的影响，纸价上行承压。2018 年内 成品纸价格平均下跌 6.66%，其中浆纸系品种铜版纸下跌18.59%，双胶纸下跌 16.37%跌幅较大。我们认为，纸价上涨承压导致了行业整体景气度下行，同时 18 年 Q4 成品纸均价同环比的下跌 造成 上市造纸企业盈利收窄 。 图表 20：浆纸系纸品价格走势 图表 21：废纸系纸品价格走势 来源：纸业联讯，国金证券研究所 来源：纸业联讯，国金证券研究所 行业高景气度周期已过，收入与利润增速齐降。 2018 年 与 19Q1 单季，造纸行业整体营收分别 为 1,714.97 亿元和 383.67 亿元 ， 同比变动 8.30%和 -5.13%。 相比于收入端，造纸行业净利润端增速降幅更大， 2018 年和19Q1 单季净利润增速分别 下滑 9.08%和 56.85%。 盈利方面， 2018 年毛利率和净利率分别为 21.86%和 7.9%，较 2017 年分别下降 2.37pct.和1pct.。 19Q1 造纸企业盈利进一步放缓，毛利率仅 17.48%，净利率降至4.77%。 根据我们监测的纸价数据来看，无论是浆纸系还是废纸系， 2018年 纸价基本都低于 2017 年 Q4， 且在今年 Q1 也为迎来大幅反弹，因此纸价下跌为造纸企业收入和盈利下滑的主要原因。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：造纸行业收入增速 图表 23：造纸行业 净利润 增速 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 图表 24：造纸行业 毛利率变化情况 图表 25：造纸行业 净利润率变化情况 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 外废配额审批大幅收紧 ，且持续向大厂集中 。 2017 年 12 月底，环保部出台 进口废纸环境保护管理规定 ，并于 2018 年内开始实施。 2018 年，环保部共批复 26 批次外废配额，累计批复总额 1815.56 万吨，较 2017 年 11批次外废配总量减少 35%左右。从获批企业上看， 2017 年约有 139 家企业获得外废配额，而 2018 年仅有 65 家，且获批配额向大厂集中趋势日趋明显。 2017 年配额或批量排名前五的企业，其配额占比为 62.82%，而2018 年前五名企业占比达到 72.21%，其中玖龙、理文、山鹰的外废获批配额在总配额中占比，分别提升 4.32pct.、 0.69pct.和 1.69pct.。进入 2019年，该趋势仍未发生变化，虽然目前已批复的前六 批配额总量多于 2018年前六 批，但配额或批量排名前五的企业，其配额占比超过 75%。而正是在这种趋势之下，国废价格于去年 Q4 开始触底反弹，且在今年春节后出现一轮相对较大的涨幅。 今年 Q2 国内成品纸在原材料涨价的驱动之下，也迎来一轮涨价潮，我们预计 Q2 造纸企业盈利较 Q1 将有环比改善可能。