隐性债务五问五答，从化债方案谈起.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理：胡玉霜 Email： huysr.qlzq Table_Summary 投资要点 隐性债务五问五答，从 化债方案谈起 隐性债务规模有多大？ 综合隐性债务的统计范围来看，统计时点为 18 年 8 月以前 。 举债主体主要包括国有企业、政府及其有关部门和机关事业单位，其中国有企业主要是指直接举债和违法违规担保形成以债务形式存续的债务，而政府及其部门、机关事业单位的债务主要指政府通过政府购买服务、政府投资基金、 PPP 等形式形成的长期支出责任。 估算 隐性 债务规模时，我们也采用这一思路，其中国有企业形成的隐性债 务可以用城投融资平台的有息债务来大致匡算，政府的长期支出责任则以三种模式的总规模乘以一定比例折算得到，总规模范围在 32-44 万亿之间。 隐性债务化解方案有何特点？ 化债时点上，大部分地区给予 5-10 年 化债时长，但也有部分地区表示要将化债的时间截点提前至 2020 或 2021 年 。 偿债主体上，依旧坚持谁举债、谁偿还的原则， 直接举债人国有企业、政府及其部门和机关事业单位都要承担偿债责任。 偿债 路径 方面，主要包括财政资金、盘活国有资产、 PPP 项目对接、债务置换四条 。 隐性债务化解之路哪条更畅通？ 传统的财政资金化解方 案虽然最直接有效 ，但受限于财政收入增速放缓以及房地产市场仍然受限，财权事权不匹配仍然牵制 收入增速 。 盘活国有资产的方案 ， 从 18Q3 企业资产的账面价值看能缓解部分压力，但从趋势上看，可变现资产的增速放缓 ，且资产实际变现价值与账面价值有较大差距，仍需政策配合。 对于准公益性债务的 PPP 和 ABS化债方式， 其中 PPP 当前仍在规范发展，规模增速放缓。 ABS 发展势头向好，但是近几年的年新增规模仅为万亿左右，市场份额仍待扩张。 相对来看，债务置换的可行性更高，国开行的年新增贷款金额虽也在万亿左右，但其对商业银行参与化债有引导 作用， 商业银行仍有 38 万亿的资产扩张空间。 隐性债务置换从哪里开展？ 18 年下半年以来，已经有镇江、湘潭、南京、遵义、南通等地被报道与国开行将就地方政府债务化解开展合作，而且山西交控已经顺利实现债务重组 。 但这一方案也并非万全之策 ，国开行的化债能力有限，而且商业银行作为市场化主体，仍然以利润最大化为首要目的，虽有置换空间，但并不会盲目推进， 只会选择个别地区开展进行。 当前债务负担大同时偿债能力强的地区更有可能先行一步开展置换工作。 从债务压力看， 被报道 地区的 债务负担偏重 。 从偿付能力看，地区的自身财政实力较强 ， 且 可获得的金融机构支持也更多。 未 来哪些地方可能开展隐性债务置换？ 参考被报道地区的特点， 我们 从 偿债压力以及偿债能力 两方面构建指标 甄别 ，在地级市中 我们筛选出偿债压力以及偿债能力同处于前 130名的地区，共有 38 个地区，未来进行债务置换的可能性更大， 包括唐山、哈尔滨、昆明、盐城、南充、绵阳、龙岩等地。 风险提示事件： 政策超预期变动 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 05 月 07 日 隐性债务五问五答，从化债方案谈起 -中泰证券固定收益 专题 报告 2019-05-07 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 隐性债务五问五答，从化债方案谈起 . - 3 - 隐性债务规模有多大？ . - 3 - 隐性债务化解方案有何特点？ . - 7 - 隐性债务化解之路哪条更畅通？ . - 11 - 隐性债务置换从哪里开展？ . - 16 - 未来哪些地方可能开展隐性债务置换？ . - 20 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 隐性债务五问五答，从化债方案谈起 2015 年前财政部部长楼继伟 曾 提出用三年左右时间置换 14 万亿 地方存量债务，进入 18 年 8 月 ，三年之期 已满，虽然 14 年底甄 别的 政府存量债务已经 基本 化解 完毕， 但 或有债务 并不在上一轮的置换之列 ，同时 15年至 18 年年中， 伴随着 PPP 的兴起、融资担保公司的建立， 部分 地方政府仍然存在违法违规举债行为 ，隐性债务 问题依旧突出 。 虽然 14 年的 43 号文 、财政部 351 号文 以及财预【 2015】 225 号文等文件早已 明确 ， 15 年以后只有新增的地方政府债可纳入地方 政府债务余额，其他形式举借的债务皆不在此列，但为了守住防风险底线， 这部分 隐性债务 仍需要积极处置 ， 关于 如何化解隐性债务的讨论愈来愈多 。 18 年年中至今，公开隐性债务处置方案的地方 数量 逐年增加，且部 分地区披露了具体处置方式，因而我们可以结合 现有 的 已公开文件， 梳理隐性债务处置思路， 以 对未来的处置方向猜想，挖掘城投债的投资洼地。2018 年年中以来，各地陆续开展隐性债务摸底与化解工作，据不完全统计，目前有 20 个地区公开相关文件，其中 5 个地区公开隐性债务清查统计方案、 14 个地区公开债务化解实施方案，另有 1 个地区公开债务应急处置方案。 隐性债务 规模有多大？ 根据 5 地区公开 的 隐性债务统计方案 中 给予的定义， 隐性债务 通常 是指政府在法定政府债务限额之外直接或承诺以财政资金偿还 、 违法提供担保 、 变相举债 等方式举借的债务 。 我们 也 可以根据 各地区 的填报要求，对隐性债务给予更具体的认定 ： 图表 1：隐性债务统计的时点、填报对象汇总 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 文件名 文件出台时间 地点 统计范围截点 统计对象 债务化解时间全政办 2018 43 号 全州县人民政府办公室关于印发全州县地方政府隐性债务和中长期支出事项统计工作实施方案的通知2018 年 9 月 13 日 广西林市全州县 2018 年 8 月底机关事业单位、政府及其部门机构、国有企业（含融资平台公司）、资产情况、单位财务报表永福县政府隐性债务清查统计工作方案2018 年 9 月 25 日 广西桂林市永福县 2018 年 8 月底全县各级机关事业单位及其所属部门，事业单位，社会团体；国有独资或国有控股的非金融类国有企业2026关于做好单位信息采集和债务监测平台上线准备工作的通知2018 年 8 月 27 日 广西梧州市蒙山县 2018 年 8 月底各级党政机关、事业单位及国有企业关于填报地方政府融资平台债务和监测平台的通知2018 年 10 月 25 日浙江省杭州市富阳区财务报表数据为 2017年底的数据，资产、债务等数据均截止到2018 年 8 月各级党政机关、事业单位及国有企业陕西省略阳县财政局发布的政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知2018 年 9 月 14 日陕西省汉中市略阳县2018 年 8 月底来源： WIND， 中泰证券研究所 首先在时间上， 略阳市认为隐性债务应是 15 年 1 月至 18 年 8 月期间新增的政 府 债务， 其他地区 仅规定了统计截点为 18 年 8 月 。 在新预算法实施前，财政部已经会同其他部门对截至 14 年末的存量地方政府债务进行甄别工作， 其中包括 15.4 万亿的 存量政府债务余额，以及 8.6 万亿的或有债务， 前者在前三年的债务置换 中 得到处置， 不过 后者仍待解决，依据 财预 2016 152 号文 ， 或有债 务不属于政府债务， 政府 不承担偿债责任 。 因此 从更广义的口径看，隐性债务应当包括 15 年以前发生的部分。 举债主体我们可以根据填报主体来看， 包括机关事业单位、政府及其部门机构、国有企业（含融资平台公司）这三大类。 图表 2：不同填报主体 需填报的内容 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 来源： WIND， 中泰证券研究所 其中国有企业 包括但不限于： （ 1） 银监会认定的融资平台公司名录。 （ 2） 财政部 2014 年清理甄别存量政府债务时认定的融资平台名录。 （ 3） 2016 年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的 融资平台债务、通过签订合同承担的财政支出事项时，地方自行上报的融资平台公司名录。 （ 4） 其他未纳入名录管理，但符合监测范围定义的国有企业。 从 国有企业的范围看，填报主体认定条件较松，不受单一的名录标准限制。 国有企业的具体填报内容 主要 为 直接举债和违法违规担保形式形成的债务， 依然强调公益属性 及政府支持， 主要为承接政府投资项目、公益性项目产生的债务，或是具有党委、人大、机关事业单位等机构提供担保的债务才能纳入隐性债务的范畴。 而 机关事业单位 、政府及其部门机构 除直接举债外，主要强调政府的长期支出责任 ，包括 通过政府购 买服务、 PPP、政府投资基金等形式形成的债务 。 其中 政府购买服务主要指向其中的建设工程、基础设施建设 。 根据 中华人民共和国 采购法 ，政府采购 的对象 分为 货物、工程和服务三类，其中货物是指各种形态和种类的物品 ， 工程是指建设工程 ， 服务则是指除货物和工程 以 外的其他政府采购对象。 虽然 现阶段 政府合规的 工程 建设方式 也 包括 采购 工程与 PPP，但 采购工程的招投标要求严格， 适用招投标法，公开透明度高且程序更规范。而 PPP 模式 中的政府支出责任不超过一般公共预算的 10%红线，也 加大了 模式推广难度。 相比之下，购买服务方式的限制少且手 续简单， 由此通过购买服务 变相举债的模式愈演愈烈 。 根据 财预【 2015】 210 号 ， 政府投资基金是指各级政府通过预算安排，请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 以单独 出 资或与社会资本共同 出 资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。 简单来看，政府投资基金就是政府在预算内采用股权投资方式设立的基金，但在实际 操作 中 ，为了能更顺利地融入资金，政府可能会采取明股实债的方式 设立基金， 向其他出资方承诺回购资金及固定收益，使长期支出责任债务化 。 隐性债务 统计中 的 政府投资基金 的长期支出责 任 是指由地方政府及其部门根据 章程约定的出资方案 ， 将政府出资额或回购资金、固定收益纳入政府预算的政府投资基金 ，需要列明政府 承诺本金回购金额、收益金额以及预算来源 。 PPP 设立的 初衷是为了引入社会力量参与公共服务供给， 然而在实际中也存在 诸多不合规现象。 根据财金【 2019】 10 号文， 政府向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障最低收益 ； 社会资本方只承担项目建设、不承担运营责任 ；政府 规避财政承受能力 10%红线， 这些都属于不规范项目。 因此 隐性债务统计中的 PPP 项目长期支出责任是指，通过 PPP 模式实施公益性项目 建设，将补贴资金列入政府预算的情形， 也需要标明是否承诺本金回购、最低收益。 综合 上述隐性债务的统计范围来看， 统计时点应为 18 年 8 月以前 ， 隐性债务的举债主体主要包括国有企业 、政府及其有关部门 和机关事业单位，其中国有企业 主要是指 直接举债和违法违规担保形成的债务， 以债务形式存续的债务，而政府及其部门、 机关事业单位的债务主要指政府通过政府购买服务、政府投资基金、 PPP 等形式形成的长期支出责任。因此 估算 隐性 债务规模时 ， 我们也可以采用这一思路， 其中 国有企业形成的隐性债务可以用城投融资平台的有息债务来大致匡算，政府的长 期支出责任则以三种模式的 总 规模 乘以 一定比例折算 得到 。 图表 3：隐性债务匡算思路 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 其中融资平台 选择 的 样本为 wind 口径下的城投融资 平台， 选择“短期借款 +应付短期债券 +其他流动负债 +交易性金融负债 +长期借款 +应付债券 +其他非流动负债 +一年内到期流动负债 +交易性金融负债 +应付票据及应付账款”来计算有息负债规模，在 2133 家 城投平台中仅 395 家披露了 18 年 9 月份的财务数据， 有息债务规模为 14.09 万亿， 为了估算得到整体的有息债务，我们以披露的 有息债务 除以 2015 年披露平台与未披露 平台的 总资产之比 46.64%，得到城投平台的有息债务总规模为30.21 万亿。 政府长期支出责任中的政府购买服务规模 以财政部公布的 2017 年数据看 ， 为 8.90 万亿。 政府投资 基金 规模参考投中研究院的数据， 2018 年6 月政府引导基金 规模约为 5.85 万亿 。 根据 财政部披露 PPP 项目 总投资额，截至 18 年 9 月 管理库累积项目投资额为 12.3 万亿元。 根据以上已有数据， 并对政府长期支出责任中的隐性债务 比例 给予 低、中、高三个 假设，分别估计得到隐性债务的总规模 ， 最终得到隐性债务的总规模区间应为 32-44 万 亿元。 图表 4：隐 性债务 总规模 区间为 32-44 万亿元 来源： WIND， 投中研究员， 中泰证券研究所 隐性债务 化解方案 有何特点？ 随着隐性债务的摸底开展， 债务化解工作也在着手进行，目前已有 14个地区公布隐性债务化解方案， 根据 已公布方案， 我们 从化债时间点、偿债主体、 偿债资金来源 三个方面 总结一些特点 ： 化债时点上，大部分地区给予的化债时长是 5-10 年， 整体依然符合以时间换空间的化债思路 。但其中也有部分地区表示 要将 化债 的时间 截点提前至 2020 或 2021 年， 尤其是其中的 或有债务需要提前解决。 可见 对请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 于隐性债务的化债时点，不能一刀切地认为是 5-10 年， 2020 年地区间隐性债务的存续情况或出现分化，对隐性债务的态度也可能出现显著差异。 图表 5： 隐性债务的化债 时长 多为 5-10 年 32801234567893 年以内 3 - 5 年 5 - 10 年化债时长：地区数量来源： WIND， 投中研究员， 中泰证券研究所 偿债主体上，依旧坚持谁举债、谁偿还的原则 ， 直接举债人国有企业 、政府及其部门和 机关事业单位都要承担偿债责任 。 不过 部分地区 隐性债务的认定口径较严 ， 对 纳入 债务 范围的 项目公益性要求高， 且政府中长期支出责任偿还主体可能 以 政府为主， 主要 债务压力依然集中在政府部门 。 从泰山区公开的化债方案来看，政府及 相关部门承担了 91%的债务，国有企业仅负责其中 9%的部分 。 偿债资金 方面， 主要 途径包括财政资金、盘活 国有 资产 、 PPP 项目对接、债务置换 四条 ： 图表 6：隐性债务化债方式以财政资金偿还为主 来源： WIND， 投中研究员， 中泰证券研究所 在 所有 已 公布具体偿债措施的文件中均涉及利用财政资金偿还 ， 财政资请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 金偿还的债务包括 棚户区改造 的银行贷款、政府购买服务、公益性 事业项目 。整体来看， 可利用财政资金偿还的债务认定条件较严 ，贵州铜仁沿河县公布的偿债方案中财政资金仅偿还 16.87%的债务。 针对国有企业举借的债务， 有 5 个地区提及盘活国有资产偿还债务， 可以通过 出让部分经营性国有资产权益，或者变卖资产的方式筹集资金，以 偿还债务 。 对于有 稳定现金流的项目，债务的化解则 主张 采取 PPP 方式，引入社会资本， 将政府的隐性债务转化为企业的 经营性债务 ， 或者通过 ABS 举债，获取更多融资， 有 4 个地区提及这一方案。 另外也有 4 个地区的化债方案中提及利用市场化融资手段， 通过借新还旧方式降低融资成本。 参与的金融 机构以银行为主， 例如 贵州 龙里县 明确将展期降息作为必选的重要指标，鼓励银行延长还款时限和降低 债务成本。 图表 7：隐性债务化解方案 汇总 1 文件出台时间地点债务摸底统计范围化债时间截点偿债资金来源隐性债务总额（万元）偿债主体济南市长清区存量政府隐性债务风险化解方案2 0 1 8 / 5 / 2 9山东省济南市长清区2017 （ 1 ）财政资金：棚户区改造银行贷款、政府购买服务 652100龙里县防范化解政府隐性债务风险实施方案2 0 1 8 / 1 0 / 2 3贵州省黔南州龙里县2 0 1 8 . 0 8 . 315 - 1 0 年（ 1 ）将展期降息作为比选重要指标，最终按排名将资源相应配置到各银行机构，鼓励银行延长还款时限和降低债务成本；（ 2 ）摸清国企家底，盘活国有资源资产；（ 3 ）国有企业转型，向产业性投融资转变；（ 4 ）有稳定现金流的项目优先采取 PPP 模式进行化债。官庄工区政府隐性债务化解实施方案2 0 1 8 / 1 1 / 2 9河南省南阳市官庄工区2 0 1 8 . 0 8 2025（ 1 ）加强税收征管，确保应收尽收；（ 2 ）政府和社会资本合作（ PPP ）模式是地方政府一条重要融资渠道。6898泰山区化解政府隐性债务实施方案2 0 1 8 / 5 / 2 5山东省泰安市泰山区2027（ 1 ）政府偿还的安排预算资金、国有土地使用权出让；（ 2 ）国企偿还的通过资产处置。168700区政府、街道镇、泰山经济开发区承担的隐性债务为1 5 . 3 7 亿元，需国有企业承担的隐性债务为 1 . 6 亿元。县人民政府办公室关于印发巴东县防范化解政府债务风险实施方案的通知2 0 1 8 / 1 2 / 2 0湖北省恩施土家族苗族自治州巴东县2 0 1 8 . 0 6 . 302020 年县本级和乡镇政府负债率控制在 60% 以内，除依法担保债务外，其他或（ 1 ）统筹经营收入、财政补助收入、处置资产等方式筹集资金偿还债务；（ 2 ）对于债务人与债权人约定通过自筹资金偿还的债务，政府可以撤销担保承诺核减债务；（ 3 ）确需政府依法代偿的或有债务，通过财政预算偿还。中共兴化市大邹镇委员会兴化市大邹镇人民政府关于上报政府隐性债务化解实施方案的报告2 0 1 8 / 1 2 / 1 2江苏省泰州市兴化市2 0 1 8 . 0 8 . 312021 (1 )财政收入 16来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 图表 8：隐性债务化解方案汇总 2 文件出台时间地点债务摸底统计范围化债时间截点偿债资金来源隐性债务总额（万元）偿债主体关于印发泰兴市交通运输局关于防范化解地方隐性债务风险的实施方案的通知2 0 1 8 / 1 2 / 2 0江苏省泰州市泰兴市未来 10 年（ 1 ）市场化融资方式；（ 2 ）利用现金流，运用 ABS 举债；（ 3 ）利用社会资本，引入 PPP ；（ 4 ）上级补助资金。147058留山镇人民政府隐性债务风险化解实施方案2 0 1 8 / 1 0 / 3 1河南省南阳市南召县2 0 1 8 . 0 8 2025（ 1 ）全部财政资金偿还；（ 2 ）低息债务置换；（ 3 ）压缩公务支出。1 2 7 5 . 7 1关于印发文圣区防范和化解地方隐性债务风险方案的通知2 0 1 8 / 1 0 / 2 2辽宁省辽阳市文圣区2028（ 1 ）棚改政策性贷款：资金来源为腾空土地出让收入、处置棚改资产形成的收入和财政预算资金；（ 2 ）棚改购买服务：资金来源为腾空土地出让收入、处置棚改资产形成的收入和财政预算资金；（ 3 ）专项建设基金：资金来源为腾空土地出让收入、处置棚改资产形成的收入和财政预算资金；（ 4 ）地方金融机构贷款：资金来源为财政预算资金。合阳县人民政府办公室关于抓紧制定政府隐性债务化解实施方案的通知2 0 1 8 / 1 1 / 5陕西省渭南市合阳县5 - 1 0 年 谁举债、谁偿还市人民政府办公室关于印发武穴市防范化解政府债务风险攻坚战工作方案的通知2 0 1 8 / 7 / 5湖北省黄冈市武穴县2 0 1 7 . 1 2 . 312020 年底前，政府债务率保持在预警线内，或有债务基本消化； 3-5 年中长期偿债计划（ 1 ）对经营性负债，通过统筹经营收入、处置资产收入等途径筹措偿债资金；（ 2 ）对公益性负债，通过盘活存量资产、引入社会资本合作、注入经营性资产或特许经营权、政府债务置换等方式逐步化解。谁主管、谁负责，谁举借、谁偿还青山区人民政府办公室关于印发青山区关于防范化解政府性债务风险攻坚战的工作方案的通知2 0 1 8 / 6 / 1 5湖北省武汉市青山区2020 年以后，区级政府性债务规模控制在限额以内，政府性债务风险水平控制在风险预警线以内，基本化解隐性债务风险。（ 1 ）土地资产变现；（ 2 ）加强城建项目成本管理；（ 3 ）加大政府债券政策的运用，扩大市对区政府的债券分配额度。县人民政府办公室关于印发沿河自治县防范和化解政府债务风险工作方案的通知2 0 1 8 / 1 1 / 7贵州省铜仁市沿河县2 0 1 8 . 0 8 . 312028（ 1 ）财政资金偿还 1 6 . 8 7 % ，公益性事业；（ 2 ）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还8 8 . 8 6 亿元，占政府隐性债务总额 7 8 . 5 1 % ，债务单位拥有政府股权、经营性国有资产权益或政府可支配的政府股权，且项目多为产业扶贫项目；（ 3 ）由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还( 不含财政补助资金 ) 5 . 2 2 亿元，占政府隐性债务总额4 . 6 1 % ，多为扶贫产业项目及县公立医院等项目，待项目建成后有较为稳定经营收入，可用于偿债。关于交通运输局政府隐性债务化解工作的实施方案2 0 1 8 / 7 / 8宁夏省回族自治区吴忠市2 0 1 7 . 0 6 . 302020 3 9 6 2 . 6 6来源： WIND， 中泰证券研究所