轻工行业2019年中期策略：精选稳健增长和景气改善品种.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2019 年 05 月 13 日 轻工制造 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 倪娇娇 执业证书编号： S0570517110005 研究员 nijiaojiaohtsc 周鑫 联系人 zhou.xinhtsc 1轻工制造 : 家居结构性分化，包装景气延续 2019.05 2欧派家居 (603833,增持 ): 渠道 +品类布局显成效，业绩超预期 2019.04 3合兴包装 (002228,买入 ): 营收稳健增长，业绩略超预期 2019.04 资料来源： Wind 精选 稳健 增长 和 景气 改善 品种 轻工行业 2019 年 中期 策略 投资建议： 精选稳健增长和景气改善品种 包装板块受益 原材料价格 中枢 下移的盈利弹性， 重点 推荐合兴包装、裕同科技 ；烟标 受益烟草产销复苏 ， 新型烟草业务有望提振板块估值 ，推荐劲嘉股份， 关注集友股份 。持续 看好内生增长稳健 且 受益政府阳光招标的文娱 龙头， 重点 推荐晨光文具，关注齐心集团 ； 以及受益 浆价 下行的生活用纸企业中顺洁柔。 家居 板块两条主线选股 ，竣工交付 +精装修主线 重点推荐帝欧家居，关注江山欧派、 蒙娜丽莎 ；地产 存量阶段 的优质 龙头 主线，重点推荐欧派家居、尚品宅配、 顾家 家居。造纸供需格局走弱，盈利 中枢下移压制板块估值 ，配置角度可选择资产负债表强劲的太阳纸业、山鹰纸业 。 包装：盈利弹性有望释放，新业务提振估值 纸包装方面，供给侧改革及环保趋严倒逼中小产能退出，订单逐步向头部企业集中，为龙头企业业务量提供支撑；主要原材料箱板瓦楞纸价格中枢下行，盈利弹性有望持续释放。金属包装龙头并购加速行业整合，有助于提升龙头议价能力，长期竞争格局向好；短期看，马口铁及铝材价格下行，利好企业盈利修复。烟草包装方面，烟草行业库存降至历史低位， 2019 年Q1 卷烟产量增速同比显著回升，产销回暖有望支撑烟标需求；同时， IQOS获批在美上市销售有望对全球新型烟草产业带来催化，若后续国内政策放开，与中烟公司合作关系紧密、具备烟具制造能力的企业有 望最先受益。 家居：竣工交付有望支撑 2H19 需求，竞争加剧利润率承压 从地产销售到竣工交付的时间推演， 2019 年将是地产竣工交付的大年，结构性看房地产精装修交付比例稳步提升，工程渠道业务有望成为 2019 年最为受益的地产后周期板块。家居 零售方面， 地产销售出现结构性分化，我们预计全年地产销售面积仍有小个位数下滑；卖场 客流下滑 叠加行业 竞争加剧， 家居企业加大终端营销力度， 18Q4/19Q1 销售费用率同比显著上行。存量 博弈阶段， 家居 企业 向上下两端延伸拓展流量获取边界，一方面，定制企业紧抓精装房放量趋势，加大与房企合 作力度；此外，通过设立整装团队、与地方优质整装企业合作等形式开展整装业务，挖掘前端客源。 造纸：供需格局趋势向下， 纸价、 盈利中枢 下移 2018 年下半年造纸行业景气下行，板块盈利有所回落， 2019Q1 造纸板块ROE 为 1.5%， 相较于 2018Q2 的 3.8%回落 显著 。 2019 年包装纸产能集中释放，全年预计新增产能或达 800 万吨，供需格局趋势向下；我们判断外废进口缩量将对废纸价格形成较强支撑，而包装纸受供需格局走弱影响价格中枢或将进一步下行，纸企盈利 趋势性承压 。文化纸方面，尽管 2019年仍有木浆产能投放 且 阶段性港口木浆库存偏高， 但考虑到国际纸浆巨头巴西 Suzano 年内减产 商品浆 100150 万吨 ， 供给收缩或将对木浆价格形成一定支撑，对应木浆系成品纸价格下行压力不大。 风险提示： 地产销售低于预期；下游需求不及预期；纸价大幅波动风险；烟草行业政策风险 。 (36)(26)(16)(5)518/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03(%)轻工制造 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 投资建议：精选稳健增长和景气改善品种 . 4 包装：盈利弹性有望释放，新业务提振估值 . 4 家居：竣工交付有望支撑 2H19 需求，竞争 加剧利润率承压 . 5 造纸：供需格局趋势向下，纸价、盈利中枢下移 . 6 文娱轻工：消费需求稳健，消费升级、政府阳光招标推动文具行业发展 . 6 包装： 行业洗牌利好龙头，新业务提振估值 . 7 纸包装：原材料价格中枢下行，盈利弹性有望释放 . 7 供给侧改革及环保趋严倒逼中小产能退出，订单向头部企业集中 . 7 纸价趋势性承压，盈利弹性有望持续释放 . 9 金属包装： 新增产能逐步消化，竞争格局优化利好龙头 . 10 新增产能逐步消化，二片罐供需趋于平衡 . 10 长期竞争格局向好提升龙头议价能力，短期原材料价格下行利好企业盈利 . 14 烟草包装： 产销逐步回暖，新型烟草打开成长空间 . 17 库存低位奠定良好发展基础，行业产销逐步回暖 . 17 新型烟草东风在即，打开行业成长空间 . 18 家居： 竣工交付有望支撑 2H19 需求，竞争加剧利润率承压 . 25 竣工交付支撑家居需求，精装崛起工装主线受益显著 . 25 竣工交付有望支撑 2H19 需求 . 25 精装渠道崛起，工装主线受益显著 . 26 行业竞争加剧、企业利润率承压 . 29 地产销售前瞻指标结构性分化，全年商品房销售面积预计小个位数下滑 . 29 零售客流量下 滑，家居企业加大终端营销活动力度 . 30 存量竞争时代，渠道、品类优势日益凸显 . 32 造纸： 供需格局趋势向下，全年盈利有下滑风险 . 37 供需格局：包装纸产能持续释放，供需格局趋势向下 . 37 纸价及盈利： 纸价中枢向下，吨纸盈利下台阶 . 39 原材料：废纸价格支撑强于成品纸，木浆 库存高位价格趋势性承压 . 39 纸价和盈利：纸价中枢向下，吨纸盈利下台阶 . 41 2018 年 ROE 高于 2002 年以来 75%分位，板块估值处于历史底部区间 . 43 文娱轻工：消费需求稳健， 消费升级、政府阳光招标推动文具行业发展 . 45 重点推荐 . 49 合兴包装：盈利有望持续释放弹性，现金流步入改善通道 . 49 帝欧家居：工装优势显著，高增长有望延续 . 49 晨光文具：文具龙头稳健成长，办公业务高速增长 . 50 中顺洁柔：产品结构持续优化，盈利弹性有望释放 . 50 欧派家居：整装大家居落地，多品类全渠道共成长 . 50 尚品宅配：多业态布局抢占流量入口 ，整装云战略持续推进 . 51 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 劲嘉股份：大包装持续推进，新型烟草布局加速 . 51 索菲亚：渠道加速拓展，橱柜业务持续实现单月盈利 . 52 顾家家居：软体大家居扬帆起航，内生外延共助成长 . 52 太阳纸业：新增产能顺利投产，奠定长期发展基础 . 53 山鹰纸业：并购加强海外布局，巩固 成本优势 . 53 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 投资 建议 ： 精选稳健增长和景气改善品种 展望 2019 年下半年 我们建议精选稳健增长和景气改善的品种： 1）轻工子板块中建议首选景气度延续的包装板块，细分行业看，纸包装 受益原材料价格中枢下移 、盈利有望持续回升 ，重点推荐 合兴包装、裕同科技 ；烟标受益烟草产销复苏，新型烟草业务有望提振板块估值，推荐 劲嘉股份 ，关注 集友股份 。 2）其次建议关注下游需求稳健的文娱轻工板块，持续看好内生增长稳健且受益政府阳光招标的文娱龙头，重点推荐 晨光文具 ，关注 齐心集团 ；以及受益浆价下行的生活用纸企业 中顺洁柔 。 3） 家居 方面，企业收入增速前低后高格局逐步明朗，我们建议 沿两条主线精选个股 ，竣工交付 +精装修主线重点推荐 帝欧家居 ，关注 江山欧派、蒙娜丽莎 ；地产存量阶段的优质龙头主线，重点推荐 欧派家居、尚品宅配 、顾家家居 。 4） 造纸 板块，行业 供需格局走弱，盈利中枢下移压制板块估值，配置角度可选择资产负债表强劲的 太阳纸业、山鹰纸业 。 包装： 盈利 弹性 有望释放，新业 务提振估值 纸包装： 原材料中枢下行，盈利弹性有望释放 。 供给侧改革及环保趋严倒逼中小产能退出，订单逐步向头部企业集中，为龙头企业业务量提供支撑。盈利方面， 2018 年下半年包装纸价格出现回调，据 Wind 数据， 2019Q1 箱板纸 /瓦楞纸季度均价同比变动 -7%/+1%，环比 18Q4 下滑约 1%/1%。受益于原材料价格下降，包装板块整体毛利率自 2018Q3 开始触底回升， 2018Q3/Q4 包装板块单季度毛利率逐季提升，分别为 24.1%/24.5%， 2018 年毛利率同比下滑 0.7pct 至 25.83%， 2019Q1 毛利率略降，但仍维持在 23.7%相对高位。展望后续，我们认为随着包装纸产能集中释放，预计 2019 年箱板瓦楞纸 价格中枢 较 2018年进一步 下移 ，包装企业成本端压力将有所减轻，盈利 能力有望 持续 修复 ， 根据 敏感性分析， 原材料成本占比较高的合兴包装盈利弹性更为显著。重点推荐纸包装龙头 合兴包装 、彩盒包装龙头 裕同科技 。 金属包装 ： 长期竞争格局向好提升龙头议价能力，短期原材料价格下行利好企业盈利 。 近年来金属包装龙头企业并购频发， 2015 年以来奥瑞金相继入股中粮包装及纪鸿包装、拟收购波尔中国， 2017 年昇兴股份收购太平洋制罐 ，加速市场 份额进一步向龙头企业集中。产能口径看，奥瑞金若成功收购波尔中国 ，二片罐市场有望形成奥瑞金 +波尔亚太 +中粮、宝钢包装、昇兴 +太平洋三足鼎立局面，提升金属包装龙头议价能力，利好企业盈利能力回升。此外， 2018 年二季度开始马口铁及铝材价格由涨转跌， 2019Q1 镀锡薄板、铝锭季度均价较 2018年均价分别下跌约 4.8%/4.8%，带动金属包装企业盈利修复，以奥瑞金 2018年年报数据为基础测算，当镀锡薄板、铝锭价格均下跌 5%时，公司毛利率有望提升 2.9pct至 28.6%，建议关注金属包装龙头 奥瑞金 、 宝钢包装 。 烟草包装 ：卷烟产销复苏，新型烟草东风在即 。 烟草行业经过了 16-18 年持续三年去库存后，工商和社会库存都已经降至了历史低位，前期限产去库存所带来的对烟标需求压制因素有望解除， 2019Q1卷烟产量同比增长 7.8%，较 2018年一季度 5.5%的 增速提升约 1.3pct，较 2018 年全年 -0.4%增速提升显著，卷烟产销回暖有望支撑烟标需求。新型烟草方面，IQOS 获批在美上市有望对全球新型烟草产业带来催化，国内当前新型烟草监管尚不明确，四川中烟、云南中烟等中烟子公司已推出了自主研发的加热不燃烧产品，销往海外可 合法销售 地区。由于烟弹属于烟草制品，将由中烟公司垄断生产，因此我们预计若后续国内新型烟草政策放开，产业链仍将以中烟公司为核心，与中烟公司合作关系紧密、具备烟具生产制造能力的企业有望最先受益。重点推荐烟标主业优势显著、多元化包装业务持续推进、积极培育新型烟草产品的 劲嘉股份 ，建议 关注 集友 股份 。 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 家居： 竣工交付有望支撑 2H19 需求， 竞争加剧利润率承压 地产销售前瞻指标结构性分化，全年商品房销售面积预计小个位数下滑。 2019 年 34 月地产成交量显著上升， 2019 年 3 月全国 30 大中城市商品房成交面积同比增长 66%，为2017 年以来增速高点， 4 月成交面积也维持在 1444 万平米相对高位。地产成交量回升带动家居需求回暖，家居企业 315 促销活动中订单情况普遍向好，给收入增长带来一定支撑。结构上看，一二线城市新房成交率先复苏，三四线受前期棚改货币化透支需求影响销售仍存较大压力。展望后续，我们预计 2019 年一线城市有望维持稳步增长，二线城市复苏或成为全年地产销售重要增量，而三四城市地产销售仍存压力，综合来看， 2019 年全年地产销售面积预计仍有小个位数下滑。 竣工交付有望支撑 2H19 需求。 房屋开发存在“拿地 -新开工 -施工 -销 售 -竣工”的开发流程，从施工周期推演、期房交付刚性需求以及地产融资情况边际改善看，我们预计 2019 年为房屋竣工大年，竣工交付有望支撑 2019 年家居消费需求。 精装渠道崛起，工装主线受益显著。 2019 年 2 月 18 日住建部发布住宅项目规范（征求意见稿），指出城镇新建住宅建筑应全装修交付，并对全装修交付准则进一步细化。随着精装修政策持续落地、地产集中度提升 +龙头房企精装交付比例不断提高，精装房渗透率有望快速提升。据奥维云网数据，全国精装房渗透率已由 2017 年末的 15%快速提升至2018 年的 28%，精装渠道崛起 利好具备工装渠道的家居企业，重点推荐 帝欧家居 ，建议关注 江山欧派 、蒙娜丽莎 。 行业 竞争加剧 利润率 承压， 存量竞争时代 渠道、品类优势日益凸显。 2018 年地产销售持续下行导致家居市场出现低迷，家居消费的自然客流量增长放缓，同时，由于家居企业密集上市后加快渠道建设（截至 2018 年末定制家居企业中橱柜 /衣柜 /全屋及其他门店数量合计分别达到 7155/7542/4888 家，较 2017 年末分别净增 941/1444/942 家），积极尝试购物中心店、新零售店等多种销售渠道，传统家居建材卖场聚客能力减弱、终端客流进一步分散，享受自然客流量红利的卖场“坐商”模式经营难度加大。在此背景下，企业加大终端营销力度，以 2019 年 315 促销活动为例，大部分企业在套餐丰富度、赠品促销等领域力度均有所加大，相应企业 18Q4/19Q1 销售费用率同比显著上行，给企业利润率带来较大压力。我们认为，当前行业已进入存量竞争时代，产品差异化、渠道多元化日趋重要，重点推荐全屋定制品类完善、渠道布局多元化的 尚品宅配 ，零售布局完善、积极拓展整装及大宗业务的 欧派家 居 ； 以及 渠道 布局完善、 品类 扩张顺畅且 营运能力 优越的 顾家家居 。 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 造纸： 供需格局趋势向下， 纸价、盈利中枢下移 新增产能集中投放，供需格局趋势向下。 2017 年资产负债表修复后龙头纸企开启新一轮产能扩张， 2018 年太阳纸业 /晨鸣纸业新增浆纸产能 180/121 万吨， 2019 年大型上市纸企玖龙纸业、博汇纸业箱板瓦楞纸产能已相继投产，达产后产能合计达到 155 万吨；龙源纸业、鑫盛泰等中小纸企产能也逐步释放，根据 RISI、卓创资讯数据， 2018 年行业箱板瓦楞纸预计新增产能达到 600 万吨， 2019 年预计新增产能或将达到 800 万吨，年度新增产能水平将会到 20122013 年间的峰值区间，产能压力加码。 纸价中枢向下， 全年 盈利 承压 。 箱板瓦楞纸方面， 2019 年 14 月外废审批量同比减少 26%，废纸实际进口量大幅减少，进口缩量对废纸价格形成较强支撑；供需格局走弱、下游需求疲软，纸价中枢或将持续下行，包装纸盈利空间或将进一步缩窄。 浆纸系方面，短期来看，依托今年以来纸厂库存不高，叠加华南、华东部分纸厂检修时间较长，市场供应偏紧，铜版纸 /双胶纸在 4 月传统旺季价格提涨较为顺利 ， 尽管 2019 年仍有木浆产能投放 且 阶段性港口木浆库存偏高，对浆价形成压制，但考虑到国际纸浆巨头巴西 Suzano 5 月 9 日宣布2019 年公司商品浆将停产 100150 万吨左右（占其商品浆产能 10%左右），后续供给收缩或将对木浆价格形成一定支撑，对应木浆系成品纸价格下行压力不大。 二季度 淡季盈利 存压 ， 盈利 中枢下移压制板块估值 。 2018 年下半年造纸行业景气下行，板块盈利有所回落， 2018 年 /2019Q1（年化）造纸板块 ROE 分别为 10.5%/5.9%，但仍处于历史较好水平， 2018 年 ROE 高于 2002 年以来 75%分位， 2019Q1ROE（年化） 略低于 50%分位。 从 估值 角度看， 截至 2019 年 5 月 7 日 A 股造纸板块 PB(lf)估值为 1.21x，接近 2006 年以来底部区间。短期看，尽管 19Q1 的 ROE 接近行业历史中枢水平，但二季度为造纸行业淡季、纸价与盈利 短期仍然 承压 ； 中期看，年内包装纸新增产能较多，山鹰纸业、玖龙纸业等纸企下半年均有新增产能计划投产，若产能如期释放 ， 行业供需格局仍将承压，预计全年 板块 盈利中枢下移 ， 进而压制板块估值 。 文娱轻工： 消费需求稳健， 消费升级、政府阳光招标推动文具行业发展 文具行业是文娱轻工中重要领域， 2013 年以后文具行业规模 以上企业主营业务收入以及文化办公用品零售额增速由此前 20%以上增长逐步放缓至 10%左右，行业发展逐渐步入成熟阶段。据 Wind 数据， 2017 年我国文具行业规模以上企业主营业务收入达到 1086 亿元，同比增长 9%， 2013-2017 年复合增长率达到 12%。零售额方面， 2018 年受经济增长放缓等因素影响，我国文化办公用品零售额出现自 2000 年以来首次下滑，全年零售额达到 3264 亿元，同比下滑约 11%， 2014-2018 年复合增长率 6%。从月度数据看， 2019年以来文化办公用品零售额跌幅有所收窄。 龙头并购加速行业 整合。按狭义文具行业行业规模计算， 2018 年晨光文具、齐心集团、广博股份三家文具上市企业市场份额合计约为 12.2%，相比海外文具龙头史泰博、欧迪办公 2015 年各占 38%市场份额相比，我国文具龙头企业市占率仍有较大提升空间。近两年，晨光文具相继收购欧迪办公、安硕文教，齐心集团布局大数据营销、云视频会议，进行行业纵深拓展或横向整合，加速推动市场份额向龙头集中。 C 端受益消费升级、 B 端受益政府阳光采购，文具行业有望稳步成长。随着消费理念的逐渐升级，兼具实用性与文化性的文创产品逐渐走向大众视野，创意化、个性化、时尚化文具受到消费者欢迎，大大促进了文具市场的需求。 B 端方面， 2016 年政府加强推进阳光采购，成为近年国内办公文具市场快速发展的重要驱动力，具备较强品牌力、大宗服务能力的文具企业有望受益。重点推荐零售渠道优势显著、办公业务快速发展的文创巨头 晨光文具 ，建议关注 齐心集团 。 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 包装： 行业 洗牌 利好龙头 ，新业务 提振 估值 纸包装： 原材料 价格中枢下行， 盈利 弹性 有望释放 供给侧改革及环保趋严倒逼中小产能退出，订单向头部企业集中 中国纸包装行业分散，中小企业市占率超过 90%，前十大企业总份额不超过 10%。 据 wind数据， 受供给侧改革等因素影响，我国限额以上纸包装企业数量从 2005 年的 4150 家下降至 2015 年的 2340 家，企业数减少，集中度出现提升趋势。中国前十大纸包装企业市场占有率不到 10%， 2018 年营业收入排名前五的上市企业包括合兴包装、裕同科技、粤华包 B、美盈森和吉宏股份，营收增长迅速，合兴包装 2018 年 实现营收 121.66 亿元，同比增长 39.1%。 图表 1： 我国纸包装行业集中度（ 2018 年） 资料来源： 中国包装联合会，华泰证券研究所 包装产业链条上，上游原纸行业集中度显著高于中游包装行业。 箱板瓦楞纸、铜版纸和白卡纸是纸包装的主要原材料。其中，铜版纸和白卡纸集中度高，截止至 2017 年底，铜版纸和白卡纸 CR5 分别为 84%/86%。箱板瓦楞纸行业集中度虽较为分散，但仍高于包装行业集中度，截至 2017 年底 箱板瓦楞纸 CR5 约 50%。铜版纸和白卡纸生产线固定资本投入较高，产能主要集中于大型企业， APP、晨鸣、博汇三家企业产能占市场总规模的比例达到 68%。 图表 2： 2016 年纸包装原材料集中度 图表 3： 白卡纸产能的集中度 （ 2017 年） 资料来源： RISI，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 裕同科技 , 2.10% 永丰余 , 1.20%合兴包装 , 1.60%美盈森 , 0.90%其他 , 93.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%铜版纸 白卡纸 箱板瓦楞晨鸣19%APP34%博汇15%太阳13%红塔5%森博5%斯道拉恩索4%其他5%行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 国内包装市场化起步晚，链条划分呈条块化，中游议价能力受压。 国内包装行业真正有第三方市场化参与是从 90 年代开始的，起步较晚。国内纸包装行业链条划分一级厂、二级厂、三级厂， 1）原纸生产企业为一级厂， 2）向上游拿原纸生产纸板和纸箱的企业为二级厂， 3）向二级厂拿纸板负责后道加工工序的企业为三级厂。三级厂的存在一定程度上压制了行业的集中度，利润被多层级企业摊薄。此外，上游造纸企业集中度较高，中游包装纸箱中小企业往往在供应商采购环节缺乏议价能力。 供给侧改革助力包装集中度提升。 箱板瓦楞纸行业集中度仍相对较低，预计上游供给侧的推进将促使小产能逐步退出，对应纸板和纸箱包装行业中的中小产能从连续生产角度受到压制；此外，三级厂等因环保成本因素进入门槛会提升，环保压力亦会倒逼部分三级厂的退出，从而推动纸包装行业集中度提升。 下游需求略显疲软。 零售业是包装纸主要下游产业，根据卓创资讯数据， 2017 年食品饮料占包装下游需求约 35%， 3C 电子产品占比约 15%、家居装饰消费需求约 14%。 据 Wind数据，截至 2019年 3月饮料 /家电 /化妆品行业零售额累计同比增速分别下滑至 9%/8%/11%，增速与 2018 年基本持平 ，主要下游行业终端销售平稳 。 从产量数据看，截至 2019 年 3月底，食品饮料、家电等行业产量 增速略有抬升 ，较 2018 年 全年增速上升 幅度约为 12pct；彩电、智能手机等 3C 产品产量增速较 2018 年出现 10 个百分点左右的下滑 ；整体而言，居民消费水平与消费意愿受宏观经济下波动影响，包装下游需求略显疲软 。 图表 4： 箱板瓦楞纸近年来消费量及增速 图表 5： 2017 年包装纸主要下游需求结构 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，华泰证券研究所 图表 6： 2013 年以来包装主要下游 消费品零售额增速情况 图表 7： 下游食品饮料行业产量累计同比情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060002008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A箱板瓦楞纸消费量（万吨） 同比（ %，右轴）食品饮料35%3C15%家居装饰14%其他12%纺织服装10%药品、化妆品5%机械5% 物流4%0%5%10%15%20%2013/02/012013/08/012014/02/012014/08/012015/02/012015/08/012016/02/012016/08/012017/02/012017/08/012018/02/012018/08/012019/02/01零售额 :饮料类 :累计同比零售额 :家用电器和音像器材类 :累计同比零售额 :化妆品类 :累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%2012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03啤酒 白酒 乳制品 软饮料行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 8： 下游白色家电产量累计同比情况 图表 9： 下游黑电及 3C 产品产量累计同比情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 纸价趋势性承压，盈利弹性有望持续释放 CPI-PPI 剪刀差 转正 ， 利好中下游企业盈利 。 CPI-PPI 的剪刀差代表上游价格向下游的传导，决定盈利继而影响股价 。 2017 年以来 CPI 和 PPI 的剪刀差持续在收窄，但仍在 0 以下区间 。 根据华泰宏观团队预测， 2019年居民消费增速有望继续对 GDP维持较高贡献率，预计 CPI 中枢温和上行；需求侧压力将带动 PPI 中枢较 2018 年回落，预计 2019 年 CPI中枢有望反超 PPI 中枢。 2018 年 12 月以来 CPI-PPI 剪 刀差 开始突破零值向上 ，利好中下游企业盈利， 纸包装中长期趋势 有望 向上。 图表 10： CPI-PPI 剪刀差自 2018 年 12 月开始再度转正 资料来源： Wind，华泰证券研究所 直接成本占比高，生产成本受纸价波动影响大 。 纸包装企业生产成本中直接材料占比较大，据公司年报， 2018 年裕同科技、美盈森、合兴包装等企业直接材料在成本中占比均在 50%以上，生产成本受原材料价格波动影响大 。 2018 年下半年以来箱板瓦楞纸价格 中枢下行， 包装企业 盈利有望 维持高位 。 2018 年下半年包装纸价格出现回调， 据 Wind 数据， 2019Q1 箱板纸 /瓦楞纸季度均价 同比 变动 -7%/+1%，环比 18Q4 下滑约 1%/1%。 受益于原材料价格下降，包装板块整体毛利率自 2018Q3 开始触底回升， 2018Q3/Q4 包装板块单季度毛利率逐季提升，分别为 24.1%/24.5%， 2018年毛利率 同比 下滑 0.7pct 至 25.83%， 2019Q1 毛利率略降，但仍维持在 23.7%相对高位。展望后续，我们认为随着包装纸产能集中释放，预计 2019 年箱板瓦楞纸上涨空间有限，包装企业成本端压力将有所减轻，盈利 水平 有望 维持 。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11空调 家用电冰箱 家用洗衣机-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03彩电 液晶电视电子计算机 智能手机手机-10%-5%0%5%10%15%2008/04/012008/09/012009/02/012009/07/012009/12/012010/05/012010/10/012011/03/012011/08/012012/01/012012/06/012012/11/012013/04/012013/09/012014/02/012014/07/012014/12/012015/05/012015/10/012016/03/012016/08/012017/01/012017/06/012017/11/012018/04/012018/09/012019/02/01CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 CPI-PPI行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 11： 2018 年下半年以来包装纸价格中枢下行 （单位：元 /吨） 图表 12： 包装板块 2017 年以来单季度毛利率走势图 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 13： 裕同科技 2017 年以来单季度毛利率走势图 图表 14： 合兴包装 2017 年以来单季度毛利率走势图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 原材料成本占比 高的合兴包装 业绩 弹性更大 。 从盈利弹性来看，合兴、劲嘉以及裕同都表现出对产品售价较高的弹性，横向对比来看，合兴包装盈利对产品售价以及原材料价格的弹性都较高。 选取 三家 公司原纸成本占总成本的比例 历史均值 ， 以 2018 年数据为基础进行测算，横向对比看合兴包装业绩弹性更大。 图表 15： 主要包装企业盈利弹性测算 资料来源： Wind，华泰证券研究所 金属包装： 新增产能逐步消化， 竞争格局优化利好龙头 新增 产能逐步消化，二片罐供需趋于平衡 金属包装主要可分为二片罐和三片罐。三片罐 由罐身、罐底和罐盖三部分组成 ，因其生产工艺成熟、刚性较好，广泛应用于食品饮料等行业 ， 2018 年均价约 0.92 元 /罐 ；二片罐于20 世纪中叶问世，产品 通过 对金属薄板进行冲床冲压拉伸加工使得 罐身和罐底一体成形，由罐身和顶盖两部分组成 ，因 减少了罐体和罐底粘合 步骤， 二片罐 密封性 更 好、生产效 率更 高 ， 2018 年均价约 0.38 元 /罐，仅为三片罐均价一半， 目前广泛应用于啤酒、碳酸饮料等食品饮料包装。 3000350040004500500055006000650070002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/01箱板纸价格 瓦楞纸价格 25% 25%24%23%23%22%24.1%24.5%23.7%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.