评级调整系列专题之二：哪些指标可以预测评级调整.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1信用债研究 债券研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 05 月 15 日 哪些指标可以预测评级调整 评级调整系列专题之 二 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 研究支持 李通 A0230117070001 litongswsresearch 联系人 李通 021-23297325 litongswsresearch 本期投资提示： 本文为 评级调整系列专题 的第二篇，着重于回答在不同情况下，债券评级调整的各指标权重如何确定 ，最终得到定量的模型。 评级下调规律总结 ： 产业债的评级下调看盈利和杠杆率。城投债的 评级下调与盈利指标关系不大，最重要的是投资和筹资。分年度来看，宏观经济影响盈利和筹资指标比重。分等级来看，产业债高等级看营收，低等级看到期；城投债高等级看投资，低等级看融资。分行业来看，周期看盈利 、防御类看周转和投资、下游消费看盈利和融资，地产相关看周转和利息保障倍数、非银看盈利和融资，资产负债率、短期账面健康度所有行业均需关注。 评级上调规律总结 ： 产业债的评级上调看投资和偿债，城投债的 评级上调看筹资、偿债和总资产变化。分年度来看，宏观经济影响盈利指标所占比重。分等级来看，产业债高等级看投资，低等级看筹资；城投债高等级看筹资、投资，低等级看总资产和政府负债。分行业来看，周期看盈利、防御类看融资和到期、下游消费看投资、地产相关看短期到期和现金流、非银金融看融资和到期，资产负债率、总资产变动所有行业都关注。 我们对评级调整预测指标权重调整提出以下建议： 实际投资建议采用“自上而下”的方法，从宏观层面行业层面公司层面进行分析，筛选出对公司评级调整的最重要指标。 宏观层面 分析货币政策、融资成本 和经济景气程度。经济下行周期，盈利指标权重建议调大；而紧信用周期和债券到期量大的周期，融资和到期成为主要矛盾，筹资类指标所占权重建议调大。 2019 年随着宽信用的推进，企业融资状况有所好转，但企业亏损面明显扩大，整体经济处于前高后低的下行周期，因而应当调大盈利系数权重，调低筹资权重，尤其是考虑到头部集中的效应，应额外调低高评级、上市公司和国企的筹资权重系数。 行业层面 可确定行业大类指标和行业特征指标。根据行业分类（周期类、防御类、下游消费类、地产相关类和非银金融类），确定行业大类指标；根据具体行业特征，如行业 杠杠率高低、行业景气度所在周期和行业运营模式确定行业特征指标。例如 2019 年，对于地产债建议增加三四线土地存货，短期到期量等指标，而对于煤炭等行业建议调低盈利指标系数权重。 公司层面 分析公司目前信用评级高低和相关定量、定性因素。不同等级债券的评级变动有不同的重点指标，一般来说，高等级债券评级调整更关注长期指标（如盈利指标、投资指标），低等级债券评级调整更关注短期指标（如短期到期量、筹资活动现金流和流动性指标），可根据上文总结具体分析。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 11. 评级调整分析框架与指标选取 . 4 2. 评级下调有哪些预测指标 . 5 2.1 分年度：产业债看盈利和杠杆率，城投债看投资和筹资，宏观经济影响盈利和筹资比重 . 5 2.2 分等级：产业高等级看营收，低等级看到期；城投高等级看投资，低等级看融资 . 7 2.3 分行业：周期看盈利，防御看周转投资，消费看盈利融资，地产看周转和利息保障 . 8 3. 评级上调有哪些预测指标 . 10 3.1 分年度：产业看投资和偿债，城投债关注筹资、偿债和体量，宏观经济影响盈利所占比重 . 10 3.2 分等级：产业高等级看投资，低等级看筹资；城投高等级看筹资、投资，低等级看体量和政府负债 . 12 3.3 分行业：周期看盈利，防御看融资和到期，地产相关看短期到期和现金流 . 13 4. 总结 . 14 4.1 评级下调规律总结 . 14 4.2 评级上调规律总结 . 15 4.3 自上而下的系数权重构建方法 . 15 4.4 研究方法的不足与改进 . 17 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：评级调整分析框架：基本偿债能力 +边际变化影响 . 4 图 2：信用风险的传导机制：违约风险长起源于盈利、恶化于筹资和外部支持 . 8 图 3：分 行业评级下调关键指标 . 9 图 4：分行业评级调高关键指标 . 13 图 5：自上而下的关键指标权重调整 . 15 表 1：变量定义表 . 5 表 2： 2014-2018 年产业债下调的回归系数标准化结果 . 5 表 3： 2014-2018 年城投债下调的回归系数标准化结果 . 6 表 4：指标重要性占比 产业债下调：看盈利和杠杆率 . 6 表 5：指标重要性占比 城投债下调：不看盈利，投资和筹资 . 6 表 6：产业债下调看盈利和杠杆率，城投债下调看投资和筹资， 2018 年筹资重要性增大 . 6 表 7：产业债：高等级下调关注营收，低等级下调关注债务到期和资产负债率 . 7 表 8：城投债：高等级下调关注投资流出，低等级下调关注融资流入 . 7 表 9：产业债分行 业评级下调：资产负债率、短期账面健康度所有行业都重要 . 8 表 10： 2014-2018 年产业债上调的回归系数标准化结果 . 10 表 11： 2014-2018 年城投债上调的回归系数标准化结果 . 10 表 12：指标重要性占比 产业债上调：看投资、杠杆率和总资产 . 10 表 13：指标重要性占比 城投债上调：看筹资、杠杆率和总资产 . 11 表 14：产业债上调看投资和偿债，城投债上调看筹资和偿债，产业城投总资产指标占比逐年增大 . 11 表 15：产业债：高等级上调看投资和流动比率，低等级上调看筹资和总资产 . 12 表 16：城投债：高等级上调看筹资和投资，低等级下调看总资产和政府负债率 . 12 表 17： 产业债分行业评级上调：资产负债率、总资产变动所有行业都重要 . 13 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 上篇我们 对债券评级调整的基本规律做了定性的归纳，本文将利用历史数据进行定量的模型创建，以期可以通过模型预测那些个券可能评级调高或者调低。 本文作为基于债券评级调整投资策略的第二篇，着重于回答在不同情况下，债券评级调整的各指标权重如何确定。重点回答以下问题：如何根据宏观环境确定指标权重？如何根据原有主体评级确定指标权重？如何根据主体行业分类确定指标权重？ 我们不宜简单对历史数据进行无差别不分类的回归。这是因为评级公司进行评级时不是遵循单一的固定的数量模型的，恰恰相反在进行主体评级时评级公司也是遵循着宏观经济、中观行业、微观个体的顺序进行的。只重视财务，而无视宏观环境和中观行业的差别无疑会丢失重要的评级调整的解释变量。因而本文对不同宏观条件下的年 份、不同评级、不同行业的平台评级调整分别进行回归，并总结规律，以期得出评级公司调整评级的具体逻辑，并且应用到未来模型预测之中。 1. 评级调整分析框架 与指标选取 根据对 2014-2018 年评级调整主体的统计分析， 我们把债券评级调整的定量指标，分为基本偿债能力与边际变化类因素。 基本的偿债能力指标包括长期和短期偿债能力两个层面 。 边际变化类指标包括经营、筹资和投资三个层面 ，均采用同比增速指标 。 同时，我们将总资产作为代表公司规模的控制变量。对于城投债， 额外增加 地方政府负债率 的 变化率 指标， 作为 地方财政能力的代表 。 图 1： 评级调整分析框架：基本偿债能力 +边际变化影响 资料来源：申万宏源研究 在研究方法上，本文选择 2014 年 1 月至 2018 年 12 月的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债为样本。其中因变量 y 为债券主体评级是否下调，这里的评级调低包括评级等级下调和评级展望下调，如果评级下调，值取 1，否则取 0。自变量所需财务数据来自评级下调发布日可获得的最新公司年报、半年报或季报，与上一次本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 评级时可获得的最新公司年报、半年报或季报相应值的变化率。最终求得的自变量系数的含义为自变量每变化 1%，对债券主体评级下调的影响程度。 表 1： 变量定义表 符号 变量名称 y 评级是否下调 revenue 营业总收入变化率 profit 销售毛利率变化率 turnover 存货周转率变化率 finance 筹资活动现金流流入变化率 debt2 （短期借款 +一年内到期的非流动负债）变化率 invest 投资活动现金流出变化率 invest/operate （投资活动现金流出 /经营活动现金流入）变化率 debt 资产负债率变化率 ebit EBIT 利息保障倍数变化率 liquid 流动比率变化率 cash （经营活动现金流 /总债务）变化率 asset 总资产变化率 volume （ EBIT/短期借款 +一年内到期的非流动负债）变化率 gov 地方政府负债率变化率 资料来源： 申万宏源研究 2. 评级下调有哪些预测指标 2.1 分年度：产业债看盈利和杠杆率，城投债看投资和筹资，宏观经济影响盈利和筹资比重 首先我们将 2014-2018 年的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债发行主体每年剔除重复项和异常数据后汇总，进行回归。由于被解释变量 y 为二值选择变量，采用 logit 函数进行回归。 表 2： 2014-2018 年产业债下调的回归系数标准化结果 注：其中， 2014 年 R2=0.20,预测准确率 =94.97%； 2015 年 R2=0.22,预测准确率 =93.70%； 2016 年 R2=0.24,预测准确率 =92.24%； 2017 年 R2=0.18,预测准确率 =96.39%； 2018 年 R2=0.11,预测准确率 =95.57%。 资料来源： Wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 表 3： 2014-2018 年城投债下调的回归系数标准化结果 注：其中， 2014 年 R2=0.23,预测准确率 =97.23%； 2015 年 R2=0.09,预测准确率 =97.72%； 2016 年 R2=0.15,预测准确率 =97.23%； 2017 年 R2=0.14,预测准确率 =98.82%； 2018 年 R2=0.09,预测准确率 =98.21%。 资料来源： Wind，申万宏源研究 由于各变量波动性不同，将回归结果中的系数根据其标准差经过标准化进行比较。此外，二值选择模型主要关注模型的准确预测比率。根据上表，各年模型正确预测的比率均在 90%以上，说明总的来说，模型对评级下调的预测结果良好。 接下来，我们 计算各指标经过标准化的系数的绝对值占当年所有系数绝对值之和的比例，得出不同年份各指标的重要性占比。 其中， P 值大于 0.1 的指标不具有解释力度，以灰色表示。 表 4： 指标重要性占比 产业债下调 ：看盈利和杠杆率 资料来源： Wind， 申万宏源研究 表 5： 指标重要性占比 城投 债下调 ：不看盈利，投资和筹资 资料来源： Wind，申万宏源研究 表 6： 产业债下调看盈利和杠杆率，城投债下调看投资和筹资， 2018 年筹资重要性增大 资料来源： Wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 从 2014-2018 年各年度和总体的数据回归结果来看， 对于产业债的评级下调，主要关注经营类指标、杠杆率和 ebit 利息覆盖倍数；对于城投债的评级下调，主要关注筹资类指标、投资流出、短期债券到期量、短期账面健康度和地方负债率。 简单来说，产业债的评级下调主要看盈利和杠杆率。城投债的评级下调 与盈利关系不大 ，其他指标都看，最重要的是投资和筹资类指标。 我们推测，对于产业债，由于盈利是企业偿债的基础和来源，盈利指标在评级下调中较为重要。而部分城投债具有公益性质，盈利不作为企业偿债的主要来源，政府财政实力和支持意愿对于 城投债的偿债具有重要作用，盈利指标在城投债的评级下调中不占据主要的比重。 分年度来看，对于产业债评级下调， 2015 和 2016 年，盈利指标所占比重较大；2018 年，筹资类指标所占比重较大，这也与宏观经济情况和融资松紧情况一致。 2015、2016 年企业盈利下滑，企业盈利下行是偿债能力减弱的主要原因，而随着 2017 年金融去杠杆，企业再融资压力增大，加上前期债券陆续到期，非标收紧，短期偿还压力大，现金流和筹资类指标的重要性日益增大。 2.2 分等级：产业高等级看营收，低等级看到期；城投高等级看投资，低等级看融资 由 于在实际投资中， AA+及以上评级债券被列为高评级债券，大部分机构对其投资不受限制，而被列为 AA 级及以下评级的债券则很多机构投资受到限制。所以说 AA+作为一个分水岭，对于债券的估值和投资至为重要。在此，我们将债券评级下调分为三类：由 AAA 下调为 AA+或评级展望负面、由 AA+下调为 AA 或评级展望负面、由AA 及以下评级债券下调为更低评级或展望负面进行分析。 表 7： 产业债 ：高等级下调关注营收，低等级 下调 关注债务到期和资产负债率 资料来源： Wind， 申万宏源研究 表 8： 城投 债 ：高等级下调关注投资流出，低等级 下调 关注融资流入 资料来源： Wind， 申万宏源研究 可以看出， 对于产业债，从高等级下调到低等级下调，短期债务到期情况、资产负债率占比增大，营业收入增速占比减小；对于城投债，从高等级下调到低等级下调，本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 融资现金流入占比增大，投资现金流出和营收增速占比减小。 这是由于，企业的偿债能力，存在从“盈利投资、 筹资 、资产变现”的传导途径，对于高评级的债券，违约可能性较小，盈利能力和长期偿债能力等长期指标占主要比重；而对于低评级的债券，其现金流紧张，出现融资困难违约的风险越大，短期偿债能力和流动性指标 成为更直接有效的指标 。 图 2： 信用风险的传导机制：违约风险 长 起源于盈利、恶化于筹资和外部支持 资料来源：申万宏源研究 2.3 分行业 ：周期看盈利，防御看周转投资，消费看盈利融资，地产看周转和利息保障 根据申万一级行业分类，我们把产业债按照 行业上下游和周期性属性分为五大类：周期类（钢铁、采掘、资本货物、有色金属、轻工制造、机械设备、商业贸易、化工、电气设备）、防御类（食品饮料、交通运输、公用事业、医药生物）、下游消费类（汽车、电子、农林牧渔）、地产相关类（房地产、建筑装饰、建筑材料）和非银金融类，就二十个行业的样 本进行分别回归，探究影响不同行业债券发债主体评级下调的主要因素 。 表 9： 产业债 分行业评级下调 ：资产负债率、短期账面健康度所有行业都重要 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind， 申万宏源研究 分行业来看，对于产业债的评级下调，有以下结论： 资产负债率、短期账面健康指标 是所有行业都需关注的，对于周期类行业，看盈利 （毛利率和周转率）； 防御类行业，看周转率和投资；下游消费类行业，看盈利、融资和流动性；地产相关类行业看周转率和 ebit 利息保障倍数；非银金融看盈利、融资和现金流指标。 此外， 如果行业是重资产行业，还需关注投资和筹资类指标。 图 3： 分行业 评级下调 关键指标 资料来源：申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 3. 评级 上 调 有哪些预测指标 3.1 分年度：产业看投资和偿债 ，城投债关注筹资 、 偿债和体量，宏观经济影响盈利所占比重 我们将 2014-2018 年的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债发行主体每年剔除重复项和异常数据后汇总，进行 logit 函数回归。 表 10： 2014-2018 年产业债 上 调的回归系数标准化结果 注：其中， 2014 年 R2=0.15,预测准确率 =97.26%； 2015 年 R2=0.16,预测准确率 =93.37%； 2016 年 R2=0.15,预测准确率 =95.76%； 2017 年 R2=0.14,预测准确率 =94.75%； 2018 年 R2=0.15,预测准确率 =94.23%； 资料来源： Wind，申万宏源研究 表 11： 2014-2018 年城投债 上 调的回归系数标准化结果 注：其中， 2014 年 R2=0.15,预测准确率 =94.28%； 2015 年 R2=0.17,预测准确率 =93.75%； 2016 年 R2=0.16,预测准确率 =94.34%； 2017 年 R2=0.14,预测准确率 =96.82%； 2018 年 R2=0.16,预测准确率 =92.67%； 资料来源： Wind，申万宏源研究 由于各变量波动性不同，将回归结果中的系数标准化后进行比较。此外，二值选择模型主要关注模型的准确预测比率。根据上表显示，各年模型正确预测的比率均在90%以上，说明总的来说，模型对评级下调的预测结果好于上调。这可能因为，公司偿债能力的恶化具有规律性，而上调除了周期好转，则往往还具有一些其他因素，例如：股东注资、银企关系提升、重组合并等。 接下来，我们计算各指标经过标准化的系数的绝对值占当年所有系数绝对值之和的比例，得出不同年份各指标的重要性占比。其中， P 值大于 0.1 的指标不具有解释力度，以灰色表示。 表 12： 指标重要性占比 产业债 上 调 ：看投资、杠杆率和总资产