旅游行业2018年报及2019一季报业绩综述.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 旅游 行业 谨慎推荐 （维持） 旅游 行业 2018 年报 及 2019 一季报 业绩综述 风险评级： 中 风险 行业内部分化明显 后续建议关注宋城演艺和中国国旅 2019 年 5 月 13 日 投资要点： 卢立亭 SAC 执业证书编号： S0340518040001 电话： 0769-22110925 邮箱： lulitingdgzq 细分行业评级 免税 酒店 谨慎 推荐 谨慎推荐 旅行社 谨慎推荐 景区 餐饮 谨慎推荐 谨慎推荐 行业指数 走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报告 2018年行业业绩增速下滑，内部分化明显。 2018年，行业整体收入实现 22.51%的增长，各子板块分化明显。其中，免税板块收入同比增长 66.21%，是增速最快的子板块。景区、旅行社、酒店和餐饮的收入增速分别是 10.16%、 7.09%、 6.3%和 5.85%，增长较为平淡。从利润端来看，行业 2018年归母净利润和扣非归母净利润增速分别是 14.67%和 12.86%，表现逊于收入端增速。这主要是因为仅景区板块净利率上升，免税、酒店、旅 行社和餐饮板块净利率均有所下降。具体来看， 扣非归母净利润方面，酒店板块增速最快，达到 53.09%；免税表现良好，增速是 27.8%；景区则个位数增长，增速是 6.02%；餐饮和旅行社下滑，增速分别是 -5.26%和 -64.74%。 2019Q1行业整体收入增速是 19.98%，内部分化依然明显。 2019Q1行业 收入快速增长主要是由免税板块所贡献，中国国旅 2019Q1营收同比增长 54.72%。而景区、餐饮、酒店和旅行社的收入增速分别 是6.94%、 5.97%、 4.51%和 -1.09%。行业 Q1归母净利润同比大幅增长54.8%，在去年一季度 41.12%的增速高基数的基础上仍能实现高速增长，主要是因为免税和酒店板块归母净利实现快速增长，增速分别是 98.8%和 45.83%。行业扣非净利增速是 19.20%，与营业收入增速基本吻合。 投资建议 。 首先，在并表和国旅总社出表等因素影响下， 预计 免税板块的 中国国旅 今年业绩 快 增具有较大确定性，预计公司 2019、2020年的 EPS为 2.24元和 2.43元，对应 PE分别为 34倍和 32倍， 维持谨慎推荐评级。其次，酒店行业周期性强，此轮向上周期已持续两年多， 2018年下半年以来，宏观经济承压背景下， 各龙头酒店公司的 RevPAR值增速持续放缓。但考虑到 2018年下半年增速基数较低，若后续我国宏观经济热度提升，酒店板块业绩有望同比改善，建议密切关注行业供需情况，可关注 锦江股份和首旅酒店 。再者，上市的出境游旅行社 2018年下半年以来业绩承压明显，主要受到宏观经济不景气背景下旅游消费趋于理性的影响，同时行业竞争加大，产品价格下降压力显现，行业盈利能力下降。考虑到 2018年下半年业绩基数较低，若宏观经济触底回升，并随着部分 旅游目的地 突发事件的负面影响逐渐减弱，出境游 旅行社 板块的业绩或在 2019年下半年出现改善， 可关注 众信旅游 。最后，虽然宏观经济不景气会导致消费理性化，但认为首当其冲的是出境游领域，国内游或在一定程度上替代出境游，部分优质、性价比较高、不受门票降价影响的国内景区仍具有增长空间，推荐新项目将陆续落地的 宋城演艺 。 风险提示。 宏观经济不景气或抑制 旅游消费，行业竞争加剧，天灾人祸等不可抗力事件 发生。 业绩综述 行业研究 证券研究报告 旅游行业 2018 年报及 2019 年一季报 业绩综述 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.免税板块驱动业绩增长，行业内部分化明显 . 4 2.免税：规模效应推动毛利率提升， 2019 年业绩有望保持快增 . 7 3. 酒店：宏观经济承压， RevPAR 增速下滑 . 8 4. 旅行社：行业竞争加大，盈利能力下滑 . 11 5.景区：扣非净利增速 表现 平淡，后续建议关注宋城演艺 . 14 6. 投资策略 . 17 7. 风险提示 . 18 插图 目录 图 1： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业营业收入（亿元）增长情况 . 5 图 2： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业归母净利润（亿元）增长情况 . 5 图 3： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业扣非归母净利润（亿元）增长情况 . 5 图 4： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业毛利率、净利率情况（单位： %） . 5 图 5： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业期 间费用率变化情况（单位： %） . 5 图 6： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业净资产收益率情况（单位： %） . 5 图 7： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业营业收入（亿元）增长情况 . 6 图 8： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业归母净利润（亿元）增长情况 . 6 图 9： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业扣非归母净利润（亿元）增长情况 . 6 图 10： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业毛利率、净利率情况（ 单位： %） . 6 图 11： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业期间费用率变化情况（单位： %） . 7 图 12： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业净资产收益率和扣非净资产收益率情况（单位： %） . 7 图 13： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块营业收入（亿元）增长情况 . 8 图 14： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块归母净利润（亿元）增长情况 . 8 图 15： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块扣非归母净利润（亿元）增长情况 . 9 图 16： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块毛利率、净利率情况（单位： %） . 9 图 17： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块期间费用率变化情况（单位： %） . 9 图 18： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块净资产收益率情况（单位： %） . 9 图 19： 2015Q1-2019Q1 酒店板块营业收入（亿元）增长情况 . 10 图 20： 2015Q1-2019Q1 酒店板块归母净利润（亿元）增长情况 . 10 图 21： 2015Q1-2019Q1 酒店板块扣非归母净利润（亿元）增长情况 . 10 图 22： 2015Q1-2019Q1 酒店板块毛利率、净利率情况（单位： %） . 10 图 23： 2015Q1-2019Q1 酒店板块期间费用率变化情况（单位： %） . 10 图 24： 2015Q1-2019Q1 酒店板块净资产收益率情况（单位： %） . 10 图 25： 2014/12/31-2018/12/31 旅行社板块营业收入（亿元）增长情况 . 11 图 26： 2014/12/31-2018/12/31 旅行社板块归母净利润（亿元）增长情况 . 11 图 27： 2014/12/31-2018/12/31 旅行社板块扣非归母净利润（亿元）增长情况 . 12 图 28： 2014/12/31-2018/12/31 年旅行社板块毛利率、净利率情况（单位： %） . 12 图 29： 2014/12/31-2018/12/31 年旅行社板块期间费用率变化情况（单位： %） . 12 图 30： 2014/12/31-2018/12/31 旅行社板块净资产收益率情况（单位： %） . 12 图 31： 2015Q1-2019Q1 旅行社板块营业收入（亿元）增长情况 . 13 图 32： 2015Q1-2019Q1 旅行社板块归母净利润（亿元 ）增长情况 . 13 图 33： 2015Q1-2019Q1 旅行社板块扣非归母净利润（亿元）增长情况 . 13 旅游行业 2018 年报及 2019 年一季报 业绩综述 3 请务必阅读末页声明。 图 34： 2015Q1-2019Q1 旅行社板块毛利率、净利率情况（单位： %） . 13 图 35： 2015Q1-2019Q1 旅行社板块期间费用率变化情况（单位： %） . 13 图 36： 2015Q1-2019Q1 旅行社板块净资产收益率情况（单位： %） . 13 图 37： 2014/12/31-2018/12/31 景区板块营业收入（亿 元）增长情况 . 14 图 38： 2014/12/31-2018/12/31 景区板块归母净利润（亿元）增长情况 . 14 图 39： 2014/12/31-2018/12/31 景区板块扣非归母净利润（亿元）增长情况 . 15 图 40： 2014/12/31-2018/12/31 景区板块毛利率、净利率情况（单位： %） . 15 图 41： 2014/12/31-2018/12/31 景区板块期间费用率变化情况（单位： %） . 15 图 42： 2014/12/31-2018/12/31 景区板块净资产收益率情况（单位： %） . 15 图 43： 2015Q1-2019Q1 景区板块营业收入（亿元）增长情况 . 16 图 44： 2015Q1-2019Q1 景区板块归母净利润（亿元）增长情况 . 16 图 45： 2015Q1-2019Q1 景区板块扣非归母净利润（亿元）增长情况 . 16 图 46： 2015Q1-2019Q1 景区板块毛利率、净利率情况（单位： %） . 16 图 47： 2015Q1-2019Q1 景区板块期间费用率变化情况（单位： %） . 17 图 48： 2015Q1-2019Q1 景区板块净资产收益率情况（单位： %） . 17 表格目录 表 1：重点公司盈利预测及投资评级（ 2019/5/13） . 18 旅游行业 2018 年报及 2019 年一季报 业绩综述 4 请务必阅读末页声明。 1. 免税板块驱动业绩增长， 行业内部分化明显 我们将 休闲服务 行业划分为五个子板块，包括酒店、免税、旅行社、景区和餐饮。其中，酒店板块包括华天酒店、岭南控股、大东海 A、锦江股份、金陵饭店和首旅酒店 6 家公司；免税板块只有中国国旅 1 家上市公司；旅行社板块包括凯撒旅游、众信旅游和腾邦国际 3 家 公司 ；景区板块包括张家界、宋城演艺、黄山旅游、大连圣亚等 17 家公司；餐饮板块包括全聚德、西安饮食和广州酒家 3 家公司。 2018 年全年 ，休闲服务行业整体实现营业收入 1364.46 亿元，同比 增长 22.51%，增速同比 2017 年下降 5.67 个百分点；实现归母净利润 98.02 亿元，同比增长 14.67%，增速同比下降 28.53 个百分点；实现扣非归母净利 78.22 亿元，同比增长 12.85%，增速同比下滑 20.61 个百分点。行业整体业绩增速同比明显放缓，主要是由 2018 年下半年宏观经济承压，居民的旅游消费需求有所减弱。分子板块来看，除了免税板块表现良好之外，景区、酒店、旅行社和餐饮 板块 均表现平淡。其中旅行社、酒店板块业绩增速同比放缓最为明显，二者受宏观经济景气度下滑的负面影响最大。 业绩增速排序方面 ，各子板块 营收增速高低排序依次是免税（ 66.21%） 景区（ 10.16%） 旅行社（ 7.09%） 酒店（ 6.03%） 餐饮（ 5.85%）， 归母净利增速高低排序依次是 景区 （ 41.27%） 免税 （ 22.28%） 餐饮（ 0.22%） 酒店（ -8.40%） 旅行社 （ -47.76%），扣非归母净利增速高低排序依次是 酒店（ 53.09%） 免税（ 27.80%） 景区（ 6.02%） 餐饮 （ -5.26%） 旅行社 （ -64.74%） 。 景区和酒店扣非前后的利润增速差异大。首先，景区归母净利和扣非净利 增速 相差大的原因是 ， 黄山旅游、桂林旅游 、云南旅游和三特索道的归母净利增速均明显快于扣非净利增速。其中，黄山旅游由于减持华安证券 4900 万股获得投资收益，增加当期净利润1.97 亿元，导致归母净利大幅增长 40.68%，并快于营收增速（ -9.13%）和扣非净利增速（ -1.19%）。云南旅游由于出售股权带来投资收益，使得归母净利同增 5.8 倍，但扣非净利为亏损 1.87 亿元。三特索道转让咸丰坪坝营项目获得 1.32 亿元投资收益，是 2018 年归母净利的重要贡献，而公司扣非归母净利 仅 为 501 万元。 因此，以扣非净利润为参考，景区板块业绩增速表现平淡。其次， 酒店 板块 归母净利和扣非归母净利 增速 相差大的原因 是， 华天酒店和大东海 A 的扣非净利增速好于归母净利增速。 但连 锁酒店龙头锦江股份和首旅酒店的 扣非净利增速慢于 归母净利增速。 因此，连锁酒店行业受 2018 年下半年宏观经济承压的影响，业绩增速放缓。 盈利能力方面，行业整体 2018 年 全年 的综合毛利率是 43.02%，同比提升 1.89 个百分点；期间费用率是 32.16%，同比上升 1.98 个百分点 ， 主要 受销售费用率提高 2.74 个百分点所推动 。行业 2018 年的 净利率是 8.13%，同比 下降 0.35 个百分点 ；扣非净资产收益率同比提升 0.4 个百分 点至 8.59%，净资产收益率同比提升 0.7 个百分点至 10.76%。 旅游行业 2018 年报及 2019 年一季报 业绩综述 5 请务必阅读末页声明。 图 1： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业营业收入 （亿元） 增长情况 图 2： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业 归母 净利润 （亿元） 增长情况 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 图 3： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业 扣非归母净利润（亿元） 增长情况 图 4： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业 毛利率、净利率 情况 （单位： %） 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 图 5： 2014/12/31-2018/12/31 休闲服务业 期间费用率变化情况（单位： %） 图 6： 2014/12/31-2018/12/31 休闲 服务业 净资产收益率情况（单位： %） 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 旅游行业 2018 年报及 2019 年一季报 业绩综述 6 请务必阅读末页声明。 2019Q1，行业整体 实现营业收入 331.53 亿元，同比增长 19.98%，增速同比下降 3.66 个百分点；实现归母净利 33.69 亿元，同比增长 54.8%，增速同比 加快 13.68 个百分点；实现扣非净利 22.43 亿元，同比增长 19.2%，增速同比下降 21.53 个百分点。 2019Q1 行业收入、扣非净利 增速 同比下降主要是 酒店、 旅行社、景区和餐饮四个子板块业绩增速放慢所拖累 。 具体来看， 受宏观经济景气度下滑的影响，与商旅活动相关性较强的酒店行业业绩增长放缓，出境游也受居民消费趋理性化而增速下滑，景区受门票降价的影响 业绩增长承压。各子板块业绩增速排序方面 ， 2019Q1 扣非归母净利润增速排名高低依次是 免税 （ 37.37%） 景区 （ 6.24%） 酒店（ 4.99%） 餐饮 （ -43.14%） 旅行社（ -51.47%）。 盈利能力方面， 2019Q1 行业的综合毛利率是 45.94%，同比提升 3.08 个百分点；期间费用率是 34.27%，同比上升 2.01 个百分点；净利率是 11.37%，同比提升 2.68 个百分点；净资产收益率是 3.54%，同比提升 1.02 个百分点；扣非净资产收益率是 2.36%，同比提升 0.18 个百分点。 行业 今年 Q1 盈利能力有所 提升，主要是由于免税板块的中国国旅免税业务收入占比提高，毛利率、净利率高于公司的旅行社业务，带动公司整体盈利能力提升。同时，由于中国国旅是行业中的权重股，因此推动行业整体 Q1 盈利能力提升。 图 7： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业营 业收入 （亿元） 增长情况 图 8： 2015Q1-2019Q1 休 闲服务业 归母净利润（亿元） 增长情况 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 图 9： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业 扣非归母净利润（亿元） 增长情况 图 10： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业毛利率、净利率情况（单位： %） 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 旅游行业 2018 年报及 2019 年一季报 业绩综述 7 请务必阅读末页声明。 图 11： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业 期间费用率变化情况（单位： %） 图 12： 2015Q1-2019Q1 休闲服务业 净资产收益率 和扣非 净资产 收益率 情况（单位： %） 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 2. 免税： 规模效应推动毛利率提升 ， 2019 年业绩有望保持快增 中国国旅 2018 年实现营收 470.07 亿元，同增 66.21%；实现归母净利 30.95 亿元，同增22.29%；实现扣非净利 31.44 亿元，同增 27.82%，业绩符合预期。公司 2019Q1 实现营收 136.92 亿元，同增 54.72%；实现归母净利 23.06 亿元，同增 98.8%；实现扣非归母净利 15.89 亿元，同比增长 37.37%，业绩超预期。 离岛免税快速增长、日上上海并表推动 2018 年收入高增。 公司 2018 年收入高速增长，主要是公司通过收购日上上海、巩固优化现有离岛免税业务和开展首都机场及香港机场免税业务带来收入增量 173.23 亿元。其中，三亚海棠湾免税购物中心实现营业收入 80.10亿元，同比增长 31.66%。受益于机场客流量持续增长、经营管理水平不断提高、商品结构不断丰富，上海机场免税店（含浦东国际机场和虹桥机场免税店， 2018 年 3 月纳入合并报表）实现营业收入 104.51 亿元，首都机场免税店（含 T2 和 T3 航站楼免税店）实现营业收入 73.89 亿元。 规模效应带来免税业务毛利率提升， 2018Q4 销售费用大增致利润下滑。 公司 2018 年主营业务毛利率为 41.11%，同比提高 11.93 个百分点，主要原因是公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由 2017 年的 55.99%提高至 2018 年的 73.64%。而公司商品销售业务毛利 率为 52.24%，同比提高 7.67 个百分点，主要原因是中免公司收购日上中国和日上上海后，对免税商品采购渠道进行了整合优化，采购议价能力明显提升。期间费用方面，公司的销售费用率同比大幅上升 12.2 个百分点，推动期间费用率同比上升 12.27 个百分点至 28.07%，主要是收购日上上海带来的销售费用增量以及机场租赁费的增加所致。 2019Q1 国旅总社出表，投资收益推动归母净利高增。 公司 2019Q1 收入实现大幅增长，主要是日上上海并表和原有免税业务增长所致。盈利能力方面，公司毛利率是 49.45%，同比上升 9.98 个百 分点，主要是因为国旅总社 2019 年 2 月出表，导致毛利率高的商品旅游行业 2018 年报及 2019 年一季报 业绩综述 8 请务必阅读末页声明。 销售业务比例进一步提高。期间费用方面，公司销售费用率同比增加 10.9 个百分点，带动期间费用率同比提高 10.39 个百分点。因此，扣非净利增速慢于营收增速主要是由于期间费用率上升幅度大于毛利率提升幅度。 2019Q1 归母净利增速高于营收和扣非归母净利增速，主要是因为公司 2019 年 2 月处置国旅总社资产获得约 9.05 亿元投资收益。 我国免税市场仍有较大增长空间，中国国旅具有规模和牌照优势，长期成长可期。 经过对上海机场和首都机场免税等的整合，公司的免税业务规 模大幅增长，规模效应逐渐带来免税业务毛利率提升，有利于公司业绩增长。 预计公司 2019、 2020 年的 EPS 为 2.24元和 2.43 元， 对应 PE 分别为 34 倍和 32 倍 ，维持谨慎推荐评级。 3. 酒店： 宏观经济 承压， RevPAR 增速下滑 2018 年 全年 ， 酒店板块实现营业收入 323.38 亿元，同比增长 6.30%，增速同比下降 51.15个百分点 ；实现归母净利 17.45 亿元，同比 下降 8.42%，增速 由 去年同期的 177.52%增速转为负值 ； 实现扣非净利 13.12 亿元，同比增长 53.00%，增速同样大幅放缓。 酒店板块2018 年收入 增速表现平淡，主要是锦江股份和首旅酒店收入增速同比大幅放缓所致。一方面， 锦江股份和首旅酒店 2017 年并表 致收入高增，形成增速高基数；另一方面， 2018年下半年，宏观经济景气度下滑， 与商务活动相关性强的酒店板块受到的负面影响大，RevPAR 增速放缓，酒店业绩表现平淡。 盈利能力方面，酒店板块 2018 年 毛利率是 72.61%，同比下降 1.28个百分点； 期间费用率是 64.82%，同比下降 1.33 个百分点；净利率是 5.43%，同比 下降 0.82 个百分点。酒店板块盈利能力 下降 主要 是 华天酒店、金陵饭店的净利率下滑 升所 致 。 图 13： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块 营业收入 （亿元） 增长情况 图 14： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块归母净利润 （亿元） 增长情况 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 旅游行业 2018 年报及 2019 年一季报 业绩综述 9 请务必阅读末页声明。 图 15： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块扣非归母净利润（亿元） 增长情况 图 16： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块毛利率、净利率 情况 （单位： %） 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 图 17： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块期间费用率变化情况（单位： %） 图 18： 2014/12/31-2018/12/31 酒店板块净资产收益率情况（单位： %） 数据来源： wind资讯 ， 东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 2019Q1，酒店板块实现营业收入 76.32 亿元，同比增长 4.51%，增速同比下降 5.12 个百分点；实现归母净利润 4.20 亿元，同比增长 45.83%，增速同比 上升 11.81 个百分点；实现扣非归母净利润 1.05 亿元，同比增长 4.99%，较去年同期的 70.70%增速明显回落。酒店板块 2019Q1 营收和扣非净利 增速低于去年同期 ， 主要 因为今年一季度酒店 RevPAR 值同比增速下滑 。 锦江股份和首旅酒店 2019Q1 的 RevPAR 增速 分别是 1.15%和 -0.5%， 同比2018Q1 和环比 2018Q4 增速均放缓。 旅游行业 2018 年报及 2019 年一季报 业绩综述 10 请务必阅读末页声明。 图 19： 2015Q1-2019Q1 酒店板块 营业收入 （亿元） 增长情况 图 20： 2015Q1-2019Q1 酒店板块归母净利润（亿元） 增长情况 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 图 21： 2015Q1-2019Q1 酒店板块扣非归母净利润（亿元） 增长情况 图 22： 2015Q1-2019Q1 酒店板块 毛利率、净利率情况（单位： %） 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 图 23： 2015Q1-2019Q1 酒店板块期间费用率变化情况（单位： %） 图 24： 2015Q1-2019Q1 酒店板块净资产收益率情况（单位： %） 数据来源： wind资讯 ，东莞证券研究所 数据来源： wind资讯 ，东莞 证券研究所 酒店行业本轮复苏开始于 2016 年年底，当年 12 月份的 RevPAR 值同比增长约 3%，告别