山西国企改革专题报告：攻坚克难，关键一役.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度 研究 2019 年 05 月 09 日 煤炭开采 山西国企改革 专题报告 攻坚克难，关键一 役 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：李俊松 执业证书编号： S0740518030001 Email： lijsr.qlzq 分析师：张绪成 执业证书编号： S0740518050002 Email： zhangxcr.qlzq 分析师：陈晨 执业证书编 号： S0740518070011 Email： chenchenr.qlzq 研究助理： 王瀚 Email： wanghanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 808,700 行业流通市值 (百万元 ) 205,094 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 - 3 0 . 0 0 %- 2 5 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5. 00%0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %煤炭开采 ( 申万 ) 沪深 300公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2019.05.07 2019.04.29 2019.04.29 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PB 评级 2016 2017 2018 2019E 2016 2017 2018 2019E 陕西煤业 8.61 0.28 1.04 1.10 1.13 30.8 8.3 7.8 7.6 1.63 买入 中国神华 18.54 1.14 2.26 2.21 2.26 16.2 8.2 8.4 8.2 1.07 买入 兖州煤业 10.72 0.42 1.38 1.61 1.65 25.5 7.8 6.7 6.5 0.97 买入 潞安环能 7.68 0.29 0.93 0.89 1.00 26.5 8.3 8.6 7.7 0.89 买入 西山煤电 6.23 0.14 0.50 0.57 0.64 45.2 12.5 10.9 9.7 0.93 买入 恒源煤电 7.25 0.04 1.10 1.22 1.20 181.3 6.6 5.9 6.0 0.89 买入 淮北矿业 11.59 0.34 0.41 1.68 1.85 34.1 28.3 6.9 6.3 1.41 买入 Table_Summary 投资要点 信达 资产持有煤炭企业 股权的由来 。 上世纪 90 年代末， 煤炭价格低迷，行业普遍亏损 ， 为了处理不良资产， 以 信达 等 为主的 资产 管理公司 承接了 银行 的债转股资产， 信达 债转股资产中煤炭 行业 占比超 60%。 煤炭企业集团谋求资本运作的时候，大股东是关联方需要回避，由于信达股权占比高，因此往往具有一票否决的能力，信达的态度对山西煤企资本运作具有非常重要 影响。 山西将如何选择 信达股权 的 退出路径？ 信达资产持有山西煤企股权比例较高（涉及同煤、阳煤、焦煤、晋煤四大集团），净资产账面价值已 高达 516亿元 （ 2017 年） ，如果 用 现金或 上市公司股权去支付， 操作 难度比较大，我们认为可能由省国资委对信达持有的煤炭股权 进行 集中 打包 处理 ，可能会参考淮南矿业的模式，主要用其他资产进行置换，再叠加部分股权或现金对付，进而 解决问题。 国资国企存在诸多问题，山西国企改革迫在眉睫 。 山西国企存在“一煤独大”、“一股独大”、盈利能力低、抗风险能力弱等 多 方面 问题， 山西省政府领导高度重视国企改革，一系列定调如：“非改不可、不彻底改不行、不能再错过窗口期 ” 、 “国企不改，转型无望” 等，使得山西省国企改革备受资本市场关注。 2019 年山西国企改革 工作看点有哪些？ 当前 山西省缺乏有影响力、震撼力的重大混改项目，特别是集团层面混改、煤炭国企混改相对滞后 。 正如山西省委书记所言 ， 2019 年要以“非常之力、恒久之功”推动山西国资国企改革整体进入全国第一方阵，大力实施“上市公司 +”战略，力争实现整体上市、新股上市两个“零的突破”。我们认为，经历了两年多时间的摸底和准备，山西煤炭 企业 集团混改 （资产注入或整体上市） 有望进入 加速阶段 。 全面盘点山西 7 大煤炭集团资产 。 （ 1） 山西焦煤集团 全国最大的炼焦煤生产企业， 集团层面 70%煤 炭产量 未 上市 。（ 2） 潞安矿业集团 喷吹煤行业龙头企业 ，集团层面 煤制油项目以及 50%煤 炭产量 未 上市 。（ 3） 同煤集团 山西省最大的动力煤生产企 业，集团层面 80%煤炭产量未上市。（ 4） 阳煤集团 全国最大的无烟煤生产企业， 集团层面 50%煤炭产量未上市。（ 5）山煤集团 山西地区证券化程度最高的煤炭集团，集团层面仅有 15%煤炭产量未上市。 （ 6） 晋煤集团 全国最大的煤层气开发和煤化工企业 &重要的无烟煤生产基地 ，煤层气开采是亮点， 集团资产证券化率仅为 3%。（ 7） 晋能集团 打造煤电一体化平台 ， 集团资产证券化率仅为 5%。 风险提示： 经济增速不及预期 风险 ； 政策调控力度过大 风险 ；可再生能源持续替代 风险 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 信达资产煤炭股权问题的研究 . - 5 - 信达资产持有煤炭企业股权的由来 . - 5 - 煤企信达股权问题的解决途径探讨 . - 10 - 国企改革吹响冲锋号角，剑指山西煤炭企业集团 . - 12 - 国资国企存在诸多问题，山西国企改革迫在眉睫 . - 12 - 怎么改？ 2017 年至 2019 年山西国企改革进程梳理 . - 16 - 全面盘点山西 7 大煤炭集团资产 . - 19 - 山西焦煤集团 全国最大的炼焦煤企业 . - 19 - 潞安矿业集团 喷吹煤行业龙头企业 . - 22 - 同煤集团 山西省规模最大的动力煤企业 . - 25 - 阳煤集团 全国最大的无烟煤生产企业 . - 27 - 山煤集团 山西地区证券化程度最高的煤炭集团 . - 30 - 晋煤集团 全国最大的煤层气开发和煤化工企业 &重要的无烟煤生产基地 - 31 - 晋能集团 打造煤电一体化平台 . - 33 - 风险提示 . - 35 - 图表目录 图表 1：信达资产的股权结构关系图（截至 2017 年末） . - 5 - 图表 2：信达资产收入结构（ 2018 年） . - 6 - 图表 3：信达资产税前利润结构（ 2018 年） . - 6 - 图表 4：信达资产债转股资产中煤炭占比超 60% . - 6 - 图表 5：信达资产债转股资产账面价值与煤价走势较为一致 . - 6 - 图表 6：信达资产持有的主要煤炭企业股权一览表 . - 7 - 图表 7：信达资产持有的主要煤炭企业股权一览表（续） . - 8 - 图表 8：信达资产持有的山西煤炭企业股权情况 . - 9 - 图表 9：冀中、盘江用集团持有的上市公司股权对付 . - 11 - 图表 10：开滦用一半现金和一半上市公司股权进行对付 . - 11 - 图表 11：山西煤炭企业集团假设用上市公司股权进行支付 . - 12 - 图表 12：山西四大煤炭集团资产负债率仍在高位 . - 12 - 图表 13：山西国企现存的 14 大矛盾和问题 . - 13 - 图表 14：山西企业 100 强之前 10 名名单（ 2018 年） . - 13 - 图表 15：山西省国资委下属 22 家国企股权结构情况 . - 14 - 图表 16： 18 家省属国资控股上市公司股权结构情况 . - 14 - 图表 17：山西国企 利润与煤价关系高度拟合 . - 15 - 图表 18：山西国有企业销售收入和净资产利润率 . - 15 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度研究 图表 19：国有企业资产负债率对比（ %） . - 15 - 图表 20：国有企业流动比率对比（ %） . - 15 - 图表 21：山西省国有企业职工占比相比全国偏高 . - 16 - 图表 22： 2017-2018 年山西国企改革取得的成果展示 . - 18 - 图表 23：山西焦煤集团及旗下三家上市公司股权结构图 . - 20 - 图表 24： 2017 年山西焦煤集团资产证券化率 . - 20 - 图表 25： 2017 年山西焦煤集团收入结构占比 . - 20 - 图表 26： 2017 年山西焦煤集团毛利结构占比 . - 21 - 图表 27： 2017 年西山煤电收入结构占比 . - 21 - 图表 28： 2017 年山西焦化收入结构占比 . - 21 - 图表 29： 2017 年南风化工收入结构占比 . - 21 - 图表 30：山西焦煤集团与旗下上市公司资产对比（ 2017 年） . - 22 - 图表 31：潞安矿业集团及旗下上市公司股权结构图 . - 23 - 图表 32： 2017 年潞安矿业集团资产证券化率 . - 23 - 图表 33： 2017 年潞安矿业集团收入结构占比 . - 23 - 图表 34： 2017 年潞安矿 业集团毛利结构占比 . - 24 - 图表 35： 2017 年潞安环能收入结构占比 . - 24 - 图表 36：潞安矿业集团与旗下上市公司资产对比（ 2017 年） . - 24 - 图表 37：同煤集团及旗下两家上市公司股权结构图 . - 25 - 图表 38： 2017 年同煤集团资产证券化率 . - 26 - 图表 39： 2017 年同煤集团收入结构占比 . - 26 - 图表 40： 2017 年同煤集团毛利结构占比 . - 26 - 图表 41： 2017 年大同煤业收入结构占比 . - 26 - 图表 42： 2017 年漳泽电力收入结构占比 . - 26 - 图表 43：同煤集团与旗下上市公司资产对比（ 2017 年） . - 27 - 图表 44：阳煤集团及旗下三家上市公司股权结构图 . - 28 - 图表 45： 2017 年阳煤集团资产证券化率 . - 28 - 图表 46： 2017 年阳煤集团收入结构占比 . - 28 - 图表 47： 2017 年阳煤集团毛利结构占比 . - 29 - 图表 48： 2017 年 阳煤 收入结构占比 . - 29 - 图表 49： 2017 年阳煤化工收入结构占比 . - 29 - 图表 50： 2017 年太化股份收入结构占比 . - 29 - 图表 51：阳煤集团与旗下上市公司资产对比（ 2017 年） . - 29 - 图表 52：山煤集团及旗下上市公司股权结构图 . - 30 - 图表 53： 2017 年山煤集团资产证券化率 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度研究 图表 54： 2017 年山煤集团收 入结构占比 . - 31 - 图表 55： 2017 年山煤集团毛利结构占比 . - 31 - 图表 56： 2017 年山煤国际收入结构占比 . - 31 - 图表 57：山煤 集团与旗下上市公司资产对比（ 2017 年） . - 31 - 图表 58：晋煤集团及旗下上市公司股权结构图 . - 32 - 图表 59： 2017 年晋煤集团资产证券化率 . - 33 - 图表 60： 2017 年晋煤集团收入结构占比 . - 33 - 图表 61： 2017 年晋煤集团毛利结构占比 . - 33 - 图表 62： 2017 年蓝焰控股收入结构占比 . - 33 - 图表 63：晋能集团及旗下上市公司股权结构图 . - 34 - 图表 64： 2017 年晋能集团资产证券化率 . - 35 - 图表 65： 2017 年晋能集团收入结构占比 . - 35 - 图表 66： 2017 年晋能集团毛利结构占比 . - 35 - 图表 67： 2017 年通宝能源收入结构占比 . - 35 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度研究 信达资产 煤炭 股权问题 的 研究 信达资产持有煤炭企业 股权的由来 国内 四大 资产管理公司 诞生于上世纪 90 年代末， 专业化处置银行体系内不良资产 。 上世纪 90 年代末，为解决中国银行 体系内的巨额不良资产 ，促进实体经济 平稳 健康 发展，中央政府相继成立了中国信达资产管理公司（简称“信达”）、 中国华融资产管理公司 （简称“华融”）、中国东方资产管理公司（简称“东方”）、中国长城资产管理公司（简称“长城”）等 4 家国有资产管理公司，分别从几大国有银行按账面值 相继 承接 1.4 万亿 元 的巨额不良资产，收购资金主要来自央行再贷款和向四大行发行金融债。 所谓债转股，是指资产管理公司通过收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权关系。 信达资产：首家成立的资产管理 公司， 2013 年港股成功上市。 中国信达资产管理该公司于 1999 年 4 月 19 日成立，是 国内 首家成立的资产管理公司，是经国务院批准由财政部 全资 设立的国有非银行金融机构，初始注册资本为 100 亿元。 2010 年 6 月，信达资产实现股份制改造，更名为中国信达资产管理股份有限公司，并于 2013 年 12 月在香港联交所主板上市（ 01359.HK）。 2012 年以来，信达先后引入了社保基金会、瑞士银行集团、中信资本、渣打银行、中远海运金融控股等战略投资者，截至 2017 年公司注册资本达到 362.6 亿元，财政部持股 64.45%，是公司控股 股东。 图表 1：信达资产的股权结构关系图（截至 2017 年 末 ） 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 信达 资产 主要从事不良资产经营业务、金融服务业务、投资和资产管理业务等。 不良资产经营业务是公司营业和利润主要来源，其业务范围包括：（ 1）通过收购或受托的方式对金融机构和非金融机构企业的不良债权资产进行管理和处置；（ 2）管理和处置债转股资产；（ 3）对问题金融机构和非金融企业进行托管清算和重组等。 2018 年信达资产实现营业收入 1070.3 亿元，其中不良资产经营占比 41.9%、投资及资产管 理占比32.8%、金融服务占比 27.5%；公司实现税前利润 187.9 亿元，其中不良资产经营占比 58.5%、投资及资产管理占比 49.5%、金融服务占比-7.3%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度研究 图表 2：信达资产收入结构（ 2018 年） 图表 3：信达资产税前利润结构（ 2018 年） 不良资产经营 , 4 1 . 9 %投资及资产管理 , 3 2 . 8 %金融服务 , 27. 5%分部间抵消 , -2 . 1 %不良资产经营 , 5 8 . 5 %投资及资产管理 , 4 9 . 5 %金融服务 , - 7 . 3 %分部间抵消 , -0 . 7 %来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 信达 的债转股资产账面价值与煤价 的 关联 度 较高。 信达 资产主要通过债转股、以股抵债和其他不良资产经营相关的交易获得债转股资产，且大部 分 集中 在煤炭、化工和金属行业的一些行业龙头企业。 根据公司上市说明书披露，截至 2013 年 6 月 30 日，债转股账面价值按行业分类，煤炭占比 61.5%、化工占比 16.2%、金属行业占比 9.1%、其他占比 13.2%。由于煤炭债转股资产的金额巨大，公司债转股资产账面价值与煤价涨跌走向非常一致， 2011-2015 年账面价值持续下降， 2016-2018 年账面价值回升较快。 截至 2018 年公司债转股户数为 167 家，账面价值 698.9亿元，相对 2010 年户数减少 73 家，但账面价值增加 175.8 亿元。 图表 4：信达资产债转股资产中煤炭占比超 60% 图表 5： 信达资产债转股资产账面价值与煤价走势较为一致 煤炭行业 , 6 1 . 5 0 %化工行业 , 1 6 . 2 0 %金属行业 , 9 . 1 0 %其他行业 , 1 3 . 2 0 %0100200300400500600700800900010000200003000040000500006000070000800002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018债转股资产账面价值（百万元）秦港 Q 5 5 0 0 动力煤年度均价（元 /吨）来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 煤炭行业信达股权问题的由来。 上世纪 90 年代末，煤炭价格低迷，行业普遍亏损，为了处理不良资产，信达资产承接了国开行、建行的债转股资产， 相继 成为了全国各地 众多 煤炭企业的股东。根据中国信达上市公告书披露， 截至 2011 年，公司持有煤炭集团直接股权或其子公司股权的 21 家债转股企业合计生产煤炭 16.1 亿吨，占全国煤炭生产 总量的45.6%， 涉及 的企业包括神华、中煤、同煤、山西焦煤、山东能源等大型煤炭企业集团 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度研究 图表 6：信达资产持有的主要煤炭企业股权一览表 企业名称 排名煤炭产量（2 0 1 1 年/ 万吨）持股情况（于2 0 1 3 年6 月3 0 日）直接持股 无子公司持股 神华准格尔能源有限责任公司4 2 .2 4 % 宁夏宁东铁路股份有限公司2 5 .9 0 % 宁夏灵信煤业有限责任公司5 2 .4 6 %直接持股 无子公司持股 太原煤炭气化（集团）有限公司1 1 .1 5 %直接持股 3 0 .1 2 %子公司持股无直接持股无子公司持股 西山煤电（集团）有限责任公司3 5 .4 7 % 霍州煤电集团有限责任公司3 6 .9 7 % 山西汾西矿业（集团）有限责任公司3 6 .0 2 %直接持股无子公司持股 山东中兴能源有限责任公司2 0 .7 4 % 山东东岳能源有限责任公司4 0 .2 4 %山东能源集团有限公司 5 10821大同煤矿集团有限责任公司 3 11537山西焦煤集团有限责任公司 4 11006神华集团有限责任公司 1 40708中国中煤能源集团有限公司 163572来源： 信达资产公告、 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度研究 图表 7：信达资产持有的主要煤炭企业股权一览表（续） 直接持股无子公司持股 冀中能源股份有限公司2 .8 2 % 冀中能源邯郸矿业集团有限公司1 0 .7 0 %直接持股无子公司持股 陕西煤业股份有限公司2 .0 0 %直接持股无子公司持股 开滦能源化工股份有限公司1 .6 1 %直接持股 2 4 .8 4 %子公司持股无直接持股 4 0 .4 2 %子公司持股 阳煤化工股份有限公司2 .4 8 %直接持股 1 6 .4 5 %子公司持股无直接持股 2 .8 3 %子公司持股无直接持股 3 1 .8 2 %子公司持股无直接持股无子公司持股 淮北矿业股份有限公司6 .7 9 %直接持股 1 8 .4 2 %子公司持股 河南大有能源股份有限公司4 .0 1 %直接持股无子公司持股 铁法煤业（集团）有限责任公司3 0 .4 6 %直接持股无子公司持股 贵州盘江精煤股份有限公司1 .4 4 %直接持股无子公司持股 沈阳焦煤股份有限公司1 6 .4 0 %直接持股无子公司持股 重庆松藻煤电有限责任公司2 0 .5 4 % 重庆天府矿业有限责任公司6 .3 8 % 重庆南桐矿业有限责任公司0 .2 9 %直接持股无子公司持股 阜新中宝能源有限责任公司4 5 .5 5 %直接持股无子公司持股 安源煤业集团股份有限公司0 .6 4 %江西省煤炭集团公司 49 1006重庆市能源投资集团公司 40 1366阜新矿业（集团）有限责任公司 43 1210贵州盘江投资控股（集团）有限公司 36 1723沈阳煤业（集团）有限责任公司 37 1576义马煤业集团股份有限公司 24 3362辽宁铁法能源有限责任公司 28 2568内蒙古平庄煤业（集团）有限责任公司 21 3776淮北矿业（集团）有限责任公司 23 3373山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 15 5254中国平煤神马能源化工集团有限责任公司 18 4757淮南矿业（集团）有限责任公司 12 6751阳泉煤业（集团）有限责任公司 14 5852陕西煤业化工集团有限责任公司 7 10186开滦（集团）有限责任公司 11 7058冀中能源集团有限责任公司 6 10215来源： 信达资产公告、 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度研究 信达 资产持有山西同煤集团、阳煤集团、晋煤集团、焦煤集团下属三家子集团等 6 家公司股权 。 具体落实到山西来看， 2005 年 12 月 11 日，山西省国资 委与信达资产等金融机构，同煤集团、阳煤集团、晋煤集团以及焦煤集团旗下的西山煤电集团公司、山西汾西矿业（集团）有限责任公司和山西霍州煤电集团等六户煤炭企业，正式签署了延期债转股的协议 ，信达资产成为出资方股东方 。 目前， 信达资产持有同煤集团30.12股权 （出资 51.3 亿元） ，阳煤集团 40.42股权 （出资 30.6 亿元） ，晋煤集团 16.45股权 （出资 6.7 亿元），山西焦煤集团下属子公司西山煤电集团 35.47%股权（出资 32.8 亿元）、霍州煤电集团 36.97%股权（出资 16.3 亿元）、汾西矿业集团 36.02%的股 权（出资 12.7 亿元） 。 信达持有的山西省煤企股权净资产实现了大幅增值，年均增值率7%-22%。 随着煤炭企业发展规模壮大，信达持有的煤企股权净资产实现了大幅增值，我们以山西煤企 2017 年末净资产测算，信达资产持有同煤集团的净资产份额达到 127.5 亿元，增值率高达 148%，年均 增值率 8%，阳煤集团的净资产份额为 143.2 亿元，增值率高达 367%， 年均增值 率 14%，西山煤电集团的净资产份额为 92.7 亿元，增值率为 182%，年均增值 率 9%，霍州煤电集团的净资产份额为 37.3 亿元，增值率为129%， 年均增值 率 7%， 汾西矿业集团的净资产份额为 45.5 亿元，增值率为 259%， 年均增值 率 11%，晋煤集团净资产份额为 69.8 亿元，增值率为 947%， 年均增值 率 22%。 图表 8：信达资产持有的山西煤炭企业股权情况 集团名称 信达所持资产金额 （万元） 持股比例 （% ） 注册资本金 （万元） 集团净资产（2 0 1 7 年末，万元） 信达持有的净资产份额 （万元） 增值率 年均报酬率同煤集团 513,116 30.12% 1,703,464 4,233,015 1,274,984 148% 8%阳煤集团 306,415 40.42% 758,037 3,543,275 1,432,192 367% 14%西山煤电集团 328,109 35.47% 925,033 2,613,215 926,907 182% 9%霍州煤电集团 162,732 36.97% 440,173 1,009,857 373,344 129% 7%汾西矿业集团 126,994 36.02% 352,565 1,264,149 455,346 259% 11%晋煤集团 66,646 17.07% 390,520 4,089,945 697,990 947% 22%合计 1,504,012 32.91% 4,569,792 16,753,456 5,160,764 243% 11% 来源： 集团公告， 中泰证券研究所 备注：年均 增值 率从 2005 年算至 2017 年 煤炭企 业集团谋求整体上市或资产注入 等资本运作 的时候，大股东是关联方需要回避， 剩余股东 需要 三分之二表决通过才行，由于信达股权占比高，因此往往具有一票否决的能力，信达的态度对山西煤企资本运作具有非常重要的影响。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度研究 煤企信达股权问题的解决途径探讨 探讨信达股权 退出的问题 ，我们需要从意愿和能力两个角度去分析，一是双方是否都愿意退出，二是煤企是否有能力去解决这个问题？ 从意愿 的 角度来看， 山西省推进国企改革的决心非常大， 省政府领导认为 国企国资改革已到了 “ 非改不可 ” 的地步，煤炭产值在省国资 内占据半壁江山， 如何盘活国有 煤炭 资产 是 改革 非常关键的一环， 经过多年股权沉淀， 信达也希望能增强股权流动性和 稳定 分红 率 ，因此双方的意愿都比较强。 从能力角度来看， 2016 年以来，即供给侧改革以来，煤炭价格迅速攀升至中高位 ，煤企逐渐 恢复了盈利能力、现金流得到大幅改善、资产负债率有所下降，山西 煤炭企业 集团迎来了解决集团与上市公司同业竞争问题的 较好 时间窗口， 而 这就先要解决好信达资产股权退出的问题。 如何化解 信达股权退出问题 ， 有 经验 可供 探讨？ 我们判断， 山 西的底线应该是 稳 住企业的控制权 以及 不希望 大额资金外流，信达的诉求是增强资产流动性和稳定的分红等 ，那么以什么价格以及什么方式进行支付，就成为双方谈判