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2019 年 一 季度 资产支持证券利差分析报告 流动性风险有所缓解，投资者 对 中 低等级证券更趋 谨慎 2019 年 4 月 26 日 第 01 页 2019 年 一季度 资产支持证券利差分析报告 2019 年 一 季度 资产支持证券利差分析报告 流动性 风险有所缓解， 投资者 对中 低等级证券 更趋 谨慎 联合资信评估有限公司 联合信用评级有限公司 罗润方 徐鹤龙 2019年 一 季度，我国银行间和交易所债券市场共发行资产支持证券 658只 1，同比 增长 75.94%，环比 减少 36.30%；发行规模 为 3642.36亿元，同比增长 64.98%，环比 减少 51.17%。 AAAsf、 AA+sf、 AAsf级资产支持证券的平均发行利率分别为5.00%、 5.83%和 6.49%，同比分别下降 105BP、 84BP 和 39BP， 反映市场流动性较上年同期有所缓解 ， AAAsf、 AA+sf级 资产支持证券平均发行利率 环比上季度分别下降 17BP 和 26BP，但 AAsf级 平均发行利率 环比上季度增加 31BP，反映受债券市场信用风险进一步暴露的影响，投资者对 AAsf级资产支持证券的风险溢价要求有所增加 。 AAAsf、 AA+sf、 AAsf级资产支持证券的发行利差均值分别为 244BP、 326BP和 388BP， AAAsf级资产支持证券发行利差 均值 同比有所下降、环比有所上升， AA+sf、 AAsf级资产支持证券发行利差 均值 同比、环比均 有所上升 ， 投资者 对 AA+sf、 AAsf级证券更趋 谨慎 ，对 AA+sf、 AAsf级资产支持证券的风险溢价要求 较上年 同期、 上季度 有所 提高 。 信用评级对资产支持证券的发行利率 和 利差具有 一定 的区分性。 一 、 信用等级 分布情况 2 2019年 一 季度，我国银行间和交易所债券市场共发行资产支持证券 658只，同比 增长 75.94%， 发行 单数 245单 ，同比 增长 97.58%， 发行 规模 为 3642.36亿元，同比增长 64.98%， 发行只数、单数和规模同比 均 大幅增长； 单只平均发行规模 为 5.54亿元，同比 下降 6.10%。 从发行只数看， 2019年 一 季度 所发资产支持证券的信用等级分布主要集中在 AAAsfAAsf级和无评级层，其中 AAAsf级资产支持证券的发行只数占比最高，为 49.24%， 同比 小 幅上升 0.84 个百分点 ， 环 比上升 2.29 个百分点 ； 其次为 无评级资产支持证券， 发行只数占比 为 37.08%， 同比 大幅 提高 7.40个百分点 ， 环比 提高 0.78个百分点 ； AA+sf级资产支持证券的发行只数占比为 9.88%， 同比 大1 只数 按分层结果统计，每 单 资产支持证券 包含 多只分层证券 ， 例如，某 单 资产支持证券包含 优先级 A、 优先级 B 和 次级，则 单 数为一 单 ，只数统计为 三只 。 2 本报告统计范围为在银行间市场发行的资产支 持证券和资产支持票据，以及交易所市场发行 的资产支持证券， 数据 下载日期为 2019 年 4 月 4 日 ， 按发行人付费评级机构的信用评级进行统计， 如有 两家以上发行人付费评级机构的信用评级，以较低信用 评级为准 ； 银行间市场结构化产品的信用评级带有“ SF”符号， 部分 交易所市场结构化产品的信用评级目前没有“ SF” 符号，本文统一加 “ SF” 符号 。 第 02 页 2019 年 一季度 资产支持证券利差分析报告 幅下降 6.43个百分点 ， 环比 下降 2.22个百分点 ； AAsf级资产支持证券的发行只数占比为 2.89%， 同比 下降 1.66个百分点 ， 环比 下降 0.21个百分点 ；其他级别的资产支持证券只数占比仍然较低，总体呈下降趋势 。 总体看，发行只数 评级分布 呈 向 AAAsf级 和无 评级层 集中的趋势。 从发行金额看， 2019 年 一 季 度资产支持证券的 规模 分布主要集中于 AAAsf级、 AA+sf级和无评级层，其中 AAAsf级资产支持证券的发行 规模 占比为 81.05%，同比 下降 1.99个百分点 ，环比下降 0.35个百分点 ；无评级资产支持证券的发行规模 占比为 13.86%， 同比 上升 3.84个百分点， 环比 下降 0.79个百分点 ； AA+sf级资产支持证券的发行 规模 占比为 4.26%， 同比 下降 1.45 个百分点 ，环比 上升0.98 个百分点 ； AAsf级资产支持证券的发行 规模 占比为 0.76%， 同比 下降 0.40个百分点 ，环比 上升 0.29个百分点 ；其他级别的资产支持证券 规模 占比仍然较低，总体 呈 下降趋势。 表 1 2019 年 一 季度发行资产支持证券信用等级分布表 (按只数 ) 单位：只、 % 信用 等级 2019 年一 季度 只数 2018 年一 季度 只数 同比 增长 2019 年 一季度只 数占比 2018 年 一季度只 数占比 只数占比变化 AAAsf 324 181 79.01 49.24 48.40 0.84 AA+sf 65 61 6.56 9.88 16.31 -6.43 AAsf 19 17 11.76 2.89 4.55 -1.66 AA-sf 1 1 0.00 0.15 0.27 -0.12 A+sf 2 1 100.00 0.30 0.27 0.04 Asf 0 0 - 0.00 0.00 0.00 A-sf 1 0 - 0.15 0.00 0.15 BBB-sf 2 2 0.00 0.30 0.53 -0.23 无评级 244 111 119.82 37.08 29.68 7.40 合计 658 374 75.94 100.00 100.00 0.00 资料来源 ：联合资信 COS系 统，联合资信、联合评级整理 表 2 2019 年 一 季度 发行资产支持证券信用等级分布表（按金额） 单位 ：亿元、 % 信用 等级 2019 年一 季度 金额 2018 年一 季度 金额 同比 增长 2019 年 一 季度 金额占比 2018 年一 季度金额占比 金额占比变化 AAAsf 2952.30 1833.54 61.02 81.05 83.05 -1.99 第 03 页 2019 年 一季度 资产支持证券利差分析报告 AA+sf 155.08 125.95 23.13 4.26 5.70 -1.45 AAsf 27.56 25.64 7.49 0.76 1.16 -0.40 AA-sf 0.36 0.70 -48.57 0.01 0.03 -0.02 A+sf 0.47 0.15 210.00 0.01 0.01 0.01 Asf 0.00 0.00 - 0.00 0.00 0.00 A-sf 0.77 0.00 - 0.02 0.00 0.02 BBB-sf 1.00 0.59 70.65 0.03 0.03 0.00 无评级 504.83 221.24 128.18 13.86 10.02 3.84 合计 3642.36 2207.80 64.98 100.00 100.00 0.00 资料来源 ： 联合资信 COS 系 统，联合资信、 联合评级整理 二 、利率分析 3 2019 年 一 季度 ，资产支持证券的发行利率总体 有所下行 ， AAAsf、 AA+sf、AAsf级资产支持证券的平均发行利率分别为 5.00%、 5.83%和 6.49%。 AAAsf级和 AA+sf级 环比 上季度 分别 下降 17BP和 26BP， 但 AAsf级环比上季度增加 31BP，反映 受 债券 市场 信用风险 进一步暴露的影响 ，投资者对 AAsf级资产支持证券的风险溢价要求有所增加 。 与 2018年 同期 相比， AAAsf级 、 AA+sf级 和 AAsf级 平均发行利率 分别下降 105BP、 84BP和 39BP， 降幅明显， 但 级差明显扩大， AAAsf级 和 AA+sf级之间的级差扩大 15BP， AA+sf级和 AAsf级 之间的级差扩大 60BP，主要是因为 在市场流动 性同比 有所缓解 的背景下 ， 各级 别 资产支持证券的 平均发行利率同比均明显下降，但受 2018年以来 信用事件 频发 ， 信用风险 持续 暴露的影响， 投资者 明显偏好较高等级的资产支持证券 。总体看 ， 发行级别越低，发行利率越高，说明信用评级对发行利率具有 较好 的区分性。 3 由于 样本量太小，在统计发行利率时没有考虑期限 的影响 ， 同时剔除了 缺少发行利率的 样本 ； 3 月 19 日，海通证券为其承销的 “ 海通恒信小微 3 号资产支持专项计划优先 A3 级资产支持证券 ”创设了 CDS 合约，该资产支持证券优先 A3 档信用级别为 AAASF 级， 票面利率为 4.70%，为排除具有 CDS 合约的资产支持证券 降低 同等级总体发行 利率 和 利差 水平 的可能性 ，本文的利率和利差分析中将该 只 资产支持证券从样本中加以剔除。 第 04 页 2019 年 一季度 资产支持证券利差分析报告 资料来源 ： 联合资信 COS 系统，联合资信、联合评级整理 图 1 2019 年 一季度 资产 支持证券 发行利率走势图 表 3 2019 年 一 季度 资产支持证券发行利率统计表 信用 等级 样本数 量（个） 发行利率 区间（ %） 发行利率 均值（ %） 级差 （ BP） 发行利率标 准差（ BP） 发行利率变异 系数（倍） AAAsf 305 2.97 8.00 5.00 125 0.25 AA+sf 62 3.20 12.00 5.83 83 172 0.30 AAsf 18 4.00 9.00 6.49 66 133 0.21 资料来源 ： 联合资信 COS 系 统，联合资信、 联合评级整理 三 、利差分析 剔除债项评级、 发行期限、票 面利率缺失的样本后，我们用发行利率减去同日同期限的国债到期收益率 4，得到每只资产支持证券的发行利差。 2019年一季度， AAAsf、 AA+sf、 AAsf级资产支持证券的发行利差均值分别为 244BP、 326BP和 388BP。 具体来看， AAAsf级资产支持证券平均发行利 差 同比下降 11BP， 环4银行间市场发行的资产支持证券用票面利率减 去同日同期限的中债国债到期收益率，交易所 市场发行的资产支持证券用票面利率减去同日同期限的中 证国债到期收益率。 发行利差采用发行票面利率和同日同期限国债到期收益率相减获得，已经去除掉了期 限因素的影响，但不排除由于样本差 异会造成不同期限利差不同的情况。 第 05 页 2019 年 一季度 资产支持证券利差分析报告 比上升 12BP， 反映市场流动性紧张局面较上年同期有所缓解，但较上季度又 更趋紧张； AA+sf、 AAsf级资产支持证券平均发行利差同比分别上升 8BP和 56BP，环比分别上升 2BP和 48BP， 反映 在债券市场信用风险进一步暴露的背景下， 投资者 对 AA+sf、 AAsf级证券更趋 谨慎 ， 对 AA+sf、 AAsf级 资产支持证券的风险溢价要求 较上年同期、上季度有所 提高。 2019年 一 季度，新发资产支持证券的信用等级对其发行利差具有一定的区分度，总体表现为资产支持证券的信用等级越低，平均发行利差越高。 AAAsf和 AA+sf级 资产支持证券 的利差变异系数 环比 、同比 均 明显 上升 ， AAAsf、 AA+sf级利差变异系数 分别由 2018年四季度的 0.41和 0.36倍 ，以及 2018年一季度的0.25和 0.25倍 扩大到 0.51和 0.53倍 。 AAAsf级和 AA+sf级的利差变异系数升 高，反映投资者对上述级别资产支持证券的信用风险判断具有较大分歧。 表 4 2019 年 一 季度 资产支持证券 发行 利差统计表 信用 等级 样本数量（个） 发行利差区 间（ BP） 发行利差均值（ BP） 级差（ BP） 利差变异系数（倍） AAAsf 305 58 562 244 0.51 AA+sf 62 82 955 326 82 0.53 AAsf 18 148 639 388 62 0.32 资料来源 ： 联合资信 COS 系 统，联合资信、 联合评级整理 为了检验信用等级对资产支持证券发行利差影响的显著性，我们采用了Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验方法，对 AAAsf、 AA+sf、 AAsf两两之间的利差分布进行显著性检验。检验结果见表 5，在 95%的置信水平下， AAAsf和 AA+sf以及 AAAsf和 AAsf之间均通过检验，具有显著性差异 ； AA+sf和 AAsf间未通过检验，可能与 AAsf级样本数量较少有关。总体看， 信用等级对发行利差具有 一定 的区分性 。 表 5 2019 年 一 季度 资产支持证券债项等级对利差影响的显著性检验 信用等级 AAAsf AA+sf AAsf AAAsf 0.0000 0.0000 AA+sf 0.0000 0.1280 AAsf 0.0000 0.1280 资料来源： 联合资信 COS 系 统，联合资信、 联合评级整理