煤炭行业2018年报综述：业绩增速高位回落，但资产质量不断提高，抗风险能力提高.pdf

煤炭 行业 | 证券研究报告 行业 深度 2019 年 5 月 13 日 Table_IndustryRank 中 性 相关研究报告 Table_relatedreport 煤炭行业 2018 年报前瞻及 2019 展望 20190304 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 采掘 : 煤炭开采 Table_Analyser 唐倩 (8610)66229077 qian.tangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120036 Table_Title 煤炭行业 2018 年报 综述 业绩增速高位回落，但资产质量不断提高，抗风险能力提高 煤炭企业 18 年归母净利润同比增长 10%，尽管表现平缓，增速高位回落，但由于资产负债表的修复仍在进行中，现金流充沛，我们看到盈利指标表现不俗，多项指标接近历史高位，资产质量正在不断提高。长协煤以及资产减值减少对平滑煤价涨跌以及业绩起到稳定剂作用，行业及业绩的抗风险能力进一步增强。 支撑评级的要点 22 家主流煤炭公司归母净利润同比增长中值为 10%至平均 38亿元，但不同公司业绩分化较大，主要由于去产能，由此产生的资产减值损失的变化，以及业务转型所致。 尽管较 16、 17 年三位数的业绩增速， 18 年增速高位回落，但我们认为这种增长较为合理可持续，使得资产质量不断提高。 主营业务收入同比增长 7%至平均 402亿元。收入增速高位回落至合理水平（煤价与产销量双增长），去产能下资产优化，利润率保持在历史高位。毛利率下降 1 个百分点至 33%，稳定在历史高位水平，去产能使得资产优化，低效率煤矿关停或替换成现代化产能，成本的 涨幅并不高。18 年期间费用控制较好，尽管行业景气度进一步攀升，但期间费用率仅仅上升 1个百分点至 16%。 上市公司煤炭产量同比增长 6.6%，增速加快，产能臵换投产期陆续将要到来，未来增速仍会较快，预计 5%-10%。 2018年上市公司综合煤价略上涨 3%至 535元，低于市场煤的涨幅，长协煤的平滑煤价涨跌的作用会越来越明显。 18 年吨煤净利同比下降 1.5%至63 元，表现良好， 2019年下降幅度会比较有限。 煤炭业务收入占总收入的比例 68%，近年来变化不大，在转型方面仍有待突破。 资产负债表修复仍在继续，未来对提升业 绩，提高资产质量均有帮助：资产负债表修复仍在继续，资产减值损失同比减少 34%至平均 3.5 亿元，但总额仍较大，占归母净利润 53%，预计仍有 2 年左右的修复过程，有助于业绩增长。资产负债率继续小幅下降至 55%，但仍处于偏高水平，未来仍有下降空间。 2018年净资产收益率（ ROE）下降 1个百分点至 9.5%。每股净资产平均增长 6%至 6.0 元，增速较高，且为 2013年以来的最高值，表现较好。 经营现金流改善明显，同比增长 24%，接近历史最好水平。 煤炭业务收入占总收入的比例近年来变化不大， 15-17 年在 69%-70%之 间震荡，上市公司仍以煤炭为主，在转型方面仍有待突破。 重点推荐 我们看好龙头低估值、业绩表现较好的公司：陕西煤业、山西焦化、山煤国际、阳泉煤业、潞安环能等。 评级面临的主要风险 经济下行超预期；煤价大幅下跌；新能源替代速度加快，需求下降超预期；超产死灰复燃。 2019 年 5 月 13 日 煤炭行业 2018 年报综述 2 目录 2018 年报总结 . 5 收入增速高位回落至合理水平（煤价与产销量双增长），去产能下资产优化，利润率保持在历史高位。 . 5 毛利率下降 1 个百分点至 33%，稳定在历史高位水平，去产能使得资产优化，低效率煤矿关停或替换成现代化产能，成本的涨幅并不高。 . 6 18 年归母净利润中值同比增长 10%（平均同比增长 49%），业绩分化明显 . 8 资产负债表修复仍在继续，资产减值损失同比减少 34%至平均 3.5 亿元，但总额仍较大，占归母净利润 53%，预计仍有 2 年左右的修复过程，有助于业绩增长。 . 9 2018 年生产经营数 据点评 . 15 产量 -同比增长 6.6%，增速加快，产能臵换投产期陆续将要到来，未来增速仍会较快。 15 综合煤价略上涨 3%至 535 元，低于市场煤的涨幅，长协煤的平滑煤价涨跌的作用会越来越明显。 . 16 风险提示 . 23 2019 年 5 月 13 日 煤炭行业 2018 年报综述 3 图表 目录 图表 1. 22 家主流煤炭公司平均主营业务收入 . 5 图表 2. 主流煤炭公司历史平均主营业务收入增速 . 5 图表 3. 17 年主营业务收入增速 . 6 图表 4. 18 年主流煤炭公司毛利润率 . 6 图表 5. 18 年主流上市公司平均毛利润率 . 7 图表 6. 18 年净利润率 . 7 图表 7. 主流煤炭公司历史平均净利润率 . 7 图表 8. 主流煤炭公司历年资产减值损失 . 8 图表 9. 煤炭上市公司平均归属母公司净利润 . 8 图表 10. 18 年归属母公司净利润同比增速 . 9 图表 11. 上市煤企归母净利润平均增速与煤价涨幅的关系 . 9 图表 12. 2018 年资产减值损失 . 10 图表 13. 煤炭上市公司平均资产减值损失值变化 . 10 图表 14. 煤炭上市公司资产减值损失占归母净利润比例 . 10 图表 15. 上市煤企平均期间费用率 . 11 图表 16. 2018 年期间费用率 . 11 图表 17. 煤炭上市公司平均每股经营活动现金流与每股收益比较 . 12 图表 18. 2018 年资产负债率 . 12 图表 19. 2018 年净负债率 . 13 图表 20. 上市煤企平均资产负债率 . 13 图表 21. 上市煤企平均每股净资产及增速 . 13 图表 22. 上市煤企平均 ROE . 14 图表 23. 历年上市公司平均煤炭产量 . 15 图表 24. 上市公司平均煤炭产量增速 . 15 图表 25.2018 年煤炭产量（单位：百万吨） . 16 图表 26. 2018 年上市煤企煤炭产量增长 . 16 图表 27. 上市煤企综合煤价与市场煤价、年度长协煤价的关系 . 17 图表 28. 上市煤企平均吨煤价格与吨煤成本涨幅 . 17 图表 29. 吨煤价格与吨煤毛利 . 17 图表 30. 2018 年吨煤价格 . 18 图表 31. 2018 年吨煤成本 . 18 图表 32. 2018 年吨煤净利 . 19 2019 年 5 月 13 日 煤炭行业 2018 年报综述 4 图表 33. 上市煤企平均吨煤净利 . 19 图表 34. 上市煤企煤炭业务占总收入比例 . 20 图表 35. 基金持仓采矿业 . 20 图表 36. 采矿业相对标准行业配臵比例 . 20 图表 37. 采矿业基金持仓占净值比例 . 21 图表 38. 基金持仓采矿业 . 21 附录图表 39. 报告中提及上市公司估值表 . 22 2019 年 5 月 13 日 煤炭行业 2018 年报综述 5 2018 年报总结 收入增速高位回落至合理水平（煤价与产销量双增长），去产能下资产优化，利润率保持在历史高位。 收入增速 7%，主要是煤价与产销量都有增长。 22 个主流煤炭公司 18 年平均主营收入增速 7%至平均402 亿元，主要是煤炭价格小幅上涨（上市公司平均煤炭综合售价上涨 3.1%（比秦皇岛 5500 大卡动力煤上涨幅度 4.2%略低），此外根据我们的统计，上市公司平均产销量分别增长 6.6%和 3.8%，也是收入增长的另一个原因。收入增速较 17 年高位回落到正常合理水平。 图表 1. 22 家主流煤炭公司平均 主营业务收入 050 0010 00015 00020 00 025 00 030 00035 00040 00045 00 020 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18百万元资料来源：万得，中银国际证券 图表 2. 主流煤炭公司历史平均主营业务收入增速 资料来源：万得，中银国际证券 收入表现较好的由中煤能源，同比增长 28% （主要是贸易煤销量大增），大同煤业（连色矿投产，塔山矿持股比例上升导致销量大增 28%），新集能源（新集一矿投产导致销量增长 14%）。 收入下降较大的是平庄能源，同比下降 21%（去产能，古山矿关闭），恒源煤电，同比下降 10%（去产能，矿井关闭），山煤国际，同比下降 7%（ 削减盈利欠佳 的贸易业务规模）。 2019 年 5 月 13 日 煤炭行业 2018 年报综述 6图表 3. 17 年主营业务收入增速 资料来源：万得，中银国际证券 毛利率下降 1 个百分点至 33%，稳定在历史高位水平，去产能使得资产优化，低效率煤矿关停或替换成现代化产能，成本的涨幅并不高。 毛利率平均为 33%，仅仅比 2017 年和 2011 年的 34%小幅下降 1 个百分点，在历史高位，表现较好。近年来 尽管煤炭行业的景气度接连提升，但成本控制较好，去产能使得资产优化，低效率的煤矿被关闭，并正在逐渐臵换优质产能，成本的涨幅并不高。这使得利 润率能稳定在历史高位水平。 图表 4. 18 年主流煤炭公司毛利润率 0%10%20%30%40%50%60%昊华能源 大同煤业 陕西煤业 恒源煤电 露天煤业 兰花科创 新集能源 中国神华 潞安环能 盘江股份 大有能源平均值西山煤电 平庄能源 中煤能源 冀中能源 永泰能源 山煤国际 平煤股份 兖州煤业 阳泉煤业 开滦股份 神火股份资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 5 月 13 日 煤炭行业 2018 年报综述 7图表 5. 18 年主流上市公司平均毛利润率 0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18资料来源：万得，中银国际证券 净利润率由 8.9%小幅下降至 7.9%， 表现较好。尽管毛利润率与 2011 年黄金十年末期水平相似，但净利润率远不及 11 年（ 14%）的主要原因之一是资产减值的大幅计提，经过 12-16 年行业景气度连续5 年的大幅下降，亏损严重，从 17 年开始资产负债表的修复才正式开始，目前仍在进行中。预计仍有 2 年的修复期。 图表 6. 18 年净利润率 - 15 %- 10 %- 5%0%5%10%15%20%25%30%露天煤业 恒源煤电 陕西煤业 中国神华 盘江股份 兰花科创 昊华能源 潞安环能 大有能源平均值开滦股份 阳泉煤业 大同煤业 西山煤电 兖州煤业 冀中能源 平煤股份 中煤能源 新集能源 神火股份 山煤国际 永泰能源 平庄能源资料来源：万得，中银国际证券 图表 7. 主流煤炭公司历史平均净利润率 - 10 .0%- 5.0%0.0 %5.0 %10 .0%15 .0%20 .0%20 1820 1720 1620 1520 1420 1320 1220 11资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 5 月 13 日 煤炭行业 2018 年报综述 8图表 8. 主流煤炭公司历年资产减值损失 01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（百万元）资料来源：万得，中银国际证券 18 年归母净利润中值同比增长 10%（平均同比增长 49%），业绩分化明显 22 家上市公司归属母公司净利润同比平均增速 49%至 38 亿元，但业绩分化明显，有增长 10 倍的公司（新集能源） ;增长 100%左右的公司（开滦股份） ;以及降幅近 100%的公司（平庄能源、永泰能源），如果按中值则降为同比增长 10%至 10 亿元，基本符合预期。业绩超额 大幅增长的公司主要是与资产减值损失等非经营性损益以及同比基数过低有关，而业绩下降较大的公司则为关闭煤矿及出售资产以及计提资产减值损失有关。 整体行业业绩得以较好增长的主要原因除了产销量与价格都增长外，也与资产减值损失大幅减少34%至 3.5 亿元有关。 18 年平均期间费用率小幅增长 1 个百分点至 18%。 注：为了显示清楚，我们在下图中省去了归母净利润同比增长最高的新集能源（同比增速 1081%），开滦股份（ 164%），以及同比降幅最大的平庄能源（ -154%）。 此外， 2018 年平均归属母公司净利润与行业景气度较高的 2011、 2012 年相比仍有 40%的差距。 图表 9. 煤炭上市公司平均归属母公司净利润 ( 50 0)05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018百万元资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 5 月 13 日 煤炭行业 2018 年报综述 9图表 10. 18 年归属母公司净利润同比增速 - 10 0%- 90 %- 80%- 70%- 60 %- 50 %- 40 %- 30%- 20 %- 10 %0%10%20%30%40%50%中煤能源兰花科创大有能源阳泉煤业兖州煤业露天煤业昊华能源西山煤电恒源煤电中值大同煤业盘江股份陕西煤业中国神华潞安环能冀中能源神火股份山煤国际平煤股份永泰能源资料来源：万得，中银国际证券 图表 11. 上市煤企归母净利润平均增速与煤价涨幅的关系 - 80 0%- 70 0%- 60 0%- 50 0%- 400%- 30 0%- 200%- 10 0%0%100%200%300%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润增速 秦皇岛煤价涨幅资料来源：万得，中银国际证券 资产负债表修复仍在继续，资产减值损失同比减少 34%至平均 3.5 亿元，但总额仍较大，占归母净利润 53%，预计仍有 2 年左右的修复过程，有助于业绩增长。 18 年 22 家煤炭上市公司资产减值平均值 3.5 亿元，同比增长 34%，但 仍在较高位臵，与 15 年（行业亏损最严重的年份）的值相仿。如按照资产减值损失占归属母公司净利润看， 18 年为 53%，比 17 年下降 4 个百分点，但仍与 15 年的值相同。与 11、 12 年的 5%和 4%相比仍有非常大的差距。即便与 13、14 年景气度下降期（平均 45%）比仍有一定差距。我们预计资产减值损失仍有 2 年左右的修复过程。 资产减值的减少会对业绩的增长起到一定正面作用。 2019 年 5 月 13 日 煤炭行业 2018 年报综述 10图表 12. 2018 年资产减值损失 ( 20 0)02004006008001,0001,2001,4001,600神火股份 潞安环能 中煤能源 中国神华 新集能源 山煤国际 冀中能源平均值兖州煤业 阳泉煤业 兰花科创 西山煤电 大同煤业 昊华能源 大有能源 平庄能源 开滦股份 露天煤业 恒源煤电 平煤股份 盘江股份 陕西煤业 永泰能源( 百万元 )资料来源：万得，中银国际证券 图表 13. 煤炭上市公司平均资产减值损失值变化 - 60 %- 40 %- 20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20182017201620152014资料来源：万得，中银国际证 券 图表 14. 煤炭上市公司资产减值损失占归母净利润比例 0%20 %40 %60 %80 %10 0%12 0%14 0%16 0%18 0%20 0%20 1820 1720 1620 1520 1420 1320 1220 11资料来源：万得，中银国际证券