纺织服装行业深度报告：2018全年增速放缓，龙头优势凸显.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 5 月 10 日 纺织服装 2018 全年增速 放缓， 龙头 优势凸显 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维 持 ） 分析师：王雨丝 执业证书编号： S0740517060001 电话： 021-20315196 Email: wangysr.qlzq 研究助理：曾令仪 Email: zenglyr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 88 行业总市值 (百万元 ) 468912 行业流通市值 (百万元 ) 356077 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 海澜之家 19Q1 点评：主品牌稳健增长，毛利率持续提升 2 歌力思 2019Q1 点评：业绩增长略超预期，主品牌内生稳健 3 森马服饰 19Q1 季报点评：收入增长超预期，原有业务高增长延续 备注： 股价 为 2019.5.10 收盘价 Table_Summary 投资要点 我们 对行业内重 点 31 家 公司的 2018 年报 及 2019 一季报进行梳理： 1） 收入端在 全 年 终端需求疲软大 环境 下，除童装延续高景气度外其他 细分 行业收入 端均 呈 逐 季放缓 趋势 。各公司 渠道扩张也较为 谨慎 ，以结构调整为主 ，购物中心占比提升； 2）利润端在 收入增速放缓、渠道调整 &升级 带动销售费用率提升的背景下增速 也 逐季 放缓 ； 3）运营 端， 存货 同比增长，主要因在 2018 年 渠道调整力度大 &2019 终端 回暖预期 下 ， 各公司 加大 已有 品牌及新品牌 备货 。具体来看： 中高端： 运营 稳健， 2019Q1 收入 环比提速。 2018 年 收入增速 逐季 放缓 （ 14.46%/0.06%/1.02%/-6.6%） ， 但各主品牌较好 的内生增长拉动 收入增长（ 2018 年 净 关店 ） 。 2019Q1 在终端触底 背景下增速环比提升 （ +8.8%）； 2018 年 &19Q1 存货规模 因新品牌备货而增加，但 整体 库龄结构 、应收账款周转 较为健康 。 大众：表现 分化，龙头收入业绩双提升。 消费 弱市下 2018 年 &2019Q1 整体 收入业绩增速逐季放缓， 但 龙头 在渠道 /供应链 /产品 持续优化下实现收入业绩双提升（ 森马 休闲装 18/2019Q1 超预期 高增长； 海澜保持稳健增长） 。 童装： 高景气度延续 ，收入 双位数增长 。 2018Q1/Q2/Q3/Q4/2019Q1收入 增速分别为 26.47%/23.81%/17.72%/29.83%/27.85%。 收入 的 高增长一方面来自行业 自身 的高景气度，另一方面公司持续的渠道优化也给收入增长带来动力 （安奈儿 /巴拉巴拉 购物 中心占比 提 升、 店效保持较快增长 ）。同时 在终端折扣管控较好的背景下整体 毛利率 有所提升（ 2018/2019Q1 分别 +3.57/1.35PCT） 。 家纺 ： 线下增速 逐季放缓，线上 2018Q4 现 回暖迹象。 在 终端需求疲软背景下， 整体 收入增速放缓明显（ 2018Q1/Q2/Q3/Q4/2019Q1 增速分别为 22.32%/11.17%/6.49%/2.82%/-0.62%） 。线下走势 与整体基本一致 ，线上 在 2018Q4 出现 回暖迹象 （富安娜 /水星 均环比提速 ）。 纺织 制造： 内外 承压， 收入 增速放缓。 在 2018Q2 开始的 中美 贸易摩擦影响下 海外订 单下单放缓 ， 同期国内下游需求增速也 开始 放缓 。内外 承压，全年纺织制造收入增速呈现逐季下滑趋势 ， 2018Q1/Q2/Q3/Q4 收入 增速分别为 16.66%/11.32%/11.36%/-1.65%。订单 的不足也导致单位原材料成本上升及原材料涨价 传导 的 滞后， 因此整体毛利率也有所下降 （ 2018/019Q1 分别 -1.39/-1.48PCT）。同时， 在加大 原材料 备货的影响 下 ， 2018 年 存货规模同 增 21%， 但 整体回款较为健康，2018/19Q1 应收 账款增速均低于收入增速 。 行业 观点及投资建议： 在整体 终端 需求 疲软背景下行业增 速放缓明显，但龙头表现出较好的抗风险 能力 。 考虑到 2019 年至今各项减税降费政策频出、同时流动性放松有望助推消费回暖。并且 2018Q1 高基数 因素逐渐消除，品牌服装需求有望在 Q2 回升，全年呈现 前低后 高趋势 。从估值角度看，目前品牌服装细分龙头估值均不到 20 倍且处于历史较低水平。建议 关注 童装赛道 好 的森马服饰、低估值高分红的大众 男装 龙头海澜之家 、 以及业绩 有保障 、集团化运营能力突出的低估值中高端标的歌力思。 风险提示： 宏观经济增速放缓风险；终端消费需求放缓，或致品牌服饰销售低于预期；棉价异动风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 品牌服装总览： 2018 年增速逐季放缓， 2019Q1 变现分化 . - 3 - 童装高景气度延续，中高端 2019Q1 增速回升 . - 3 - 利润增速普遍放缓，渠道调整 &升级 下销售费用率提升 . - 4 - 回暖预期及新品牌导致备货增加，整体回款较为健康 . - 5 - 中高端服装：运营稳健， 2019Q1 收入环比提速 . - 6 - 收 入端： 2018 年增长偏弱， 2019Q1 环比提速 . - 6 - 盈利端：收入放缓致毛利率下滑，投资收益助利润增长 . - 7 - 运营端：应收账款周转加快，多品牌运营下备货增加， . - 9 - 大众服装：板块表现分化，龙头收入业绩双提升 . - 10 - 收入端：增速逐季放缓，龙头表现优异 . - 10 - 盈利端：板块表现分化，龙头盈利能力提升 . - 11 - 运营端：弱需求 &备货增加致库存增长，应收账款周转放缓 . - 13 - 家纺：终端需求偏弱，收入业绩增速逐季放缓 . - 14 - 收入端：线下增速逐季放缓，线上 2018Q4 现回暖迹象 . - 14 - 盈利端：产品 &渠道结构变动影响毛利率，营销力度加大致费用提升 . - 15 - 运营端：原材料及新平台备货增加，应收账款周转健康 . - 16 - 童装：高景气度延续，新品牌备货增加 . - 17 - 收入端：内延外生并行，收入保持双位数增长 . - 17 - 盈利端：毛利率提升，渠道扩张致销售费用增长 . - 18 - 运营端：新品牌备货增加，应收账款周转加 快 . - 19 - 纺织制造：内外承压，收入增速放缓 . - 20 - 收入端： 2018 年收入增速环比放缓， 2019Q1 有所回升 . - 20 - 盈利端：需求疲 软致毛利率下降，低基数下 2019Q1 利润大增 . - 21 - 运营能力：原材料备货致存货增加，回款较为健康 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 总览 ： 2018 年 增速 逐季 放缓 ， 2019Q1 变现 分化 我们选取纺服 行业共 31 家主要 公司分析各行业 2018 年报 及 2019Q1 业绩 情况 。 图表 1： 板块 主要公司 女装 男装朗姿股份 比音勒芬 美邦服饰 金发拉比 罗莱生活 鲁泰A 伟星股份日播时尚 九牧王 森马服饰 安奈儿 富安娜 华孚时尚 孚日股份维格娜丝 报喜鸟 海澜之家 森马- 巴拉巴拉 水星家纺 新野纺织 健盛集团地素时尚 七匹狼 拉夏贝尔 梦洁家纺 联发股份歌力思 太平鸟 百隆东方安正时尚 台华新材童装 家纺 纺织制造中高端大众来源： Wind， 中泰证券 研究所 童装 高景气度延续，中高端 2019Q1 增速 环比 回升 从 各子行业看， 在 终端需求疲软的大环境下，除童装依然保持较高景气度外，其他 细分 行业在 2018 年 均 增速 均呈现逐季放缓趋势 ， 且一直延续至 2019Q1。 而 中高端 女装则在 2019Q1 增速 环比提升明显，我们认为一方面因 各 中高端主品牌 的内生 店效 在 渠道 、 产品及终端服务的升级下 保持较好增长 （ 2018 年 净 关 店为主，收入增长主要来自内生 ）； 另一方面因可选属性较强，在终端需求有所复苏的背景下 有望最先 企稳回升（ 2019Q1 社零总额 +8.3%）。 虽行业 整体 增速 偏弱，但各公司 通过 关闭 低效门店、关小开大、 重点开设 购物中心店等方式，终端渠道结构得到优化 。行业 内主要上市公司购物中心占比提升明显 ， 如地素时尚占比达 60%、 森马 服饰约 22%、海澜之家约 20%。 图表 2： 2018-2019Q1 各细分板块收入 增速 8 . 8 3 %7 . 4 2 %- 0 . 7 4 %2 4 . 5 8 %2 7 . 8 5 %9 . 2 9 %- 0 . 6 2 %-5%0%5%10%15%20%25%30%2 0 1 8 Q1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 Q1 - Q 3 2018 2 0 1 9 Q1中高端 大众 童装 家纺来源： Wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 3： 2018 年各板块 渠道 情况 （家） 歌力思 533 592 591 116 57 59地素时尚 1038 1062 1048 151 127 24 占比约6 0 %比音勒芬 652 764 112九牧王 2633 2774 2760 364 327 141 约1 9 0 家维格娜丝 1449 1386 1381 206 269 -63 占比1 0 % +安正时尚 917 973 957 171 115 56七匹狼 2000+ 100+朗姿股份 448 505 57日播时尚 989 1067 273 195 78报喜鸟 1478 1576 98ELLASSAY 322 312 307 24 34 -10DAZZLE 614 613 600 69 70 -1九牧王 2462 2411 2393 222 273 -51维格娜丝 162 153 152 11 20 -9玖姿 691 692 694 72 71 1朗姿 225 248 23播 760 826 814 66森马- 休闲装 3628 3830 917 715 202 达4 0 0 家海澜之家 5792 6673 1181 300 881 约1 3 5 0 家太平鸟 4251 4594 4508 1111 768 343 1700拉夏贝尔 9448 9269 7653 1132 1311 -179美邦服饰 35004000 净减少森马 - 巴拉巴拉 4 , 7 9 5 5 , 2 9 3 1059 561 498 超 1500安奈儿 1435 1433 211 213 -2 264罗莱生活 2663 近2 7 0 0 37富安娜 1310梦洁股份 2935 3300 365水星家纺 2610 超2 7 0 0 约9 0家纺2 0 1 8 购物中心中高端主品牌2 0 1 8 净增行业中高端大众童装公司 2017 2018 19Q1 2018开 2018关来源： Wind， 中泰证券研究所 利润增速普遍放缓 ，渠道 调整 &升级 下 销售费用率提升 除 童装外， 2018 年 各 板块 利润 增速多 呈现 逐季放缓 趋势 。除 收入端 增速放缓是重要原因以外， 年内 各公司加大对低效门店关闭力度 ， 同时加 开大店、门店升级 、 开设直营店等举措 带来 的销售费用率的普遍提升 也是拉低利润增速的原因 之一。 图表 4： 2018-2019Q1 各细分板块 归属净利润增速 图表 5： 2017-2019Q1 各细分 板块 毛利率 1 7 . 0 7 %2 1 . 1 3 %5 . 9 6 %- 6 . 0 9 %2 6 . 1 2 %1 0 . 6 7 %1 7 . 6 8 %- 4 . 8 4 %-10%0%10%20%30%40%50%2018Q1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 Q 1 - Q 3 2018 2019Q1中高端 大众 童装 家纺30%35%40%45%50%55%60%65%中高端 大众 童装 家纺来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 6： 2017-2019Q1 各细分 板块 销售 费用率 图表 7： 2017-2019Q1 各 细分 板块 管理 费用率 30%35%40%45%50%55%60%65%中高端 大众 童装 家纺10%15%20%25%30%35%中高端 大众 童装 家纺来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 2019Q1 森马因 并表导致管理费用率大幅提升 回暖 预期及新品牌 培育 导致 备货增加， 整体 回款较为健康 各子板块 2018 年及 2019Q1 存货 规模 均 较上年同期有所提升 ， 一方面因 各 新品牌的 培育 而增加备货，另一方面因考虑到 2018 年 渠道调整力度 较大 ， 且 2019 年 对 终端 消费逐季回暖的预期， 部分 品牌 2019 年预计净开店， 进而加大 备货。 相应 的存货周转天数也有所增加 ， 但同期回款较 为健康 ， 应收 账款周转天数普遍同比有所下降。 图 表 8： 2017-2019Q1 各细分 板块 存货 规模（ 百万元 ） 图表 9： 2017-2019Q1 各细分 板块 存货 周转天数（ 天 ） 0500010000150002000025000中高端 大众 童装 家纺 纺织制造2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 Q 1 - Q 3 2 0 1 8 2 0 1 9 Q 1150170190210230250270290中高端 大众 童装 家纺来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 图表 10： 2018-2019Q1 各细分板块 应收 账款周转天数（ 天 ） 202530354045505560中高端 大众 童装 家纺来源： Wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 中高端 服装： 运营稳健 ， 2019Q1 收入 环比提速 收入 端： 2018 年增长 偏弱， 2019Q1 环比 提速 剔除 并表因素， 中高端 板块 2018 年 收入 微增 1.23% ，其中2018Q1/Q2/Q3/Q4 单季度 收入增速分别为14.46%/0.06%/1.02%/-6.6%。 增速 的 逐季放缓主要 受 2018 全年 终端 需求 低迷影响 ，限额以上 零售企业服装类销售额 2018Q1-Q4 单季度 增速分别 为 -3.5%/-7.3%/-11.4%/1.7%。 2019Q1 社零总额 增速回升 （ +8.3%） ，但服装类 在春节 同比提前 10 天、需求疲软的背景下 整体 增速仍下滑 （ 限上 -0.5%） ，但下滑幅度 已较 2018年收窄 。 在整体 终端消费市场需求 有所 复苏的 趋势下 ， 中高端 品类 往往最先 企稳回升 ， 2019Q1 中高端 板块 增速 同增 8.83%， 增速 较 2018Q1放缓 ，但 环比 2018Q4 提速明显。 具体 来看， 2018 年 中高端 的 渠道外延幅度不 大 ，主要以 结构调整为主（ 各公司 主品牌 多以净关店 为主 ） 。因此 收入增长驱动力主要 来自 同店 的内生增长 。 其中 产品力提升较快的歌力思、 产品力强 &终端 服务 提升的地素时尚以及 中高端男装 赛道稀缺 的 比音勒芬 表现 更佳 ， 在弱市下 收入 业绩均取得较 好 增长。 图表 11： 2018-2019Q1 主要 中高端公司 收入 业绩增速 收入增速 归属净利润增速2018 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2018 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1歌力思 1 8 . 6 6 % 3 . 8 9 % 8 . 3 2 % 2 0 . 7 4 % - 3 . 3 1 % 1 1 . 0 0 %地素时尚 7 . 9 4 % 1 1 . 8 0 % 1 3 . 5 3 % 1 9 . 5 9 % 2 . 7 1 % 3 2 . 5 8 %比音勒芬 3 9 . 9 6 % 4 0 . 6 3 % 2 7 . 3 7 % 6 2 . 1 6 % 1 0 0 . 8 4 % 5 2 . 9 1 %九牧王 6 . 5 5 % 3 . 8 5 % 7 . 2 0 % 8 . 0 0 % 2 1 . 9 7 % 4 0 . 1 2 %维格娜丝 2 0 . 3 4 % 2 . 4 1 % - 8 . 7 1 % 4 3 . 6 5 % 2 . 0 2 % - 7 9 . 5 9 %安正时尚 1 6 . 0 9 % - 1 6 . 0 9 % - 0 . 2 2 % 2 . 9 6 % - 5 0 . 0 1 % 1 0 . 5 1 %七匹狼 1 4 . 0 1 % 1 3 . 0 3 % 3 . 1 3 % 9 . 3 8 % 8 . 1 2 % 9 . 4 5 %朗姿股份 1 3 . 1 0 % - 6 . 0 9 % 1 1 . 7 8 % 1 2 . 2 0 % - 6 9 . 7 6 % - 1 2 . 5 4 %日播时尚 5 . 4 6 % - 4 . 9 8 % 5 . 4 6 % - 5 4 . 1 3 % - 5 4 . 7 0 % - 7 1 . 9 9 %报喜鸟 1 9 . 5 5 % 1 0 . 2 8 % 4 . 6 7 % 9 9 . 9 2 % - 1 3 2 . 3 4 % 1 5 9 . 1 8 %来源： Wind， 中泰证券研究所 ， 收入增速中 歌力思、维格娜丝 、 安正时尚已 剔除 并表因素 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 12： 2018 年主要 中高端公司 渠道 情况（ 家 ） 2017 2018歌力思 533 592 591 116 57 59地素时尚 1038 1062 1048 151 127 24 占比约6 0 %比音勒芬 652 764 112九牧王 2633 2774 2760 364 327 141 约1 9 0 家维格娜丝 1449 1386 1381 206 269 -63 占比1 0 % +安正时尚 917 973 957 171 115 56七匹狼 2000+ 100+朗姿股份 448 505 57日播时尚 989 1067 273 195 78报喜鸟 1478 1576 982018关 2 0 1 8 净增购物中心公司 2017 2018 19Q1 2018开来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 13： 2018 年主要 中高端公司 主品牌渠道 情况（ 家 ） 歌力思 322 312 307 24 34 -10DAZZLE 614 613 600 69 70 -1九牧王 2462 2411 2393 222 273 -51维格娜丝 162 153 152 11 20 -9玖姿 691 692 694 72 71 1朗姿 225 248 232018关 2 0 1 8 净增公司 2017 2018 19Q1 2018开来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 14： 2018-2019Q1 中高端分季度累计 收入及增速（ 百万元 ） 图表 15： 2018Q1-2019Q1 中高端单季度 收入及增速（ 百万元 ） 5 , 9 2 91 0 , 7 9 91 6 , 6 0 82 3 , 9 0 16 , 4 5 21 4 . 4 6 %7 . 4 8 %5 . 1 3 %1 . 2 3 %8 . 8 3 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000300002 0 1 8 Q1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 . Q3 2018 2 0 1 9 Q1收入 -累计（百万元） y o y5, 9294 , 8 7 05 , 8 0 97 , 2 9 36 , 4 5 21 4 . 4 6 %0 . 0 6 %1 . 0 2 %- 6 . 6 6 %8 . 8 3 %-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080002 0 1 8 Q1 2 0 1 8 Q2 2 0 1 8 . Q3 2 0 1 8 Q4 2 0 1 9 Q1收入 -单季度（百万元） y o y来源： Wind,中泰证 券研究所 ； 注 ： 歌力思、维格娜丝 、 安正时尚 已 剔除 并表因素 来源： Wind,中泰证券研究所 ； 注 ： 歌力思、维格娜丝 、 安正时尚 已 剔除 并表因素 盈利 端 ： 收入 放缓 拖累 毛利率 ，投资收益助 利润增长 2018/2019Q1 中高端板块毛利 率分别 为 58.93%/58.48%， 分别同比下降 1.57/0.93PCT。主要 因 终端需求有所 放缓， 在 各品牌 售价 平稳 未提价的 情况下人工成本 的 增加 （如 歌力思、维格娜丝 2019Q1）、 及部分品牌请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 加大 折扣力度 （如 九牧王 ）均 在一定程度上拉低毛利率 （安正时尚 毛利率较低的 礼尚信息并表 也 拉低整体 毛利率）。 费用方面 ， 2018/2019Q1 销售 费用率分别提升 1.74/1.94PCT， 主要因期内 直营店的拓展 带来 的装修、租金、人员等方面的支出增加 所致。 但同期在 控费得力 情况下 管理费用率 分别同比 下降 2.44/2.9PCT。 在 毛利率下降 、 销售费用率增速明显的情况下， 2018/2019Q1 净利率 分别 同增 0.11/1.64PCT， 除 管理 费控控制良好外，投资收益的大幅增加也在一定程度上拉动净利率上升。 2018/2019Q1 投资 收益 分别 同增120%/153%， 规模 占收入的 比 分别达到 3.65%/4.39%（ +1.74/2.5PCT）。 基于上述 原因， 2018 年 净利润增速 好于 收入，同增 17.1%。 2019Q1 在收入 端 增速回升的背景下，利润增速也 环比 提速，同增 21.1% 图表 16： 2017-2019Q1 中高端各 季度 毛利率 、 净利率 图表 17： 2017-2019Q1 中高端各 季度 管理费用率 、销售费用率 5 9 . 6 8 %6 0 . 6 1 %5 8 . 9 3 %1 2 . 2 3 % 1 4 . 4 8 % 1 2 . 4 1 %1 6 . 1 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%57%58%58%59%59%60%60%61%61%62%62%毛利率 净利率（右轴）60.5 0%2 7 . 1 5 %3 0 . 6 0 % 2 9 . 7 5 % 2 9 . 8 6 %2 7 . 7 8 %3 1 . 4 4 % 3 1 . 1 5 % 3 1 . 6 0 %2 9 . 7 2 %1 0 . 0 5 % 1 1 . 0 4 % 1 0 . 9 0 % 1 1 . 1 2 % 9 . 9 5 %1 1 . 5 1 %8 . 8 4 % 8 . 6 8 %7 . 0 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率 管理费用率来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 图表 18： 2018-2019Q1 中高端 各季度 投资收益 及增速（ 百万元 ） 图表 19： 2017-2019Q1 中高端各季 度投资 收益占收入的 比 1122984978712831 3 5 . 7 4 %1 6 0 . 4 6 %1 6 6 . 1 5 %1 2 0 . 4 1 %1 5 3 . 0 6 %0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010020030040050060070080090010002 0 1 8 Q1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 . Q3 2018 2 0 1 9 Q1投资收益（百万元） y o y1 . 0 5 %1 . 3 0 % 1 . 3 4 %1 . 9 1 % 1 . 8 9 %2 . 7 6 %2 . 9 9 %3 . 6 5 %4 . 3 9 %0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 20： 2018-2019Q1 中高端分季度累计归属 净利润及增速（ 百万元 ） 图表 21： 2018Q1-2019Q1 中高端单季度归属 净利润及增速（ 百万元 ） 8591, 4662 , 1 4 82 , 9 6 61 , 0 4 03 0 . 7 %39 . 9%3 3 . 2 %1 7 . 1 %2 1 . 1 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035002 0 1 8 Q1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 . Q3 2018 2 0 1 9 Q1归属净利润 -累计（百万元） y o y5, 9294 , 8 7 05 , 8 0 97 , 2 9 36 , 4 5 21 4 . 4 6 %0 . 0 6 %1 . 0 2 %- 6 . 6 6 %8 . 8 3 %-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080002 0 1 8 Q1 2 0 1 8 Q2 2 0 1 8 . Q3 2 0 1 8 Q4 2 0 1 9 Q1收入 -单季度（百万元） y o y来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 运营 端： 应收 账款周转加快 ，多品牌 运营下备货增加 ， 存货 方面， 2018 年，因 2018Q2 终端 需求快速减弱， 2018Q2 开始 存货快速增长， 2018Q3 是 全年 存货规模 的高点 。 后续 各 公司通过控制渠道扩张、去库存， 2018 年末 库存规模环比 2018 前三季度 减少 2.15 亿元至 63.3 亿元，同增 19.63%，增速 较前三季度放缓明显（ 2018.1-9：+22.68%） ； 存货 周转 天数也反应此趋势， 2018 年 为 248 天 ， 同比 增加16 天 ，但环比减少 29 天。 2019Q1 库存 控制仍然较好，因 各公司 新品牌 及 原有 品牌 备货 ， 规模同增 21.64%至 59.3 亿元， 但整体 规模 环比 2018 年 末减少 4 亿元 ；存货周转天数 继 续 环比减少，下降 12 天 至 236 天 。 图表 22： 2018-2019Q1 中高端各 季度 存货 及增速 （ 百万元 ） 图表 23： 2017-2019Q1 中高端各 季度存货 周转天数（ 天 ） 4 , 8 7 65 , 2 0 16 , 5 4 66 , 3 3 15 , 9 3 11 9 . 3 2 %2 1 . 4 6 %2 2 . 6 8 %1 9 . 6 3 %2 1 . 6 4 %17%18%19%20%21%22%23%010002000300040005000600070002 0 1 8 Q1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 . Q3 2018 2 0 1 9 Q1存货（百万元） y o y246262272232224257277248236150170190210230250270290存货周转天数（天）来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 回款 方面， 在 存货控制良好的背景下， 201Q4-2019Q1 应 收 账款增速 逐季 下降， 2019Q1 其 增速 （ -3.67%） 慢于收入增速 （ 7.49%）， 反 映 终端加盟商 销售 情况向好，回款加快 ； 应收账款周转天数也反应此趋势， 2018年 /2019Q1 分别为 37/35 天 ， 分别 同比变动 +3/-1 天 ，环比减少 3/2 天 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 24： 2018-2019Q1 中高端各季度应收账款及增速收入 增速（ 百万元 ） 图表 25： 2017-2019Q1 中高端各季度应收 账款周转天数（ 天 ） 4 4 . 7 6 %2 0 . 8 1 %2 3 . 0 4 %1 0 . 4 6 %- 3 . 6 7 %1 0 . 5 4 %5 . 9 5 %3 . 3 5 %- 0.58%7 . 4 9 %-10%0%10%20%30%40%50%200021002200230024002500260027002018Q1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 . Q 3 2018 2019Q1应收账款（百万元） 应收账款 y o y 收入 y o y4340 4034363840373525272931333537394143452017Q1 2 0 1 7 H 1 2017Q3 2017 2018Q1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 . Q 3 2018 2019Q1应收账款周转天数（天）来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 2019Q1 经营性 净 现金流 改善， 在 存货控制 得力 、及 回款加快 的背景下，增速转正 ， 同增 16.36%，其占当期净利润的比从 2018 前三季度 的 46%提升至 95%， 整体 较为健康。 图表 26： 2018-2019Q1 中高端各季度 经营性净现金流 及增速 （ 百万元 ） 图表 27： 2017-2019Q1 中高端各季度经营性净 现金流占净利润的比 3 , 4 6 92 , 6 5 61 1 . 1 9 %- 7 . 2 3 %- 5 0 . 4 5 %- 2 3 . 4 6 %1 6 . 3 6 %-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001000150020002500300035004000经营性净现金流（百万元） y o y1 1 1 . 6 0 %7 7 . 0 3 %1 2 2 . 3 7 %1 4 7 . 4 4 %9 5 . 7 2 %5 1 . 2 8 % 4 6 . 0 7 %9 9 . 3 2 %9 4 . 6 8 %0%20%40%60%80%100%120%140%160%经营性净现金流 / 净利润来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 大众 服装： 板块表现 分化，龙头收入 业绩 双提升 收入 端 ：增速逐季放缓 ， 龙头表现优异 2018 年 全年 大众 板块收入同增 7.42%至 514.46 亿元， 在终端需求疲软背景下，收入增速呈现逐季放缓趋势， 2018Q1/Q2/Q3/Q4 增速 分别为14.8%/10.24%/2.47%/3.51%。 2019Q1 延续 2018 年趋势 ，收入规模同降 0.74%至 133.55 亿元 。 虽然板块在 终端弱需求下 收入 增速放缓明显，但龙头企业 表现明显 优于整体： 森马 休闲装业务渠道、供应链 改革 成效显著 ， 2018 年 收入 增速 达到 20%， 2019Q1 更是 进一步提速 ， 增速超 20%；同 是 龙头的海澜之家通 过 产 品 及 渠 道 调 整 ， 2018Q4 开始 收 入 增 速 回 升 ，2018Q1/Q2/Q3/Q4/2019Q1 增速 分别为12.16%/3.28%/-6.09%/5.67%/5.23%。