电商行业标杆企业研究：当前时点，我们如何看待拼多多？.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 05 月 12 日 商业贸易 电商行业标杆企业研究 当前时点，我们如何看待拼多多？ Table_Main Table_Title 评级： 增持（维持） 分析师 ：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话： 15221203039 Email： pengyir.qlzq 研究助理：龙凌波 电话： 18800109686 Email： longlbr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 96 行业总市值 (百万元 ) 875,858 行业流通市值 (百万元 ) 350,343 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 电商标杆企业研究之网络零售特卖龙头唯品会的兴衰转之路 2 超市行业标杆企业研究：高鑫零售 联姻阿里定义未来新零售新玩法 3 电商行业标杆企业研究之从战略推进和估值思路变化看越来越像亚马逊的阿里巴巴 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 苏宁易购 12.24 1.43 1.91 0.27 8.12 6.09 43.07 买入 永辉超市 10.63 0.15 0.24 0.31 65.87 41.17 31.87 增持 家家悦 8.65 0.92 1.02 1.15 30.00 27.06 24.00 增持 南极电商 23.24 0.54 0.48 0.66 23.43 26.35 19.17 增持 天虹股份 10.60 0.75 0.89 0.98 16.68 14.06 12.77 增持 备注 Table_Summary 投资要点 核心观点：搜索流量红利见顶，社交流量开发近半， 纯电商模式的用户争夺已进入 生死存亡阶段。 拼多多流量获取 高度 依赖微信，在竞争对手纷纷开拓新流量入口之际，拼多多 缺少线下布局和物流、金融等供应链配套基础设施， 高额补贴带来规模增长的边际效益递减。 我们预计， 拼多多 短期内 将 推迟对平台商家的收割， 货币化率 的 提升 或将放缓 ， 较 激进 的 营销投入带来财务压力 加剧。 对标阿里，拼多多业务模式 较为 单一， 缺少 坚实的竞争壁垒， 支撑 高估值的难度较大 。 乘社交流量东风，拼多多实现快速崛起 。 线上用户红利减退，搜索电商获客成本攀升，拼多多在微信社交 流量 的天然壁垒下获得了相对宽松的竞争环境。低成本、高转化率的社交流量，淘宝品牌化淘汰低端供应链带来的商家外溢红利，以及农产品上行和市场下沉的竞争优势的共同加持下，拼多多规模实现爆发式增长。 营销费用激增， 测算季度 高增长放缓，经营压力加剧 。 2018 年拼多多加速平台升级，启动“新品牌计划”和品牌馆建设，对品牌商和优质商家提供高额补贴，以营销费用激增的代价换取规模的持续高增长 。 电商平台用户重合度持续上升，阿里加速市场下沉的成效凸显， 拼多多季度新增用户数持续减少，线上用户争夺日渐激烈；测算 拼多多 GMV 膨胀效应持续增强，季度 GMV 增速加速下滑 。在获客成本攀升的情况下，拼多多流量成本优势 有所 减弱，经营压力 进一步 加剧。 放缓对平台商家的收割，货币化率提升空间 受限 。 据我们测算，拼多多近两个季度的货币化率持续下滑，可能的原因包括 ：（ 1） GMV 水分变大；（ 2）商家补贴增加，佣金收入减少 。 与用户规模相当时期的阿里相比，拼多多的货币化率在短期内实现了快速提升。当前拼多多 对高质量商家提供流量倾斜和佣金优惠，短期货币化率提升速度将放缓。 受制于低价标签、平台形象以及长尾商家基础等因素， 预计 拼多多未来的货币化率提升空间有限。 对标阿里， 拼多多 业务模式 较为 单一，缺少估值想象空间。 2016Q3 开始，市场逐步认可阿里的多元化商业生态逻辑，同时 阿里 零售平台 的 货币化率快速提升，直接推动 阿里市值 实现 稳健增长 。 与阿里清晰的战略布局相比，拼多多 当前的 业务模式较为单一，缺乏物流、线下等竞争壁垒， 短期内货币化率快速提升 的难度较大 ，估值逻辑难以支撑较高的市值水平 。 风险提示事件： （ 1） 社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；（ 2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；（ 3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场 情绪变化容易带来较大的估值波动 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 乘东风破千顷浪，拼多多快速跻身电商前三 . - 3 - 电商十五年，巨头乘风起 . - 3 - 搜索电商流量红利见顶，拼多多开创社交电商新纪元 . - 4 - 社交流量、商家外溢、市场下沉等红利加持，规模实现爆发式增长 . - 8 - 高增长放缓，费用端激增，拼多多未来的空间还有多大？ . - 9 - 季度新增买家持续减少，用户竞争加剧 . - 9 - GMV 可能存在较大水分，测算季度 GMV 增速下滑更快 . - 10 - 营销平台有效提升盈利能力，测算季度货币化率下滑 . - 12 - 对标阿里，拼多多的货币化率提升空间有限 . - 13 - 营销费用激增，经营压力加剧 . - 15 - 现金流保持稳健，为业务发展提供充足弹药 . - 16 - 业务模式较单一，竞争壁垒较低，支撑高估值的难度较大 . - 17 - 对标阿里，估值想象空间较小 . - 17 - 风险提示事件 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 乘东风 破千顷浪 ，拼多多 快速跻身电商 前三 电商十五年 ，巨头乘风起 C2C 电商淘宝带来线上零售第一次大爆发。 2002 年， Ebay 对易趣网投资 3,000 万美元， C2C 电商的关注度得到快速提升。在 B2B 业务盈利输血和非典打断实体零售的双重机遇下，阿里巴巴于 2003 年成立 C2C零售平台淘宝网，首创“免费会员交易 +阿里旺旺 +支付宝”模式，为注册会员免费提供买卖双方自由交易的平台，配套即时通讯工具阿里旺旺用于沟通商品买卖信息，发布支付宝保障线上交易的支付安全，大幅减少了交易环节和渠道费用，提升了商品销售效率，在免费模式下迅速聚集了海量商家，实现了销售规模和用户数量的指数级增长。 2010 年淘宝GMV 达 4,000 亿元，成功超越最大 竞争对手 Ebay， 自此稳坐中国 C2C电商的头把交椅 。 消费升级拉动 B2C 占比提升 ，天猫成为增长引擎。 2008 年，北京市工商局发布电商监督管理意见，对未在工商局注册的网络商店将以无照经营予以取缔，为淘宝平台上数以万计的个人商家敲响了政策警钟。 淘宝搜索流量开始向销量高、评价优的大商家倾斜，推动了淘品牌的成长。同时，居民可支配收入提高，社会消费需求从低价转变为追求品质和品牌的多元模式， B2C 电商市场兴起 ，阿里趁势推出淘宝商城 （后更名为天猫） ，吸引品牌商入驻平台，开设官方旗舰店 。传统品牌触电的 优质流量和优惠价格 将大量线下买家成功转化为网购人群 ， 推动天猫 GMV 实现快速增长，成为阿里零售业务的增长引擎 。 天猫在 B2C 电商市场份 额过半，稳居第一，进一步巩固了阿里的电商龙头地位。 自建物流优势 推动 京东实现快速 崛起 。 2009 年，专注于 3C 品类的京东做出了两个重大决定： 发展为全品类 B2C 电商平台和自建物流基础设施 。淘宝前期的快速发展 为电商市场培养了一批具有网购习惯的用户，但淘宝对第三方物流的高度依赖阻碍了物流时效和消费者体验的提升。京东以“低价正品”理念对淘宝进行降维打击， 同时 通过自有物流高效、优质的服务迅速打开知名度，成长为国内第二大电商平台。 图表 1： C2C 电商带来线上零售第一次大爆发 图表 2： 消费升级拉动 B2C 电商快速崛起 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 搜索电商流量红利见顶，拼多多开创 社交电商 新纪元 线上 用户红利消退，存量用户竞争加剧。 线上零售经过十五年快速发展，阿里、京东、唯品会等主流电商平台的总活跃买家数已经超过 网购用户总数 ； 2017 年拼多多强势入局 后 ，电商平台用户 总 数 与 网民总数 的差值持续扩大 ， 线上存量用户的争夺已进入生死存亡阶段 ，头部搜索电商 的单客获客成本攀升至 200 元以上 ， 通过加大 营销投入拉动用户增长的边际效益持续减少， 开拓新的流量入口成为维持规模高增长的关键。 社交流量存在天然壁垒，拼多多实现快速崛起。 根据 Trustdata 的数据，2018 年上半年社交 APP 日均启动次数为 19.1 次，日均使用时长为 34分钟，相比于电商 APP（日均启动次数 4.0 次，日均使用时长 6 分钟），微信、 QQ 等即时通信软件可满足日常沟通交流的需求，用户粘性优势显著。 2018 年即时通信用户占全体网民比重达 96%，同期网购用户渗透率为 74%，社交流量池仍存在较大的红利空间。另一方面，微信月活跃账户数与阿里系电商平台月活跃用户数差值高达 4 亿，而腾讯和阿里两大 互联网阵营对峙，使得来自淘宝和天猫的商品链接无法在微信中直接打开和购买， 拼多多 在竞争相对宽松的环境中 对 微信 社交流量进行商品变现，实现了快速崛起 。 图表 3： 主流电商的存量用户争夺日渐激烈 图表 4： 传统搜索 电商获客成本居高不下 来源： Wind 中国网络信息中心 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 5： 即时通信用户渗透率高，社交流量成本低 图表 6： 腾讯阿里对峙 ， 提供社交流量红利壁垒 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 来源： 中国网络信息中心 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 优惠 政策 激励社交裂变 。 在 消费端 ，拼多多以 拼团模式为用户提供低价爆品和交互式的购物体验， 通过邀请好友获取优惠等激励模式实现社交裂变， 快速扩大消费者基础、提升平台知名度、抢占电商市场份额 。在供应端，主推 C2M 模式， 直接对接长尾供应商和工厂，压缩供应链中间环节，实现低价 。 长尾商家 外溢红利 助力野蛮生长 。 由于 B2C 电商兴起和来自监管层面的压力加剧，淘宝在 2016 年展开了严厉的打假行动，关闭店铺超过 20 万家，随后聚划算也正式划归天猫， 平台走向品牌化， 摆脱“低价、低质”的标签，由此 淘汰了一部分低端供应链商家 ； 另一方面， 由于 淘宝 的 搜索流量 分配 逐渐倾向 品牌商和大商家， 平台流量成本 较 高， 中小 商家的生存空间受到严重挤压 。 在经营不善的情况下，京东也放弃了拍拍网，专注自营和优质 的 第三方平台商家 服务 。 拼多多的出现为 利润微薄、库存压力大的长尾商家提供了低门槛、低成本的销售平台，由此吸引了大量商家入驻。 截至 2018 年底，拼多多活跃商家数量突破 360 万家， 淘宝等电商平台 的 商家外溢 红利 助力拼多多实现全品类 SKU 扩展和销售规模的爆 发式增长。 图表 7： 拼多多购物优惠激励模式 图表 8： 长尾商家助力拼多多野蛮生长 来源： QuestMobile 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 上线营销系统，分布式 AI 提升商家广告转化率。 2017 年 4 月拼多多推出线上营销系统，同时砍去自营商城，彻底转型为第三方平台。由于拼多多不设置交易佣金，仅代微信收取 0.6%的支付费用，线上营销服务由此成为拼多多最主要的收入来源。拼多多广告营销规划层级清晰，针对中小商家 ，拼多多提供 门槛低、上手快的 CPC 和 CPS 广告业务，以分布式 AI 提高推送精准率，通过社交渠道分享商品链接，高效汲取站内外流量。横幅图片等展示广告有助于快速打造爆款，实现优质 ROI。 当前拼多多商家体量不大，流量竞争压力较小，据商家反馈来看，拼多多广告 ROI 目前明显高于阿里、京东等搜索电商平台。 图表 9： 拼多多广告营销规划 来源： 拼多多广告营销部 中泰证券研究所 图表 10： 拼多多广告营销方式 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 来源： 拼多多广告营销部 中泰证券研究所 农产品电商 空间 较大， 拼多多 优势突出。 根据农业部规划， 2020 年我国农产品电商销售规模将达到 8,000 亿元 ，预计农产品电商市场将保持48.6%的年度复合增长 ，发展空间 广阔 。 2017Q1 之前，拼多多 通过 自营 商城“拼好货”积累了水果等生鲜农产品电商销售的经验， 拼团下单模式 为农户打开了批量 直销 的电商渠道，也 成功 建立起 拼多多 农 产品 品类的 竞争优势。 2018 年拼多多平台农产品 /农副产品订单总额达 653 亿元，同比增长 233%；注册地址为国家级贫困县 的 平台商户 超过 14万家，年订单总额达 162 亿元，预计带动当地物流、运营、农产品加工等新增就业岗位超过 30 万个。 当前全国 756 个电商进农村示范县中 ， 67%为贫困县 。 在国家政策大力支持农产品上行和 未来冷链物流 能力提升的背景下，拼多多农产品电商优势有望进一步凸显 。 图表 11： 农产品电商市场预计将维持中高速增长 图表 12： 国家政策大力扶持电商进农村 来源： 2018 年中国农产品电商发展报告 中泰证券研究所 来源： 2018 年中国农产品电商发展报告 中泰证券研究所 市场下沉竞争力强，满足低 线市场消费升级需求。 相比于生活节奏快、压力大的一二线城市用户，三线及以下城市用户的收入水平相对较低，综合示范县（个） 256 240 260贫困县（个） 89 158 260贫困县占比 3 4 . 8 % 6 6 . 0 % 1 0 0 . 0 %财政部、商务部、国务院扶贫办联合电商进农村项目2014-2015年2016年 2017年请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 闲暇时间长，对商品价格敏感度更高，拼多多的低价拼团模式和“多多果园”等游戏式购物体验同时满足了社交、休闲和购物的需求，在低线市场中的用户渗透率更高。与淘宝和京东相比，拼多多在三线及以下城市的竞争优势更加显著，用户占比超过 60%。 图表 13： 拼多多在低线市场的竞争优势更为显著 图表 14： 三四线及以下城市是拼多多的主战场 来源： QuestMobile 中泰证券研究所 来源： QuestMobile 中泰证券研究所 社交流量、商家外溢、市场下沉等红利加持， 规模实现爆发式增长 借助社交流量红利东风，拼多多用户规模实现快速增长，截至 2018Q4年活跃买家数达 4.19 亿人，月活跃用户数达 2.73 亿人 。 2018Q2 起拼多多活跃买家数已经超过京东，在京东出现用户增长停滞情况下持续拉大差距，当前用户规模仅次于阿里。 根据 QuestMobile 的统计，拼多多在月人均使用时长和月人均使用次数方面优于行业月活跃用户数排名前五 APP 的平均值（ 2018 年 7 月）； 2018Q4 活跃买家年消费金额稳步提升至 1,127 元，年人均订单从 2017 年的 17.6 次增加到 2018 年的 26.5次，用户粘性持续增加 。 图表 15： 拼多多用户数实现快速增长 图表 16： 拼多多用户数超过京东，成为行业第二 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 17： 活跃买家消费频次和客单价持续提升 图表 18： 拼多多用户粘性优于行业前五平均水平 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： QuestMobile 中泰证券研究所 在宏观经济增速放缓、线上红利减退 以及行业基数持续扩大的多重影响下，线上零售商品销售规模增速持续走低。 拼多多 凭借低价拼团的差异化竞争优势， 快速占领 了 淘宝品牌化 趋势下 被忽视 的 低端 市场 ， 在社交流量红利、商家外溢红利 和 市场下沉红利 的加持下， GMV 实现爆发式增长 。 2018 年 拼多多 GMV 达 4,716 亿元，同比增长 234%。 图表 19： 拼多多 GMV 实现爆发式增长 图表 20： 电商行业 GMV 增速显著放缓 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 国家统计局 公司公告 中泰证券研究所 高增长 放缓，费用端激增，拼多多未来的空间还有多大？ 季度新增买家持续减少，用户竞争加剧 拼多多季度 新增活跃买家持续减少 。 2018Q4 阿里 通过淘宝界面改版、支付宝引流等 获客措施 加速市场下沉， 年活跃买家净增 3,500 万人， 其中 超过 70%来自于三线及以下城市 。同期拼多多新增 3,300 万年活跃买请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 家，年 活跃买家占微信月活跃用户数量的比重已达 45%，微信社交流量红利的可开拓空间缩小近半。 拼多多的快速崛起对电商下沉、 拓展网购用户基础具有重要的教育意义 ，电商市场的蛋糕确实做大了，但随着微信流量红利的持续开发，拼多多原本最大的流量优势将逐步减弱 。 截至2018 年 10 月，拼多多与手机淘宝的用户重合率达到 49%，与京东的用户重合率达到 36%；随着阿里、京东 、苏宁等 入局低价拼团业务、加速市场下沉，拼多多开始品牌化 升级 ，各电商平台之间的用户重合度 将进一步 上升，纯电商模式的用户争夺已进入生死存亡阶段 。 图表 21： 微信流量红利开发近半， 拼多多 季度新增用户持续减少 图表 22： 用户重合率增加，用户抢夺加剧 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： QuestMobile 中泰证券研究所 GMV 可能存在 较大 水分 ，测算 季度 GMV 增速下滑更快 GMV 指代商品销售总规模， 由于网购存在取消订单、退货等常见情况，电商平台公布的 GMV 往往掺杂着一定的水分 。当前各大电商平台的GMV 统计口径如下： （ 1） 阿里： 下单即计入 GMV，无论是否支付、成交、退货，含税费及运费。剔除部分大额交易如某人某一天的特大额订单。在 2015 年年报中，超过 10 万元人民币的大额物品也计入 GMV。 （ 2） 京东： 2017Q2 及以前，线上及移动端下单即计入 GMV，无论是否支付、成交、退货，含税费及运费，剔除 2000 元以上实际未成交的订单，剔除 10 万以上所有产品和服务订单，剔除单日购买总额超过 100万元的用户的所有订单。 2017Q3 至今，京东 GMV 统计口径放宽，线上及移动端下单即计入 GMV，无论是否支付、成交、退货，含税费及运费，剔除部分友商定义的大额订单。 （ 3） 苏宁： 完成收款及配送服务的订单金额，并剔除退货订单，含税费及运费。 （ 4） 拼多多： 指在拼多多平台上成交的所有产品和服务的订单价值，无论是否实际销售、送 达、退货。包邮商家可在销售价格中嵌入运费，这一部分运费也包含在 GMV 中。为排除非正常交易影响，剔除日交易额超过 10 万元的交易活动。