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市场表现研究 1 2018 年度债券市场主体信用等级迁移研究 研发部 周美玲 柯乐 摘要： 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 （以下简称 “新世纪评级” 或 “本公司” ）近期更新了本公司主体信用等级静态池样本库，同时对静态池中的 样本进行信用等级迁移情况的统计和分析。 研究发现，2018 年度债券市场一年期主体信用等级保持了较高的稳定性， 全市场 AAAAA 级稳定性均高于 91% 。 与上年度相比， 等级向上迁移的数量显 著减少，向下迁移数量有所增加。2018 年新世纪评级一年期主体跟踪评级表现 了较高的稳定性，AA - 级及以上级别稳定性均在 81% 以上。 从主体属性来看，2018 年非金融债 1 发行主体信用等级的稳定性均在 90% 以 上， 保持了较高的稳定性， 金融债发行主体信用等级稳定性相对较低， 为 86.65% ； 公司债发行主体等级向下迁移趋势高于其他债券发行主体。 新世纪评级非金融企 业债务融资工具和公司债等级稳定性高于相应类型债券市场整体。 一、债券主体信用等级迁移的研究对象和数据来源 新世纪评级主体信用等级迁移的研究对象为存续的非金融企业债务融资工 具 2 、 企业债、 公司债 3 和金融债发行主体的主体信用等级。 本次研究的基础数据 来源于 Wind 资讯，数据采集时点为 2019 年 1 月 2 日，数据时限是 2018 年度 （2018.1.12018.12.31 ） 。 二、2018 年度债券主体信用等级迁移情况统计 新世纪评级对 2018 年度静态池样本库中债券主体信用等级迁移情况进行统 计分析， 本次更新后，2018 年度静态池样本库中满足统计口径 4 的有效样本 37941包含非金融企业债务融资工具、企业债和公司债。 2包含超短期融资券、一般短期融资券和一般中期票据。 3包含一般公司债、可转债、可交换债和可分离可转债。 4在统计主体信用等级迁移矩阵时，为便于统计，我们在静态池样本库中剔除债券因评级机构不同从而导 致等级波动的债券发行人及其所发行的债券。 鉴于债券发行主体存在一年内可能多次发布评级，为便于统计级别迁移，我们约定以发行人年度内最后一 次公布的主体评级级别为当年主体级别。 最后，我们在样本库中剔除 2017年或 2018 年度没有等级记录的样本。 本文中涉及到的评级机构，上海新世纪资信评估投资服务有限公司简称“新世纪评级” ，中诚信国际信用评 级有限公司简称“中诚信国际” ，中诚信证券评估有限公司简称“中诚信证评” ，联合资信评估有限公司简 称“联合资信” ，联合信用评级有限公司简称“联合信用” ，大公国际资信评估有限公司简称“大公” ，中证 鹏元资信评估股份有限公司简称“鹏元” ，东方金诚国际信用评估有限公司简称“东方金诚” ，中债资信评 估有限责任公司简称“中债资信” 。 市场表现研究 2 个。我们对 2018 年度主体信用等级迁移情况进行统计，并计算迁移率，建立迁 移矩阵。详见下表： 图表 1. 2018 年度债券市场主体信用等级迁移分布 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA - A +A A -BBB +BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 687 3 AA +65 751 1 2 1 AA 97 1697 15 2 3 1 1 19 AA -40 281 9 2 1 1 3 A +9 65 3 1 1 1 A 2 10 1 A -3 BBB +1 BBB 1 BBB -1 1 1 BB + 及以下 11 图表 2. 2018 年度债券市场主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A -BBB +BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 99.57 0.43 AA +7.93 91.59 0.12 0.24 0.12 AA 5.29 92.48 0.82 0.11 0.16 0.05 0.05 1.04 AA -11.87 83.38 2.67 0.59 0.30 0.30 0.89 A +11.25 81.25 3.75 1.25 1.25 1.25 A 15.3876.92 7.69 A -100.00 BBB +100.00 BBB 100.00 BBB -33.33 33.33 33.33 BB + 及以下 100.00 注：观察期内等级迁移超过 2 个子级（含 2 个子级）的主体数量共 44 家，具体评级信 息详见附录 1 。 2018 年度债券市场主体信用等级向上迁移的主体 214 家，向下迁移的主体 75 家，等级迁移以上升为主（图表 1 和图表 2 ） 。与上年度相比，主体信用等级 向上迁移数量减少 124 家，向下迁移数量增加 19 家，整体向上迁移率由 9.27% 下降至 5.64% ， 向下迁移率由 1.54% 上升至 1.98% ， 等级向上迁移趋势明显减弱。 2018 年以来，在全球经济景气度回落、贸易摩擦升级和国内金融强监管、结构 性去杠杆、 政府债务规范化管理持续推进的共同影响下， 我国社会融资规模存量 市场表现研究 3 增速持续下降， 并出现了广义信用收缩、 企业融资难度上升、 债券市场违约高发 的现象， 企业信用状况分化。 与上年度相比，AA 级上调至 AA + 级的数量显著减 少， 由上年的 154 家减少至 97 家； AA - 级上调至 AA 级的数量较上年减少 28 家； AA + 级上调至 AAA 级的数量减少 21 家。 下调数量方面，AA 级下调至 BB + 级及 以下的数量由去年的 3 家增加至 19 家。 2018 年度迁移矩阵基本保持了前三季度等级 迁移矩阵的基本特征，主体信 用等级稳定性较高，等级稳定性基本上保持了随等级上升而上升的规律。 AAAAA 级保持在上年末等级的比率均在 91% 以上。 与上年度相比，BBB 级及 以上级别稳定性均有所提高。 三、按债券类型统计主体信用等级迁移矩阵 通过对各类型债券的分类整理与统计，新世纪评级按债券类型对 2018 年度 债券市场主体和本公司跟踪对象的主体信用等级迁移分别进行统计， 并计算迁移 率，建立迁移矩阵，见图表 3 10。 ( 一) 非金融企业债务融资工具迁移矩阵 图表 3. 2018 年度债券市场非金融企业债务融资工具主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA - A +A A -BBB + BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 99.57 0.43 AA +7.39 92.05 0.18 0.18 0.18 AA 7.76 89.80 0.72 0.14 0.14 1.44 AA -14.29 82.862.86 A +80.00 20.00 A 100.00 A - BBB + BBB BBB - BB + 及以下 100.00 图表 4. 2018 年度新世纪评级非金融企业债务融资工具主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA - A +A A - BBB + BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 100.00 AA +5.83 94.17 AA 7.88 90.30 0.61 1.21 AA -88.89 11.11 市场表现研究 4 A + A 100.00 A - BBB + BBB BBB - BB + 及以下 ( 二) 企业债迁移矩阵 图表 5. 2018 年度债券市场企业债主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA - A +A A -BBB +BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 100.00 AA +2.45 97.55 AA 3.64 95.77 0.39 0.10 0.10 AA -10.00 88.331.11 0.56 A +25.0062.5012.50 A 100.00 A -100.00 BBB +100.00 BBB 100.00 BBB - BB + 及以下 100.00 图表 6. 2018 年度新世纪评级企业债主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A - BBB + BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 100.00 AA +2.08 97.92 AA 6.61 93.39 AA -16.67 83.33 A +50.0050.00 A A - BBB + BBB BBB - BB + 及以下 100.00市场表现研究 5 ( 三) 公司债迁移矩阵 图表 7. 2018 年度债券市场公司债主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A -BBB + BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 99.70 0.30 AA +9.19 89.75 0.71 0.35 AA 6.86 87.53 1.46 0.42 0.21 0.21 0.21 3.12 AA -8.20 81.97 1.64 1.64 1.64 1.64 3.28 A +7.69 84.62 7.69 A 0.00 100.00 A - BBB + BBB BBB -0.00 100.00 BB + 及以下 100.00 图表 8. 2018 年度新世纪评级公司债主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A - BBB + BBB BBB -BB + 及以 下 AAA 100.00 AA +3.39 96.61 AA 7.58 92.42 AA -100.00 A +100.00 A A - BBB + BBB BBB - BB + 及以下 ( 四) 金融债迁移矩阵 图表 9. 2018 年度债券市场金融债主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A - BBB + BBB BBB -BB + 及以 下 AAA 99.26 0.74 AA +14.44 85.56 AA 14.71 83.82 1.47 AA -19.40 70.15 8.96 1.49 市场表现研究 6 A +11.1183.333.701.85 A 20.0080.00 A - BBB + BBB BBB -50.00 50.00 BB + 及以下 图表 10. 2018 年度新世纪评级金融债主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A -BBB + BBB BBB -BB + 及以 下 AAA 100.00 AA +100.00 AA 22.22 77.78 AA -30.00 60.00 10.00 A +83.33 16.67 A A - BBB + BBB BBB - BB + 及以下 从整个市场各类型债券发行主体 2018 年度的主体信用等级迁移矩阵来看 （图表 3 、5 、7 、9 ） ， 各类型债券发行主体的主体信用等级基本均呈现级别越高 等级越稳定、 级别越低迁移率越高的特征， 与债券市场主体信用等级迁移稳定性 规律一致。 企业债发行主体 AA 级及以上等级的稳定性最高， 达到 95% 以上； 其 次是非金融企业债务融资工具，在 89% 以上。2018 年度非金融企业债务融资工 具、企业债和公司债整体等级向上迁移率分别为 5.68% 、3.85% 和 5.52% ，企业 债向上迁移趋势最弱；等级向下迁移率分别为 1.38% 、0.73% 和 3.48% ，公司债 等级向下迁移趋势最强。相比非金融债发行主体，2018 年度金融债发行主体等 级迁移率较高， 等级向上迁移率为 10.54% ， 向下迁移率为 2.81% ， 分等级来看， 金融债发行主体 AAA 级稳定性较高， 为 99.26% ，AA + 级和 AA 级稳定性相对较 差，分别为 85.56% 和 83.82% 。 从新世纪所评各类型债券发行主体 2018 年度主体信用等级迁移矩阵来看 （图表 4 、6 、8 、10） ，2018 年度新世纪评级各券种发行主体信用等级迁移稳定 性与市场整体情况趋同， 主体级别主要分布在 AAAAA 级， 且等级稳定性均较 高，与各券种等级迁移矩阵特征一致。2018 年度新世纪评级非金融企业债务融 资工具、 企业债和公司债发行主体的主体信用等级向上迁移率分别为 5.56% 、 5.37% 市场表现研究 7 和 3.74% ； 非金融企业债务融资工具和企业债向下迁移率分别为 1.11% 和 0.49% ， 公司债未发生等级向下迁移， 新世纪评级非金融企业债务融资工具和公司债等级 稳定性高于相应类型债券市场整体。 新世纪评级金融债因评级基数较小， 向上迁 移率和向下迁移率不具可比性。 四、按评级机构统计等级迁移矩阵 根据静态池样本库，新世纪评级对 2018 年度本公司、中诚信国际、中诚信 证评、 联合资信、 联合信用、 大公、 鹏元和东方金诚持续评级的主体信用等级迁 移数据进行统计，计算迁移率，并建立迁移矩阵。 ( 一) 新世纪评级迁移矩阵 图表 11. 2018 年度债券市场新世纪评级持续评级主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A -BBB + BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 100.00 AA +5.59 94.41 AA 7.92 91.09 0.33 0.66 AA -13.16 81.582.63 2.63 A +80.0010.0010.00 A 100.00 A - BBB + BBB BBB - BB + 及以下 100.00 ( 二) 中诚信国际迁移矩阵 图表 12. 2018 年度债券市场中诚信国际持续评级主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A - BBB + BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 99.29 0.35 0.35 AA +8.88 91.12 AA 7.65 90.88 0.29 0.29 0.88 AA -12.28 80.70 3.51 3.51 A +8.70 82.61 4.35 4.35 A 100.00 A - BBB + BBB 市场表现研究 8 BBB -100.00 0.00 BB + 及以下 ( 三) 中诚信证评迁移矩阵 图表 13. 2018 年度债券市场中诚信证评持续评级主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA - A +A A -BBB + BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 100.00 AA +10.66 89.34 AA 7.64 89.58 0.69 2.08 AA -8.33 58.33 8.33 8.33 8.33 8.33 A + A A - BBB + BBB BBB -0.00 100.00 BB + 及以下 ( 四) 联合资信迁移矩阵 图表 14. 2018 年度债券市场联合资信持续评级主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A - BBB + BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 98.94 0.53 0.53 AA +7.80 91.71 0.49 AA 5.77 91.67 1.28 1.28 AA -7.69 87.18 5.13 A +4.35 91.30 4.35 A 33.33 66.67 A - BBB + B B B BBB - BB + 及以下 100.00市场表现研究 9 ( 五) 联合信用迁移矩阵 图表 15. 2018 年度债券市场联合信用持续评级主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA - A +A A -BBB + BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 98.99 1.01 AA +5.71 92.38 0.95 0.95 AA 7.04 84.92 2.01 0.50 0.50 0.50 4.52 AA -78.95 5.265.26 10.53 A +100.00 A 0.00 100.00 A - BBB + BBB BBB - BB + 及以下 100.00 ( 六) 大公迁移矩阵 图表 16. 2018 年度债券市场大公持续评级主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A - BBB + BBB BBB -BB + 及以 下 AAA 100.00 AA +4.62 94.22 0.58 0.58 AA 5.56 90.28 0.69 0.35 0.35 2.78 AA -6.00 92.00 2.00 A +50.00 50.00 A A - BBB + BBB BBB - BB + 及以下 ( 七) 鹏元迁移矩阵 图表 17. 2018 年度债券市场鹏元持续评级主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA - A +A A -BBB +BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 100.00 AA +2.74 97.26 AA 3.11 95.67 0.17 0.17 0.17 0.69 市场表现研究 10 AA -12.50 85.940.78 0.78 A +28.5771.43 A 100.00 A -100.00 BBB +100.00 BBB 100.00 BBB - BB + 及以下 100.00 ( 八) 东方金诚迁移矩阵 图表 18. 2018 年度债券市场东方金诚持续评级主体信用等级迁移矩阵（% ） 2018 年末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +A A -BBB + BBB BBB -BB + 及 以下 AAA 100.00 AA +4.08 95.92 AA 6.45 90.86 1.08 0.540.54 0.54 AA -19.23 76.92 3.85 A +27.27 72.73 A 0.00 100.00 A - BBB + BBB BBB - BB + 及以下 从各机构所评债券的主体信用等级迁移矩阵来看（图表 1118 ） ，各 机构所 评主体信用等级基本均呈现级别越高等级越稳定、级别越低迁移率越高的特征， 与债券市场主体信用等级迁移稳定性规律基本一致。 整体来说， 除 AA - 级及以下 样本量较少，其稳定性不可比外，各机构 AAAAA 级稳定性仍较高，各机构 AAAAA 级维持率均在 84% 以上。 图表 19. 2018 年度债券市场各机构持续评级主体等级 AAAAA 级维持率情况 机构 AAA AA +AA 新世纪评 级 100.00% 94.41% 91.09% 中诚信国 际 99.29% 91.12% 90.88% 中诚信证 评 100.00% 89.34% 89.58% 联合资信 98.94% 91.71% 91.67% 联合信用 98.99% 92.38% 84.92% 大公 100.00% 94.22% 90.28% 鹏元 100.00% 97.26% 95.67% 东方金诚 100.00% 95.92% 90.86% 市场表现研究 11 五、总结 基于对 2018 年度债券市场主体信用等级迁移数据的统计和分析， 2018 年度 债券市场等级迁移情况有如下特征： 1. 总体来说，2018 年度债券市场主体信用等级保持了较高的稳定性，且等 级稳定性基本上保持了随等级上升而上升的规律。 2. 与上年同期相比，2018 年度债券市场主体信用等级向上迁移趋势明显减 弱， 向上迁移数量减少 124 家， 整体向上迁移率由 9.27% 下降至 5.64% ； 因风险 事件增多向下迁移数量增加 19 家，向下迁移率由 1.54% 上升至 1.98% 。 3. 2018 年度债券市场 AAAAA 级稳定性均在 91% 以上， 等级向上迁移期初 级别集中在 AA + AA - 级，向下迁移则较为分散。 4. 从分券种主体信用等级迁移来看，2018 年度公司债发行主体信用等级迁 移至 BB + 级及以下级别趋势显著高于非金融企业债务融资工具和企业债； 新世纪 评级非金融企业债务融资工具和公司债等级稳定性高于相应类型债券市场整体。 市场表现研究 12 附录 1：观察 期内等级 迁 移超过 2 个 子级（含 2 个子级） 的 主体及评 级 信息 序号 发行 人 等 级变动 迁 移级数 1 盾安控股 集团 有限公司 AA + AA -2 2 华晨电力 股份 公司 AA + A 4 3 山东胜通 集团 股份有限 公司 4 永泰能源 股份 有限公司 AA + C 17 5 东辰控股 集团 有限公司 AA A +2 6 江苏辉丰 生物 农业股份 有限 公司 7 大连天神 娱乐 股份有限 公司 AA A 3 8 云南路桥 股份 有限公司 9 浙江古纤 道新 材料股份 有限 公司 10 东方金钰 股份 有限公司 AA BBB +5 11 国购投资 有限 公司 AA BBB 6 12 宝塔石化 集团 有限公司 AA BB 9 13 三胞集团 有限 公司 14 浙江大东 南集 团有限公 司 15 大连金玛 商城 企业集团 有限 公司 AA CC 15 16 山东大海 集团 有限公司 17 安徽盛运 环保( 集团) 股份有 限公司 AA C 16 18 北京华业 资本 控股股份 有限 公司 19 雏鹰农牧 集团 股份有限 公司 20 刚泰集团 有限 公司 21 吉林利源 精制 股份有限 公司 22 江苏宏图 高科 技股份有 限公 司 23 金鸿控股 集团 股份有限 公司 24 凯迪生态 环境 科技股份 有限 公司 25 龙跃实业 集团 有限公司 26 同益实业 集团 有限公司 27 新疆生产 建设 兵团第六 师国 有资产经 营有 限责任公 司 28 银亿股份 有限 公司 29 印纪娱乐 传媒 股份有限 公司 30 中融双创( 北京) 科技集团 有限公司 31 长安责任 保险 股份有限 公司 AA - A 2 32 洲际油气 股份 有限公司 33 华昌达智 能装 备集团股 份有 限公司 AA - A -3 34 深圳市飞 马国 际供应链 股份 有限公司 AA - BBB 5 35 深圳市大 富配 天投资有 限公 司 AA - B 11 36 宁夏上陵 实业( 集团) 有限公 司 AA - C 15 37 神雾科技 集团 股份有限 公司 38 吉林蛟河 农村 商业银行 股份 有限公司 A + A -2 39 中国吉林 森林 工业集团 有限 责任公司 A + BBB 4 40 中弘控股 股份 有限公司 A + C 14 41 中安科股 份有 限公司 A C 13 市场表现研究 13 42 洪业化工 集团 股份有限 公司 BBB - CC 8 43 万正投资 集团 有限公司 BB + B +3 44 新疆金特 钢铁 股份有限 公司 B - CC 2