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2019 年 3 月 中诚信国际 建筑行业 补 短 板 力 度 加 大 ，2019 年 基 建 投 资 有 望 明 显 改 善 ； 投 融 资 建 设 模 式 下 ， 基建 施工企业 资 产 流 动 性 及 项 目 长 期 回 款 风 险 值 得 关 注 要点 2018 年受地方政府债务整治、PPP 退库及金融政策收紧 等因素叠加影响， 国内基础设施投资增速呈现断崖式下降 ， 基建施工 企业订单拓展压力有所增加 强化逆周期调节， 2018 年 四季度以来 基建补短板力度持 续增强， 各地重大基建项目批复、 落地速度加 快， 资金面的 改 善 亦 为提 振基 建 形成 有 力支 撑 ，基 建施 工 企业 迎 来 新 一 轮的发展机遇 投融资建设模式逐步成为基建工程的主流实 施模式，对 相 关 工 程企 业的 金 融资 源 整合 能 力提 出了 更 高要 求 ； 短 期 内经营活动现金流的平衡不代表项目的实施风险已经转 移 ， 长 期来 看基 建 投融 资 项目 的 业主 能否 按 时足 额 回 款 或 者 项 目 自身 经营 能 否产 生 预期 现 金流 是企 业 面临 的 最 大 风 险 目录 摘要 1 主要观点 2 结论 7 联络人 作者 企业 融资 评级 一部 王慧 媛 010-66428877-531 hywang01ccxi 李 琛 010-66428877-522 chliccxi 其他 联络 人 企业 融资 评级 一部 董事 总经 理 毛麒 璟 010-66428877-610 qjmaoccxi 公司 执行 副总 裁 任伟 红 010-66428877 whrenccxi 特别评论 ccxi 特别评论 信用利差快报 差快报 特别评 论 2 2018 年 国 内 基 建 投 资 增 速 断 崖 式 下 跌 ， 相 关 施 工 企 业 订 单 拓 展 压 力 增 加 ； 强 化 逆 周 期 调 节 、 货 币 宽 松 政 策 环 境 下， 2019 年 基 础 设 施 建 设 投 资 规 模 有 望 实 现 大 幅 度 提 升 基 础 设施 建设 投资 、 房地 产开 发 投 资和 制造 业 投 资 是我 国固 定资 产 投资 的三 大组 成 部分， 其中基础设施建设投资 指建造或购置为 社会生产和生活提供基础性、 大众性服 务的工程和设施的支出， 主要 包括交通运输 业、 仓储和邮政业 ， 电信、 广播电视 、 互 联网和相关服务业以及水利、 环境和公共设施管理业 等投资， 具体来看， 由 建筑 施工 企业主导参与 的公路、 铁路、 机场、 港口 、 市 政道路、 轨道交通、 综合管廊、 园林绿 化、 水域治理 等领域的施工建设是基础设施建设 的主要构成。 2018年， 国内经济环境 整 体 处于 去杠 杆背 景 之下 ， 固 定资 产投 资增 速进一步 下滑 ， 根据 国 家统 计局 公布 数 据，当年 全国固定资产投资（不含农户 ）635,636亿元， 同比增长5.9% ，增速较 上年 同期回落1.3 个百分点 ， 分产业看， 第一产业投 资22,413 亿元， 同比增长12.9% ； 第二 产 业 投资237,899 亿元 ，同比 增长6.2% ；第 三产 业 投资 （含 基建 投资 ）375,324亿元， 增长5.5% ，增速回落0.1 个百分点。 图 1 ： 我 国 固 定 资 产 投 资 和 基 础 设 施 建 设 投 资 变 动 情 况 图 2 ： 大 型 建 筑 央 企 基 建 新 签 合 同 额 同 比 变 动 情 况 注： 图 2 中， 公司 A 同 比情 况 采 用其 公告 的基 建业 务新 签合 同 额 数 据计 算 ， 其余 三家 以基 建为 主的 央企 以公 告的 新签 合同 总 额口 径计算 。 资料 来源 ： 中 诚信 国际 根据 公开 资料 整理 从基建投资来 看， 2018 年开年 中铁总 （原中国铁路总公司， 现为中国国家铁路集团有 限公司） 即下调了全年铁路固定资产投资计划， 加之受 地方政府债务整治、PPP 退库 及金融政策收紧 等因素叠加影响 ， 国内基建 投资增速呈现 断崖式下降 ， 全年基础设施 投资( 不含电力、 热力、 燃气及水生产和供应业) 同比增长3.8% ， 增速比上年回落15.2 个百分点 。 具体来看 ， 基建投资中 水利管理业 投资下降4.9% ， 公共设施管理业投资增 长2.5% ， 道路运输业投资 增长8.2% ，铁路运输 业投资下降5.1% 。基建投 资增速放缓 对建筑业新增订单亦 产生一定 影响， 以国内最大的四家建筑企业为例， 2018年四家企 业基建业务新签合同额增速均出现下滑， 部分企业 甚至出现负增长 ， 而上述企业在基 建领域的资金实力、 业绩积累、 技术研发、 市场 拓展和全产业链运营优势等 皆处于行 业 龙 头地 位， 反映 出 总需 求增 长放 缓情 况下 ，行 业 内企 业面 临了 较大 的 业务 拓展 压 力。 特别评论 信用利差快报 差快报 特别评 论 3 为提振内需， 稳定经济增长，2018 年7月份以来中央及国务院各部门密集出台 提振基 建投资的指导意见及相关政策， 据统计， 国家 发 改委下半年批复的基建项目投资总额 超过1万亿元， 为上半年批复项目投资额的近5倍， 反映了政府对 拉动 基建投资规模扩 大的决心。 随着相关政策的逐步 落实， 四季度以来 国内 基建投资增速 有所回升，继9 月份创 下累 计同 比增速3.3% 的 最低 点后 ，10 月、11月 和全 年的 累计同 比增 速分 别为 3.7% 、3.7% 和3.8% ， 已出现 企稳态势。 表 1 ： 20 18 年下半年 来重要 的基 建 鼓励 政策 / 信息 日期 部门 主要内容 2018.07.30 国家 发改 委 审议 通过 吉林 省长 春市 第三 期城 市轨 道交 通建 设规 划，系 2017 年 8 月包头 地铁 事件 后， 发改 委时 隔一 年重 启轨 道交 通批 复 2018.07.31 中央 政治 局会 议 提出 采取 针对 性强 的措 施解 决外 部环 境明 显变 化带 来的 不利 影 响， 强调 把补 短板 作为 当前 深化 供给 侧结 构性 改革 的重 点任 务， 加大 基础 设 施领 域补 短板 的力 度 2018.08.07 中国 铁路 总公 司 预计 全年 铁路 固定 资产 投资 将超 年初 计划 2018.08.14 财政部 加快 专项 债券 发行 进度 ，要求 89 月份 发行近 9,300 亿规 模的 新增 专项 债， 剩余 2,700 亿在 10 月 份集 中发 行 2018.08.30 国家发改委 加大西 部地 区关键 领域 和薄弱 环节 补短 板力度 ，抓 紧推 进一批 西部急 需、 符 合国家 规划的 交通 和信息 网络 、生 态环保 、城 镇污水 、垃 圾处 理、能 源通 道 等领 域重 大工 程建 设 2018.09.27 交通 部 即将 印发 关 于加 大交 通基 础设 施补 短板 工 作方 案(2018-2020 年) ， 将 补齐 新型 城镇 化建 设等 6 个 短板 ，重 点抓 好京 津冀 及雄 安新 区建 设 等 10 大工 程 2018.10.10 中 央 财 经 委 员 会 全面启 动川 藏铁路 规划 建设， 加强 统一 领导， 加强 项目 前期工 作，加 强建 设 运营 资金 保障 2018.10.31 国务院 发布 关于 保持基 建补 短板力 度的 指导 意见 ，提 出亟 需聚焦 基础设 施领 域 突出短 板，保 持有 效投资 力度 ，并 提出了 包括 铁路、 公路 建设 在内的 九大 重 点建 设任 务及 十大 配套 措施 2018.12.21 中央经济会议 宏观政 策要 强化逆 周期 调节， 加大 城际 交通、 物流 、市 政基础 设施等 投资 力 度， 补齐 农村 基础 设施 和公 共服 务设 施建 设短 板 2018.122019.1 国家发改委 国家发 改委 密集批 复上 海、杭 州、 重庆 、济南 、武 汉等 城市轨 道交通 建设 规 划及 数个 铁路 、机 场建 设项 目规 划 资料来源：中 诚信国际 根据公开 资料整理 从资金面看， 经全国人大授权，2019年国务院提前下达1.39 万亿地方 债发行额度， 并 要求地方政府 “ 尽快 启动发行， 优先用于在建项目， 支持规划内重大项目 并解决政府 项目拖欠工程款 ， 同时 在具备施工条件的地方 尽快开工一批交通、 水利、 生态环保等 重大项目， 形成实物工作量，对 暂不具备条件 的地方 应开展备料等前期工作 ” ， 有效 地保障了基建 项目的资金到位情况 ； 同时2019 年以来在 “宽货币” 、 “宽信用” 的政 策环境下 ，社会 融资规模 触 底反弹，2019 年1 月份新增社会融 资规模4.64 万亿元 ， 创 历史新高， 融资环境 的明显改善 为基础设施建 设 参与企业 的资金周转 提供有效支撑， 有助于其扩大业务承接规模、提升经营业绩 。 整体来看，2018年在地方政府债务严监管、PPP 退库、 融资趋紧等因素的影响下， 国 内基建投资 增速较往年大幅趋缓， 基建施工 企业的新签合同额亦受到影响 。7月份以 来， 中央及国务院各部门密集出台基建刺激政策， 基建新项目核准、 批复速度加快， 同时较为 宽松的资金面 有利于加速 项目落地， 预计随着基建补短板的深入推进， 2019 年 基 建投 资有 望迎 来 较大 规模 提升 ， 基建 领域 内 相关 工程 企 业有 望 从 良 好的 市场 环 境中受益。 特别评论 信用利差快报 差快报 特别评 论 4 随 着 基 础 设 施 投 融 资 建 设 模 式 的 推 广 和 普 及 ， 拥有 良 好 信 用 背 景 的 大型 基 建 施 工 企 业 能 够 获 得 一 定 的 竞 争 优 势 ， 但 投 融 资 建 设 项 目 的 增 多 显著 降 低 了 施 工 企 业 的 资 产 流 动 性 ， 同 时 亦 使 其 面 临 较 大 的 债 务 压 力 由 于 基础 设施 建设 具 有较 强的 公益 属性 ， 项目 往往 不具 有 直 接经 济 收益 或收 益回 报 周期较长， 政府作为基建项目投资的重要主体， 在近年来财政支出及债务规模持续承 压 的 情况 下， 更加 倾 向于 从基 础设 施建 设产 业链 中 融资 ， 即 项目 采 用投 融资 建设 模 式。 不论是BT 模式、BOT 模式、PPP 模式还是 当下常见的EPC+F 模式， 其本质 都是建 筑 企 业替 业主 方承 担 了一 定的 项目 融资 职能 ，而 上 述业 务模 式在 基 建工 程领 域的 普 及 对 行业 内施 工 企 业 的整 体财 务情 况 亦 产生 了较 大 影响 。本 文选 取 以基 础设 施建 设 为 主 要业 务的15家 上市 公司 作 为样 本进 行分 析， 样 本包 含5 家中 央企 业（ 中 国中 铁 、 中国铁建、 中国交建、 中国电建和葛洲坝） 、5家地方国有企业 （四川路桥、 隧道股 份、 山东路桥、 浦东建设和新疆交建） 以及5家民营企业 （宏润建设、 腾达建设、 围 海控股、成都路桥 和 正平股份） 。 图 3 ： 近 年 来 样 本 企 业 总 资 产 规 模增长情况 图 4 ： 近 年 来 样 本 企 业 总 债 务 规 模 增 长 情 况 资料 来源 ： 中 诚信 国际 根据 公开 资料 整理 从资产增长情况来看， 样本企业 里央企的总资产规模从2015年初的2.32 万亿元提升至 2018年9 月末的3.62 万 亿元； 地方国企的总资产 规模从2015 年初的1,393.43 亿元提升至 2018年9 月末的1,946.91 亿元； 民营企业的总资 产规模从2015年初的318.28 亿元提升至 2018年9 月末的458.38 亿元 ，样本企业 在近年来 国内基建潮背景 下都实现了 资产规模 的快速扩大。 从债务的增长情况来看， 同期央企、 地方国企 和民营企业的总债务增幅 分别为37.58% 1 、41.07% 和11.55% 。 相比民营企 业， 国有背景的基建施工企业总债务 更快扩张， 成为推动其资产规模扩大的重要原因， 这一方面 体现投融资建设模式下， 建筑企业 很难单纯凭借商业信用 支撑业务规模的持续扩大； 另一方面， 基建领域的国 企与民企在融资方面出现明显分化， 特别是2018年以来， 信用面的趋紧使得民营 基建1 统 计中未 包含 永 续债、 永续贷 款等金融 工具 。 特别评论 信用利差快报 差快报 特别评 论 5 企业的融资难度骤增， 一定程度上影响 了其新项目的承接 ， 加之投融资项目回款周期 较长， 增加了 民营基建企业的 资金周转压力 ， 尽管 四季度以来中央政府多次提出民企 纾困、加大民营企业融资支撑，但政策传导尚需时日，实际落地效果需持续关注。 图 5 ： 近 年 来 样 本 企 业 资 本 结 构 情 况 图 6 ： 近 年 来 样 本 企 业 盈 利 能 力 情 况 注： 样本 企业 的资 本结 构及 盈利 能力 指标 采用 算数 平均 值。 资料 来源 ： 中 诚信 国际 根据 公开 资料 整理 资本结构方面， 近年来国务院国资委对 建筑 央企 “降杠杆” 、 “减负债” 提出了较为 严格的要求， 大型基建 央企通过加快 结算和资金周转、 发行永续债务融资工具提升权 益 等 方式 降低 负 债率 ，并 取得 了 一定 的效 果；地 方 国有 企业 在2016 年 开始 逐步 增 加 PPP项目的承揽规模后， 其整体杠杆率和资本 化比率均有所上升， 但整体资本结构仍 优于大型央企； 民营企业在加杠杆方面 则较为缓和， 使得其具备相对上述两类企业更 好的资本结构。 债务结构 方面 ， 由于 基建投融资项目回款周期较长， 合理的项目融资 资金匹配 应以长期债务为主， 从实际情况来看， 大型央企的整体短期债务占比最低， 符合投融资项目的资金需求特点， 地方国企次之， 而民营企业的短期债务占比最高 ， 面临短期债务周转压力较大 。 从 盈 利情 况来 看， 由 于投 融资 项目 的回 报包 含了 一 般的 施工 利润 以 及施 工企 业进 行 资 金 垫付 应得 的利 息 回报 ， 因 此基 建施 工企 业的 整 体盈利 能力 远 高 于一 般房 建施 工 企业。 近年来 ， 随着 投融资建设 项目在基建领域的推广 ， 样本企业的 整体盈利水平呈 上升态势 ， 具体来看， 地方国企在 平均净利润指标具有 较大 优势， 一定程度 上体现 了 部分地方 国有 企业 能 够依 托其 股东 背景 优势 获取 较为 优 质的 区域 性 基建 项目 ；在净 资产收益率方面， 央企 则通过相对激进的杠杆水平 和较低的综合融资成本 ， 获得了更 高的权益投资回报 率 ， 而民营基建企业由于 可获取的外部支持较少， 在盈利性方面 相 对央企及地方国企 较弱。 特别评论 信用利差快报 差快报 特别评 论 6 图 7 ： 近 年 来 样 本 企 业 资 产 周 转 情 况 图 8 ： 近 年 来 样 本 企 业 收 现 情 况 注： 样本 企业 的 周 转率 、收 现比 指标 采用 算术 平均 值， 三季 度周 转率 指标 经年 化处 理。 资料 来源 ： 中 诚信 国际 根据 公开 资料 整理 对 于 一般 的工 程施 工 企业 ，可 通过 应收 账款 周转 率 等指 标考 察其 回 款情 况及 业主 对 资金的占用程度， 而对于投融资建设项目 占比较多的基建施工企业 ， 由于建设合同对 项 目 的回 款有 更为 特 殊的 约定 ，在 会计 处理 中施 工 企业 可能 将待 回 收款 项计 入无 形 资产、 长期应收款等长期性资产科目 ， 从而使应 收账款周转率指标与真实回款情况不 符。 从样本企业 来看， 其 应收账款周转率 指标 整体较高， 在 行业中处于较好水平， 但 若使用全口径周转率 指标 2 分析样本 企业的周转 和营运情况 ，其周转效率将出现明显 下降， 且 近年来随着 承担的投融资项目 不断 增加， 快速扩大的无形资产、 长期应收款 规 模 使样 本企 业的 全 口径 周转 率整 体呈 下降 态势 ， 可见 投融 资项 目 的增 加对 基建 企 业 的 资产 流动 性产 生 了较 大影 响 ， 改变 了传 统工 程 总承 包企 业 以 建 造合 同产 生的两 金 （存货、 应收账款） 等流动资产 为主的特点， 亦在一定程度上削弱了基建企业的变 现偿债能力 。 从收现情况来看，样本 企业的收现比基 本保持 在0.91之间， 并没有 因投融资项 目的 增加呈现 明显的下降 。 中诚信国际 认为出现这种现象的原因 ， 主要是由于基建企业控 股 的 投融 资项 目公 司 ，在 项目 建设 资金 到位 的情 况 下能 够 及 时的 向 施工 关联 方单 位 （与项目公司属同一控制） 支付工程款， 从而使施工单位获得经营现金流。 从合并报 表的口径来看 ， 本质是 基建企业 借助外部融资平衡资金， 在项目实施的过程中 通过 投 资活动 的 现金 流出 弥 补 了 本应 从业 主方 收到 的 经 营 活动 现金 流 入 。 由于 长期 来看 项 目 仍 然需 要依 靠政 府 回购 资金 或经 营回 款实 现最 终 退出 ，因 此 上 述 经营 现金 流的 平 衡并不能真实反映项目的回款情况，亦没有消除基建企业的回款风险。 2 本 文 定义 全 口径周 转率= 营业 总收入/ （平 均应收 账款余 额+ 平均无 形资 产余额+ 平 均长期 应收款 余额） 特别评论 信用利差快报 差快报 特别评 论 7 图 9 ： 样 本 企 业 货 币 资 金 对 短 期 债 务 覆 盖 情 况 图 10 ： 样本企业 EBITDA 对 总 债 务 覆盖情况 注： 样本 企业 的 偿 债能 力指 标 采 用算 术平 均值 。 资料 来源 ： 中 诚信 国际 根据 公开 资料 整理 从偿债指标 来看， 近年来样本企业的货币资金 对短期债务的覆盖倍数基本保持在1倍 以上， 现阶段短期债务偿还能力较强。 从总债 务/EBITDA 指标来看， 地方国企的平均 偿债能力最强， 其在经营业绩扩张与财务杠杆控制方面的平衡性较好 ， 而央企由于在 近几年的 发展中充分利用杠杆， 整体债务规模保持在很高水平， 使得其 自身面临着一 定的债务压力， 加之其发行了大量计入权益的永续类债务融资工具， 较高的融资成本 及债务到期赎回将进一步抬升其偿债难度。 结论 基 础 设施 投资 作 为我 国固 定资 产 投资 的重 要构成 ， 在2018 年地 方 政府 债务 严监 管 、 PPP退库、 融资趋紧等因素的影响下， 其增长幅度出现了断崖式下跌 ， 市场项目供给 量 的 变化 亦对 基建 施 工企 业产 生了 一定 影响 。四 季 度以 来， 中央 强 化逆 周期 调节 力 度， 通过密集出台 基建刺激政策， 加快基建新 项目 的核准、 批复 速度 ， 并创造宽松的 资金面环境， 为2019 年基建投资的回暖提供了有力的支撑， 当前良好的市场环境下， 基建工程企业将迎来新一轮的发展机遇。 中诚信国际注意到， 当下投融资建设成为基 础 设 施建 设项 目的 主 流 模 式， 势必 对基 建工 程企 业 的 金融 资 源整 合 能力 提出 更高 要 求， 信用面较好的央企、 国企能够在项目融资方面获得更多的先发优势。 虽然投融资 项 目 的收 益率 较传 统 工程 总承 包更 高， 但过 多的 承 接此 类投 资项 目 将明 显降 低企 业 的资产流动性， 改变传统施工企业 “轻资产” 的属性 ， 而随 着项目推进 ， 债务规模 的 上升亦使得企业的偿债压力 有所增加 。 此外 ， 短 期内经营活动现金流的平衡不代表项 目的实施 风险 已经 转 移， 长期 来看 政府 能否 按时 足 额回 款或 者 项目 自身 经营 能否 产 生预期现金流才是 相关企业 面临的 最大风险。 特别评论 信用利差快报 差快报 特别评 论 8 作者部门职称王慧媛 企业融资评级 一 部 高级分析师、 项目经理 李 琛 企业融资评级一部 分析师、项目经理 中诚信国 际信用 评级有 限公司 地址：北 京市东 城区朝 阳门内 大街 南竹杆胡同 2 号 银河 SOHO6 号楼 邮编：100010 电话：（86010 ）66428877 传真：（86010 ）66426100 网址：ccxi CHINACHENGXININTERNATIONALCREDITRATINGCO.,LTD ADD:Building6,GalaxySOHO,No.2NanzhuganLane, ChaoyangmenneiAvenue,DongchengDistrict,Beijing,100010 TEL: （86010 ）66428877 FAX: （86010 ）66426100 SITE:ccxi 中诚 信国 际信 用评 级有 限责任 公 司和/ 或其 被许 可人 版权 所有 。本 文件 包含 的所 有信 息受 法律 保护 ，未 经中 诚信 国际 事先 书 面 许可 ，任 何人 不得 复制 、拷 贝、 重构 、转 让、 传播 、转 售或 进 一步 扩散 ，或 为上 述目 的存 储本 文件 包含 的信 息。 本文 件中 包含 的信 息由 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