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2018年末核心指数第二次定期调整指数效应分析 报告 2019 年 2 月 摘 要 沪深 300 指数价格指数效应主要体现在公告日至实施日事件窗口，若不考虑个别特殊市场环境下对指数效应的扭曲，则调入样本的历史平均效应为 2.81%， 调出样本的历史平均效应为 -2.48%；成交量效应的调入样本的历史平均水平为1.15%，调出样本的历史平均水平为 1.80%。可见，沪深 300 指数历史指数效应并不突出。 2018 年年末，五大核心指数均表现出一定水平的指数效应，在公告日 至实 施日事件窗口沪深 300 指数调入调出效应分别是 2.67%和 -1.22%，上证 50 指数 调入调出效应分别是 3.31%和 -3.79%，中证 500 指数调入调出效应分别是 2.94% 和 -2.89%。本次指数效应比较显著的整体表现与公告日至实施日的期间市场处于平稳的横盘调整不无关系，市场表现的越稳定，核心指数的指数效应就越显著。 此外，从 2017 年开始上证 50 指数的指数效应要显著于沪深 300 指数。从指数产 品的调仓行为来看，调仓操作仍较为集中在公告日至实施日之间，这也在一定程度上印证了指 数效应的显著性窗口。 从本次沪深 300 等核心指数的新进样本来看，近年来直接受益于供给侧改革的原材料行业以及基本面较好的医药卫生行业成为本次新进指数的主力。自 2015 年末供给侧改革提出之后，钢铁、化工等细分行业去产能进展顺利，盈利状况改善，这直接导致了原材料行业成分股数量、权重的上升。随着中国经济增 速不断放缓、人口老龄化日益严峻，可选消费成分股与权重齐降，而医药卫生却表现相反。总体而言，核心指数的历次调样表层上是依据客观数据，遵循科学规则的结果，而背后则是国民经济转型和资本市场衍变的无形之手。 目 录 一、指数效应微观分析 . 2 （一 ） 指 数 效 应 历 史 水 平 分析 . 2 （二） 2018 年 末 指 数 效 应 水平 . 6 （三 ） 调 仓 规 模 对 指 数 效 应的 影 响 分 析 . 8 （四 ） 指 数 效 应 背 后 的 调 仓行 为 分析 . 9 （五 ） 自 由 流 通 量 调 整 指 数效 应 分析 . 11 二、指数调样反映了国民经济转型和资本市场衍变 .14 三、结论 .17 法律声明 .18 图表目录 表 1 重 要 指 数 调 入 调 出 股 票数量 . 1 表 2 沪 深 300 指 数 调 入 样 本价 格 效应 . 2 表 3 沪 深 300 指 数 调 出样本价 格 效应 . 3 表 4 沪 深 300 指 数 调 入 样 本成 交 量 效 应 . 3 表 5 沪 深 300 指 数 调 出 样 本成 交 量 效 应 . 4 表 6 核 心 指 数 价 格 指 数 效应 . 6 表 7 调 入 调 出 超 额 收益 率 Wilcoxon 秩 和 检 验 的 p 值 . 6 表 8 重 要 指 数 成 交 量 指 数 效应 . 7 表 9 调 入 调 出 样 本 调 仓 规 模与 市 值 变 化 . 8 表 10 调 入 调 出 样 本 调 仓天 数 . 9 表 11 沪深 300 指 数 产 品跟 踪误 差 比较 . 10 表 12 非 参 数 检 验的 p 值 . 11 表 13 历 年 沪深 300 指 数档 位上 升 效应 . 11 表 14 历 年 沪深 300 指 数档 位下 降 效应 . 12 表 15 沪深 300 指 数 档 位变 动的 价 格 效 应 和 成 交 量 效 应 . 12 表 16 沪深 300 指 数 档 位变 动调 仓 天数 . 13 图 1 沪 深 300 指 数 公 告 日 至实 施 日 窗 口 调 入 价 格 效 应 . 5 图 2 沪 深 300 指 数 公 告 日 至实 施 日 窗 口 调 出 价 格 效 应 . 5 图 3 跟 踪 重 点 指 数 的 资 产 规模 . 8 图 4 沪深 300 指 数 行 业成 分股 数 量 变 化 . 15 图 5 沪深 300 指 数 行 业权 重变化 . 16 图 6 上 证 180 指 数 行 业 成 分股 数 量 变 化 . 16 图 7 上证 180 指 数 行 业权 重变化 . 16 1 所谓的指数效应，也称为指数调样效应，一般而言是指当指数成份股调整时， 加入或剔除股票常伴有价格或成交量异常的现象。指数效应的产生通常与追踪指 数的资产规模以及基金管理人的行为金融有密切关系。国内外的研究表明，在指 数调样时，样本仓位的调整对相应样本的价格和成交量冲击是指数效应产生的最 直接原因，而指数效应通常 也会在市场最具代表性、追踪资产最多的指数上表现 得更加显著。本报告对上证 50 指数、上证 180 指数、沪深 300 指数、中证 100 指数和中证 500 指数价格和成交量指数效应进行分析，并进一步分析基金管理人 调仓行为对指数效应的影响，同时也分析了自由流通量调整带来的指数效应，最后从宏观视角出发分析了指数调样反映了国民经济转型和资本市场衍变的特征。 2018 年下半年在诸多内外部因素叠加共振下， A 股市场震荡下行，主要股指均以下跌报收。国内方面，资本市场系列新规落地，资管新规打破刚性兑付， 结构化安排受 限；退市新规利剑出鞘， 5 股退市或进入退市程序；回购制度迎来 重大调整，回购金额创历史新高；大股东股权质押平仓风险暴露，纾困专项产品积极推进； 10 年期国债收益率大幅下行，利率债市场走出一波牛市行情，信用 债市场风险暴露速度显著加快，融资空间受限，违约事件频发。此外， A 股正式 “入摩”以及沪伦通启动、设立科创板并试点注册制等事件，给 A 股带来一股 新气象。海外方面，中美贸易摩擦持续发酵和美联储强劲的加息周期，成为贯穿 全年外部因素的主旋律。整体来看，上证综指、沪深 300、中小板指、创业板指 下半年分别下跌 12.42%、14.25%、 27.40%和 22.17%。在成交金额方面，与去年 下半年相比，沪深两市成交金额皆有所下降。本次调样公告日为 12 月 3 日，实 施日为 12 月 17 日。在定期调样实施期间，沪深两市总体呈现缓步下跌的态势， 12 月 17 日实施日，沪深 300 单日微跌 0.15%，收于 3161.20 点。公告日到实施 日期间沪深 300 指数累计跌幅约 0.36%。 在定期调样期间，调入调出样本股价格波动的原因错综复杂，为了更好的体 现定期调整引起的指数效应，剔除调样期间内发生并购重组、资产 收购以及其他 对股价造成较大影响的公司事件和行业异动的股票。表 1 展示了重要指数调入和 调出样本的数量以及经过剔除发生重大事件的样本后的数量。本次使用的事件窗 口与上期相同；同2 时，在调入、调出样本量比较对称的条件下，对调入和调出样 本的日超额收益率采用非参数检验的方法，以避免因极端值干扰导致的错判，准确识别调样效应的出现窗口。 表 1 重要指数调入调出股票数量 指数 类型 调样数量 调样数量（经调整） 上证 50 调出 5 5 上证 180 调出 18 17 中证 100 调出 3 3 3 中证 500 调 出 50 46 沪深 300 调出 24 19 上证 50 调入 5 4 上证 180 调入 18 16 中证 100 调入 3 3 中证 500 调入 50 45 沪深 300 调入 24 18 注：调样数量（经调整）剔除了调样期间发生重大公司事件等变动的股票。 一、指数效应微观分析 （一）指数效应历史水平分析 表 2 沪深 300 指数调入样本价格效应 调入生效时 间 公告日 前 5 日 公告日 公告日 后一周 实施日 前 5 日 公告日至 实施日 实施日 实施日 后 5 日 201101 0.2923 -0.2446 1.2367 1.5852 2.8219 0.2786 -1.9459 201107 0.0792 0.0632 -0.5045 2.5655 2.0611 0.3641 1.8834 201201 -1.5581 1.0249 0.7209 4.1750 4.8960 -0.8526 -3.1554 201207 1.7300 1.1753 4.1235 3.2676 7.3911 0.1095 -0.0677 201301 -0.3567 2.1767 4.6454 0.9827 5.6281 -0.4613 0.8518 201307 3.5321 4.4021 5.8123 -2.0086 3.8036 1.8002 2.4300 201312 0.0409 -3.7397 -2.7921 2.3167 -0.4754 0.1107 -0.3878 201406 2.5765 0.6540 2.9611 -0.9412 2.0199 0.1433 -1.3780 201412 -4.4893 0.0966 -6.3350 5.6742 -0.6607 1.1522 -2.2909 201506 - 1.6716 1.1990 1.449 2.6483 1.596 -4 2.9466 3 9 0.6605 201512 -2.7208 -0.6871 -1.8872 0.9148 -0.9724 0.3202 1.8566 201606 0.8994 -0.8362 2.3198 0.9079 3.2277 -2.2689 -0.7719 201612 -3.4933 -0.1655 -1.2941 1.5860 0.2919 -2.1384 -0.6811 201706 -4.7293 -0.5334 0.6998 1.2008 1.9005 -1.0480 0.7430 201712 -0.5283 -0.2800 4.0240 -1.0403 2.9837 0.1066 0.9084 201806 1.6352 -0.3419 -0.7216 2.0326 1.3110 -0.9052 -3.4350 201812 -0.6572 0.8046 1.2480 1.4172 2.6652 -0.5068 -0.0761 均值 -0.6291 0.3083 0.9092 1.5344 2.4436 -0.1293 -0.3634 注：价格指数效应计算方法： ARit = Rit Rmt,AARt = 1 N ARit,CAART = T2 AARt。其中， ARit是指 N i=1 t=T1 股票 i 在时间 t 的异常收益率， Rit为股票 i 在时间 t 的实际收益率， Rmt为指数在时间 t 的收益率， AARt为总体样本在 t 时点上的“平均异常收益率”， CAART总 体样本在 T 事件窗口的“累计异常收益率”。 5 表 3 沪深 300 指数调出样本价格效应 调出生效时 间 公告日 前 5 日 公告日 公告日 后一周 实施日 前 5 日 公告日至 实施日 实施日 实施日 后 5 日 201101 -0.9197 -1.0022 -0.1143 -2.8822 -2.9965 -0.3749 1.4063 201107 0.1520 -0.5520 -1.2475 -3.3433 -4.5908 0.8114 1.0582 201201 -0.3228 -0.7214 -2.0461 -4.3440 -6.3900 0.5729 -1.0491 201207 -1.9882 0.4650 -0.5717 -3.2706 -3.8422 0.6845 0.9881 201301 -0.3470 0.2570 -0.2803 -2.8027 -3.0830 -0.0113 2.5516 201307 -0.9573 0.2676 -2.7831 -7.2272 -10.0103 1.1223 3.6183 201312 0.1373 -0.8390 -0.4021 -1.3614 -1.7635 -0.2952 0.6034 201406 -2.1177 -0.2060 -0.8810 -1.1500 -2.0310 -0.4000 -1.3957 201412 -1.4298 0.0732 -6.6788 0.0104 -6.6684 -0.6316 -1.7832 201506 7.2781 0.9974 2.0290 -2.2881 -0.2591 -0.4158 -4.7413 201512 0.7256 -0.5167 -1.6143 -0.9767 -2.5909 0.2275 2.0095 201606 0.5927 -0.8606 0.0360 -0.8924 -0.8564 -0.6540 0.3577 201612 -1.6583 0.1757 0.3882 -1.6626 -1.2744 -0.5074 1.8582 201706 -4.3383 -0.3610 -1.5263 -0.1908 -1.7170 -0.7136 2.5362 201712 -0.7774 0.5593 3.3551 -2.1730 1.1821 -0.0513 1.6780 201806 1.2104 -1.3867 -2.1461 -3.7206 -5.8668 -0.4576 -3.1526 201812 -0.7794 0.0109 0.1289 -1.3478 -1.2190 0.2282 2.0147 均值 -0.3259 -0.2141 -0.8444 -2.3308 -3.1751 -0.0509 0.5034 表 4 沪深 300 指数调入样本成交量效应 调入生 效时间 公告日 前 5 日 公告日 公告日 后一周 实施日 前 5 日 公告日至 实施日 实施日 实施日 后 5 日 6 201101 1.0033 0.9025 1.0190 1.0023 1.0113 1.0292 1.0079 201107 1.0063 0.9340 1.0023 0.9905 0.9843 1.0516 0.9996 201201 0.9938 1.1602 1.0138 1.0010 1.0047 1.1966 1.0275 201207 1.0076 0.9446 0.9942 1.0027 1.0029 1.1583 1.0113 201301 1.0252 0.9551 1.0080 1.0091 1.0088 0.9764 1.0039 201307 1.0249 1.6444 1.0154 1.0189 1.0636 1.1910 1.0047 201312 1.0229 1.0213 1.0028 1.0132 1.0323 1.1726 1.0036 201406 1.0087 0.9199 1.0078 0.9935 1.0065 1.1360 0.9878 201412 1.0272 0.9660 0.9983 1.0308 1.0165 1.4478 1.0275 201506 1.0016 1.1137 1.0073 0.9975 1.0032 1.0935 0.9932 201512 1.0000 1.1067 1.0222 1.0037 1.0414 1.0199 1.0094 201606 0.9983 0.8522 0.9972 0.9970 1.0181 1.0472 1.0003
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