中国医药制造行业展望.pdf

特别评论 中国 医药 制造 行业 展望 在宏观经济发展和政 策深 化以及人口老龄化等 多重 因素影响下， 中国医药制 造行业规模保持增长， 但 近年来行业增速呈波 动下 降趋势。 同 时， 受医改政 策持 续推进的影响， 医药制造 行业格局重构， 凭借规模 化优势 和更强的成本 控制 及运 营能力的医药制造企 业在 竞争中能够取得更大 优势 。预计 2019 年，在两票制、 医保控费、 药品带量采购 等政策措施深化推进 的前 提下， 医药制造企业市场 化程 度将逐步加强， 且集中化 趋势将进一步显现， 有效 促进医药制造产业优 化升 级和 持续稳定发展。 信用关注因素 在居民 收入 稳步 增长 、人 口老龄 化趋 势加 剧等 多重 因素影 响下 ，中 国药 品制 造行业 销售 额以 及直 报企 业营业 收入 和利 润总 额呈 现持续 增长 态势 ， 但同 时， 受宏观 经济 下行 、监 管持 续加强 影响 ，行 业增 速呈 波动下 降趋 势。 在医 疗体 制改革 持续 深化 的背 景下 ，国内 医药 制造 企业 市场 化程度 将逐 步加 强， 促进 产品质 量及 成本 优势 的提 升，淘 汰过 剩产 能， 有效 促进产 业升 级。 2018年 以来 各项 医改 政策 及实施 细则 密集 出台 ，一 方面医 保局 主导 的药 品谈 判、带 量采 购政 策降 价幅 度大， 配合 仿制 药一 致性 评价的 持续 推进 ，仿 制药 品质将 整体 提升 ，有 助于 加速原 研药 的替 代， 招标 政策等 红利 的逐 步兑 现或 将在一 定程 度减 缓近 年药 价整体 下降 趋势 对药 企业 绩的影 响； 另一 方面 ，审 评审批 流程 持续 完善 ，大 幅缩短 药品 研发 时间 成本 ，同时 即将 出台 的我 国首 个辅助 用药 目录 将有 效控 制辅助 用药 滥用 现象 。 2018 年 医药 制造 行业 细分 子行业 发展 出现 一定 分化 ，以仿 制药 为主 的化 学制 剂竞争 格局 或将 发生 较大 变化， 一致 性评 价及 带量 采购的 双重 作用 将推 动行 业集中 度快 速提 升 ； 中 药行 业受益 于国 家级 战略 地位 的确定 及医 药消 费升 级， OTC 龙 头保 持较 好收 入增 长，但 中药 注射 剂企 业及 辅助用 药占 比较 高企 业未 来业绩 或将 受到 一定 负面 影响； 生物 制药 创新 性较 强，利 润水 平可 观， 持续 获得政 府的 大力 支持 ，未 来成长 空间 可期 。 受两票 制影 响， 医药 制造 企业经 营效 率有 所下 降。 同时， 尽管 近年 医药 制造 行业收 入和 初始 获利 空间 有所提 升， 但销 售费 用增 速显著 大于 收入 增速 ，企 业盈利 能力 出现 下滑 ，同 时股权 质押 比例 较高 及商 誉减值 亦或 将对 医药 制造 企业信 用质 量产 生不 利影 响。未 来若 带量 采购 可实 现全国 性推 广， 中标 制药 公司销 售费 用有 望得 到较 好控制 ，一 定程 度上 可冲 减药价 下降 趋势 对企 业利 润的影 响。 2019 年 3 月 27 日 报告编号：CCXR2019006 中诚信 证 券评估 有 限公司 CHINA CHENGXIN SECURITIES RATING CO.,LTD 作者 李蕊 分析师 rliccxr 蒋螣 高级分析 师 tjiangccxr 联系人 周莉莉 非标评 级部 总经 理助 理 llzhouccxr 樊春裕 非标评 级部 副总 经理 cyfanccxr 龚天璇 董事总 经理 txgongccxr 电话 021-60330988 2 / 11 特 别评论 引 言 在外部宏 观经济 发展和行业政策以 及人口 结构等多 种因素的影响下 ，中国医 药制造 行 业规模 保持 增长， 但 近年来 行业 增速 呈 波 动下 降趋势 ；随 着国 内一系 列医 改 政策的 持续 推 进，行 业格 局的重 塑对 医 药制造 企业 在经营 策略 调 整、资 金运 营效率 等方 面 提出了 更高 要 求，未 来医 药制造 企 业的经 营 模式 、盈利能 力及杠杆 水 平受 外 部环境 影响 或 有较大 变 化。 本报告 从宏 观环境 、行 业 政策、行 业发 展 现状 以及竞 争 格局 等方 面 的变 化进行 分 析， 并对 2019 年 中国 医药 制造 行业的 发 展趋 势进 行判 断。 信用关 注因素 在居民 收入稳步 增 长、 人口老 龄化趋 势加 剧等 多重因 素影响 下， 中国 药品制造 行业 销售 额以 及直报 企业营 业收 入和 利润总 额呈现 持续 增长 态势， 但同时 ，受 宏观 经济下 行、监 管持 续加 强影响 ，行业 增速 呈波 动下降 趋势。 在医 疗体 制改革 持续深 化的 背景 下，国 内医药 制造 企业 市场化 程度将 逐步 加强 ，促进 产品质 量及 成本 优势的 提升， 淘汰 过剩 产能， 有效促 进产 业升 级。 近年来 我国 GDP 总量 保持持 续 增长 态势 ， 由 2012 年的 53.86 万亿 元 增至 2018 年的 90.03 万亿元 ；同期 ，我 国城镇 居民人 均可 支配 收入 亦由 2012 年的 2.46 万元增 至 2018 年的 3.93 万 元； 与此 同时 ，人 口结构 老龄 化现 象在 我国 愈发明 显，60 岁 以上人 口占 比由 2012 年的 14.55% 上 升至 2018 年的 17.90% 。 在上述 背景 下， 居 民个人 卫生 消费 需求 不断 提高， 带动 药 品需求 不断 上升。 得 益于我 国 医保 体系 的不 断完 善， 中 国 药品 市场 消费从 2005 年的 3,000 亿 元增长 至 2017 年 2.00 万 亿元， 医疗 需求 得到 了极 大释放 。但 同时 ，国 内医 药制造 企业 依然 以仿制 药为 主， 存在 低端 产能过 剩、 产品 质量 稂莠 不齐、 价格 恶性 竞争 的情 况。 此 外， 行业 存在创 新产 品缺 乏、 辅助 用药占 比高 ，行 业整 体研 发投入 不足 的情 况。 未来 在一致 性评 价 、 医保带 量采 购、 药品 审评 审批制 度改 革及 加快 创新 药纳入 医保 的推 动下 ， 整 个医药 制造 行业 将 有 更大 的市 场化 推进， 预 计 龙头 企业 将通 过规 模效 应 降低 产品 成本， 推动研 发 投入 的增 加， 促进产 品质 量提 升， 淘汰 过剩产 能， 最终 形成 良性 的价格 形成 机制 ，有 效促 进产业 升级 。 图1 ：20122018 年 我国居 民收入 、GDP 及 老龄化情 况 图 2 ：20122017 年我 国 药品 市场 销售总额 及增长 率 单 位：千元 、万亿 元 单 位：亿元 资料来源 ：国家 统计局 ，中诚 信证 评整理 资料来源 ：国家 商务部 ，中诚 信证 评整理 3 / 11 特 别评论 企业效 益方 面， 根据 国家 统计局 数据 显示，20122017 年， 我 国医 药制 造业 主营 业 务收 入稳步 增长 ，由 2012 年的 1.71 万亿 元增至 2.82 万 亿元， 在 医疗 需求 得到 快速 释 放的 同时， 医 药 制造 业保持 10% 以上 的收入 增速；同 期 ，医药制 造 业利 润总 额亦 持续 稳定增 长 ，由 2012 年的 1,732 亿元增 至 2017 年的 3,314 亿元 ，年 均 复合 增长率 达 13.86% 。 毛 利、 费用 方 面， 2016 年以前 医药 制造 业平 均毛 利率水 平较 为稳 定， 在医 保扩容 、 非 市场 化的 价格 形成机 制的 影响 下，医药制造 业保持较 高 的毛利水平， 近年受“营改增” 及“ 两票制” 等因 素的影响 ， 上游医 药 制造企 业在 开票 环节 由过 去的低 开转 变为 高开， 行 业整体 毛利 水平 有所 提升 ， 2017 年医 药制 造业毛 利率 为 32.41%，同比 增 加 2.88 个百 分点 ；此外 ， 由于“ 两 票制”的推 行， 中 间大 量过 票行为 被规 范整 改， 过去 医药制 造企 业底 价招 商， 代理商 先行 垫款 ， 从 而降 低企业 铺货 回 款 风险的 格局 将成 为历 史， 高开后 费用 部分 转移 至销 售、 管理 费用 中， 企业 承 担期间 费用 水平 有所增 长， 2017 年医药 制造 业 平均 费用 率为 21.21% ， 同比 上升 2.37 个百 分点。另 2018 年前 三季度 ， 医药 制造 业期 间 费用率 继续 上行 至 27.88% ， 利润 总额 增速 与主 营业务 收 入增 速形 成 剪刀差 。 2018年以 来各 项医改 政 策及实 施细 则密集 出台 ，一方 面医 保局主 导的 药品谈 判、 带量采 购政 策降价 幅度大 ，配 合仿 制药一 致性评 价的 持续 推进， 仿制药 品质 将整 体提升 ，有助 于加 速原 研药的 替代， 招标 政策 等红利 的逐步 兑现 或将 在一定 程度减 缓近 年药 价整体 下降趋 势对 药企 业绩的 影响； 另一 方面 ，审评 审批流 程持 续完 善，大 幅缩短 药品 研发 时间成 本，同 时即 将出 台的我 国首个 辅助 用药 目录将 有效控 制辅 助用 药滥用 现象。 预计 未来 行业将 向鼓励 研发 创新 并向治疗性品种倾斜的方向发展。 2018 年 以来 医药 制造 行业进 行了 全面 的政 策调 整深化 。在 医药 流通 行业 全面施 行两票 制，旨 在 缩 减中 间环 节从 而降低 药品 终端 价格 ， 在 期间费 用负 担方 面和 药品 追溯体 系建 设的 要求方 面对 上游 医药 制造 企业提 出了 新的 挑战 ；同时 ， 在 化学 制药 领域 推 行的 一 致性 评价， 在提 升仿 制药 质量 和疗 效， 从而 替代 高昂 的原 研药 方面亦 取得 新的 进展 ； 迫 于医保 控费 的压 力， 辅助 用药 使用 受限 ， 以中药 注射 剂为 主的 非治 疗性辅 助药 品受 此冲 击较 大。 此外 ， 医保 局 的 成立、 药品 谈判 、 4+7 带量采 购 、 优 先审 评审 批 等主要 政策 对行 业结 构亦 形成深 远影 响。 具体来 看， 随着 两票 制于 2018 年 全面 推行 ，直 接压 缩流通 环节 ，过 票行 为逐 步消失 ， 图 3 ：20122017 年我 国 医药 制造 业 主营业 务收入 、 利 润总额及 增长率 情况及 增长率 图 4 ：20122017 年我 国 医药 制造 业 毛利、 费用情 况 资料来源 ：国家 统计局 ，中诚 信证 评整理 资料来源 ：国家 统计局 ，中诚 信证 评整理 4 / 11 特 别评论 工业- 流通- 医院将成为主流模式。受此影响，由于医药制造企业在开票环节低开转高开， 短 期内账 面收 入及 毛利 水平 方面有 一定 提升 ， 但 同时 受中间 代理 商及 过票 行为 缺失影 响， 医药 制造企 业将 承担因 账期 增 加和资 金占 用带来 的财 务 费用上 行以 及开展 新渠 道 导致的 销售 费 用增加 ； 此 外， 药 品的 流通 追溯对 信息 化管 理的 需求 将快速 攀升 ， 预 计企 业在 仓储管 理系 统、 客户管 理系 统等 方面 投资 也将不 断增 长。 2018 年 5 月 国家 医疗 保障局 （以 下简 称“ 医 保局” ） 挂牌成 立 ， 其承 接了 支付职 能、 定价 职能和 监督 职能 ， 将 原先 分散在 人社 部 、 卫计 委及 发改委 的部 分职 责进 行集 中， 有望 在提 高 医保基 金的 使用 效率 、 控 制医疗 费用 的不 合理 增长 、 扩大 保障 并提 高药 品的 可及性 等方 面发 挥 重 要作 用， 自成 立以 来医 保 局已 主导了 17 个抗 癌 药进入 医保 的专 项医 保谈 判和 “4+7”城 市的联 合带 量采 购。 其中 “4+7 ” 城市 带量 采购系 2018 年国 家实 施以 4 个一 线城市 和 7 个区 域重点 城市 为试 点的带量采 购 招投 标措 施， 医 院必须 将 6070% 的 采购 量给 中标企 业， 中标 药企销 售费 用或 将大 幅减 少， 同 时单 体医 院/ 医生 对 药品生 产企 业的 议价 能力 减弱， 药品 价格 将明 显下 降， 以 期达 到 “以 量 换价” 的效 果。 从采购 结 果来 看，31 个通 过一致 性 评价 的试 点 品种参 与招 标， 共有 25 个品种 成功 进入 集中 采购 拟中选 ，拟 中选 价平 均降 幅达到 52% ，部 分品种 降价 甚至 超过 90% 。此外 ，参 与本 次带 量采 购招标 的原 研企 业共 有 14 家，仅 有 2 家 原研药 企业 中标 。 带 量采 购为通 过一 致性 评价 的仿 制药提 供了 与原 研药 公平 竞争的 机会 ， 具 有明显 价格 优势 的仿 制药 ， 有助 于加 速原 研替 代， 短期内 将推 动市 场份 额向 优先通 过一 致性 评价的 中标 药品 快速 集中 ， 招 标政 策红 利正在 逐步 兑现 。 目 前来 看， 已通 过 一致性 评价 的药 品仍较 少， 但随 着未 来一 致性评 价进 程的 不断 推进 及带量 采购 的逐 步全 国化 ， 有利 于优 质品 种抢夺 市场 份额 ， 带 动行 业进入 整合 阶段 ， 中小 型医药制 药企 业的 市 场份 额及 利润 空间 或将 受到严 重挤 压 ， 而具 备突 出研发 实力 的企 业将 成为 行业整 合的 受益 者； 长期 来看 ， 在 一致 性 评价和 带量 采购 得以 全面 持续有 效推 进的 前提 下， 仿制药 品质 将整 体提 升， 仿制药 市场竞 争 将更趋 同质 化， 进而 或引 发新一 轮的 价格 下降 。 审评审 批方 面，2017 年 10 月国 务院 发布 关 于深 化审评 审批 制度 改革 鼓励 药品医 疗器 械 创 新的 意见 ， 明确 了改 革 临床 试验 管理、 加快上 市 审评 审批、 促进 药品创 新 和仿 制药 发 展的改 革纲 领。 2018 年优 先审评 审批 政策 持续 完善 ， 临床 试验 方面， NMPA 陆续发 布临 床试 验细化 要求 和指 导原 则， 规范临 床试 验用 药物 的生 产， 缩减 临床 审批时 间 。 在注册 审批 流程 方面， 2018 年 8 月国 务院 办公厅 下发 深化 医药 卫生 体制改 革 2018 年下 半年 重 点工作 任务 ， 明确指 出有 序加 快境 外已 上市新 药在 境内 上市 审批 ， 进口 药品 上市 时间 可缩短 12 年 。上 述 政 策 旨在 鼓励 研发 创新， 加 快 审评， 减少 注册 积压， 降低 具有 明显 临床 价值、 防治 指定 疾病 且具有 明显 临床 优势 的仿 制药及 创新 药研 发时 间成 本，为 其研 发上 市创 造有 利条件 。 另外在 辅助 用药 滥用 现象 的问题 上，2018 年 12 月 卫健委 发布 关 于做 好辅 助用药 临床 应用管 理有 关工 作的 通知 ，首 个国 家版 辅助 用药 目录即 将出 台， 该目 录主 要针对 价格 高 、 用 量 大、 非 治疗 辅助 性等药 品， 明确 规定 将对 辅助用 药 管理 目录 中的 全部 药品 进 行重 点监 控， 将有效 控制 辅助 用药 滥用 的现象 ， 部分 辅助用 药将 被停用 ， 从而 减少不 合理 的医保 支出 。 而 就我国 医疗 领域 “西 药为 主， 中 药为 辅” 的现 状而 言， 中 药一 直多 处于 辅助 、 调理 的治 疗地 位，受 上述 “限 辅” 政策 的影响 ，预 计未 来中 药子 行业将 受到 较大 冲击 。未来 “ 价高 效微” 的辅助 用药 将被 逐步 边缘 化，后 续需 关注 辅助 用药 目录的 出台 及对 相关 领域 的影响 。 5 / 11 特 别评论 中诚信 证评 认为 ， 在 当前 医保控 费持 续及 医改 政策 全面深 化的 背景 下， 中小 医药制 造企 业将继续 面临 药品 价格 下降 压 力， 其 市场 份额 及盈利 空 间或 将进 一步 压缩， 而研发 实力 较强 、 具有成 本优 势的 规模 企业 的领先 地位 将得 以巩 固 ， 同时伴 随一 致性 评价 及优 先审评 审批 政策 的持续 推进 ，医 药制 造企 业将专 注于 提升 自身 研发 实力及 生产 水平 。预 计 2019 年 医药 制造 行业在 受到 上述 政 策的 持续 影响 下 ， 将 加速产 业升 级， 促进 企业 回归产 品质 量， 同时 在全 面 鼓励创 新的 政策 下， 部分 仿制药 企业 或向 创新 型制 药企业 转型 。 表 1 ：2018 年以 来持续 影响我国 药品制造 行业的 重点事 件与政 策分析 发 文机构 事件/ 政策内 容 事件/ 政策直 接结果 与影响 国务院 “ 两票制” 2018 年全面推行两票制，直接 压缩流通环节，过票行为将逐步消失，工业-流通-医院将 成为主流模 式。过去 医药制造 企业底价招 商，代理 商先行垫 款，降低企 业铺货回 款风险 的格局将一 去不返； 同时，药 品的流通追 溯对信息 化管理的 需求将与日 俱增，企 业在仓 储管理系统、客户管理系统等方面投资也将被迫增加。 国务院 医保局挂牌成立 医保局主要 承担三大 职能，即 支付职能（ 管理三大 医保）、 定价职能（ 制定药品 、医疗 服务的价格 和收费标 准以及招 标政策）和 监督职能 （监督医 保相关的医 疗行为） ，旨在 实现三医联动管理。 医保局的统一管理或将对药品价格降低、 招投标方面形成较大影响。 中央全面深化 改革委员会 “4+7”带量采购 明确采购量 ，低价者 中标，带 量采购可以 通过企业 间的市场 化竞价，起 到以量换 价的作 用，降低采 购药品的 价格。药 品价格下降 将压缩医 药行业上 中游企业的 利润空间 ，对于 大型企业来 说，将带 量采购中 以销售量的 增长来抵 消降价的 影响，引导 行业向规 模化趋 势集中，有利于行业集中度的提升。 CFDA 优先审评审批 加快临床试 验和审评 流程；对 临床急需、 罕见病有 条件批准 上市、优先 审评，排 队等待 审评的注册申请大幅下降。 CFDA 限辅助用药 首个国家版 辅助用药 目录即将 出台，主要 为加强医 疗机构辅 助用药临床 应用管理 ，规范 辅助用药临床应用行为，提高合理用药水平，维护人民群众健康权益。 CFDA 仿制药一致性评价 集中采购试点给予通过一致性评价的仿制 药与原研药公平竞争的机会， 有利于强化竞争， 促进仿制药替代。 资料来源 ：公开 资料， 中诚信 证评 整理 2018年医 药制 造行业 细 分子行 业发 展出现 一定 分化， 以仿 制药为 主的 化学制 剂面 临重大 洗牌 阶段， 一致性 评价 及带 量采购 的双重 作用 将推 动行业 集中度 快速 提升 ；中药 行业受 益于 国家 级战略 地位 的确定 及医 药消费 升级 ，OTC 龙 头 保持较 好收 入增长 ，但 中药注 射剂 企业及 辅助 用药占 比较高 企业 未来 业绩增 长或将 乏力 ；生 物制药 创新性 较强 ，利 润水平 可观， 持续 获得 政府的大力支持，未来成长空间可期。 我国医 药制 造行 业根 据药 品合成 的原 料和 方式 可大 致划分 为中药、 化学 制药和 生 物制 药 三大子 行业。 2018 年 由于 外部经 济环 境的 变化 及医 改政策 的不 断深 化实 施， 医药制 造行 业细 分子行 业发 展出 现一 定分 化。 化学制 药方 面， 目前 我国 化学制 药仍 以仿 制药 为主 ， 由于 化学 创新 药研 发具 有开发 难度 大、 风险 高的 特点 ， 仅少 数大型 制药 企业 具有 化学 创新药 研发 的能 力 。2018 年以来 持续 影响 化学制 剂企 业的 政策 中一 致性评 价实 现仿 制药 供给 侧改革 ， 一致 性评 价推 动 化学制 药企 业加 大研发 投入 ， 提升产 品质 量， 而带 量采 购或将改 变化 学 制药 企业 的销 售结 构， 渠道 的重 要性 有 望 下降， 行业 集中 度进一 步 提升。 在双 重政 策的影 响 下， 提 升产品 质量 ， 通过一 致性 评价 和降低 制造 成本 是未 来化 学制药 企业 竞争 的关 键。 化学创 新药 研发 申请 方面 ，2018 年 110 月， 国 内化 学创 新药 IND （新药 临床 试验 ） 数 量为 88 个， 同比 下降 17% ，但 NDA （新 药申 请 ） 数量为 17 个 ，同 比增长 112.5% ， 获批 上市 的化学 创 新药 数量为 6 个， 同比 增长 500% ， 2018 年以 来国 内化 学创 新 药研发 进入 收获 期。 在 优 先审评 审批 政策 下， 预 计 未来获 批上 市化 6 / 11 特 别评论 学创新 药数 量将 进一 步增 加。 中药方 面，2016 年国 务院 印发的 中 医药发 展战 略 规划纲 要 （20162030 年 ）首 次 在 国家层 面编 制发 展规 划， 鼓励支持 中医 药发 展， 明确 了 中医 药的 国家 级战 略地 位。 随着 医药 消费升 级的 持续 ， 部 分中 药企业 采取 主动 营销 策略 ， 加 大广 告宣 传投入 ， 具 有较高 知名 度的 中药品 牌 OTC （ 非处 方药 ） 龙头 受益 于其 品牌 的多 年沉淀 、 消 费者 品牌 意识 增强、 国家 医药 政策改 革下 “良 币驱 逐劣 币” 的 产业 趋势 ， 业 绩或 将持续 保持 增长 。 另 一方 面， 由 于以 中药 注射剂 为代 表的 辅助 用药 新品种 上市 较少 ， 受 限辅 助用药 政策 影响 ， 中 药注 射剂企 业及 辅助 用药占 比较 高企 业未 来业 绩或将 受到 一定 负面 影响 。 整 体来 看， 在中 药相 关 政策影 响下 ， 中 药饮片 、中 药消 费品 及品 牌 OTC 龙 头等 符合 国家政 策 和产 业趋 势 的企 业可 保持较 好的 收入 增速， 但中 药注 射剂 企业 ， 辅助 用药 占比 较高 企业 及不具 备强 大护 城河 的中 药企业 将面 临毛 利率下 降， 业绩 下滑 的压 力。 生物制 药行 业虽 然相 较化 药、 中药 市场 规模较 小 ， 但为目 前医 药产 业中 发展 最快 、 最 具 活力 、 技 术壁 垒最高 的行 业之一 。 我国 生物制 品行 业主要 产品 包括 血制 品、 生长激 素和 疫 苗 等重要 品种 ，因 其自 费比 例较高 ，具 有较 强的 消费 属性， 受医 保控 费影 响较 小。具 体来 看 ， 血液制 品使 用量 与经 济发 展水平 密切 相关 ，随 着国 内人均 GDP 和人 均医 疗 费用的 增长 ，未 来血制 品使 用水 平持 续提 升是极 大概 率趋 势； 生长 激素行 业兼 有高 增速 、 高净 利 润率、 竞争 格局好 、 自费 比例高 基本 不受医 保控 费影 响等 特点 ， 因 此虽 然行 业相对 细分 ， 但 成长 空间 较 大； 2018 年 的长 生事 件对 国内疫 苗行 业的 发展 产生 了重大 影响， 疫苗 行业 在 长生事 件短 期的 冲击后 ， 在申 报 、 生 产、 销售等 环节 进一 步规 范化 ， 从 长期 看这 一变 化对 于 研发和 生产 条件 有优势 的企 业是 催化 市场 集中度 提升 的利 好。 生物 制品行 业作 为最 具创 新性 的行业 ， 经 过多 年的研 发积 累， 若干 生物 类似药 企业 有多 个品 种进 入临床 后期 和申 报生 产， 加之国 家对 创新 药的大 力扶 持， 生物 制品 行业 2018 年以 来审 批进 程 明显加 快， 根据 CDE 统计， 2018 年 110 月 ， 国内 生物药 IND 数 量为 148 个 ，同 比增长 35.8% ，NDA 数量 31 个， 同比 增长 158.3% ， 获 批 上市 的生 物药 数量为 8 个， 同比 增长 14.3%。整体 来 看， 由于 技术 壁垒 、竞 争 格局 等原 因 ， 生 物药 相比 化药、 中药 更 不易 受医 保控 费政 策影 响， 加之 国家 对创 新药的 扶 持， 未 来生 物制药 行业 整体 降价 压力 较小， 且其 中具 备较 强技 术实力 、 后 续储 备产 品丰 富的公 司竞 争实 力将进 一步 增强 。 受两票 制影响 ，医 药制 造企业 应收账 款金 额均 有不同 程度增 加， 企业 经营效 率有所 下降 。同 时，尽 管近年 医药 制造 行业收 入和初 始获 利空 间有所 提升， 但销 售费 用增速 显著大 于收 入增 速，企 业盈利 能力 出现 下滑， 同时股 权质 押比 例较高 及商誉 减值 亦或 将对医 药制造 企业 信用 质量产 生不利 影响 。未 来若带 量采购 可实 现全 国性推 广，中 标制 药公 司销售 费用有 望得 到较 好控制，一定程度上可冲减药价下降趋势对企业利润的影响。 从医药 制造 样本 企业 营运 能力来看 ，两票 制政 策实 施前， 医药 分销 业务 多以 先款后 货 的结算 方式 为主 ， 应 收账 款规模 相对 较小 ； 两 票制 政策实 施后 ， 医药制 造企 业根据 订单 按 指 定的价 格、 数量 将生 产的 合作产 品销 售并 发货 至指 定的药 品配 送企 业， 并给 予药品 配送 企业 相应账期 ， 2017 年 以来 报告 期 内医 药制 造 样本 企业 应收账 款金 额均 有不 同程 度增加， 经营 活样本企业选取申万行业二级分类中的化学制药、生物制品和中药上市公司合计 163 家；后 文研发投入部分由于其中 32 家 样本企业研发支出数据缺失，故仅统计剩余数据完整的 131 家企业。 7 / 11 特 别评论 动产生 的现 金流 量净 额亦 有所降 低 。 具体 来 看， 受 行业销 售模 式变 化影 响， 样本企 业应收 账 款 回收 天数 逐年 拉长，2017 年样 本企 业应 收账款 账期 同比 增长 明显 ，应收 账款 周转 天数 较 2016 年 增长 9.41 天 ；另 2018 年 19 月 应收 账款 周转天 数 同比 增长 6.11 天至 83.98 天； 经营 活动现 金流 方面 ，2017 年样 本 企业 经营 活动 净现 金流 同 比下降 9.98% 。 账期 的拉长 对企 业营 运资金 形成 了一 定占 用， 对医药 制造 企业 的资 金运 营及体 系管 理能 力提 出了 更高要 求。 图 5 ：2014 年以 来 样本 企业应收 账款 回收 天数情 况 图 6 ：2013 年以 来 样本 企业经营 活动净现 金流情 况 单 位：亿元 单 位： 天 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 盈利能 力方 面，2018 年 19 月 样本 企业 收 入、 毛 利率 及销售 费用 呈上 升趋 势， 在 “营 改 增”和 “两 票制 ”的 共同 作用下 ，近 年来 医药 制造 企业初 始获 利空 间有 所提 升。具 体来 看 ， 2018 年 19 月样 本企 业实现 营 业收入 4,375.81 亿 元， 同 比增长 26.37% ， 从细 分子行 业来 看， 化 学 制剂、 中药 和生 物制 品样 本 企业 分别 实现 营业 收入 1,495.34 亿 元、 2,336.14 亿 元和 544.32 亿 元 ，分 别同 比上升 26.43% 、24.07% 和 37.11%，样本 企 业整 体收 入呈 上升 趋势 。 毛利 水平 方面，2018 年 19 月样 本样本企 业毛利 率为 52.16% ，同比 增长 1.34 个百 分点， 其 中化 学制 药 、 生物 制品 和中 药样 本企 业 的毛 利率 分别为 57.33% 、 48.23% 和 65.60%， 分别同 比 上升 4.65 个百分 点， 下降 0.54 个 百分 点和 下降 1.05 个 百分 点。2018 年下 半年 ，旨 在“ 以量换 价” 的 带 量 采购 逐步 在全国 11 个 城市试 点推 行， 预计 2019 年通过 一致 性评 价且 进入 招标名 单的 医 药制造 企业 的市 场份 额和 营业收 入会 有较 大幅 度提 升。 销售费 用方 面，2018 年 19 月 样本 企业 销售 费用为 1,216.75 亿元 ，同 比增 长 41.89% ， 销售费 用增 速远 大于 收入 增速， 其中 化学 制药、 生 物制品 和中 药样 本企 业的 销售费 用分 别为 466.41 亿 元、164.40 亿元和 585.94 亿 元， 分别 同比增 长 61.57% 、51.39% 和 27.30%，近 年 来 受市场 竞争 、 医药制 造企 业加强 渠 道建 设推 广及 两票 制 影响， 企业 销 售费 用明 显 增加。 销售 费用率 方面 ， 2018 年 19 月， 样本 企业 销 售费 用率为 35.14% ， 同比 上升 15.54 个 百分 点， 销 售费用 对利 润的 侵蚀 进一 步增加 。 若 未来 带量 采购 可实现 全国 性推 广， 中标 化学制 药公 司对 销售渠 道的 依赖 性或 将大 幅降低 ， 销 售费 用有 望得 到更好 控制 ， 一 定程 度上 可冲减 因带 量采 购导致 的价 格下 降对 企业 利润的 影响 。 利润 总额 方 面， 2018 年 19 月样 本企 业利润 总额 同比 下降 4.34% ， 主要 因销 售费 用对 利润 侵蚀 较大 ，其中 化学 制药 样本 企业 利润总 额同 比下 降 25.56% ， 生物制品样本企业利润总额 同比下 降 13.40% ，此 外，由于中药样本企业受招标 降 价 影 响较 小， 利润 总额 同比 增长 18.80%；另 2018 年 19 月样 本企 业净 利润同 比 下降 3.00% 。 8 / 11 特 别评论 图 7 ：2014 年以 来 样本 企业收入 及毛利率 情况 单 位： 亿元 图 8 ：2014 年以 来 样本 企业销售 费用率情 况 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 研发投 入方 面， 随着 近年 行业研 发投 入持 续加 大， 样本企 业研 发收 入占 比呈 上升趋 势 。 样本企 业研发 收入 占比 从 2015 年的 3.74%增 长至 2017 年的 4.43% 。从细 分子 行业研 发收 入 占比来看 ，生物 制品行 业 研发收入 占比最 大，近 年 来维持 在 7% 左 右；化 学 制剂研发 收入 占 比 不 断上 升，从 2015 年的 4.70%上升 至 2017 年的 5.92% ； 中药 研发 收入 占比 最低，2017 年 约为 2.64% ，近 年来 保持 稳定。 图 9 ：2015 年以 来 样本 企业利润 总额增长 情况 图 10 ：20152017 年样本企 业研 发投入情 况 研发 投入情 况 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 杠杆水 平方 面， 由于 医药 制造为 技术 密集 型行 业， 整体杠 杆水 平偏 低， 截 至 2018 年 9 月末样本 企业 整 体资 产负 债率为 43.06%，较 上年 末下 降 2.34 个百 分点 。有 息债 务 方面 ，截 至 2018 年 9 月末 ，样本 企业总债 务规模 1,889.34 亿元， 呈上 升趋 势， 债务 期限结 构以 短期 债务为 主， 整体 短期 债务 占总债 务比 重为 59.37%，较 上 年末 下降 3.48 个百 分点 ， 近年 来短 期债务 占比 持续 降低 。除 债务融 资外 ，医 药制 造企 业还通 过非 公开 发行 股票 进行股 权融 资 ， 2018 年 样本 企业 中有 7 家 企业实 施定 向增 发， 增发 总额 为 78.52 亿元 ， 同 比下降 36.40%，资 金用途 主要 为生 产线 建设 和补充 流动 资金 。 整 体来 看， 医药 制造 行业资 产负 债率较 低 ， 财 务 结构较 为稳 健 ， 但随 着企 业业务 规模 的扩 张， 对外 融资需 求不 断提 高， 长期 债务占 总债 务 的 比重呈 逐年 上升 态势 。 9 / 11 特 别评论 图 11 ：20152017 年样本企 业子 行业研发 投入情 况 图 12 ：2015 年以来样本 企业 资产 负 债率情 况 资料来源 ：wind ，中诚 信证评 整理 资料来源：wind ，中诚 信证评 整理 股 权 质押 方面 ，截至 2018 年 12 月 31 日，163 家样 本企业 中进 行股 权质 押的 有 100 家， 其 中有 87 家 实际 控制 人为自 然 人， 大 股东 股权 质押比 例在 90% 以上 的企 业有 26 家， 股权 质 押比例 在 50%90% 之 间的有 35 家 ，股 权质 押比 例在 50% 以 下的有 26 家 ；有 7 家 实际 控制 人 为 国企 背景 的企 业进 行股 权 质押， 其大 股东 股权质 押 比例 均在 50%以下； 此 外， 有 6 家无 实 际 控制 人企 业进 行股 权质 押 业务， 其大 股东 股权质 押 比例 均在 80%以上。 整 体 来看， 目前 医药制 药企 业选 用股 票质 押方式 进行 融资 情况 较为 普遍 ， 一 方面 由于 医药 制 造企业 民营 背景 较多， 股东 个人 质押 获取 的资金 既可 以用 于个 人使 用， 也 可满 足医 药企 业体 外项目 投资 孵化 的资金 需求 ； 另 一方 面， 医 药制造 企业 以轻 资产 为主 ， 可用 于银 行抵 押贷 款的 固定资 产较 少， 因而不 需要 抵押 物的 股权 质押方 式融 资受 到青 睐 。 整体看 来医 药制 造企 业大 股东股 权质 押比 例偏高 ，存 在 A 股价格 波 动而导 致的 公司 实际 控制 人质押 股权 被强 制平 仓风 险。 商誉方 面，20142016 年 医药制 造企 业并 购事 件频 发，其 通过 外延 式扩 张提 高公司 研发 实力 ， 扩 张产 品种类 ， 完 善上下 游产 业链 ， 但 溢价 收购亦 推动 医药 制造 企业 商誉规 模快 速增 长。2018 年 11 月 16 日， 证监会 发布 了 会计监 管 风险提 示 第 8 号商誉 减值 ， 提示 商誉 减值风 险 ， 要 求应当 至少 每年年 度终 了进 行商 誉减 值测试 ， 并重 点关注 特定 减值迹 象 ， 要 求 合理将 商誉 分摊 至资 产组 或资产 组组 合进 行减 值测 试。截 至 2018 年 9 月末， 样本 企业 商誉 规模达 630.56 亿 元， 占当 期末净 资产 的比 重为 11.15% 。中 诚信 证评 认为 ，更 为严格 的商 誉 减值新 规将 有效 监督