我国REITs的发行实务与发展趋势.pdf

1 / 9 我国 REITs 的 发行 实务与发展 趋势 房地产投资信托基金（ Real Estate Investment Trusts， REITs）是一种证券形式，其以发行信托受益凭证的方式汇集投资者的资金，由专业机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。 REITs 主要以能够产生稳定租金的不动产为基础资产，以标的不动产租金收入为主要收入来源，并且每年将投资综合收益按比例分配给投资者。 REITs 按投资对象划分，可分为权益型 REITs和抵押型 REITs。抵押型 REITs 直接向房地产所有者提供抵押贷款，或者通过购买抵押支持证券提供间接融资，收入主要来源于抵押贷款利息和相应的手续费，受利率市场影响较大，房地产所有 者将未来的租金收益权抵押给抵押型 REITs。权益型 REITs 直接持有或入股房地产公司，从而获得经营收益性房地产，投资收益为稳定的租金收入和所持有房地产的增值部分，受利率市场影响较小，房地产所有者将物业作为基础资产出售给权益型 REITs，权益型 REITs 自持并经营所得物业。权益型 REITs 是目前国际最盛行的类型。 一 、 发展 REITs 的现实意义 （一） REITs 将对实体经济的发展产生有效支持 实体经济的发展以工业厂房、商业地产、医院、物流、养老物业等多类别的持有型物业为重要载体，从某种意义上说，这些持有型物业本身即是实体经济的组成部分。 REITs 可作为连接资本市场和实体经济的桥梁，将社会长期资本与持有型物业的长期投资进行对接。 REITs 的发展可以助力企业向轻资产转型，通过剥离非核心资产，同时不丧失对物业的控制，将资金置换出来用于增强企业核心竞争力，增强主业的服务输出能力，提升金融服务实体经济的效率。 （二） REITs 有助于缓解 PPP 项目及基础设施投资压力 当前，包括 PPP项目在内的公共基础设施建设存在投资规模大、退出渠道单一、回收期长等问题，社会资本参与积极性不高。通过REITs 可将具有稳定现金流的不动产转化为小额、流动性强的交易性资产，使得 PPP 项目或不动产项目成熟后快速退出，形成新的民生工程资本金，有效降低实体经济杠杆率，尤其是地方政府的负债率，提高地方财政的持续投资能力。 （三） REITs 将对房地产行业转型产生积极影响 首先， REITs 兼具“股性”与“债性”特点，以“盘活存量”作 者 大公资信结构融资部 温胜 辉 联系电话： 010-51087768 资产证券化 深度 研究报告 2 / 9 而不是“新增投放”的方式，有效疏导投资者对住宅市场的投资、投机需求，有助于尽快恢复“房子是用来住的，不是用来炒的”的原本定位。 其次， REITs 有助于落实“去库存、去杠杆”的宏观政策要求，盘活各类存量经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，增强全社会的风险分担能力，降低系统性金融风险。 最后， REITs 强调稳定和可持续的理念及产品结构特点，有助于推动房地产企业从“粗放式开发”转型升级为“精细化经营”的发展模式，推动房地产行业产业升级和盈利模式的转变，由“开发+出售”模式转 变为一次性销售与持续性收入并重的模式。 （四） REITs 能够丰富资本市场工具，是我国金融体系供给侧改革的重要组成部分 首先，随着经济发展和居民财富管理需求的提升，市场上缺乏收益相对较高、风险稳定的金融资产。 REITs 作为一种长期、低波动性的投资工具，能够大大丰富除股票、债券等以外的投资产品选择。公募 REITs 作为高质量和成熟的金融产品，与其他金融资产关联性低，有助于我国投资者的资产配置多元化，具有极强的配置价值。 其次， REITs 本身在二级市场交易具有价值发现的功能，可以将不动产市场的真实情况在通过价格反映 出来，成为对货币政策制定和实施具有指导意义的信号。 最后，相对于传统的信贷体系， REITs 是简单、直接、高效的融资方式，能够缓解我国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。因此， REITs 可以满足我国巨大的不动产和基础设施的证券化需求和投资者多元化的投资需求，成为我国金融体系供给侧改革的重要组成部分。 二 、 我国 REITs 的产品特征及发行情况 （一）产品特征 REITs 本质上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化，因此 REITs 既具有金融属性，又具有不动产属性。与其他资产证券化产品相比， REITs 产品具有五个方面的显著特征。 一是流动性较高。 REITs 将完整物业资产分成相对较小的单位，可以在公开市场上市或流通，降低投资者门槛，并拓宽地产投资退出渠道。 二是资产可以组合。 REITs 大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业3 / 9 地产等。 三是参与主动管理、拥有完善的公司治理结构。公开交易的REITs 大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程，并与上市公司一样拥有完整的公司治理结构。 四是收益分配方式独特。 REITs 一般将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者，长期回报率高，与股市、债市的相关性较低。 五是低杠杆。同房地产上市公司一样， REITs 同样是杠杆经营，但杠杆较为适中，美国的 REITs 资产负债率长期低于 55%。 （二）市场发行情况 目前，我国市场上发行的 REITs 产品 全部 为 类 REITs。类 REITs是指在我国现有监管法律框架下推出的在功能上与国际成熟市场上 REITs具有一定相似性的产品，它的产品属性是以固定收益为主、权益型和混合型为辅，而国际市场上的 REITs 主要是权益型，直接持有或入股房地产公司。两者的差异还体现在交易结构、税负水平、运营方式、收益分配方式、募集范围等方面。 根据 Wind 的数据，截至 2019 年 3 月 27 日，国内市场发行类REITs 共 46 单，发行总额 907.69 亿元。从底层资产分类看，我国已发行的类 REITs 产品底层资产主要可分为商业地产、写字楼、酒店和公寓等。 从底层资产分布地区看，类 REITs产品主要围绕一线、新一线城市进行布局。 三 、 我国 REITs 的评级关注要素 受各种制度因素制约，国内 REITs产品设计与国外有很大不同。以类 REITs 产品为例，当前我国 REITs 产品的评级关注要素主要包括不动产原持有人资信情况、基础资产质量和现金流三个方面。 （一）不动产原持有人资信情况 目前的类 REITs产品通常设计为在退出时由不动产原持有人进行回购，因而在评价 REITs时需要考察不动产原持有人的资信情况。主要考虑以下四个评级要素：一是流动性和融资能力；二是财务杠杆和资本结构；三是市场地位和资产质量；四是现金流和盈利能力。 （二）基础资产质量 基础资产质量分析可根据不同的入池物业类型进行区分。 1.百货商场及购物中心 从客户定位及获利方式作为切入点分析百货商场及购物中心的现金流，对 REITs 产品的承做至关重要。在客户定位方面，购物4 / 9 中心将有相同定位和属性的品牌租户聚集起来以达到集群的服务效应 ；百货商场则是以客户收入及其所处阶层来区分高、中、低端百货。在获利方式方面，购物中心主要通过出租物业的形式以收取商户租金来获得利润，少量主力商户也会涉及按营业额抽成或租金和营业额抽成两者取高。购物中心的现金流水平易受标的物业所在商圈环境、该商圈租金定价水平、购物环境舒适度的直接影响，而以上因素又通过影响租赁商户的经营情况间接影响标的物业现金流大小及稳定性；百货商场的风险则更应聚焦于商场周边常驻人口消费能力、品牌商销售业绩、商场购物环境等。若以未来若干年的租金收入作为国内 REITs 产品的偿付来源，购物中心类标 的物业在持续、稳定方面更具有优势。 2.星级酒店 以恒泰浩睿 彩云之南酒店资产支持专项计划的成功发行为标志，我国 REITs 产品的标的物业开始出现了酒店类资产，但市场及投资人对该类资产的共识度较弱、各方参与的热情度不高。主要原因为星级酒店行业竞争激烈，易受政策环境、区域经济及当地旅游行业的影响。具有经济优势的城市或旅游城市核心景区旁的物业资产将在一定程度上为酒店类 REITs 产品带来正效应。 3.物流仓储 当前我国工业用地的地价不低，物流仓储的成本较高，但我国电子商务仍有较大的发展空间，跨境电商的业务量也迅速扩大，这些因素都支持电商物流仓储拥有旺盛的需求，从而使得空置率在一定程度上受到抑制、租金价格也有所保障，故物流仓储作为 REITs的基础资产，未来存在良好的发展前景。另一方面，物流仓储的投资价值不如写字楼、商业物业等，且通常情况下仓储的专用性很强，很难短期转让出去，因此，若 REITs 产品中部分本金的退出需要依靠物流仓储的处置，需密切关注其处置价格及处置时间的不确定性而带来的风险暴露。 4.长租公寓 长租公寓行业在国内兴起时间较短，行业巨头多为二房东，并非真正的物业产权持有者。长租公寓公司收购房源改建成长租公寓需要大量的资金，这也导致很多靠民营资本支持的集中式长租公寓扩张缓慢，尤其是在房地产开发商进入这个市场后，竞争变得更加惨烈，获取物业再出租的成本越来越高。这在一定程度上限制了长租公寓类 REITs 产品在国内的发展。长租公寓行业想要实现更大发展，规模化是必然的方向，而 REITs 则是长租公寓实现规模化扩张5 / 9 的最佳选择。通过发行 REITs，可以充分利用社会资金，促进资本进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应 。未来一线城市公寓资产将成为资产证券化资产中重要的品类。 （三）现金流 国内类 REITs 产品的现金流分析主要包括以下两个方面：一是以项目未来收益及物业价值为评估重点；二是影响 REITs 收益的主要因素。 1.以项目未来收益及物业价值为评估重点 根据目前国内类 REITs 产品的特点，基于产品收益分配方式及本金退出方式，从定性及定量角度去考虑类 REITs产品的评级方法。首先，分析租金收入的稳定性并计算可用现金流入对于专项计划优先级资产支持证券本金及利息的覆盖倍数，覆盖倍数越高，对优先级资产支持证券的保障程度越高，违 约可能性越小。其次，考量房地产的评估价值是否存在虚高的情况。 2.影响 REITs 收益的主要因素 一是不动产所在地及类型。目前我国发行的类 REITs 产品底层资产集中在以北京、上海、深圳为主的一线城市核心地段，该类区域短期内出现经济大幅下滑及物业资产价值大幅下降的可能性不大。 二是出租率。 REITs 存续期间的主要收益来源于租金收入，出租率越高，则表明可供分配的收益越多。我国发行的类 REITs 产品所持写字楼因多数处于一线城市的核心地段，出租率很高，未来的租金收入稳定且具有较高的上涨空间，但高档酒店受经济周期及国家 政策的影响，入住率普遍偏低。 三是单位面积每月租金收入。该指标是不动产所在区域、管理人管理水平及物业品质等因素的综合体现。 四是前几大租户的租金集中度。主要是考察若未来出现某一或某几个租户在租约存续期或租约到期不续租的情况，将对 REITs 收益造成的影响。若出租人与承租人之间为关联关系，且承租人履约能力很强，则租金集中度即使很高，也不会影响 REITs 收益的稳定性，甚至在未来租金增长及续约可持续性方面有更好的保障。 五是租约到期日。租约到期日越早，则表示 REITs 租金收益持续性越差。 六是税费。标的不动产现金流 支出主要包括税收及维护管理费。 三 、 我国 REITs 未来发展趋势分析 我国 REITs 未来的发展趋势，是从现在的类 REITs 发展成为标6 / 9 准成熟的公募 REITs。公募 REITs 的特点为直接持有项目公司股权，分享股利回报和资产增值收益。公募 REITs 的核心理念，是把流动性较低、单笔规模极大的房地产投资，转换为小而分散的证券资产。通过投资 REITs，投资者可以较低成本、极小份额参与到地产投资中来。 我国以下四大类资产有望率先成为公募 REITs 的基础资产：一是基础设施资产，二是公共服务资产，三是经营性物业，四是监管认可的 其他资产。也就是说，除了租赁性住房之外，基础设施资产、公共服务也有望率先尝鲜公募 REITs。未来发展将有很大可能和海外 REITs 的基础资产一样丰富多样化，除了标准的零售、写字楼、酒店、工业设施、租赁型公寓、数据中心、医疗保健、仓储等业态类别外，美国 REITs 还常常别出心裁，将一些诸如缆线、林场、码头、监狱、铁塔、缆线、高尔夫球场等资产打包上市。只要是能产生稳定现金流的资产，都可以成为公募 REITs 的标的。 四 、 我国公募 REITs 发展面临的挑战 （一）缺少针对公募 REITs 的专项法律法规 美国通过国内税法规定了成立 REITs 需要满足的各方面要求，新加坡、中国香港等国家和地区则是采用 REITs 专项立法来正式推出标准 REITs 产品。我国由于目前仍未出台相关的专项法律法规，目前发行的类 REITs 产品在投资期限、投资范围、收入来源、负责限制、信息披露、关联交易、分配方式等诸多方面仍没有统一制度规范。而进行专项立法或是单独设立监管机构牵涉面广，制度规范的成本较高。 （二）现有税收环境约束公募 REITs 的发展 REITs 发展较为成熟的市场均为 REITs 产品设计了税收优惠方案。鉴于我国没有专门针对 REITs 产品的法律框架， REITs 产品相较其他非不动产投资基金存在一定的税收劣势，对 REITs 最终的收益具有较大影响。特别是，在 REITs 产品结构搭建过程中，大量项目涉及底层不动产产权的剥离和重组。在当前国内税法环境下，资产重组过程中通常涉及土地增值税、契税、增值税、企业所得税等大量税费成本。目前我国税法规定在资产转移至 SPV 时，原始权益人还需根据物业评估价值缴纳 25%公司所得税及 30% 60%的土地增值税及其他一般增值 税、印花税等。如果在公司法允许的条件下，以公司制运营 REITs 则面临在 REITs 运营期间缴纳公司所得税和个人所得税的双重征税困境。 （三）产权不够明晰完整 7 / 9 根据美国较成熟的经验，公募 REITs 一般投资于具有稳定收益的物业，这要求物业产权必须完整明晰。而我国很多房地产项目都以出售为目的，产权被分割成许多小产权用以出售，开发者不拥有完整的产权对公募 REITs 基础资产的选择造成了一定障碍。 （四）公募 REITs 市场的相关基本条件不成熟 由于 REITs 产品兼具金融属性和不动产属性，因此公募 REITs市场的发展需 要必要的配套基础设施，如深谙不动产行业的专业中介机构、成熟的物业管理市场及一定数量的不动产资产管理人才等。 五 、 对我国公募 REITs 未来发展的建议 (一）推出公募 REITs 试点 迄今为止，国内现有的类 REITs 产品与标准的公募 REITs 还存在一些区别。但随着市场不断发展，实践经验持续积累，经过监管部门前期扎实有效地推动，以及发行人、投资机构积极地探索，推出公募 REITs试点正当其时，应尽快推出相关法律法规及业务指引，对 REITs 载体的法律地位、设立条件、物业估值、投资要求、分红比例、各方主体权责、信息披露、 税收优惠及监管协调等内容做出统一规定，正式启动并大力推进我国公募 REITs 试点。 （二）公募 REITs 试点模式的选择 根据现有法律框架，公募 REITs 试点可以选择的模式有两种：一是美国经验的公司型模式，即通过特殊目的公司（ SPV）直接持有不动产资产并实现风险隔离， SPV 发行股票或收益凭证募集资金并上市交易；二是基金契约型模式，即以可以公开募集的证券投资基金为载体，通过投资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有不动产资产。从立法成本、设计难度等方面考虑，基金契约型模式是现阶段相对优选的方案。如果 REITs 以公 募基金作为载体， REITs将不能直接投资不动产资产。考虑到资产证券化制度规则已经较为成熟，不动产支持证券（ ABS）将成为 REITs 投资标的的自然选择，从而形成“公募基金 +ABS”模式。 “公募基金 +ABS”架构（见图 1）是中信启航和鹏华前海万科REITs 两个架构的结合。在金融属性层面，公募 REITs 更能有效地扩大投资者范围，加强不动产并购定价的市场性，实现全流程的透明度。在不动产属性层面，“公募基金 +ABS”模式的基础资产包含不动产产权，因此收益来源包括两部分，即租金收入和物业增值。 8 / 9 图 1 REITs“公募基金 +ABS”模式架构 （三）对公募 REITs 试点产品设计的建议 一是突出公募 REITs 的不动产属性，借鉴成熟市场经验，应明确约定基金对于不动产 ABS 投资的最低比例及最低分红比例。 二是考虑到总体风险收益匹配和风险分担，具有权益性质的REITs 产品不可或缺。在“公募基金 +ABS”模式中，应鼓励发起设立权益型 REITs 基金，也允许发行固定收益型 REITs 基金及混合型REITs 基金。 三是开放式基金的设计要求基础投资组合具有一定的流动性，考虑到 REITs 市场建设的目的，以及 ABS 和基础资产的特殊 属性，不动产基金应当采取封闭式。同时，鉴于 REITs 每年会进行高比例分红，产品层面的内源资金相对不足，为实现公募 REITs 对其资产配置组合的有效调整、持续装入其他成熟优质物业资产，建议在公募基金层面设计相应的扩募和自动续期机制。 （四）公募 REITs 试点的税收政策和市场建设 首先，在 REITs 产品结构搭建过程中，大量项目涉及底层不动产产权的剥离和重组。在当前国内税法环境下，资产重组过程可能面临双重征税。目前通过合理的重组路径设计、在符合当前税法规定的前提下与税务部门开展有效沟通，已能够在一定程度上缓解重9 / 9 组过 程中所涉及的部分税费成本。从长期完善税制环境的角度出发，建议对相关税费问题进行逐步完善解决。 其次，公募 REITs 的推出，对基金管理公司、保险公司、资产管理公司等相关机构来说，在人员配备、业务拓展和产品模式创新等方面都面临很大的挑战。 REITs 市场需要发展一大批真正具有不动产资产管理能力的管理机构。 再次，成熟健康的不动产 ABS 市场是“公募基金 +ABS”模式的基础。目前， ABS 二级市场交易缺乏流动性、信息透明度低、缺乏完善的定价机制。应加强 ABS 监管与市场建设，逐渐完善信息披露制度，实现与公募 REITs 试点 的同步协调进行。 最后，从国际经验来看， REITs 市场建设都有一个不断完善的过程。从实现路径上看，市场建设初期可以只面向专业的机构投资者，成熟后再向个人投资者开放。 参考文献 1林华等 .中国 REITs操作手册 M.北京 :中信出版集团 ,2018. 2 北大 REITs 课 题 组 . 中 国 公 募 REITs 发展白皮书2018R.jrzj. 3王蕊 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