债券违约复盘系列之三：祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总债券违约复盘系列之三 在我们的系列首篇专题风波初定： 114 个信用债违约主体因素分析汇总 债券违约复盘系列之一中，介绍了导致违约频发的前几大因素，公司治理问题是违约事件重要的伴生因素。 2014 年 2018 年违约债券数据中，涉及公司治理问题的违约主体有 20 个，占全部违约主体的 19.42%。涉及违约债券余额378.65 亿元，占全部违约债券余额的 29.35%。 “祸起萧墙 ”比喻祸乱从内部发生的情形，是对公司治理风险很形象的形容。那么何为公司治理？公司治理，从广义角度理解，是研究企业权力安排的一门科学；从狭义角度上理解，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监 管职能的科学。 在本报告中，我们更倾向于从广义角度阐释公司治理，将涉及实控人、管理层和股东的相关因素纳入这一事项的统计范畴，将公司治理相关风险分为以下三个领域 ： 1、实控人风险：实控人利用自身控制权侵占公司利益，或出现了由于违法违规被起诉、被逮捕等情形。 2、管理层与内控风险：公司管理体系存在漏洞，高管频繁变动，出现公司内控失效的情形。 3、股权人风险：出现了公司股东内斗、争夺控制权的情形。 公司治理风险一般是导致违约的伴生性因素或加剧发行人资金链紧张的导火索，个别极端情况下，会成为引发违约的首要因素 。如山水水泥的 控制权之争，最终成为了导致公司经营出现混乱进而演变为导致违约的首要因素，而此情形具有很强的 “ 黑天鹅 ” 性质，虽然可以通过控股股东股权稳定性的视角来进行风险防范，但毕竟只是个概率问题，并不一定发生。另一类公司治理风险成为了伴生性因素，如金立实控人赌博、亿利实控人被逮捕、东特钢董事长自杀、丹东港实控人贿选等，均出现于公司自身本已遭遇资金链困境的背景下，事件的深度发酵带来的 “ 破窗效应 ” 成为了遭遇债权人 “ 挤兑 ” 的导火索。然而 “冰冻三尺，并非一日之寒 ”，这类事件的背后，往往是公司原有经营决策问题、不利竞争地位、投资过度 激进、再融资难以维系等一系列问题酝酿的结果，即我们可以假设，类似的情形出现在信用水平十分健康的公司之上，也未必带来违约。对这类问题预警和防范，仍可从信用基本面角度入手，使用传统的信用分析逻辑。 如果我们将企业面临的风险分为内生性风险和外生性风险，则公司治理风险属于内生性风险中首当其冲的。 对外生性风险的预判，可以通过预判行业风险、判断竞争环境、深挖信用周期与融资环境来实现；而内生性风险则潜藏更深，虽难以通过表象直接观察，难以 “一言以蔽之 ”直接盖棺定论，但仍有诸多迹象可以让我们提前预判： 1、对第一大股东持股比例 不高。 2、对处于竞争红海中的民营企业。 3、出现高管异常变动、大批高管离职。 4、对实控人身兼多职或重要管理岗位长期缺位。 汇总出现了公司治理问题的全部典型案例，其历史最高信用等级以 AA 为主，企业性质以民营企业为主，具体出现的公司治理问题涉及实控人风险、管理层风险、股权人风险等诸多方面，其中实控人风险涉及更多。通过对这类违约案例的深入探究，可见民企发行人资金往往在体系内拆借现象十分普遍，甚至与实控人个人账户存在严重 “资金混同 ”的问题。 在我国当前商业环境之下，民企信用与其实控人个人信用仍难以做出明显拆分，诸多违约 案例中体现了民企实控人个人意志对公司信用水平的深刻影响，民企实控人的个人行为也成为了影响违约的最主要因素之一。在本报告中，我们选取了存在公司治理问题的典型违约案例进行深入分析，分别是中弘控股、亿阳集团、金立通信、中科云网、印纪娱乐、盛运环保、山东山水、中城建。 风险提示：信息收集及因素判断存在误差 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：杜渐 电话： 010-66500918 邮箱： dujianhcyjs 【华创固收】可转债研究手册之打新研究 2019-04-25 风波初定： 114 个信用债违约主体因素分析汇总 债券违约复盘系列之一 2019-04-29 亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总 _债券违约复盘系列之二 2019-05-26 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 05 月 27 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、违约事件所反映的公司治理问题概述 . 5 二、涉及公司治理问题的几大类典型案例与反思 . 7 （一）中弘控股 实控人违规收购，涉嫌侵占公司利益 . 7 1、发行人背景及历史沿革 . 7 2、公司治理风险的演进与特性 . 8 3、思考与启示 . 9 （二）亿阳集团 实控人涉嫌行贿，引爆债务风险 . 9 1、发行人背景及历史沿革 . 9 2、公司治理 风险的演进与特性 . 10 3、思考与启示 . 11 （三）金立通信 实控人挪用公司资金赌博 . 11 1、发行人背景及历史沿革 . 11 3、思考与启示 . 12 （四）中科云网 内部管理混乱，实控人被调查并辞职 . 13 1、发行人背景及历史沿革 . 13 2、公司治理风险的演进与特性 . 13 3、思考与启示 . 14 （五）印纪娱乐 高管异动，过度集权 . 14 1、发行人背景及历史沿革 . 14 2、公司治理风险的演进与特性 . 15 3、思考与启示 . 16 （六）盛运环保 违规担保，关联方占款严重 . 16 1、 发行人背景及历史沿革 . 16 2、 盛运环保公司治理风险的演进与特性 . 17 3、思考与启示 . 17 （七）山东山水 公司控制权争夺 . 18 1、发行人背景及历史沿革 . 18 2、公司治理风险的演进与特性 . 18 3、思考 与启示 . 20 （八）中城建 股权转让频繁，公司性质存疑 . 20 1、发行人背景及历史沿革 . 20 2、公司治理风险的演进与特性 . 21 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 3、思考与启示 . 23 三、风险提示 . 23 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 涉及公司治理问题违约主体情况按年度分布 . 6 图表 2 涉及公司治理违约主体企业性质分类情况 . 6 图表 3 相关主体历史最 高信用等级分布情况 . 6 图表 4 涉及公司治理违约主体情况 . 7 图表 5 中弘控股债券发行及违约情况 . 8 图表 6 中弘控股主体评级变动情 况 . 8 图表 7 中弘控股违约事件节点回顾 . 9 图表 8 亿阳集团债券发行及违约情况 . 9 图表 9 亿阳集团主体评级变动情况 . 10 图表 10 亿阳集团违约事件节点回顾 . 10 图表 11 金立通信债券发行及违 约情况 . 11 图表 12 金立通信主体评级变动情况 . 11 图表 13 金立通信违约事件节点回顾 . 12 图表 14 中科云网债券发行及违约情况 . 13 图表 15 中科云网主体评级变动情况 . 13 图表 16 中科云网违约事件节点回顾 . 14 图表 17 印纪娱乐债券发行及违约情况 . 15 图表 18 印纪娱乐主体评级变动情况 . 15 图表 19 印纪娱乐违约事件节点 回顾 . 15 图表 20 盛运环保债券发行及违约情况 . 16 图表 21 盛运环保主体评级变动情况 . 16 图表 22 盛运环保违约事件节点回顾 . 17 图表 23 山东山水债券发行及违约情况 . 18 图表 24 山东山水主体评级 变动情况 . 18 图表 25 山水水泥持股 5%以上股东变动情况 . 19 图表 26 山东山水违约事件节点回顾 . 20 图表 27 中城建债券发行及违约情况 . 21 图表 28 中城建主体评级变动情况 . 21 图表 29 中城建股权结构变动情况 . 22 图表 30 中城建违约事件节点回 顾 . 22 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、违约事件所反映的公司治理问题概述 在我们的系列首篇专题风波初定： 114 个信用债违约主体因素分析汇总 债券违约复盘系列之一中，介绍了导致违约频发的前几大因素，公司治理问题是违约事件重要的伴生因素。 2014 年 2018 年违约债券数据中，涉及公司治理问题的违约主体有 20 个，占全部违约主体的 19.42%。涉及违约债券余额 378.65 亿元，占全部违约债券余额的 29.35%。 “祸起萧墙 ”比喻祸乱从内部发生的情形，是对公司治理风险很形象的形容。那么何为公司治理？ 公司治理，从广义角度理解，是研究企业权力安排的一门科学；从狭义角度上理解，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监管职能的科学。 我们对这一事项的统计更倾向于从广义角度阐释公司治理，将涉及实控人、管理层和股东的相关因素纳入这一事项的统计范畴，将公司治理相关风险分为以下三个领域： 1、实控人风险： 实控人利用自身控 制权侵占公司利益，或出现了由于违法违规被起诉、被逮捕等情形。 2、管理层与内控风险： 公司管理体系存在漏洞，高管频繁变动，出现公司内控失效的情形。 3、股权人风险： 出现了公司股东内斗、争夺控制权的情形。 公司治理风险一般是导致违约的伴生性因素或加剧发行人资金链紧张的导火索，极少数极端情况下，会成为引发违约的首要因素。 如山水水泥的控制权之争，最终成为了导致公司经营出现混乱进而演变为导致违约的首要因素，而此情形具有很强的 “黑天鹅 ”性质，虽然可以通过控股股东股权稳定性的视角来进行风险防范，但毕竟只是个概率问题，并不 一定发生。 另一类公司治理风险成为了伴生性因素，如金立实控人赌博、亿利实控人被逮捕、东特钢董事长自杀、丹东港实控人贿选等，均出现于公司自身本已遭遇资金链困境的背景下，事件的深度发酵带来的 “破窗效应 ”成为了遭遇债权人 “挤兑 ”的导火索。 然而 “冰冻三尺，并非一日之寒 ”，这类事件的背后，往往是公司原有经营决策问题、不利竞争地位、投资过度激进、再融资难以维系等一系列问题酝酿的结果，即我们可以假设，类似的情形出现在信用水平十分健康的公司之上，也未必带来违约。对这类问题预警和防范，仍可从信用基本面角度入手，使用传统的信用分析逻辑。 如果我们将企业面临的风险分为内生性风险和外生性风险，则公司治理风险属于内生性风险中首当其冲的。 对外生性风险的预判，可以通过预判行业风险、判断竞争环境、深挖信用周期与融资环境来实现；而内生性风险则潜藏更深，虽难以通过表象直接观察，难以 “一言以蔽之 ”直接 盖棺定论，但仍有诸多迹象可以让我们提前预判。根据当前已有的全部违约案例，将全部涉及公司治理风险的违约主体进行汇总并思考，公司治理风险可以从下述角度规避： 1、 对第一大股东持股比例不高的公司，保持谨慎。 2017 年轰动一时的 “宝万之争 ”的起点，源于第一大股东华润股份有限公司仅为 14.90%的持股比例，而这一事件引发了当时万科债券出现了较大的估值波动，而山东山水违约的背后也是股东实际控制权争夺的结果。虽然这一事件的发生具有一定偶然性，但在当今金融发展突飞猛进的中国商界，恶意收购及上市公司是否设置必要的反制措施仍是 值得关注的议题。 2、 对处于竞争红海中的民营企业保持谨慎，尊重信用基本面选债原则。 从安全性角度来看，当前涉及下游消费品市场上每个细分行业仅有处于前五的企业具有一定的品牌护城河，而其后的其他企业，很容易在当前消费升级的 大趋势下成为社会进步的牺牲品。这类民企的实控人在此不利背景下， 违规操作方式自救、侵占公司利益甚至 “套现离场 ”都成为了完全可能发生的事件。 3、 对出现了高管异常变动、大批高管离职的企业保持谨慎。 一般来说，正常合理的人事变动不会给公司造成太大影响，但团队管理层成员的频繁辞职可能意味着公司内控或发展战 略难以得到员工肯定，公司的企业文化、经营理念、发展前景或者在日常管理中的方式方法无法得到团队核心成员的认可，甚至存在违规违法的情形，债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 是存在治理风险的危险信号。 4、 对实控人身兼多职或重要管理岗位长期缺位的企业保持谨慎。 虽然当前商业环境下，民企实控人 “一言堂 ”现象并不鲜见，然而一旦实控人同时兼任多项职位，则更容易存在决策失误及侵占公司利益的可能性。另外，个人的时间、精力都有限，很难同时兼顾多职，尤其是核心职务需要投入大量的时间、精力，而个人很可能缺乏特定岗位需要的专业背景和经验积累，一人身兼多职容易加剧公司内 控风险。 5、 当往来款等其他应收款绝对规模较大或波动明显时，是公司治理存在问题的潜在信号。 由于 该科目往往是关联方往来款，即反映了大股东凭借自身控制优势， 通过关联方 实现对公司自有资金的肆意占用，最终使得债权人对公司固有风险难以提前预判，且容易遭遇关联方欠款不还、利益输送或者资产转移一类的 “ 黑天鹅 ” 事件。 图表 1 涉及公司治理问题违约主体情况按年度分布 年份 涉及公司治理问题的违约主体数 违约主体总数 涉及公司治理问题违约主体占比 涉及公司治理问题的违约债券总额（亿元） 违约债券总额 （亿元） 涉及公司治理问题违约余额占比 2018 10 40 25.00 310.33 920.48 33.71% 2017 2 10 20.00% 10.72 49.60 21.61% 2016 4 29 13.79% 36.99 254.83 14.52% 2015 及以前 4 24 16.67% 20.61 65.00 31.70% 合计 20 103 19.42% 378.65 1289.91 29.35% 资料来源： Wind，华创证券 从违约主体企业性质来看，在 20 个涉及公司治理的违约主体中， 18 个为民营企业，占比为 90.00%，由于民营企业实际控制人和高管风险偏好、个人性格等直接关系到企业的经营方向和财务策略，而且民营企业公司管理相对不规范，导致其因这一问题违约的占比更高。从评级分布来看，历史最高评级为 AA 的主体有 13 家，占比达 65.00%，主要因为信用资质相对偏弱的 AA 主体普遍意味着所有者结构、公司管理、内控制度存在问题，因而面临内生性风险的概率也会更大。 图表 2 涉及公司治理违约主体企业性质分类情况 图表 3 相关 主体 历史最高信用等级 分布情况 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 从行业分布来看，涉及公司治理问题的违约企业不具备明显的行业特征，分布较为分散。 即这一问题主要反映了实控人、管理层和股东相关风险，个体差异性较大，并无行业共性或宏观因素。 民营90.00% 中央国企5.00% 中外合资5.00% 无评级 15.00% AAA 5.00% AA- 5.00% AA 65.00% AA+ 10.00% 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图 表 4 涉及公司治理违约主体情况 违约主体名称 首次违约日 公司性质 历史最高信用等级 公司治理问题表现 银亿股份 2018-12-24 民营 AA 高管大量离职 ，存在