债市市场分享专题系列之一：包商之困，市场之殇.pdf

2019 05-28 中信期货研究 |(股指 )数据周报 中信期货研究 |金融期货专题报告 (国债 ) 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 金融期货： 研究员： 张革 021-60812988 zhanggeciticsf 从业资格号 F3004355 投资咨询号 Z0010982 张菁 021-60812987 zhangjingciticsf 从业资格号 F3022617 投资咨询资格号 Z0013604 联系人： 何颖菲 021-60812985 heyingfeiciticsf 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 包商之 困 ，市场之殇 债市 市场 分享专题 系列之 一 专题 摘要 包商银行 债务危机 ： 5月 27日，包商银行的直连账户已经被停 ，其质 押式回购业务、同业存单交易等均被暂停，这有防范机构恐慌性挤兑，最后酿成流动性风险之意。 5000万元以上的对公存款和同业负债 ， 接管组、托管组 与 大额债权人进行协商，并依据新的协议按照不同保障比例，安排到期兑付资金。 包商银行剩余债务 698.3亿元 ， 1年内兑付有 633.3亿元 。 信用危机转向流动性危机 ： 包商的同业 负债 占 有息 负债 的 32%。 随着 回购 业务以及 直连账户的暂停 ， 相关 资金 业务 出现违约 。市场从信用风险事件转为流动性风险 。 流动性 “ 黑洞 ” ： 我国银行体系的整体情况可以看到，存量资产在持续流血。总资产增速在持续下行，但是负债持续增加。资金流入速度持续减少，而流出量越来越大，中小银行压力势必会越来越大，自救生存的概率就越来越小。 央行投放的货币量在银行体系内空转 ， 货币 活力消失 ，流动性黑洞产生 。 非个例 ， 高杠杆 低 资质金融机构 将逐渐 退出市场 ： 从此次事件可以看出监管层对金融结构性去杠杆的决心，金融供给侧结构性改革将继续推进，银行业格局面临进一步调整。在之后一段时间内，在 保证金融市场稳定的前提下，部分处在流动性危机边缘的金融机构将被重点关注，逐渐被迫改善自身经营结构或者以各种方式退出市场。 债市 影响 ： 解决方案落地 之前 ， 市场谨慎情绪将持续一段时间 。 市场应持续关注中小银行的债务违约风险，现券持有者在流动性危机面前可以用部分期货空头锁定利率风险。 中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 2 / 7 目 录 专题摘要 .1 一、 历史重演：从信用风险到流动性危机 .3 （一） 包商之困 .3 （二） 以史为鉴 .4 二、 量变的过程，流动性黑洞 .5 三、 质变产生，打破银行刚兑 .6 四、 系好安全带，包商之殇并非个例 .6 免责声明 .7 深圳总部 .7 图 目录 图 1： 包商银行核心指标自 2017 年起远低于 Basel III 要求 . 3 图 2： 包商银行后期代偿金额集中在 2019 年 . 4 图 3： 存款占比下降，同业负债占比增加 . 4 图 4： 我国银行同业存单发行总额不断升高 . 5 图 5： 存单与回购利率差值 . 5 中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 3 / 7 5 月 24 日傍晚，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合发布公告，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，依照中华人民共和国中国人民银行法中华人民共和国银行业监督管理法和中华人民共和国商业银行法有 关规定，中国银行保险监督管理委员会决定自 2019 年 5 月 24 日起对包商银行实行接管，接管期限一年。 一、 历史重演：从信用风险到流动性危机 （一） 包商之 困 5 月 27 日，包商银行的直连账户已经被停，其质押式回购业务、同业存单交易等均被暂停，这有防范机构恐慌性挤兑，最后酿成流动性风险之意。同日，北京证监局已经开始让辖内基金公司自查是否持有包商行资产。当日国债期货迅速下跌，现券收益率上行 3bp 左右，此番从信用风险向流动性风险转移的态势让市场为之震动。 对市场关注的包商银行 5000 万元以上客户权益保障问题，接管组、托管组正在与 5000 万元以上大额债权人进行协商，并依据新的协 议按照不同保障比例，安排到期兑付资金。据进一步了解，对公债权人先期保障比例不低于 80%，同业机构不低于 70%，其余部分允许继续保留债权，依法参与后续受偿。 包商银行目前评级依然为 AA+，债务余额 698.3 亿元，其中 1 年内需要兑付的有 633.3 亿元。 图 1： 包商银行 核心指标 自 2017 年起 远 低于 Basel III要求 数据 来源： Wind 中信期货研究部 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-06-30 2017-09-30资本充足率 (%) 一级资本充足率 (%)核心一级资本充足率 (%) 资本充足率 (%)（ Basel III）一级资本充足率 (%)（ Basel III） 核心一级资本充足率 (%)（ Basel III）中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 4 / 7 从上图中不难发现 ，自 2017 年 起 包商银行的各银行核 心指标已远小于 巴塞尔协议 III 中对 非系统性重要 银行的 要求 。在协议中 ， 非系统性重要银行 的 核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率要分别达到 7.5%、 8.5%和10.5%。而 2017 年 6 月 ， 包商银行 的三项指标分别为 7.38%、 7.38%和 9.52%。对于 该行来说 ，其实 远在 2 年前 ，包商已经陷入了困境 。 图 2： 包商银行后期代偿金额集中在 2019 年 图 3： 存款 占比下降 ，同业负债占比增加 数据 来源： Wind 中信期货研究部 数据 来源： Wind 中信期货研究部 从现 有公布的 财报中可以看到 ，包商的存款对 计息负债的占比从 2014 年的64%逐渐下降至 2017 年 9 月的 42%，而同业负债从 2015 年 19%上升至 32%。因此 不难解释 此次 直连账户 及 回购业务被停后 ，市场流动性危机的蔓延以及恐慌情绪 。 从带偿付 现金流可以看到 ， 超 500 亿偿付金额将在今年到期 ， 信用风险 之大 显而易见 。 （二） 以史为 鉴 此次包商银行的信用危机最终还是转化成了流动性危机 。 其实信用风险向流动性危机对于我国债市来说，并不陌生。 2016 年底，市场在“萝卜章 事件 ”以及委外收缩等一系列事件影响之下，资金面紧张，现券流动性丧失，利率债作为流动性最好的债券首先遭到抛售。在各方不利因素作用下，国债收益率大幅上升，10 年国债期货合约更是遭遇了上市以来的第一个跌停板。历史总是惊人的相似，这次包商银行因为信用风险被接管，再次引发了流动性危机。 归结流动性的根本原因，来自于这样一条官方申明“ 5000 万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障； 5000 万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。”对于交易员和投资经理来说，一笔同业负债无法如期兑付意味着当天头寸不平意味着账户头寸不平，意味着无法兑付其他同业的回购。如今环环相扣的市场尚经不起任何一环的脱节。 在金融去杠杆的作用下，这次流动性危机发生时市场整体的杠杆率要小于01002003004005006002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025代偿现金流（亿元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002014-12-312015-12-312016-12-312017-06-302017-09-30存款 /计息负债 (%) 同业负债 /计息负债 (%)中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 5 / 7 2016 年底，因此市场的短时间极端负面影响要弱于“萝卜章”事件。 如果说“萝卜章”事件是极个别机构信誉问题 的话，包商银行则反应出中小银行在过去几年金融市场生存中，质变转向量变的过程。在过去几年中，中小银行不断发行存单，不断增加杠杆。在这次监管打破同业刚兑之下，“牌照信用”终将会被打破。中小银行的资质终将被重视，银行体系的信用筛选体系将被建立。 二、 量变的过程，流动性黑洞 从 2015 年开始，我国银行同业业务日益壮大，伴随着各种套利，同业存单的发行量日益壮大。这一势头直至 2017 年金融行业去杠杆，才得以有所收敛。看我国银行体系的整体情况可以看到，存量资产在持续流血。总资产增速在持续下行，但是负债持续增加。资金流入速度持续减少，而流出量越来越大，中小银行压力势必会越来越大，自救生存的概率就越来越小。其实在 2017 年，金融行业去杠杆的风浪中市场对中小银行的担忧已经显现。最为明显的是，随着资金面的收紧 ，很多中小银行为了不使得资金链断裂，即使面临日益升高的存单收益率依然发行存单以新还旧。存单利率和 MLF 以及回购利率之间的差值越来越大。央行即使再呵护流动性，维持资金面的平稳，但是存单利率当时依然居高不下。由此可以看到，中小银行的流动性问题是内生的，这是流动性黑洞的产生。投放再多的货币量也无法解决这个类似于“旁氏”的情况。 图 4： 我国银行同业存单发行 总额不断升高 图 5： 存单与回购利率差值 数据 来源： Wind 中信期货研究部 数据 来源： Wind 中信期货研究部 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/03发行总额 (亿元 )1.52.53.54.55.56.57.52015/01/042015/04/042015/07/042015/10/042016/01/042016/04/042016/07/042016/10/042017/01/042017/04/042017/07/042017/10/042018/01/042018/04/042018/07/042018/10/042019/01/042019/04/04R007 商业银行同业存单到期收益率 (AAA):6个月中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 6 / 7 三、 质变产生，打破银行刚兑 物理学告诉我们：黑洞的温度会越来越高，达到奇点，发生黑洞爆炸，然后冷却消亡。各种银行在维护各自流动性的同时也陷入了自己的囚徒困境。在杠杆较高而无法自救的情况下，爆发信用 危机是一种必然趋势。包商事件的发生，除了直接受到影响的业务对手方之外，此类低资质银行的资产将同样出现影响。在周一的市场中，一些低资质银行的存单和个券遭到抛售，一级市场的存单发行也门可罗雀。同时，部分中小银行在海外发行的 AT1 资产利率也大幅上升。而对于一些低资质需要以新换旧的银行来说，一级取消发行会直接带来老券的兑付困难。因此，此次包商事件可能只是个开始，而未必是唯一一家。 四、 系好安全带，包商之殇并非个例 如上文所述，包商银行并非是特殊个例，部分低资质中小银行存在同样的流动性困境。打破银行刚兑之后，可能会有另外一些 低资质银行受到影响，面临兑付风险。从此次事件可以看出监管层对金融结构性去杠杆的决心，金融供给侧结构性改革将继续推进，银行业格局面临进一步调整。在之后一段时间内，在保证金融市场稳定的前提下，部分处在流动性危机边缘的金融机构将被重点关注，逐渐被迫改善自身经营结构或者以各种方式退出市场。对于债市来说，在解决方案尚未尘埃落地之前，将继续受到影响。市场应持续关注中小银行的债务违约风险，现券持有者在流动性危机面前可以用部分期货空头锁定利率风险。 中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 7 / 7 免责声明 除非另有 说明 ， 本 报告的 著作 权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权， 任何人 不得更改或以任何方式发送、复 制或传播 此报告的 全部或部分 材料、内容。 除非另有说明，此报告中使用的 所有 商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。 中信期货有限公司不会故意或有针对性的将 此报告 提供 给 对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的 任何国家 、 地区或其它 法律 管辖区域。 此报告所载的 全部内容仅 作 参考 之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议， 且 中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视 其为 客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源 和 观点的出处 客观 可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性 。 中信期货有限公司不对因使用此报告 及所载 材料 而造成 的损失 承担任何 责任。此报告 不应 取代 个人的 独立判断。中信期货有限公司可 提供与 本报告所载资料不一致 或有不同结论的报告。本报告 和上述报告仅 反映 编写人 的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议 ，且不 担保任何投资 及 策略适合阁下。此报告并不构成给予阁下 的 私人咨询建议。 中信期货有限公司 2019版权所有 并 保留一切权利。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场 （ 二期 ）北座 13层 1301-1305、 14 层 邮编： 518048 电话： 400-990-8826 传真： (0755)83241191 网址： 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