区块链与长岛冰茶的故事： 为何美股投资者也会为郁金香疯狂？.pdf

海外行业 报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 GPU 行业点评 证券 研究报告 2018 年 01 月 23 日 作者 何翩翩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080002 hepianpiantfzq 雷俊成 联系人 leijunchengtfzq 马赫 联系人 mahetfzq 董可心 联系人 dongkexintfzq 相关报告 1 人工智能芯片行业 ： 人工智能立夏已至， AI 芯片迎接蓝海；首推：英伟达GPU 王者风范， Google TPU 破局科技 2017-11-29 2 GPU 行业点评 ： GPU 需求和虚拟货币的关系：“微小但不是零的”， Jensen强调 5 次也不为过 2017-11-20 3 AMD（ AMD.US）深度 ： 扭亏为盈，Q2 超预期， CPU+GPU 双剑合璧的唯一，重申“买入”，目标价维持 16 美元 2017-08-17 区块链与 长岛冰茶 的故事 ： 为何 美股 投资者也会为 郁金香 疯狂？ “区块链”焕发百年柯达“挖矿”梦，美股 “ 失控 ” 元凶为高频交易？ 百年柯达 加入 数字 货币热潮 ，通过在 CES 上发布“柯达币”，以及 推出 挖矿机租赁业务，令公司重新成为市场焦点，两日内股价暴涨 180%。 当然美国投资者对于区块链是非常感兴趣。当一些“区块链”概念股出现时，投资者就表现得异常兴奋，为什么呢？ 生物科技公司 Bioptix 更名为 Riot Blockchain(RIOT.US)而收获 5 倍涨幅 ； Long Island Iced Tea 更名为 Long Blockchain Corp(LBCC.US)而涨 3 倍 ； 17 年 2 月才成立的 区块链科技公司Longfin(LFIN.US)， 12 月上市后 收购新加坡区块链公司 Ziddu， 2 个交易日内最高 暴涨 20 倍 ；中概股迅雷 股价从 4 美元一度飙升至 27 美元 。 跟千禧年的 “ dotcom 泡沫 ” 非常类似，凡是沾边“区块链”的都会疯涨。 先抛开主题投资的“狂欢”，我们 强调美股市场 机构投资者 占 70%以上 的主导地位 ，这种 狂欢的 情况 有可能 是 由于 美国 机构投资者采用算法交易(algorithmic trading)或高频交易 (high-frequency trading)的比例 较 高（ Tabb Group 预计 美国 HFT 交易比例超过 50%）。而 算法交易、高频交易常用的 策略 之一 就是 通过人为设定的关键词如“ CES”、“区块链”、“虚拟货币”等，当较短 时段内大量关键词 高频出现，相关下单指令便会被触发（例如Snapchat 宣布即将上市的消息 导致 SNAP Interactive(STVI.US)因为名字相似而股价飞涨）。 继而当其他技术指标也达标 时 会继续 触发其他指令，多米诺骨牌效应叠加 互相践踏 或成为美股“区块链”概念股 给 推涨的元凶 。 数字货币挖矿 继续发酵 ， Jensen 强调 5 次“微小但不是零的”也不为过 虽然 ETH 经过去年下半年的横盘后重获动力， 站上 1000 美元 ， 但 我们 维持 从 7 月以来的观点 ：数字货币挖矿的热潮虽出现行情延续，但整体空间有限。目前挖矿对 GPU 需求的驱动虽会持续存在但将进一步趋平。原因包括， 1）遵循比特币挖矿路径，挖矿需求会向专用 芯片矿机转移； 2）以太币正在进行“工作量证明”向“权益证明”的升级，算力需求将会下降； 3）挖矿市场的狂热需求也会影响正常游戏显卡市场的需求 ，这会 带来二手卡问题，也不是英伟达和 AMD 所想见。 英伟达 CEO Jensen 此前在 季报会议上 5 次强调：挖矿市场对英伟达长期来说将会是“微小但 不是零的”。 他表示，随着旧有货币（例如比特币、莱特币）在体量上的扩大和挖矿算法的不断优化， GPU 挖 矿将不再具备经济效益，挖矿会逐步转移至 ASIC 专用芯片矿机 。然而，随着新生数字货币不断出现，在吸引矿工 挖掘的前提下，挖矿算法的难度也会不断增加。在此基础上 GPU 的 需求可将继续。挖矿市场不断从旧有货币转移到新生货币上，类似 以太坊挖矿热潮替代了 2013 年的比特币、莱特币挖矿热潮，由此形成数字货币的挖矿生态循环 ，逐渐递减 。 巨额耗电， 监管趋严，挖矿或是 下一个“郁金香泡沫”？ 虽然数字货币的涨幅 尚能 保证挖矿业务的经济效 益， 但 挖矿 的巨额 用电 需求 也 惹来 监管 关注。据彭博新能源财经 (BNEF)估计， 2017 年全球比特币挖矿用电量达 20.5 太瓦时 ，约为南美洲总用量电量 1/10。这其中，中国挖矿电量达 15.4 太瓦时，而一般的 大型挖矿矿场利用 廉价水 电优势 ，多选址在西北部地区， 在枯水期 或会 对 正常民生需求 干扰 。因此 监管部门 出于对过高 电力消耗和金融风险的担忧 ，正在 采取行动规范 国内挖矿业务，包括 引导挖矿业务退出 、取消用电优惠、上报用电信息等。 数字货币之舞会不会是下一场“郁金香泡沫”？我们认同 区块链技术 在未来的支付、医疗和物联网等方面的 潜力 ，但在 尚未被完全 理解和 发掘之时，投资者应该抱谨慎态度 。 风险 提示 ： 数字货币价格波动较大、国内外 监管政策 不确定性 等。 海外行业 报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 挖矿众相：百年柯达“第二春”，迅雷 打“挖矿”擦边球 1.1. 区块链众生相，美国投资者的“狂热”作何解 美国投资者对于区块链的兴趣有多高？看看下图就知道。 Google Trends 上“ Bitcoin”、“ Blockchain”、“ Ethereum”等词语的搜索热度从 17 年 11 月中旬开始出现明显的爆发。虽然市场一般认为美国拥有较为成熟的投资机制，但当“区块链”热潮再起，仍是会出现包括，生物科技公司 Bioptix 更名为 Riot Blockchain(RIOT.US)而收获 5 倍涨幅； Long Island Iced Tea 更名为 Long Blockchain Corp(LBCC.US)而涨 3 倍； 17 年 2 月才成立的 区块链科技公司 Longfin(LFIN.US)， 12 月上市后 收购新加坡区块链公司 Ziddu， 2 个交易日内最高暴涨 20 倍；中概股迅雷也沾边“区块链”， 股价从 4 美元一度飙 升至 27 美元；美股“区块链”狂热大潮的注脚。这样的情况跟千禧年的 “ dotcom 泡沫 ” 非常类似，凡是沾边“区块链”的都会疯涨。 我们 先 抛开主题投资的“狂欢”，还是强调美股市场机构投资者占 70%以上的主导地位。 我们分析由于美国机构投资者采用算法交易 (algorithmic trading)或高频交易 (high-frequency trading)的比例非常高（ Tabb Group 预计美国 HFT 交易比例超过 50%），而在算法交易、高频交易常用的交易策略就是通过人为设定的关键词如“ CES”、“区块链”、“虚拟货币”等，当较短时段内大量关键词高频出现 （ 如下图 Google Trends 上 可见） ，相关下单指令便会被触发（例如 Snapchat 宣布即将上市的消息 导致 SNAP Interactive(STVI.US)因为名字相似而股价飞涨）。 继而当其他技术指标也达标时会继续触发其他指令，多米诺骨牌效应叠加互相践踏或成为美股“区块链”概念股给推涨的元凶。 图 1： Google Trends 上“ Bitcoin” 、“ Blockchain” 、“ Ethereum” 的搜索热度 资料来源： Google Trends， 天风证券研究所 0204060801001202 0 1 7 / 1 / 1 5 2 0 1 7 / 3 / 1 5 2 0 1 7 / 5 / 1 5 2 0 1 7 / 7 / 1 5 2 0 1 7 / 9 / 1 5 2 0 1 7 / 1 1 / 1 5B i t c o i n0204060801001202 0 1 7 / 1 / 1 5 2 0 1 7 / 3 / 1 5 2 0 1 7 / 5 / 1 5 2 0 1 7 / 7 / 1 5 2 0 1 7 / 9 / 1 5 2 0 1 7 / 1 1 / 1 5B l o c k c h a i n0204060801001202 0 1 7 / 1 / 1 5 2 0 1 7 / 3 / 1 5 2 0 1 7 / 5 / 1 5 2 0 1 7 / 7 / 1 5 2 0 1 7 / 9 / 1 5 2 0 1 7 / 1 1 / 1 5E t he r e um 海外行业 报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2： 全球区块链相关 概念 标的 （具体公司动态介绍请见附录） 资料来源： 截止至 2018.01.21， Bloomberg，天风证券研究所 区块链并不是最近的新概念， 中本聪在 2008 年 11 月发表 的著名 论文比特币：点对点的电子现金系统 ，标志着区块链 (Blockchain)概念的首次提出。 区块链 本质上是一个分布式的公共账本 ，因此在最初级的 区块链 1.0， 数字货币和支付系统同去中心化成为最主要的应用上 ，包括火热的 ICO 就是基于区块链 1.0。 区块链 2.0 主要以以太坊为代表，实现 数字货币与智能合约相结合 。区块链 3.0 则进一步向金融领域外延伸，包括 自动化采购 、 智能化物联网应用 、 供应链自动化管理 、产权登记等。 2017 年 3 月，包括微软、英特尔、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商业交易所、瑞银和丰田等在内的金融及科技业巨头公司联合宣布成立基于区块链技术 的 企业以太坊联盟(Enterprise Ethereum Alliance, EEA)，致力于透过以太坊区块链协定的智能合约，打造企业级的规模软件。 另外，信用卡巨头 Visa、 Master card 和 American Express 在面对可能会被移动支付取代之际，也在研究基于区块链的付款模式。例如 Visa 通过投资区块链创企 Chain，合作打造基于区块链技术的 B2B 支付平台， 探索区块链结算系统如何能减少银行间境内外转账的摩擦 ，去年 11 月， Visa 上线了这个区块链支付平台的第一阶段 B2B Connect。另一家支付巨头 MasterCard 则推出 面向 合作银行与商户 的区块链 API，利用其 2200 家银行 、金融机构的合作网络，打造全球性区块链支付网络。 而国内支付寡头银联，早在 2016 年就联手 IBM 开发基于区块链的交易积分系统，让持卡人能够在不同的积分系统中获得安全隐私的积分共享。我们认为，区块链 1.0 和 2.0 阶段的分布式账本及智能合约等功能是最契合支付机构的，包括隐私性、灵活性、可拓展性叠加跨国支付机构的合作网络，能够在跨境 B2B 商业支付中发挥重要作用。 1.2. 百年柯达“ 挖矿梦 ”或只是镜花水月 百年柯达 加入 数字 货币热潮 ，通过在 CES 上发布“柯达币”，以及推出挖矿机租赁业务，令公司重新成为市场焦点，两日内股价暴涨 180%。柯达联合 Wenn Digital 发布 “柯达币”(Kodakcoin)： 一种以图片为核心的加密货币，将助力摄影师和代理机构在图像版权管理上有更多的控制权 。 代码 交易所 公司全称当前股价（当地货币）市值（千美元）2017年至今最高价最高点时间 最高点后最低价1 D C C A U E q u i ty A S E D ig ita lX 有限公司 0 . 2 7 1 3 0 , 5 0 9 0 . 4 1 2 0 1 8 / 1 / 9 0 . 2 62 NJ P A G S E Q UI T Y B e r l i n Ne t 1 UE P S 科技股仹有限公司 9 . 3 5 5 3 2 , 2 7 4 1 2 . 6 9 2 0 1 7 / 3 / 1 7 . 0 53 C O D E C N E q u i ty C a n a d i a n S e c 3 6 0 B l o ck ch a i n I n c 0 . 2 1 5 3 2 , 9 4 3 0 . 3 7 2 0 1 7 / 1 0 / 1 6 0 . 2 04 X B L K C N E q u i ty C a n a d i a n S e c e X e B l o ck T e ch n o l o g y C o r p 0 . 6 9 4 2 , 3 6 9 1 . 6 9 2 0 1 7 / 1 1 / 2 0 0 . 6 95 R I O T US E q u i ty NA S D A Q C M R io t B lo ck ch a in 股仹有限公司 1 9 . 9 1 2 3 1 , 3 9 6 3 8 . 6 0 2 0 1 7 / 1 2 / 1 9 1 7 . 7 66 L B C C US E q u i ty NA S D A Q C M L o n g B l o ck ch a i n C o r p 4 . 6 5 4 7 , 5 2 3 6 . 9 1 2 0 1 7 / 1 2 / 2 1 4 . 0 77 M A R A US E q u i ty NA S D A Q C M M a r a th o n 与利集团股仹有限公司 3 . 5 4 9 , 9 7 2 8 . 5 2 2 0 1 7 / 1 / 2 5 0 . 6 28 C NE T US E q u i ty NA S D A Q C M 中网载线控股有限公司 3 . 8 9 6 2 , 7 5 6 9 . 3 4 2 0 1 8 / 1 / 4 3 . 8 99 L F I N US E q u i ty NA S D A Q C M L o n g F i n C o r p 4 3 . 1 7 3 , 6 8 6 , 7 1 8 7 2 . 3 8 2 0 1 7 / 1 2 / 1 8 3 8 . 6 010 NE T E US E q u i ty NA S D A Q C M Ne t E le me n t股仹有 限公司 8 . 4 8 3 2 , 7 2 9 1 9 . 3 9 2 0 1 7 / 1 2 / 2 0 8 . 4 811 NX T D US E q u i ty NA S D A Q C M NX T - I D 股仹有限公司 2 . 4 5 4 , 4 9 6 5 . 0 8 2 0 1 7 / 1 2 / 2 2 2 . 4 012 S R A X US E q u i ty NA S D A Q C M S o ci a l R e a lity 股仹有限公司 4 . 8 4 4 5 , 1 3 5 7 . 6 9 2 0 1 7 / 1 1 / 2 4 4 . 7 913 O S T K US E q u i ty NA S D A Q G M O v e r s to ck .co m股 仹有限公司 7 7 . 6 5 1 , 9 4 3 , 0 6 1 8 6 . 9 0 2 0 1 8 / 1 / 8 7 0 . 2 514 X NE T US E q u i ty NA S D A Q G S 迅雷公司 1 6 . 3 9 1 , 0 9 0 , 6 1 9 2 4 . 9 1 2 0 1 7 / 1 1 / 2 4 1 1 . 9 815 G S UM US E q u i ty NA S D A Q G S 国双科技控股公司 1 2 . 5 8 4 4 3 , 8 1 8 1 3 . 6 0 2 0 1 7 / 3 / 2 0 7 . 0 116 Y ND X US E q u i ty NA S D A Q G S Y a n d e x NV 3 7 . 2 1 2 , 1 1 8 , 8 6 0 3 7 . 5 1 2 0 1 8 / 1 / 1 8 3 7 . 2 017 K O D K US E q u i ty Ne w Y o r k 伊士曼柯达 10 4 2 5 , 7 1 4 1 6 . 3 0 2 0 1 7 / 1 / 5 3 . 0 518 R E NN US E q u i ty Ne w Y o r k 人人公司 1 1 . 1 3 7 6 2 , 0 7 2 1 8 . 3 2 2 0 1 8 / 1 / 3 1 0 . 9 019 I G C US E q u i ty NY S E A me r i ca n I n d i a G l o b a l i z a ti o n C a p i ta l I n c 1 . 0 3 2 8 , 9 3 1 1 . 2 6 2 0 1 7 / 1 2 / 2 6 1 . 0 020 T E UM US E q u i ty NY S E A me r i ca n E le p h a n t T a lk 通信公司 2 . 3 3 1 0 0 , 0 1 5 3 . 7 1 2 0 1 7 / 2 / 2 7 0 . 5 221 B I T C F US E q u i ty O T C US F ir s t B itco in 资本公司 0 . 7 5 2 2 6 , 5 6 0 2 . 7 0 2 0 1 7 / 8 / 1 4 0 . 2 322 B T S C US E q u i ty O T C US B i tco i n S e r v i ce s I n c 0 . 1 7 7 8 1 , 9 2 2 0 . 4 5 2 0 1 7 / 1 1 / 2 8 0 . 1 523 B T C S US E q u i ty O T C US B T C S 股仹有限公司 0 . 1 2 6 2 3 1 , 0 0 9 0 . 4 2 2 0 1 7 / 8 / 1 4 0 . 0 824 V S Q T F US E q u i ty O T C US V i cto r y S q u a r e T e ch n o l o g i e s I n c 2 . 4 2 4 7 1 5 1 , 2 6 4 3 . 0 4 2 0 1 7 / 1 2 / 1 9 2 . 3 025 G A H C US E q u i ty O T C US G l o b a l A r e n a H o l d i n g I n c 0 . 0 2 0 9 1 2 , 0 2 5 0 . 0 6 2 0 1 7 / 1 2 / 1 8 0 . 0 226 M G T I US E q u i ty O T C US M G T 资本投资股仹有限公司 3 . 9 3 1 9 0 , 8 5 8 7 . 1 0 2 0 1 7 / 1 2 / 1 9 3 . 6 427 G B T C US E q u i ty O T C US 比特币投资信托 1 7 6 8 . 0 3 3 , 3 9 8 , 6 8 4 3 4 6 3 . 0 0 2 0 1 7 / 1 2 / 1 8 1 6 3 6 . 0 028 W P F H US E q u i ty O T C US W o r l d P o k e r F u n d H o l d i n g s I n c 0 . 7 7 167 1 . 4 0 2 0 1 7 / 2 / 1 4 0 . 2 029 B T L C N E q u i ty V e n tu r e B T L 集团有限公司 1 1 . 5 1 2 3 6 , 2 8 4 1 8 . 4 0 2 0 1 7 / 1 2 / 1 9 1 0 . 0 930 H I V E C N E q u i ty V e n tu r e H i v e B l o ck ch a i n T e ch n o l o g i e s L td 3 . 2 9 9 9 4 , 1 4 4 5 . 3 7 2 0 1 7 / 1 1 / 2 2 . 8 031 B L O C C N E q u i ty V e n tu r e G l o b a l B l o ck ch a i n T e ch n o l o g i e s C o r p 1 . 7 7 1 2 6 , 7 8 7 3 . 0 7 2 0 1 7 / 1 1 / 6 1 . 4 232 K A S H C N E q u i ty V e n tu r e H a s h ch a i n T e ch n o l o g y I n c 2 . 2 6 9 3 , 0 6 5 3 . 5 1 2 0 1 7 / 1 2 / 2 1 2 . 2 6 海外行业 报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 柯达还在 CES 上展示了与 Spotlite 合作推出的比特币挖矿设备 KashMiner，用户通过租借协议租赁矿机， 2 年使用合约费用为 3400 美元。柯达展示了每月挖矿收益可达 375 美元，2 年下来的收入为 9000 美元。但是柯达的计算忽略了挖矿难度提升导致的产能下降问题。另外柯达设想通过 “柯达币”的区块链技术保护摄影图片版权，并打造一个 图片库KODAKOne，但 柯达面临的问题是 尚未建立成规模 化 的 图库平台 ， 加之 现有 区块链 技术的版权保护机制 应用落地尚有距离 ， “孤注一掷” 区块链技术能实现多少的效益仍让人打个问号。 图 3： 柯达 联合 Spotlite 进行挖矿机租赁业务 ，并推出“柯达币” 图 4： 柯达 展示的矿机收益： 挖矿机用户可获得每月 375 美元 收入 资料来源： CNBC，天风证券研究所 资料来源： CNBC，天风证券研究所 图 5： 柯达于 2013 年重返纽交所，但 股价一路下跌， “挖矿梦”带来的止跌反弹或只是镜花水月 资料来源： Yahoo Finance， 天风证券研究所 0510152025303540Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17美元 海外行业 报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 实际上，柯达转型区块链的无奈也令人唏嘘。作为百年胶片巨头，受到 以数码相机为代表的数字摄像技术革命 的剧烈冲击，柯达在 2012 年申请破产保护，退出传统业务并出售专利，也标志着胶片摄影时代的落幕。 而另一家胶片巨头富士胶片 (Fujifilm)，在行业颠覆危机面前却及时壮士断臂，拥抱 新 技术，多元扩张，向 医疗、生命科学、印刷、文件处理、高性能材料、光学元器件和数码影像 等领域发力，转型成 一家多元化的高科技企业 ，谱写一段“二次创业”的佳话。转型过程中，富士通过 在胶片业务的研发中共积累 的 20 万 项化合物 专利 ，探索胶卷与人体皮肤之间的化学共通性，推出颇为成功的抗氧化功能 化妆品 Astalift 系列 。而在全球抗击埃博拉病毒的战役中，富士胶片开发出了 世界首例抗埃博拉病毒新药 Avigan， 成为对抗埃博拉的先锋 。 图 6： 富士胶卷依靠多元扩张，打造企业转型佳话（代码： 4901.JP） 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 1.3. 迅雷偷换概念 沾边“区块链” ，玩客币 打“挖矿” 擦边球 去年 10 月，迅雷宣布共享经济智能硬件 玩客云的布局。玩客云 在向 用户提供私人云盘服务的同时，也将通过玩客奖励计划，激励 用户 参与到带宽、存储和计算资源的分享中来，从而成为共享计算的参与者和服务享用者。这些闲置资源通过 迅雷转化 为共享计算服务，目前已经运用到 CDN（内容分发网络）领域。 另外 玩客云在其玩客奖励计划中，推出了数字资产 玩客币 （ 12 月更名为链克） ， 其分发方式于比特币挖矿非常近似 。同时迅雷把区块链的 分布式节点 等技术应用到私人存储、 内容分发 、版权分发等场景中，虽然 区块链技术能实现多大的效能还有待考，但也成功 让迅雷的沾上了“区块链”的边。 迅雷股价 (XNET.US)也从去年 10 月初的 4 美元一度飙升至 27 美元。 图 7： 链克口袋界面 图 8： 迅雷玩客云 资料来源： 迅雷官网 ，天风证券研究所 资料来源： 迅雷官网 ，天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 在迅雷的设计中，玩客币产生机制与比特币类似， 每天分发固定数量 ，用户基于 硬件能力、带宽流量、存储大小、在线时长 等因素，获得系统 比例相应分配 的玩客币，形式上与比特币“挖矿”近似。同时迅雷设计 玩客币的出币量逐年递减 ， 每年产出量减半，随着时间的推移获取难度越来越大，参与获取玩客币的矿工越来越多，人均获取量越来越少。 虽然 迅雷强调玩客币与常见的 ICO 形式不同，不能与人民币做交易结算， 只能 成为用户交换可共享计算资源的媒介 ，用户 通过玩客币兑换网络加速、 云储存、共享内容等服务 。 但对于这类“以物换物”的交易行为一旦被界定为商品交易就会引发进一步监管风险。 我们强调，迅雷借“区块链”概念热炒玩客云、玩客币 ，兑换虚拟物品的概念本质上与早年腾讯 QQ 推出的 Q 币 十分类似 。同时玩客币一旦延伸至 第三方平台交易 流通，就会坐实“非法代币”之实。近日 中国互联网金融协会发布 的 关于防范变相 ICO 活动的风险提示中指出： 以发行迅雷“链克”（原名“玩客币”）为代表，一种名为“以矿机为核心发行虚拟数字资产 ” (IMO)的 模式值 得警惕，存在风险隐患。 2. 数字货币的一把火，带来 GPU 需求几何？ 2017 年以来 的 数字虚拟货币 热潮，经过下半年 国内叫停人民币交易结算等监管趋严带来 的短暂沉寂，在 12 月又重新引爆 ，以太坊 (Ethereum)技术下的以太币 (ETH)涨逾 150 倍，比特币 (BTC)也 一度 涨逾 20 倍 突破 19000 美元。 全球数字货币市值也从 180 亿美元增长至逾7000 亿美元。 去年 8 月 1 日通过比特币硬分叉正式上线的比特币现金 (BCH)随着 生态化进程加速 ，迅速成为比特币、以太坊之后市值第三的虚拟数字货币。受益于数字货币的持续高度关注 ， 通过显卡 “挖矿” 而获取货币的热潮，也发掘了对 AMD 和英伟达显卡的需求。 我们从 7 月以来便强调：数字货币挖矿的热潮虽出现行情延续，但整体空间有限。目前挖矿对 GPU 需求的驱动虽会持续存在但将进一步趋平。原因包括， 1）遵循比特币挖矿路径，挖矿需求会向专用芯片矿机转移； 2）以太币正在进行“工作量证明”向“权益证明”的升级，算力需求将会下降； 3）挖矿市场的狂热需求也会影响正常游戏显卡市场的需求，这会带来二手卡问题，也不是英伟达和 AMD 所想见。 英伟达 CEO Jensen 在 Q3 季报会议上屡次被问及数字货币挖矿对公司业务 的影响，他 5 次强调：挖矿市场对英伟达长期来说将会是“微小但不是零的”。他表示，随着旧有货币（例如比特币、莱特币）在体量上的扩大和挖矿算法的不断优化， GPU 挖矿将不再具备经济效益，挖矿会逐步转移至 ASIC 专用芯片矿机。然而，随着新生数字货币不断出现，在吸引矿工挖掘的前提下，挖矿算法的难度也会不断增加。在此基础上 GPU 的需求可将继续。挖矿市场不断从旧有货币转移到新生货币上，类似以太坊挖矿热潮替代了 2013年的比特币、莱特币挖矿热潮，由此形成数字货币的挖矿生态循环，逐渐递减。 挖矿虽然利好英伟达和 AMD，但我们认 为不会改变他们长期业绩增长结构。挖矿对英伟达Q3 贡献约 7000 万美元（对比 Q2 的 1.5 亿美元）。而 AMD 方面在 Q2 时由于显卡挖矿明显的经济效益一度出现“一卡难求”的局面，但并未公布具体数据（ Q2 整体营收超预期6000 万美元， Q3 超预期 1.4 亿美元），公司在 Q3 业绩发布会上表示 Q4 挖矿需求会进一步趋平。 需要明确 的是 ：目前数字货币市值第一大货币还是比特币，但 比特币挖矿 市场中， 主要使用专业 ASIC 矿机 （比特大陆蚂蚁矿机占据 70%的比特币矿机市场） ， GPU 挖矿已不具备经济效益。 海外行业 报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 9： 比特大陆 ASIC 蚂蚁矿机 ，比特大陆提供了目前全网比特币挖矿 70%的算力 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 另外我们认为， 虽然数字货币的涨幅尚能保证挖矿业务的经济效益，但挖矿的巨额用电需求也惹来监管关注。我们认同区块链技术在未来的支付、医疗和物联网等方面的潜力，但在尚未被完全理解和发掘之时，投资者应该抱谨慎态度。据彭博新能源财经 (BNEF)估计，2017 年全球比特币挖矿用电量达 20.5 太瓦时，约为南美洲总用量电量 1/10。这其中，中国挖矿电量达 15.4 太瓦时，而一般的大型挖矿矿场利用廉价水电 或露天煤矿低价电 优势，多选址在西北部地区， 但 在枯水期或会对正常民生需求干扰。因此监管部门出于对过高电力消耗和金融风险的担忧，正在采取行动规范国内挖矿业务，包括引导挖矿业务退出、取消用电优惠、上报用电信息等。 图 10： 剑桥大学制作的全球挖矿用电图（主要是比特币挖矿） 资料来源： University of Cambridge，天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.1. 以太币挖矿经济效益估算 而以太币 作为 第二大市值货币，是当前 GPU 挖矿主要需求。 我们针对以太坊的 GPU 矿机需求进行测算，由于 ETH 价格暴涨至 1200 美元 以上 （截至 1 月 16 日） ， 整体市场扩大，但数字货币价格的高波动性会为挖矿收益带来不确定性。 （ ETH 于 10 月完成应分叉，每 15秒发行货币数从 5 ETH 减少为 3 ETH） 。 图 11： 以太币 挖矿对应 GPU 矿机市场估计 资料来源： Cryptocompare， 天风证券研究所 预测 图 12： GPU 矿机盈利估计 （ ETH 价格以 1200 美元计） 资料来源： Cryptocompare， 天风证券研究所 为了有效消弭挖矿和游戏需求冲突，并避免二手卡问题，英伟达 针对虚拟数字货币挖矿热潮推出专门挖矿显卡 P106-100 产品 （ 基于 GTX 1060 6GB，完全取消显示输出接口，仅提供 90 天的质保）； AMD 则发布了专门的挖矿驱动 Radeon Software Crimson ReLive Edition Beta for Blockchain Compute，为区块链计算工作负荷优化性能 。 以太坊市值 T A M每天秒数 8 4 , 6 0 0 15 秒发行量 5 , 7 6 0 卑次发行货币数 3 以太坊发行总量 / 天 1 7 , 2 8 0 以太坊发行总量 / 年 6 , 3 0 7 , 2 0 0 以太坊 价格（美元） / 币（假设） 1 ,2 0 0以太坊挖矿潜在价值（百万美元） 2 , 0 1 8以 100% 投资回报计挖矿机市场（百万美元） 1 , 0 0 9G P U 成本占比 6 0 %G P U 挖矿机潜在市场（百万美元） 2 ,2 7 1A M D R X 470 英伟达 P 1 0 6 - 100G P U 矿机成本分拆（美元）G P U 卑价 219 375G P U 总价 1314 （每台 6 块计） 6375 （卐翼每台 17 块计）G P U 矿机价格2420（以 cr y p to co mp a r e 公布价格计）10625（以 G P U 占机器 60% 成本计）机器功耗 5 6 0 W 2 1 0 0 W供电成本（以 $ 0 . 1 2 / k W h 计） 5 8 8 . 6 7 2 , 2 0 7 . 5 2成本占比 % 20% 17%总成本 3 0 0 8 . 6 7 1 2 8 3 2 . 5 2H a s h R a t e （挖矿算力） 1 3 2 M H / s 4 0 6 M H / s每天挖出 E T H 数量 0 . 0 1 5 0 8 0 . 0 4 6 3 7每天挖出 E T H 价值（扣除 1 % P o o l F e e ） 1 7 . 9 2 5 5 . 0 9每年挖出 E T H 价值 6 5 3 8 . 9 9 2 0 1 0 6 . 9 6收益率 217% 157% 海外行业 报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 13： 卓翼 发布 17 卡 GPU 挖矿机 图 14： 挖矿机 ETH 算能达 406MH/s，功耗达 2100W 资料来源： ZOWEE 卓翼 ，天风证券研究所 资料来源： ZOWEE 卓翼 ，天风证券研究所 2.2. 浅谈挖矿 比特币挖矿速率 使用 Mhash/s 为单位 ， 即 每秒能够获得的哈希值量。每秒能够获得的哈希值量受算法（ OpenCL 优于 CUDA）、显卡使用的图形核心种类、流处理器数量和频率等方面影响。 挖矿 采用的是 SHA256 Hash 密码算法， 几乎都是独立并发的整数计算 ，与 GPU的 大规模并发计算 非常契合。其次 OpenCL 可以利用 GPU 片上 大量 的统一渲染架构 (unified shader)来作为整数计算的资源。 而 AMD 显卡相比 CPU 以及 英伟达 显卡有明显的性能优势 ，主要是同级别 A 卡流处理器资源数倍于 N 卡。 图 15： AMD 与英伟达显卡性能比较（单位： sol/s, solution per second） 资料来源：公司官网，天风证券研究所 在 2017 年二季度 ，挖矿热潮也让 AMD 新发布的 RX 500 系显卡供不应求。 AMD RX 570和 580 当时在多个国家市场断货，电商平台包括亚马逊、百思买、新蛋也出现大面积售罄。 图 16： Ebay 上二手微星 RX 470 曾被标价 315 美元高价 图 17： Newegg 上微星 RX 580 在 Q2 一度售罄 资料来源： Ebay，天风证券研究所 资料来源： Newegg，天风证券研究所 3142702131891 6 5 . 51107 9 . 55419 1 7 . 50501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 0XFXRadeonFuryXRadeonFuryNanoSapphireRade