影子银行创造货币的机制、规模和利弊.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 影子银行 创造 货币 的机制 、 规模和利弊 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/5/28 首席 研究员 ： 任泽平 研究员 ： 甘源 ganyuanevergrande 联系人 ： 石玲玲 shilinglingevergrande 导读 ： 从 2012 年开始的金融自由化，到 2016 年开始的金融去杠杆，近年金融监管可谓大开大合，影子银行大起大落，对货币创造和经济金融形势影响巨大。 影子银行 创造货币的机制是什么 ？ 到底 创造了多少货币？ 2017 年 以来表外融资 大幅萎缩 ， 影子银行受到严监管， 是 宽货币到宽信用传导不畅 的原因吗？ 摘要： 目前中国货币创造 渠道包括三个层次： 1）央行投放基础货币； 2）商业银行传统表内贷款 /外汇 /债券货币创造； 3）影子银行货币创造。 银行把受监管较多 、 资本消耗较高的贷款资产 转变为受监管较少 、 资本消耗较低的资产或表外资产，进行货币创造 ，形成影子银行 ， 信用创造功能强大 。 影子银行作为传统银 行的替代 和补充 ，在运行机制上具备信用创造的功能，但资金来源和运用 也 受限 较多。 影子银行资金 主要 来源 于 银行同业负债、 表外理财、权益资金 ， 运用于房地产、地方融资平台 、民企 和小微企业等 。 中国 是 间接融资体系 为主的国家，这就 导致 影子银行是信贷主导 模式，成为 传统金融的补充 。 受金融抑制和监管影响， 资金 主要投向 房地产、地方融资平台、民企和小微企业、“两高一剩”等领域。影子银行规模与流动性、监管政策密切相关，当流动性宽松、表内信贷收紧时，则该类平台积极寻求影子银行支持，若影子银行监管同时收紧，则该类平台大多面临融资难融资贵问题。 影子银行 规模 波动向上 ， 2017 年为关键 转折点 ，理财产品对接的银行表外、非银投资为主流模式 。 自上而下 看 ， 参考 央行孙国峰 法 ， 2018 年底中国影子银行规模约 37 万亿元，较 2016 年峰值 43 万亿元大幅下滑；自下而上来看， 监管重点变化，影子银行信用创造渠道也在不断变化。根据 穆迪测算 ， 2018 年底中国影子银行 61.3 万亿元， 较 2017 年下降 4.3万亿元， 但由于分项加总存在交叉重叠，故规模存在高估。 其中， 理财资金对接的银行表外、非银投资和委托贷款为 当前影子银行 信用创造的主流模式。 影子银行货币创造 机制与 传统 银行 相似， 主要通过银银同业 、 非银同业 、非银投资和 表外 理财四种渠道 ， 目前银行同业和非银投资是 核心 。 银银同业渠道将本应记于贷款的科目记在同业资产科目下， 实现信用创造 ；非银同业渠道将计入同业科目的资金通过非银机构投向实体部门； 非银投资渠道 借助 银信 /证 /基 /保 /资通道 ，将投资资产项下资金 投向 实体部门； 表外理财并不会创造存款使 表内货币增加，但资产出表会释放准备金，为 货币创造提供新的空间。 客观看待影子银行发展的利弊。 影子银行削弱 了 货币政策效果、拉长 了信用中介链条，降低 了 货币供应量的可控性 。但是也要看到，影子银行发展客观上缓解了中小微企业融资难贵问题，完善了信贷市场发展 。未来， 在守住金融系统风险时，加强监管和制度约束，引导影子银行向合规、健康、可持续的方向发展。 风险提示 ： 影子银行 萎缩超预期 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 重新认识货币创造渠道 . 4 1.1 传统渠道：央行与商业银行 . 4 1.2 新型渠道：影子银行 . 6 2 影子银行的定义与体系 . 6 2.1 美国影子银行 . 6 2.2 中国影子银行 . 7 3 中国影子银行资金来源与资金运用 . 8 3.1 资金来源：同业负债、表外理财、权益资金 . 8 3.2 资金运用：房地产、地方融资平台、两高一剩 . 9 4 中国影子银行信用创造规模 . 12 5 中国影子银行信用创造机制 . 15 5.1 非银投资渠道 . 15 5.2 银银同业渠道 . 16 5.3 非银同业渠道 . 16 5.4 银行理财渠道 . 17 6 总结：客观看待影子银行的信用创造 . 18 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 中国货币创造的渠道 . 4 图表 2： 基础货币投放渠道发生了重要变化 . 5 图表 3： 货币创造渠道分解 . 5 图表 4： 中美影子银行对比 . 6 图表 5： 美国影子银行运行机制 . 7 图表 6： 中国影子银行运行机制 . 7 图表 7： 金融抑制和监管套利催生影子银行 . 8 图表 8： 中国影子银行分层 . 9 图表 9： 同业负债规模 . 9 图表 10：银信合作规模及占比 . 10 图表 11：银行理财投资非标业务占比 . 10 图表 12：同业负债影子银行运行机制 .11 图表 13： 2010-2018 年通道业务规模 .11 图表 14：理财产品对接资产 . 12 图表 15：资金信托余额投向 . 12 图表 16：负债核算法下影子银行总规模及占比 . 13 图表 17：穆迪测算中国影子银行规模 . 14 图表 18：穆迪测算中国影子银行分项结构 . 14 图表 19：非银投资渠道下的货币创造机制 . 15 图表 20：银银同业渠道下的货币创造机 制 . 16 图表 21：银行 A 通过非银同业渠道实现信用创造 . 17 图表 22：非银金融机构 B 通过同业渠道实现信用创造 . 17 图表 23：居民购买保本型理财产品下的货币创造机制 . 17 图表 24：居民购买非保本型理财产品不创造新的货币 . 18 图表 25：影子银行与流动性和 监管政策密切相关 . 19 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 1 重新认识货币创造 渠道 货币 创造 理论中 ， 当货币由金属铸币阶段进入信用货币阶段后 ， 货币数量就不再受到贵金属数量的限制 ， 此时货币就由银行体系来创造 。但是 ， 货币创造并不是中央银行的特权 ， 而是发生在商业银行的每笔贷款业务和其他购买外汇 、 购买债券 、 同业业务 、 投资业务 中 。 1.1 传统渠道 ： 央行与商业银行 目前中国货币创造的完整渠道包括三个层次 ： 第一层是央行投放的基础货币 ； 第二层是商业银行传统表内贷款 、 购买外汇和购买债券的货币创造 ； 第三层是影子银行的货币创造 。 央行掌握着货币创造的总闸门，商业银存款是“引水渠”，通过客户存款的增加进行货币信用创造，而非银金融机构、非金融企业和居民部门之间的货币往来都是存款的转移，并不会创造新的货币，只是实现了货币转移。 图表 1： 中国货币创造的渠道 资料来源： 恒大研究院 第一层渠道：中央银行基础货币投放。 央行基础货币 也叫 储备货币或高能货币，主要包括货币发行和存款准备金，基础货币 货币乘数 =广义货币总量 M2， 故 基础货币能够创造数倍于自身的货币余额。 近年来 ，我国基础货币投放渠道发生 了 重要变化 ： 1）国外净资产是基础货币投放的主要渠道，但随着稳定性的提高，重要性有所下降。 国外净资产的主要组成是外汇占款，过去由于中国的双顺差，外汇占款在央行资产负债表中比重 较高 ，导致国外净资产投放的基础货币不断上升，最高在 2009 年 10 月占比 141%。后随着中国贸易结构的改善，由国外净资产投放的基础货币目前稳定占比 70%。 2）对金融机构债权是基础货币投放的重要渠道，央行基础货币投放灵活性、主动性增强。 为 了对冲外汇占款的下滑对基础货币投放的冲击，对金融机构债权的占比由 2014 年 3 月的 7.72%上升到 2018 年 9 月的恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 36.26%。对金融机构债权的投放渠道主要是央行的公开市场操作，所以随着其占比的上升，公开市场操作常态化，央行可以主动管理货币投放。 3）债券发行已退出历史舞台。 债券发行的主要组成部分是央票，是为了对冲外汇占款的影响，回笼基础货币资金使用的工具。随着外汇占款占比的稳定、公开市场操作的发展，债券发行由最高占比的 -51.48%下降到目前的 0。 图表 2： 基础货币投放渠道发生了重要变化 资料来源： Wind，恒大研究院 第二层渠道：商业银行贷款 /购汇 /购债。 传统的货币创造渠道主要是贷款、购买外汇和购买债券，由于我国间接融资体系，商业银行成为我国货币创造的主要渠道。 从存量上来看，发放贷款是 商业银行 货币创造的主要渠道，这与我国以间接融资为主的模式相关，目前稳定增长。 随着我国经济的快速发展，贷款成为经济增长的主要资金支撑渠道。目前发放贷款所创造的货币处于一个稳定增长的阶段。 图表 3： 货币创造渠道分解 资料来源： Wind，恒大研究院 2016 年之前，购买外汇是货币创造的第二大渠道，目前基本保持稳定金额。 中国加入 WTO 之后，由于 “双顺差 ”，购买外汇创造的货币快速增长。 2008 年金融危机之后，我国国际收支趋于平衡，外汇占款增速放-0 . 6-0 . 4-0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61997-121998-101999-082000-062001-042002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-12国外净资产占比 对政府净债权占比对金融机构债权占比 债券发行占比0300000600000900000120000015000000500001000001500002000002500003000002007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02外汇占款（亿元） 股权及其他投资（亿元）债券净投资（亿元） 贷款（亿元，右）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 缓。 2014 年到达顶峰之后， 2015 年外汇占款绝对量出现趋势性下降。到2016 年才逐步稳定下来，目前绝对金额保持在 21.5 万亿元左右波动。 2017 年 4 月之后，购买债券成为货币创造的第二大渠道，目前处于稳定增长阶段。 货币供给新常态的一大变化就是债券净投资增速保持增长，成为第二大货币创造渠道。 1.2 新型渠道：影子银行 第三层渠道 ， 影子银行货币创造 ， 是新型货币创造渠道 。 中国影子银行是从事金融中介活动、具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔 或同等监管成都的实体或准实体。 我国是间接融资体系为主的国家， 但是 商业银行货币创造规模受法定存款准备金率限制，实际中还会受到资本充足率、拨备 覆盖率 等监管政策以及信贷政策约束。同时，由于贷款风险权重较高，信贷投放房地产行业、地方融资平台以及 “两高一剩 ”行业方向也 受到 限制，这样就 影响到银行的资产扩张大小，即货币创造规模，也会影响到银行的利润。因此， 银行有动力把受监管较多资本消耗较高的贷款资产项目转变为受监管较少资本消耗较低的同业往来、信托收益权等资产或表外资产，同时负债项目存款不受影响，这样满足了企业的贷款需求也使自身不受众多监管约束。影子银行的货币创造渠道由此产生。 2 影子银行的 定义与体系 图表 4： 中美影子银行对比 项目 美国影子银行 中国影子银行 产生原因 金融自由化、金融创新，监管套利 金融抑制、金融创新，监管套利 参与主体 投资银行、共同基金、对冲基金、房地 美、房利美 商业银行、信托公司、证券公司、小贷公司 资金来源 货币市场基金 银行信贷、同业负债、权益资金 运作模式 资产证券化 为主导的 衍生品交易 ，以短期批发融资为主，庞大的二级市场 信贷中介 为主导，零售融资和批发融资为主，少有二级市场 特点 高杠杆、场外交易、低透明度， 独立于银行之外 杠杆相对较低，信息披露不健全， 与 银行紧密联系 功能 交易中介 ，脱离实体经济，重点是分散风险和杠杆扩张 信用中介 ，银行存款贷款类产品替代，与实体紧密联系，是传统金融体系的补充 危机形式 回购市场挤兑（负债端） 投资亏损（资产端） 风险和监管 风险水平较高，依靠资本市场调节、机 构自身约束， 脱离监管 风险相对较低，使用各个监管主体不同监管措施，监管碎片化， 缺乏统一监管 资料来源： 影子银行对货币政策传导机制影响研究 ，影子银行体系的外延与内涵，恒大研究院 2.1 美 国影子银行 国际上普遍认为，影子银行是在银行系统之外进行资产证券化活动，尤其是从事或促进杠杆和转换类活动的金融中介，它们不受监管，不能得到公共部门直接的流动性支持。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 美国影子银行在 1970 年混业经营中逐步发展起来，资产证券化模式为主。 20 世纪 70 年代，美国市场利率上升，但联邦储备委员会颁布 Q条例，对活期存款、储蓄存款和 定期存款实行利率管制，这就导致大规模的资金受限于银行存款承保上限 ，活期存款无法满足机构投资者的投资需求，因此转而寻求影子银行支持。此外，银行业开始着力设计新型金融工具，通过资产证券化的模式开展大量的表外业务，扩展资金来源。 图表 5： 美国影子银行 运行 机制 资料来源： 影子银行 信用创造及对货币政策的影响 ，恒大研究院 美国影子银行资金主要来源于货币市场基金，独立于银行体系外，脱离监管。 在美 国 ，影子银行业务围绕证券化模式展开，涉及众多复杂的金融衍生品，影子银行资金主要来源于共同基金，投行、对冲基金等在货币市场上向共同基金融入资金，购买各类贷款，对贷款进行资产证券化，然后销售给各类机构投资者，与商业银行并行存在，形成竞争关系。美国影子银行脱离监管，依靠资本市场调节和机构自身约束，风险水平较高，一旦回购市场挤兑，就容易出现危机。 2.2 中国 影子银行 中国影子银行是信贷主导的中介模式 ， 获取监管套利，是传统金融的补充。 中国影子银行以非银行金融机构为主，主流过程是 银行发行理财产品或通过同业负债 募集资金，借助信托、券商、基金等非银 机构 通道，将资金以信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等方式发放给微观主体。资金主要来源于银行信贷 、同业负债 和权益资金，以零售融资和批发融资为主，少有二级市场 。 图表 6： 中国影子银行运行机制 资料来源： 恒大研究院 投资者 银行小贷、 P2P 等 借款人资金理财产品资金民间借贷资金民间借贷资金资管产品信托、券商、基金等非银机构资金融资资金信托计划资管产品存款人 货币市场基金 证券化机构 银行 贷款人 资金 理财产品 资金 证券化产品 资金 资金 贷款 贷款 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 金融抑制和监管套利是中国影子银行发展的主要原因。 其一， 从制度角度 ， 银行收益与授信风险不对称，增加了套利空间，催生了影子银行业务； 其二 ， 从 商业银行角度 ，监管机构为降低商业银行金融风险，对商业银行的资本充足率、存贷比都有明确的限制，并设置贷款限额等监管指标，商业银行为 绕开监管并 提高收益，探索创新金融工具业务模式，开展信托贷款、委托贷款等影子银行业务； 其三，从 监管与实体经济 角度 ， 一方面 ，信贷规模监管趋严， 2011 年 央行 开始实施合意贷款约束机制 ， 控制投放贷款节奏和规模 ， 银监会主导开始控制 “月度信贷规模 ”，导致 部分银行信贷额度紧张 ， 另一方面 ，信贷投向监管趋严， 2010 年国务院 19 号文要求提高融资平台公司贷款的风险权重，银监会 39 号文严控新增平台贷款，“国十一条” 要求银行加强房地产信贷风险管理，严禁对不符合信贷政策规定的房地产开发企业或开发项目发放房地产开发贷款， 至此 ，地方融资平台和房地产领域的贷款受到 严监管， 民企、中小企业融资难度加大，不得不从商业银行之外的途径来满足日益强烈的融资需求。 图表 7： 金融抑制和监管套利催生影子银行 资料来源： 恒大研究院 3 中国 影子银行 资金来源 与 资金运用 3.1 资金来源 ： 同业 负债 、 表外理财 、权益资金 影子银行 的 核心功能 是从事常规信贷以外的信贷发放活动 。中国影子银行并不存在信贷收支表和资产负债表，但我们可以 从资金来源和资金运用 两个角度 分析 ： 中国 影子银行 资金主要来源于 银行同业负债、 表外理财、 权益资金 。由于我国间接融资体系为主， 影子银行的资金大多需要通过银行或非银金融渠道获得： 1） 居民财富增加，对资产保值增值的需求强烈，存款脱媒，理财产品应运而生，为影子银行提供了重要的资金来源； 2） 银行同业负债也是影子银行的主要资金来源，同业负债 =对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债 +同业存单余额； 3）非银行金融机构通过信托计划、债权计划等募集资金； 4）民间融资资金，民间借贷等也成为影子银行的资金来源，如小额贷款、 P2P、典当行、地下钱庄等。 从规模来看，2018 年末，同业负债余额约 40 万亿 元 ，非保本理财余额约 22 万亿 元 ，资金信托余额 19 万亿元， 但其中有大量的重叠和交叉，不能简单进行叠加。 银行信贷商业房地产开发商“两高一剩”行业地方融资平台同业非标 委托贷款 信托贷款 信托收益 权转让表外理财融资企业恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 图表 8： 中国影子银行分层 资料来源： 央行 ，恒大研究院 图表 9： 同业负债规模 资料来源： Wind，恒大研究院 3.2 资金运用 ：房地产、地方融资平台、两高一剩 从 影子银行资金 合作渠道 看 ， 银行 在每个阶段都寻求与监管阻力最小的通道合作 。 1） 2008-2011 年 ， 银信合作 大幅起落。 2008 年 83 号文明确了 银信理财、信贷资产证券化和信托计划推介等模式 ， 等于间接认可了银信合作；随后 2010 年银监会限制信贷资金投入房地产行业，并拟定地方融资平台名单，银行 信贷投放受限制， 寻求监管突破 ，进一步通过银信合作投放资金 ， 2010 年 9 月银信合作规模占比高达 64.02%。 高速发展必然带来高风险和严监管， 因此 2010 年 8 月起， 监管趋严，银信合作面临 高压，银监会 72 号文要求银信理财合作中融资类业务余额不得超过 30%， 2011年 7 号文再次对表外银信融资类业务附加 9%的资本计提，银信合作受阻并开始下滑。 信贷银行债券投资委托贷款信托贷款未 贴现银行承兑汇票非标 SPV 投资（券商资管、基金子公司）同业业务（非银类） 社融传统银行表内项目 社融表外项目 其他可派生货币的资产信贷银行债券投资0500001000001500002000002500002015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02对其他存款性公司负债（亿元）对其他金融性公司负债（亿元）同业存单（亿元）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 图表 10： 银信合作规模及占比 资料来源： Wind，恒大研究院 2） 2012-2014 年 ， 信托通道监管趋严，证券、基金通道监管放松，单一通道向多通道模式演变 。 一方面， 2012 年银行资本监管趋严，出表需求增加；另一方面， 券商创新大会后，券商资管、基金子公司等成为新的通道，且相比于银信合作，两者并无明确的净资本约束， 银证、银基通道开始大规模发展 ，银行理财募集资金大量购买券商、基金的资管计划，并投向非标资产 。 多通道后期，理财投资非标受限，同业模式应运而生，银行资金投资信托收益权，再投向非标资产，成为这一阶段的主要模式。 同样，高风险的多通道业务也引起了监管关注， 2013 年银监会 8 号文设置银行理财投资非标 上限， 2014 年 127 号文对买入返售业务进行 严格限制，多通道模式落幕。 图表 11： 银行理财投资非标业务占比 资料来源： Wind，恒大研究院 3） 2013-2016 年 ， 表内同业业务兴起 ，银行 负债端成为影子银行的核心驱动力 。 2013 年 央行 多次降准降息，银行间流动性充裕，利率中枢下行，表外监管趋严，影子银行资金逐步回表 、开展 同业业务； 2013 年12 月同业存单发行及存贷比废除，银行负债杠杆可被无限放大，同业存单作为银行重要的负债形式开始壮大 。 如 下图 所示， 银行 A 通过同业 理010203040506070010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12信托余额 :银信合作（亿元）信托余额占比 :银信合作（ %，右）0204060801002015-12 2016-06收 /受益权（ %） 信托贷款（ %） 委托贷款（ %）其他非标债权（ %） 其他（ %）