科创板估值系列报告：节能环保及医药生物行业估值分析.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 策略 +环保 +汽车 +医药生物 报告原因： 专题 报告 科创板估值系列报告： 节能环保 及医药生物 行业 估值分析 2019 年 5 月 23 日 策略 研究 /专题 报告 分析师： 策略 麻文宇 CFA 执业证书编号： S0760516070001 汽车 分析师：平海庆 执业证书编号： S0760511010003 医药生物 分析师：王腾蛟 执业证书编号： S0760518090002 环保 张婉姝 执业证书编号： S0760518110002 研究助理： 李 杰 CPA： lijiesxzq 张 湃 ： zhangpaisxzq 李召麒 ： lizhaoqisxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层&北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 投资要点 科创板动态跟踪 截至到 2019 年 5 月 13 日，共计 108 家企业申报，涉及 19 个行业 行业分布： 计算机、通信和其他电子设备制造业 的公司最多，为 24 家。 医药 制造行业 14 家，环保行业 3 家，新能源 3 家。 注册地： 注册地在北京的公司数量最多，达 25 家， 其次为江苏 18 家，上海 16 家，广东 14 家，浙江 10 家 ，其余均不足 5 家 。此外，当前 108 家企业中存在唯一一家境外红筹企业，为 九号 智能。 收入分布： 按照 各家公司 2018 年的 营业收入来看 ，绝大多数（ 79 家）公司收入低于 10 亿元，占比为 73.15%， 2 家公司营业收入超 100 亿元，分别为传音控股（ 226.46 亿元）、中国通号（ 400.13 亿元）。 108 家公司 2018 年 实现营业收入的均值为 13.32 亿元 ，中值为 4.69 亿元。 （更多详细内容其余见正文） 新能源汽车关注造车新势力以及零部件供应商 造车新势力： 特斯拉的崛起验证了新能源汽车的诸多可能性，国内也有一批造车新势力乘势而起，随着新能源汽车产销量快速增长，一部分造车新势力走进了我们的视野，我们认为科创板也可能会吸引部分造车新势力登陆。 高能量密度动力电池产业链及高技术壁垒的燃料电池产业链 ： 随着新能源汽 车市场快速扩张，新能源汽车产销量快速增长，我们认为技术壁垒较高的锂电池产业链企业 有望登陆科创板，建议主要关注 2 条产业链：一是锂动力电池，二是氢燃料电池。 环保行业建议关注土壤修复行业以及监测行业 土壤修复行业 。 土壤修复行业仍处于发展初期，公司规模普遍偏小，装备、证券研究报告：策略 研究 /专题 报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 技术水平仍有较大提升空间，登陆 A 股难度较大，也将受益于科创板的推出。 监测行业 。 目前与 AI、大数据、物联网等联系愈发紧密，在科创板前期有望部分受益于计算机领域的估值提升，带动行业整体估值水平小幅上升 。 其他细分行业受科创板推出的影响较小，其中工程类公司的融资困难，现金流承压，建议规避。 医药生物 ： 科创板带来创新药企的价值重构 科创板推出后，创新药企的融资渠道将逐渐被打通，可以说解决了之前制约行业的一大瓶颈，未来资本市场将会吸引越来越多优秀的创新型企业，最终实现中国医药产业的良性发展。对于目前 A 股市场的医药企业来说，随着 未 来科创板出现越来越多的创新药企业，相应带来的创新药估值逻辑将必然 影响 到 A 股创新药企的估值体系，未来国内药企特别是创新药企的估值逻辑有望得到重塑 ，药企 研发管线的价值将 显著提升 。 建议投资者关注这些研发实力较强 ， 在研管线丰富的药企 ， 例如恒瑞医药 、 复星医药等等 。 估值： 国外对于创新药的估值主要有以下几种：成本分析法、市场分析法、现金流折现法（ DCF）以及实物期权法等等。 我们认为， 现金流折现法（ DCF）适宜用于对创新药企的估值。具体估值方法详见正文。 风险提示 宏观经济不及预期；科创板推出进度不及预期。 证券研究报告：策略 研究 /专题 报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1.引言 . 7 2 新能源汽车 . 10 2.1 新能源汽车发展现状分析 . 10 2.1.1 造车新势力发展 . 13 2.1.2 供应链前景广阔 . 17 2.2 新能源未来前景分析 . 18 2.3 新能源汽车发展国内外对比分析 . 18 2.4 估值 . 22 2.4.1 新能源汽车公司及造车新势力估值 . 22 2.4.2 自动驾驶公司估值 . 22 2.4.3 典型公司分析 . 23 2.5 投资建议 . 24 3.环保 . 25 3.1 产业链介绍 . 25 3.2 行业发展状况分析 . 26 3.3 上下游分析 . 27 3.4 国内外的代表公司比较 . 28 3.5 估值 . 29 3.6 投资建议 . 29 4.医药生物 . 31 4.1 生物创新药是未来新药研发的主要方向 . 32 4.2 国内药企相比国外有着明显差距 . 33 4.3 创新药估值体系 . 35 4.4 投资建议 . 37 5.风险提示 . 38 证券研究报告：策略 研究 /专题 报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：策略 研究 /专题 报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图表目录 表 1：造车新势力 2018 年销量表 . 13 表 2：已有量产车企业及其上市车型一览表 . 13 表 3： 部分未上市车型 . 14 表 4： 造车新势力资质及工厂情况 . 15 表 5：造车新势力排行及优劣势比较 . 15 表 6：新能源汽车国内外发展状况对比分析 . 19 表 7：新能源汽车公司估值方式 . 22 表 8：自动驾驶估值方式 . 22 表 9：新能源汽车领域有望登陆科创板的公司整理 . 24 表 10： 国内外环保公司比较 . 28 表 11：环保推荐标的 . 30 表 12：有望登陆 科创板企业名单 . 30 表 13： 2017 年全球十大畅销药物 . 32 表 14： 2018 年美股药企研发投入 TOP10（亿美元） . 34 表 15： 2018 年 A 股药企研发投入 TOP10（亿元 /人民币） . 34 表 16：近期部分进展较快的国产重磅生物药上市 /研发情况 . 34 图 1： 科创板重点支持的六大行业及细分行业 . 7 图 2：医药制造业位居科创板申请公司数量前列 . 7 图 3：科创板受理企业注册地一览 . 8 图 4：科创板受理企业注营业收入分析 . 8 图 5：科创板受理企业净利润水平分析 . 9 图 6：科创板受理企业募资规模 . 9 证券研究报告：策略 研究 /专题 报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 图 7：科创板上市企业选择的上市标准 . 9 图 8：科创板受理企业保荐机构 . 10 图 9：原油及油品对外依存度 . 11 图 10： 2011 年以来新能源汽车销量持续高速增长 . 11 图 11：我国新能源汽车分类渗透率情况（ %） . 11 图 12： 2018 年以来新能源乘用车销售情况 . 12 图 13：新能源乘用车和乘用车销售同比增速对比（ %） . 12 图 14： 2011 年以来新能源汽车销售结构（ %） . 12 图 15：新能源乘用车所有权分布情况 . 12 图 16：蔚来汽车 . 13 图 17： 90 后最看好的汽车发展趋势占比（ %） . 18 图 18：智能汽车为汽车增加了诸多附加功能 . 18 图 19：新能源汽车全球专利分析 . 20 图 20：新能源汽车竞争对手分析 . 21 图 21： 2017 年中国汽车发明专利授权量排名前十位 . 21 图 22：蔚来汽车估值对比 . 23 图 23：特斯拉估值对比 . 24 图 24：环保行业结构框架 . 26 图 25：环保行业上下游结构 . 28 图 26：生物医药市场规模及占全球制药行业比重 . 32 图 27：目前全球价值较高的在研药物排名 . 33 图 28：药物研发流程 . 35 图 29：临床研究各阶段成功率 . 36 证券研究报告：策略 研究 /专题 报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1.引言 2018 年 3 月 3 日，上海证券交易所发布了上海证券交易所科创板企业上市推荐指引。根据指引，科创板重点支持的行业 包括 新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药 等高新技术产业和战略性新兴产业。 本文中，我们重点对节能环保行业以及 医药生物 行业进行了分析，具体包括新能源汽车、环保以及生物医药三个细分行业，并对各细分行业适用的估值方法进行了探讨。 图 1： 科创板重点支持的六大行业及细分行业 科创板重点支持的六大产业新一代信息技术半导体和集成电路 、 电子信息 、 下一代信息网络 、 人工智能 、 大数据 、 云计算 、 新兴软件 、 互联网 、 物联网和智能硬件等高端装备智能制造 、 航空航天 、先进轨道交通 、 海洋工程装备 、 相关技术服务新材料先进钢铁材料 、 先进有色金属材料 、 先进石化化工新材料 、 先进无机非金属材料 、 高性能复合材料 、 前沿新材料及相关技术服务新能源先进核电 、 大型风电 、高效光电光热 、 高效储能及相关技术服务节能环保高效节能产品及设备 、先进环保技术装备 、 先进环保产品 、 资源循环利用 、 新能源汽车整车 、 新能源汽车关键零部件 、 动力电池及相关技术服务生物医药生物制品 、 高端化学药 、 高端医疗设备与器械及相关技术服务数据来源：上海证券交易所科创板企业上市推荐指引、山西证券研究所 行业分布方面 108 家企业共涉及 19 个行业，其中 医药 制造行业 14 家，环保行业 3 家。 图 2： 医药制造业位居科创板申请公司数量前列 数 据来源： 上交所 、山西证券研究所 地域分布方面 注册地在北京的公司数量最多，达 25 家，其次为江苏 18 家，上海 16 家，广东 14 家，浙江 10 家。此051015202530计算机、通信和其专用设备制造业软件和信息技术服医药制造业互联网和相关服务化学原料和化学制铁路、船舶、航空研究和试验发展非金属矿物制品业生态保护和环境治通用设备制造业电气机械和器材制废弃资源综合利用业金属制品业食品制造业橡胶和塑料制品业仪器仪表制造业有色金属冶炼和压专业技术服务业证券研究报告：策略 研究 /专题 报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 外，当前 108 家企业中存在唯 一一 家境外红筹企业，为九号智能。 图 3： 科创板受理企业注册地一览 数据来源： 上交所 、山西证券研究所 收入方面 2018 年 57 家公司收入在 5 亿以下， 22 家公司收入在 5-10 亿之间， 27 家公司收入在 10-50 亿之间， 2家公司营业收入超 100 亿元，分别为传音控股（ 226.46 亿元）、中国通号（ 400.13 亿元）。 108 家公司 2018年 实现营业收入的均值为 13.32 亿元 ，中值为 4.69 亿元。 图 4： 科创板受理企业注营业收入分析 数据来源： 上交所 、山西证券研究所 净利润水平 依据 2018 年净利润规模来划分， 69 家公司净利润在 1 亿元以下， 36 家公司净利润在 1-5 亿之间， 2 家在 5-10 亿，分别为 澜起科技 （ 7.37 亿）、 传音控股 （ 6.54 亿）。 1 家公司净利润大于 10 亿，为中国通号（ 37.17亿元）。 108 家公司 2018 年 实现净利润的均值为 1.16 亿元 ，中值 为 0.83 亿元 。 051015202530北京 江苏 上海 广东 浙江 山东 福建 湖北 陕西 天津 安徽 贵州 河南黑龙江湖南 江西 境外 辽宁 四川 重庆572227201020304050600-5亿 5-10亿 10-50亿 100亿证券研究报告：策略 研究 /专题 报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 图 5： 科创板受理企业净利润水平分析 数据来源： 上交所 、山西证券研究所 募资规模方面 108 家公司合计募集资金 1040.4 亿元，平均募集 9.63 亿元 ， 中值 为 7.05 亿元 。 其中， 76 家公司募资小于 10 亿， 28 家公司募资在 10-30 亿之间， 3 家公司募资在 30-50