宏观流动性及其对A股市场影响的分析.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 报告编号： liuqihao-ztyj05 Table_ReportInfo 相关报告： 首次报告日期： 2016 年 3 月 31 日 Table_Author 分析师 ： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihaoshzq SAC 证书编号： S0870512090002 Table_Summary 一、外部流动性分析 （一）历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端 从美国长短期国债收益率相对读数（长短期国债收益率之差）与美国经济周期的关系看，历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现，美国经济 大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退。 （二）长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点 美联储的货币政策是对经济的逆周期调控。从美联储的货币政策看，长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点。 二、内部流动性分析 （一） 2000 年以来 央行 存款准备金率水平 从趋势看，存款准备金率（大型存款类金融机构）从 2000 年初的 6% 持续上升至 2011 年 11 月的 21.5%，随后存款准备金率（大型存款类金融机构）整体呈现下行的态势，截至 2019 年 5 月末读数为 13.5%。 （二）存款准备金率水平与 PPI 周期 存款准备金率水平反映货币政策以及宏观流动性， PPI 反映经济态势，数据显示存款准备金率水平与 PPI 周期呈现明显 的相关性，反映出经济与货币政策的密切关系。 2000年 1月至 2011年 11月存款准备金率整体上行格局中，每一轮 PPI的上行周期，均对应着存款准备金率水平的上调；但期间每一轮 PPI下行周期，存款准备金率基本未有变化。但自 2011 年 12 月至今存款准备金率整体下行格局中，期间每一轮 PPI 的下行阶段，均对应着存款准备金率水平的下调；但期间每一轮 PPI 上行阶段，存款准备金率基本未有变化。 （三） PPI 周期领先于货币政策周期 从时间上来看， 2000 年以来 PPI 周期领先于货币政策周期。每一轮 PPI周期的顶部（底部）均提前于存款准备金率的下调（上调）。 （四）存款准备金率调整领先或同步于央行加息 2000 年以来央行货币政策工具的使用中，数量型货币政策（存款准备金率变动）与价格型货币政策（利率调整）一般综合使用，存款准备金率变化的阶段内一般均伴随着利率的相应调整。时间关系上看，数量型货币政策同步或领先于价格型货币政策。 （五） PPI 周期基本同步或领先于利率周期 PPI 与债券市场收益率（十年期国债收益率）均是对 经济态势的反映意味着二者整体趋势一致。从时间关系看， PPI 周期基本同步或领先于利率周期，且二者均领先于货币政策的调整。 证券研究报告 /策略研究 /专题研究 日期： 2019 年 05 月 20 日 宏观 流动性及其对 A 股市场影响 的 分析 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 三、宏观流动性与 A 股市场 （一）经济（企业盈利）周期与 A 股市场表现 整体看 2000 年以来企业盈利上行阶段 A 股市场明显强势，该阶段货币条件收紧也并不改变市场上行的态势。 2000 年以来历次企业盈利下行周期 A 股市场大概率表现弱势，且该阶段货币条件放松并不能改变市场下行的趋势。 （二）企业盈利下行周期中 流动性不同的 两个阶段 A 股市场的表现 数据显示 2000 年以来每一轮盈利下行周期，均对应着流动性先 相对偏紧后相对偏松（利率水平先维持上行后转向下行）的情形。从宏观经济周期的角度分析，这或对应着每一轮经济下行出现后 PPI 先阶段性维持上行的“滞涨阶段”（宏观流动性相对偏紧），和随后 PPI 转向下行，出现经济下行， PPI 下行的“衰退阶段”（宏观流动性相对偏松）。进一步将企业盈利下行周期划分为企业盈利开始高位放缓，货币条件偏紧（利率上行）阶段，以及企业盈利继续下行，货币条件偏松（利率下行）阶段。数据显示企业盈利开始高位放缓，货币条件偏紧（利率上行）阶段 A 股整体呈现震荡格局的概率较大。企业盈利继续下行，货币条件偏松 （利率下行）阶段 A 股整体调整的压力加大，这或反映出此阶段货币条件偏松（利率下行）对 A 股市场估值的提振并不能弥补企业盈利持续下行对市场的拖累。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2019 年 05 月 20 日 一 、 外部流动性 分析 （一）历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端 按照底 -底划分美国经济周期， 70 年代以来美国经历了 1975 年 1 季度至 1980 年 3 季度， 1980 年 3 季度至 1982 年 3 季度， 1982 年 3季度至 1991 年 1 季度， 1991 年 1 季度至 2001 年 4 季度， 2001 年 4季度至 2009 年 2 季度等 5 轮完整周期。从美国长短期国债收益率相对读数（长 短期国债收益率之差）与美国经济周期的关系看，历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现， 美国经济 大概率由倒挂之前的过热转向 滞涨， 直至步入衰退 。 图 1 美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端， 随着倒挂的出现 （灰色阴影部分） ， 美国 经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退 注：图中红色虚线部分代表 70 年 代以来美国 当轮 经济 周期的 底部 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （ 二 ）长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点 长短期国债利率倒挂 后 美 国经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退 ，美联储的货币政策是对经济的逆周期调控。 从美联储的货币政策看，长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点。 80 年代以来美联储的 5 轮加息周期（不包含 2015 年底开启的本轮加息周期）， 1989-01， 2000-03， 2006-01 的三轮长短期国债利率证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2019 年 05 月 20 日 出现倒挂后，美联储随后于 1989-05， 2000-05， 2006-06 结束之前的加息周期，随着后期经济的持续放缓，美联储开始降息以应对出现经济衰退可能。 表 1 80 年代以来美联储五轮加息情况汇总表 加 息开始 加息结束 起点利率 （ %） 结束利率 （ %） 加息幅度 （ BP） 次数（次） 时间（月） 1983-03-31 1984-08-09 8.5000 11.5000 300 10 17 1988-03-30 1989-05-17 6.5000 9.8125 331 16 14 1994-02-04 1995-02-01 3.0000 6.0000 300 7 12 1999-06-30 2000-05-16 4.7500 6.5000 175 6 11 2004-06-30 2006-06-29 1.0000 5.2500 425 17 24 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 2 长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 二 、 内部流动性 分析 （一） 2000 年以来 存款准备金率水平 2000 年以来 数据显示 央行 存款准备金率 （大型存款类金融机构） 最高为 21.5%，最低为 6%，中位数为 15.5%。从 趋势看， 存款准备金率（大型存款类金融机构） 从 2000 年初的 6% 持续上升至 2011 年11 月的 21.5%， 随后 存款准备金率（大型存款类金融机构） 整体呈现下行的态势，截至 2019 年 5 月末 读数为 13.5%。 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2019 年 05 月 20 日 图 3： 2011 年前存款准备金率处于上行格局中， 2011 年后存款准备金 率 处于下行格局中 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （二） 存款准备金率水平与 PPI 周期 存款准备金率水平反映 货币政策 以及宏观流动性 ， PPI 反映经济态势 ，数据显示存款准备金率水平与 PPI 周期呈现较高的相关性 ，反映出经济与货币政策的密切 关系 。 2000 年 1 月至 2011 年 11 月存款准备金率整体上行格局中，每一轮PPI 的上行周期，均对应着存款准备金率水平的上调； 但期间每一轮 PPI 下行周期 ，存款准备金率基本未有变化。但自 2011 年 12 月至今存款准备金率整体下行格局中，期间每一轮 PPI 的下行阶段，均对应着存款准备金率水平的下调； 但期间每一轮 PPI 上行阶段，存款准备金率基本未有变化。 按照 PPI 周期 划分， 2000-07 至 2002-02， PPI 由 4.50 %下降至-4.20% ，持续 19 个月 。 期间存款准备金率（大型存款类金融机构）均为 6%，没有发生变化。 2002-03 至 2004-10， PPI 由 -4.00 %上升至 8.40 %， 持 续 32 个月 。期间存款准备金率（ 大型存款类金融机构 ）由 6%上升至 7.5%。 2004-11 至 2006-04， PPI 由 8.10 %下降至1.87%，持续 18 个月 。期间存款准备金率（ 大型存款类金融机构 ）均为 7.5%，没有发生变化。 2006-05 至 2008-08， PPI 由 2.43 %上升至 10.06%，持续 28 个月 。期间存款准备金率（ 大型存款类金融机构 ）由 7.5%上升至 17.5%。 2008-09 至 2009-07， PPI 由 9.13 %下降至 -8.20%，持续 11 个月 。期间存款准备金率（ 大型存款类金融机构 ）由 17.5%下降至 15.5%。 2009-08 至 2011-07， PPI 由 -7.86 %上涨至7.54%，持续 24 个月。 期间存款准备金率（ 大型存款类金融机构 ）由 15.5%上升至 21.5%。 2011-08 至 2012-09， PPI 由 7.25%下降至-3.55%，持续 14 个月。 期间存款准备金率（ 大型存款类金融机构 ）证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2019 年 05 月 20 日 由 21.5%下降至 20.0%。 2012-10 至 2014-07， PPI 由 -2.76 上涨至-0.87%，持续 22 个月。 期间存款准备金率（ 大型存款类金融机构 ）均为 20%，没有发生变化。 2014-08 至 2015-09， PPI 由 -1.20%下降至 -5.95%，持续 14 个月 。期间存款准备金率（ 大型存款类金融机构 ）由 20.0%下降至 18.0%。 2015-10 至 2017-02， PPI 由 -5.90%上涨至7.80%，持续 17 个月。 期间存款准备金率（ 大型存款类金融机构 ）由 17.5%下降至 17.0%。 2017-03 至 2019-02， PPI 由 7.60%下降至0.10%，持续 24 个月。 期间存款准备金率（ 大型存款类金融机构 ）由 17.0%下降至 13.5%。 图 4 PPI 与存款准备率 趋势 基本一致 。 2011 年前 每一轮 PPI 的上行阶段，均对应着存款准 备金率水平的上调，但期间每一轮 PPI 下行阶段，存款准备金率基本未有变化 ；但自 2011 年 12 月至今存款准备金率整体下行格局中，期间每一轮 PPI 的下行阶段，均对应着存款准备金率水平的下调，但期间每一轮 PPI 上行阶段，存款准备金率基本未有变化 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2019 年 05 月 20 日 表 2 2000 年以来存款准备金率水平与 PPI 周期 统计表 指标名称 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构 人民币存款准备金率 : 中小型存款类金融机构 PPI:全部工业品 2000-07 6.00 6.00 4.50 2002-02 6.00 6.00 -4.20 2002-03 6.00 6.00 -4.00 2004-10 7.50 7.50 8.40 2004-11 7.50 7.50 8.10 2006-04 7.50 7.50 1.87 2006-05 7.50 7.50 2.43 2008-08 17.50 17.50 10.06 2008-09 17.50 16.50 9.13 2009-07 15.50 13.50 -8.20 2009-08 15.50 13.50 -7.86 2011-07 21.50 19.50 7.54 2011-08 21.50 19.50 7.25 2012-09 20.00 18.00 -3.55 2012-10 20.00 18.00 -2.76 2014-07 20.00 18.00 -0.87 2014-08 20.00 18.00 -1.20 2015-09 18.00 16.00 -5.95 2015-10 17.50 15.50 -5.90 2017-02 17.00 15.00 7.80 2017-03 17.00 15.00 7.60 2019-02 13.50 11.50 0.10 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （三） PPI 周期领先于货币政策 周期 从时间上来看， 2000 年以来 PPI 周期领先于货币政策周期。每一轮PPI 周期的顶部（底部）均提前于存款准备金率的下调（上调）。 2002-03PPI 开始 周期性上涨， 2003-09 央行上调存款准备金率， PPI领先 存 款准备金率调整 19 个月。 2006-05 PPI 开始 周期性上涨，2006-07 央行上调存款准备金率， PPI 领先 存款准备金率调整 3 个月。 2008-09PPI 开始 周期性下跌， 2008-10 央行下调存款准备金率， PPI领先 存款准备金率调整 1 个月。 2009-08PPI 开始 周期性上涨，2010-01 央行上调存款准备金率， PPI 领先 存款准备金率调整 6 个月。 2011-08PPI 开始 周期性下跌， 2011-12 央行下调存款准备金率， PPI领先 存款准备金率调整 5 个月。 2014-08PPI 开始 周期性下跌，2015-02 央行下调 存款准备金率， PPI 领先 存款准备金率调整 7 个月。 2017-03PPI 开始 周期性下跌， 2018-04 央行下调存款准备金率， PPI证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2019 年 05 月 20 日 领先 存款准备金率调整 14 个月。 图 5 2000 年 以来 每一轮 PPI 周期的顶部（底部）均提前于存款准备金率的下调（上调） 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 表 3： 2000 年以来 PPI 周期 与存款准备金 率 变化时间间隔统计表 指标名称 人民币存款准备金率 : 大型存款类金融机构 人民币存款准备金率 :中小型存款类金融机构 PPI:全部工业品 领先时间 2002-03（ PPI 底部） 6.00 6.00 -4.00 PPI 领先存准 19 个月 2003-09(存准变化 ) 7.00 7.00 1.40 2006-05（ PPI 底部） 7.50 7.50 2.43 PPI 领先存准 3 个月 2006-07(存准变化 ) 8.00 8.00 3.58 2008-09（ PPI 顶部） 17.50 16.50 9.13 PPI 领先存准 1 个月 2008-10(存准变化 ) 17.00 16.00 6.59 2009-08（ PPI 底部） 15.50 13.50 -7.86 PPI 领 先存准 6 个月 2010-01(存准变化 ) 16.00 14.00 4.32 2011-08（ PPI 顶部） 21.50 19.50 7.25 PPI 领先存准 5 个月 2011-12(存准变化 ) 21.00 19.00 1.69 2014-08（ PPI 顶部） 20.00 18.00 -1.20 PPI 领先存准 7 个月 2015-02(存准变化 ) 19.50 17.50 -4.80 2017-03（ PPI 顶部） 17.00 15.00 7.60 PPI 领先存准 14 个月 2018-04(存准 变化 ) 16.00 14.00 3.40 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （四） 存款准备金率 调整 领先或同步于央行加息 2000 年以来央行货币政策工具的使用中，数量型 货币政策（存款准备金率变动）与价格型货币政策（利率调整）一般 综合使用，存款准备金率变化的阶段内一般均伴随着利率的相应调整。时间关系上证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2019 年 05 月 20 日 看，数量型货币政策同步或领先于价格型货币政策。 2003-09 央行上调存款准备金率， 2004-10 央行开始加息， 央行上调存款准备金率 领先加息 14 个月。 2006-04 央行开始加息， 2006-07央行上调存款 准备金率， 存款准备金率上调与加息基本同步。2008-09 央行开始降息 ， 2008-10 央行下调存款准备金率， 存款准备金率上调与加息基本同步。 2010-01 央行上调存款准备金率， 2010-10央行开始加息，央行 上调存款准备金率 领先加息 10 个月。 2011-12央行下调存款准备金率， 2012-06 央行开始降息，央行存款准备金率调整领先 7 个月。 2014-11 央行开始降息 ， 2015-02 央行下调存款准备金率， 央行下调存款准备金率与降息基本同步。 2018-04 央行下调存款准备金率， 但至今央行未有降息动作。 表 4： 2000 年以来存款准备金率与 央行加 /降息 时间间隔统计表 指标名称 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构 中长期贷款利率 : 1 至 3 年 时间 间隔 2003-09（存准变化） 7.00 5.49 存准变化领先利率变化14 个月 2004-10（利率变化） 7.50 5.76 2006-04（利率变化） 7.50 6.03 基本同步 2006-07（存准变化） 8.00 6.03 2008-09（利率变化） 17.50 7.29 基本同步 2008-10（存准变化） 17.00 6.75 2010-01（存准变化） 16.00 5.40 存准变化领先利率变化10 个月 2010-10（利率变化） 17.00 5.60 2011-12（存准变化） 21.00 6.65 存准变化领先利率变化 7 个月 2012-06（利率变化） 20.00 6.40 2014-11（利率变化） 20.00 6.00 基本同步 2015-02（存准变化） 19.50 6.00 2018-04（存准变化） 16.00 4.75 存准变化领先利率变化 14 个月 2019-05 13.50 4.75 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /策略 研究 /专题研究 2019 年 05 月 20 日 图 6 存款准备金率调整一般领先或同步于央行加息 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 （五） PPI 周期 基本 同步或领先 于 利率周期 PPI 与 债券市场收益率 （十年期 国债收益率 ） 均是对经济态势的反映 意味着二者 整体 趋势一致。从时间关系看 ， PPI 周期 基本 同步或领先 于 利率周期，且二者均领先于货币政策的调整。 2002-02PPI 见底领先 2005-05 国债见底 3 个月。 2004-10PPI 见顶与2004-11 国债见顶基本同步。 2006-02 月国债见底， 2006-04 月 PPI见底，二者基本同步。 2008-06 月国债见顶， 2008-08PPI 见顶，二者基本同步。 2008-12 国债见底领先 2009-07PPI 见底 7 个月。2011-07PPI 见顶， 2011-08 国债见顶，二者基本同步。 2012-07 国债见底， 2012-08PPI 见底，二者基本同步。 2013-12 国债见顶，2014-07PPI 见顶，国债见顶领先 PPI 见顶 7 个月。 2015-09PPI 见底，2016-09 国债见底， PPI 见底领先国债见底 12 个月。 2017-02PPI 见顶， 2018-01 国债见顶， PPI 见顶领先国债见顶 11 个月。