韩国免税崛起之道：市内店政策+零售业集中+亚洲消费力.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 Table_Page 深度分析 |休闲服务 证券研究报告 Table_Title 休闲服务行业 韩国免税崛起之道：市内店政策 +零售业 集中 +亚洲 消费力 Table_Summary 韩国免税 ：千亿规模快速增长，市内店 占 81%，中国消费超 800 亿元 韩国是全球最大的免税商品销售市场， 根据韩国免税业协会数据， 2018 年韩国免税销售额达到约 1183 亿 元 人民币 ，同比增长 35%，近十 年复合增速高达 21%,19 年 Q1 增长 27.0%。 从 客源结构来看 中国消费者的购买力为韩国免税业高速增长核心驱动力， 我们估算 18 年 中国消费者赴韩免税购物约 830 亿 元人民币， 19 年 Q1 中国赴韩免税消费约 255 亿元 ，同比增长34%， 17 年以来赴韩 中国 代购 剧增。 从渠道结构来看 韩国免税业以市内店渠道为主， 2018 年 市内店渠道销售额占比达 81.1%，近 5 年 占比提升了 21个百分点 ， 19Q1 进一步提升至 84%。 从竞争格局来看 韩国免税业 寡头垄断格局凸显 ，竞争激烈且或加剧， 19 年 Q1 行业 CR3 高达 87%， 19 年 5月韩国政府拟再增加 6 块市内免税店牌照 ，韩国免税业 竞争或进一步加剧。 韩国 免税 成功之道：市内店 政策、 零售 百货 业集中 、 化妆品工业基础 1）政策支持市内店：韩国政府支持市内免税店发展，免税店牌照不断增发 ：根据 Moodie Davitt 数据 ， 目前韩国一共有 60 张免税店牌照 ， 包括 29 个机场免税店 、 26 个市内免税店 ，其中首尔有 10 张大企业市内免税店牌照 。根据韩国海关公告， 2015 和 16 年首尔连续分别增发 2 张和 3 张大企业 市内免税 牌照，引起韩国业内免税市场近三年供给剧增，免税店之间高佣金引流竞争加剧； 2）韩国零售百货业高度集中：规模大、渠道覆盖度 全 、品牌合作悠久带来选品和价格优势 ； 3）韩国化妆品工业具备积累，善用韩流强势营销 。 2017 年 香化品类销售额占韩国免税销售额比例 52.5%，其中外国游客购买占比 83.5%，均持续提升。细分来看，韩国本土香化品牌占比 41%，韩国化妆品牌中大企业和小企业占比各半。 中国免税业启示：韩国市内免税经验值得借鉴，境外消费回流空间较大 1） 预计 19 年中国消费者 在韩 免税购物 或 超千亿 元 ， 超过 90%消费 在市内店 ： Moodie Davitt 数据显示 2018 年中国游客在韩国市内免税店购物金额约 804 亿元人民币，同比大幅增长 47%，我们估算 18 年中国人在韩国免税消费购物 或 约 830 亿元 ， 19 年 Q1 已达 255 亿元 ， 预计 19 年中国消费者在韩免税 购物额 或超过 1000 亿 元 人民币 ，消费回流空间 较大 。 市内免税店购物面积大，品类全、消费体验佳，破除了机场免税店在时间、空间上的限制，韩国市内免税店以价格和便捷的购物环境形成了中国消费的巨大虹吸力。目前我国大力引导消费回流的背景下， 如果 借鉴韩国市内店经验， 选择发展市内免税店渠道，在选址、选品、价格上创造更佳条件，或将有效引导我国居民赴韩消费的回流。 2）集中力量做大龙头，形成免税零售的规模优势进而形成价格 和采购优势 ：对比韩国零售免税业的高集中度，我国免税业需要集中力量做大做优免税渠道龙头，在免税渠道内部进行规模化和多元化，叠加我国免税店高比例的中国短程出境客群与高端香化和轻奢购买主力客群的高度重合度 ， 或将形成 我国免税店 对国际品牌商的高度议价能力，并转化成在采购选品、补货上新和成本价格上的优势，利用香化品类标准化属性和香化免税渠道的快速成长阶段迅速做大做强本土免税运营商。 3）我国免税龙头全球份额提升可期： 贝恩数据显示中国消费者境外奢侈品消费体量近 5000亿元人民币，我们估算其中通过免税渠道购买约 1800亿元人 民币，免税渠道为成熟、可控的引导回流渠道首选，我国免税龙头中免集团及其控股东收购日上和海免后在国内免税市场占有率大幅提升，在全球免税业的份额从 2016 年的 2.2%提升至 17 年 3.5%， 18 年进一步提升至 6.7%，未来 3 年内预期 有望 超过 10%，而对比中国消费者占全球奢侈品消费额比例高达 33%仍有空间，中国免税销售额冲击全球第一免税运营商可期。 风险提示 ： 针对 中国居民 出境的市内免税政策出台不及预期、汇率波动、事件性和宏观经济因素影响出境旅游和高端消费需求、新开店前期销售规模不及预期、机场扣点率过高、费用控制不及预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-22 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentaogf 分析师： 张雨露 SAC 执证号： S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulugf Table_DocReport 相关研究： 东方时尚（ 603377.SH） :18年盈利小幅下滑，异地项目逐步推进 2019-05-08 休闲服务行业 :免税增长驱动板块稳健成长，酒店、出境游景气回升可期 2019-05-07 三特索道（ 002159.SZ） :盈利显著好转，成熟项目快速增长 2019-04-29 Table_Contacts -28%-21%-14%-8%-1%5%05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19休闲服务 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 Table_PageText 深度分析 |休闲服务重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国国旅 601888.SH CNY 76.32 2019/4/28 买入 78.0 2.36 2.57 32.3 29.7 19.2 15.5 22.1 19.4 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 Table_PageText 深度分析 |休闲服务目录索引 韩国 免税业 ：千亿规模快速增长，市内店为主，中国消费 贡献超 800 亿元 . 6 市场规模： 18 年韩国免税销售额达 172 亿美元，同比增长 35%， 19Q1增长 27% . 6 客源结构： 18 年中国消费者赴韩免税购物约 830 亿元，占比 84%，近两年代购剧增 . 7 渠道结构：市内店占比超过八成，机场、离岛、口岸渠道多样化 . 10 竞争格局：乐天、新罗、韩国新世界寡头垄断，韩国免税业竞争激烈且或加剧 . 12 韩国 免税业成功之道 ：政策支持市内店 +零售业集中 +化妆品工业具备基础 . 14 政策支持市内店：韩国政府支持市内免税店发展，免税店牌照不断增发 . 14 韩国零售业高度集中：规模大、渠道覆盖度、品牌合作悠久带来选品和价格优势 . 17 化妆品工业基础：韩国化妆品工业具备积累，善用韩流强势营销 . 19 中国免税业启示：韩国市内免税经验值得借鉴 ，境外消费回流空间较大 . 26 发展市内免税店：预计 19 年中国消费者在韩免税购物或超千亿元，超 90%消费在市内店 . 26 集中力量做大龙头，形成免税零售的规模优势进而形成价格和采购优势 . 27 中国居民境外消费近五千亿元，免税渠道为成熟可控的引导回流渠道首选 . 28 风险提示 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图表索引 图 1： 18 年韩国免税销售额达到 172 亿美元，同比增长 35%， 09-18 年 CAGR 达21% . 6 图 2： 19 年 Q1 韩国免税销售额同比增长 27.0%，其中外国旅客消费额增长 32.2%. 7 图 3： 2018 年中国游客在韩国市内免税店购物达到 117 亿美元，同比大幅增长 47%. 7 图 4： 2018 年韩国市内免税店 84%销售额由中国旅客购物贡献，占比较 15 年提升15 个百分点 . 8 图 5： 2018 年外国人在韩国免税购物消费额 136 亿美元 ，占比 79% . 8 图 6： 18 年外国人在韩免税购物消费额达 136.4 亿美元，同比大幅增长 44.6% . 9 图 7： 18 年外国人在韩国免税购物 1820 万人次，增长 20.4% . 9 图 8： 17、 18 年国际旅客单价大幅增长 69%和 20% . 9 图 9： 2017 年中国游客在韩国免税购物客单价高达 5656 元人民币， 18 年继续提升. 9 图 10： 2018 年中国旅客占赴韩外国旅客比例为 31%， 16 年曾达到 47% . 10 图 11： 2018 年赴韩中国旅客数量为 479 万人次，同比增长 15% . 10 图 12： 2018 年韩国市内店渠道免税销售额占比达到 81%， 19Q1 达到 84%. 11 图 13： 18 年韩国市内免税店销售额 140 亿美元，同比增长 38.7%， 19Q1 增速 32%. 12 图 14： 2017 年乐天、新罗和 韩国新世界 市占率分别为 42%、 30%和 13% . 12 图 15： 2019 年 Q1 乐天、新罗和 韩国新世界 市占率分别为 38%、 31%和 18% . 12 图 16： 2018 年以来韩国前三大免税运营商合计市场份额有所回升 . 13 图 17： 韩国国内免税业竞争激烈，乐天和新罗海外扩张步伐加快（单位：亿美元）. 13 图 18： 2013、 2015 和 2016 年韩国分别新增 7、 4、 5 张市内免税牌照 . 14 图 19：目前韩国 26 家市内免税中， 13 家位于首尔，其中 10 家由大企业运营 . 15 图 20： 18 年乐天购物、 GS 零售、 韩国新世界 和现代百货市占率分别为 14%、 7%、4%和 2%，合计约 27% . 17 图 21： 18 年韩国零售业 CR4 约为 26.6%， 14-16 年 CR4 超过 40% . 17 图 22： 17年乐天百货、 韩国新世界 百货和现代百货市占率分别为 14%、 17%和 8%，合计超过 38% . 18 图 23： 17 年韩国百货业 CR3 约为 38.5%， 14-16 年 CR3 大于 50% . 18 图 24： 2018 年乐天购物销售额 1782.1 百亿韩元，零售市场份额 14.1% . 18 图 25： 18 年 韩国新世界 销售额 518.2 百亿韩元，百货市场份额 22.1%， 14-18CAGR20.1% . 19 图 26： 2015-17 年香化品类占韩国免税销售额 45.5%、 51.2%、 52.5%，不断提升. 20 图 27： 2016 年香化、时尚精品和手表首饰占韩国免税销售额 54%、 16%和 15%. 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 28： 2017 年韩国本土品牌化妆品销量占比 41% . 21 图 29：免税店韩国化妆品销售额中大企业和中小企业约各占一半 . 21 图 30： 2017 年韩国化妆品工业总产值 13.5 万亿韩元，近 5 年 CAGR 为 14.1%. 21 图 31：近年来韩国化妆品产值与日本化妆品产值差距不断缩窄 . 22 图 32： 17 年韩国化妆品企业数量 5829 家，同比增长 17.5% . 22 图 33： 17 年韩国化妆品产品种类超 12 万，同比增 5.6% . 22 图 34： 2018 年韩国化妆品出口总额达到 62.6 亿美元，同比增长 26.6% . 23 图 35： 2018 年韩国化妆品出口中国金额占韩国化妆品出口总额的 42.4% . 23 图 36： 2014 年以来中国进口化妆品金额加速增长， 2014-18 年 CAGR 达 45.8%. 24 图 37： 18 年 爱茉莉太平洋收入 5.3 万亿韩元，同比增长 3% . 25 图 38： 18 年爱茉莉太平洋净利润 33.5 百亿韩元 . 25 图 39： 18 年爱茉莉太平洋高端化妆品收入 1.8 万亿韩元 . 25 图 40： 18 爱茉莉太平洋年海外销售额占比 37.3%，近 8 年 CAGR 达 29.25% . 25 图 41： 2016 年爱茉莉太平洋中国销售收入约 56.43 亿人民币，同比增长 47.4%. 26 图 42： 2018 年中国居民在韩国市内店购物额达到 804 亿元，市内渠道占比约 95%. 27 图 43： 2017 年以来我国免税龙头中免集团快速扩张， 19 年或将超过全部韩国免税商（单位：亿美元） . 27 图 44： 2018 年中国居民在境外奢侈品消费达到接近 5000 亿元人民币 . 28 图 45：未来中国境内渠道高端消费复合增速预期保持快速增长 . 29 表 1：韩国免税店类型多样，包含市内、机场、离岛等多种渠道 . 11 表 2：增发韩国市内免税店牌照需要满足外国游客增长和销售额增长的条件 . 15 表 3：首尔地区市内免税店特许经营牌照申请审评表评分体系（一级） . 16 表 4： 2016 年关税法修改后韩国市内免税牌照费用提升 . 17 表 5： 2017 韩国前 10 大产值化妆品产品有 9 款来自爱茉莉太平洋和 LG 生活健康. 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 Table_PageText 深度分析 |休闲服务韩国 免税 业 ： 千亿规模 快速增长， 市内店为主 ，中国消费贡献超 800 亿元 市场 规模： 18 年韩国免税销售额达 172 亿美元 ， 同比增长 35%， 19Q1增长 27% 韩国是全球 最大的 免税 商品销售 市场 。韩国免税业起源于 1979年 ， 旨在吸引海外游客到韩旅游促进韩国入境旅游业发展。根据 韩国免税业协会 数据， 2018年韩国免税销售额达到 172亿美元 （约合 1183亿人民币 ） ，同比增长 35%，近十年韩国免税市场 规模 保持高速增长，从 2009的 30亿美元增长至 2018年的 172亿美元 ， 年复合增速高达 21%。 2015年受 MERS疫情 影响， 韩国 免税 销售额增速放缓 至 3%， 2016年迅速复苏，销售额同比增长 30%。 2017年 虽然 中国 赴韩国旅游人次 锐减 55%， 但韩国 免税业 在中国代购需求支撑下依然保持快速增长，同比增长 21%达到 128亿美元 ， 2018年韩国免税 业规模增长加快 ， 销售额同比增长 35%至 172亿美元 ， 突破人民币千亿体量 。 图 1： 18年韩国免税销售额达到 172亿美元，同比增长 35%， 09-18年 CAGR达 21% 数据来源： 韩国免税业协会、 广发证券发展研究中心 2019年 中国 新电商法实施以来 ， 韩国 免税业普遍担心 中国 代购需求急剧减少 ， 从 1-3月免税销售情况来看 ， 韩国免税业依然保持快速增长 。 根据韩国免税业协会数据， 2019年第一季度韩国免税业销售额达到 50.0亿美元 ， 同比增长 27.0%（剔除汇率波动影响） ， 而其中由外国旅客贡献的免税消费额同比增长 32.2%（剔除汇率波动影响） ， 目前 韩国免税业 依然 维持快速增长。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018韩国免税业销售额 (亿美元） 同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 2： 19年 Q1韩国免税销售额 同比增长 27.0%， 其中外国旅客消费额增长 32.2% 数据来源： 韩国免税业协会、 广发证券发展研究中心 客源结构： 18 年 中国 消费者 赴韩 免税 购物 约 830 亿 元 ，占比 84%，近两年 代购 剧增 从客源结构来看， 目前 韩国免税销售额 近 80%由外国消费者贡献，其中 接近 75%由中国消费者贡献 。 根据 KBeauty Science 数据， 2017年中国居民 在韩国的免税消费购物额达到 585亿元人民币， 2018年估算达到 835亿人民币 ，其中市内店消费804亿元人民币 。 根据韩国媒体 亚洲经济报道 引用韩国海关数据显示 ， 2019年一季度韩国面向 中国游客的免税销售额达到 4.31万亿韩元 （约合人民币 255亿元 ） ，同比增长 34%，占韩国 19Q1免税销售总额 5.62万亿韩元的 比例 高达 77%， 较 18Q1占比 73%进一步提升了 4个百分点。中国消费者的购买力已经构成了韩国免税业的最主要基石。 图 3： 2018年中国游客在韩国市内免税店购物达到 117亿美元 ， 同比大幅增长 47% 数据来源： Moodie Davitt Research、 广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%024681012141618202017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03月度韩国免税销售额（亿美元） 月度外国人在韩免税消费额（亿美元）总消费额增速（右轴） 外国游客消费额增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402015 2016 2017 2018中国游客在韩国市内免税购物金额（亿美元） 同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 4： 2018年 韩国市内免税店 84%销售额由中国旅客购物贡献 ， 占比较 15年提升15个百分点 数据来源： Moodie Davitt Research、 广发证券发展研究中心 根据韩国免税业协会数据， 2018年外国人在韩国免税购物消费额达到 136.4亿美元 ， 同比大幅增长 44.6%， 占当年韩国免税业销售总额 79.1%， 同比提升 5.5个百分点 。 2010年以来外国消费者购买额占韩国免税市场份额稳步提升，从 45%提升至2015年的 69%， 15年 受 MERS疫情 影响当年外国人免税消费额略有下降 0.6%， 16年迅速反弹增长 41%，至 2018年外国人消费额占比达到 79%，外国游客成为韩国免税业的主要客源。 图 5： 2018年 外国人在韩国免税 购物 消费 额 136亿 美元 ， 占比 79% 数据来源： 韩国免税业协会、 广发证券发展研究中心 根据韩国免税业协会数据， 2018年外国人在韩国免税购物人次达到 1820万人次 ，同比增长 20.4%， 主要由于 17年受事件性影响外国购物人次同比下滑 27%， 2009-2018年外国人购物人次年复合增速为 9.0%。 客单价方面，外国消费者免税购物客单价远超韩国国民，且近年来大幅上升，主要由于中国赴韩代购增多 。 18年外国人免税购物平均消费额为 749美元 ， 大幅 超过韩国国民 120美元的人均购物单价 ， 且 2017、 18年外国游客购物客单价大幅提升 ，同比分别增长 69.0%和 20.1%， 主要由于近两年赴韩代购的中国代购大幅增加 。 根据KBeauty Science数据， 2017年中国游客在韩国免税购物客单价高达 5656元人民币/人 ， 较 16年的 2800元 /人大幅跃升 91%， 18年继续提升 ，前八个月客单价已经达到6481元 ，中国 代购现象态势严峻 。 0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018中国游客消费占比 中国以外国际游客消费占比 韩国旅客消费占比0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018外国人在韩国免税购物消费额 韩国国民免税消费额识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 6： 18年外国人在韩免税购物消费额达 136.4亿美元 ，同比大幅增长 44.6% 数据来源： 韩国免税业协会、 广发证券发展研究中心 图 7： 18年外国人在韩国免税购物 1820万人次， 增长 20.4% 图 8： 17、 18 年国际旅客单价大幅增长 69%和 20% 数据来源： 韩国免税业协会、 广发证券发展研究中心 数据来源： 韩国免税业协会、 广发证券发展研究中心 图 9： 2017年 中国游客在韩国免税购物客单价高达 5656元人民币 ， 18年继续提升 数据来源： KBeauty Science、 广发证券发展研究中心 从韩国入境旅客构成来看， 18年中国旅客占入境 外籍旅客比例为 31%， 2010年至2016年中国游客赴韩国人数从 188万人次快速增长至 807万人次，年复合增速高达27.5%，中国旅客人数 2013年开始超过日本，占赴韩国际旅客比例从 2010年的21%大幅提升至 2016年的 47%。 2009年至 2018年中国入境韩国人次年复合增长15.2%， 韩国免税购物业的繁荣发展一定程度上促进 了 韩国入境旅游的稳健成长。 -10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018外国人在韩国免税消费额（亿美元） 同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140016001800200022002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018外国人在韩免税购物人次 外国人在韩免税购物人次同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018外国人在韩免税购物客单价 (美元） 同比增速2,384 2,800 5,656 6,481 13%91%14%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002015 2016 2017 2018年 1-8月中国人在韩国免税购物客单价（人民币元 /人） 同比增速（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 10： 2018年中国旅客占赴韩外国旅客比例为 31%， 16年曾达到 47% 数据来源： 韩国观光业协会、 广发证券发展研究中心 图 11： 2018年赴韩中国旅客 数量为 479万人次 ， 同比增长 15% 数据来源： 韩国观光业协会、 广发证券发展研究中心 渠道结构： 市内店占比超过 八成，机场、离岛、 口岸 渠道多样化 韩国免税业业态多样化 ， 包括市内 免税 店 、 机场 免税 店 （出境 +入境） 、离岛免税店 、 口岸免税店、 网上免税商店和机上免税 。 早在 1979年，韩国便放开市内免税店 ，允许境外游客凭护照、离境机票于市内免税店购物，无金额限制，离境时于机场或港口提货。 0%20%40%60%80%100%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国旅客 日本旅客 其他-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007008009002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国赴韩国人数（万人次） 入境人次同比增速