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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 新三板 Table_IndustryInfo 酒类 流通 行业专题 报告 超配 （ 维持 评级） 2019 年 05 月 29 日 一年该行业与 三板成指 走势比较 行业专题 万亿市场春秋混战，新零售趁势突围 白酒消费大国 ，酒类流通万亿市场 ，电商渗透率持续提升 酿酒行业 2018 年限上酒企收入 总量 下滑至 8122 亿， 其中 白酒贡献超六成 ， 限上 却 保持 10.2%正 增长， 头部酒企持续集中， 中小企业面临出清； 酿酒 产 、 销总量下滑，利润总额 逆势 回升 ，其中白酒贡献超八成 ， 复苏 主要源于 高端白酒的提价 。 酒类流通行业规模 2017 年为 1.27 万亿，预计未来在 1.1-1.2 万亿，进入成熟 稳定 期；电商渠道渗透率偏低，在 O2O 深化后仍有提升空间， 2017 年酒类电商行业规模 840 亿，渗透率 6.62%，预计未来规模达到千亿以上，渗透率 8-9%。 渠道 趋向 扁平化， 电商 崛起 ，经销商极度分散有待整合 消费者结构自 2013 年后开始由 个人 主导， 酒企保留多层经销体系， 逐步 实施渠道扁平化 ，发展自营门店、自建电商 ， 大型 经销商开始转型零售及线上 ，并直接对接终端渠道 （华致酒行、名品世家） ，中小经销商受到较大压缩 。 8090 后 接力成为 消费主力，电商作为 年轻化的 新兴渠道更贴近 最终 消费者，在传统经销体系利益纠葛的背景下迅速 崛起 （京东、酒仙网） 。 随着电商 发展 遭遇 瓶颈， 获客成本、物流成本高企，以及饮酒时效需求、假货泛滥等问题， O2O 垂直 电商开始赶超（壹玖壹玖、酒便利）。目前可统计的 7 大经销商市占率合计仅为 1.81%，对比美国多年合并、 整合 的高度集中 度（ CR10 68.4%），我国酒类经销商仍有进一步整合的预期， 有望 产生销售规模在 1-2 千 亿 元 的超大型经销商。 预计 酒类 O2O 垂直电商 新零售模式 能够竞争胜出 我国 电子商务的发展领先全球 ， 渗入各类流通行业。 京东凭借超强的渠道品牌 、物流仓储 优势，占据酒类经销份额第一 。 随着移动支付、智能终端的普及，线上线下界限已突破， 壹玖壹玖等 垂直电商 的 O2O 新零售模式能更好地解决纯电商短板， 结合电商 +专卖店的双渠道 获得 更好的品牌效应 ，自营 20 分钟配送服务解决物流、时效、假货顾虑 ， 借助外卖平台获得超强流量支撑， 在存量博弈的行业大 背景下 对超市卖场 、零售小型网点 等传统 终端 渠道 进一步渗透 。 新三板建议关注 O2O 电商 壹玖壹玖、酒便利 壹玖壹玖：线下门店 1271 家 ， 全国覆盖，数量领先同业 。 低毛利率策略抢占市场份额，零价差供货让利加盟商得以快速跨区域扩张，未来依靠多元营收 突破盈利 （门店管理费、供应链、 SaaS）。背靠 第二大股东 阿里巴巴， 可 对接天猫、菜鸟平台资源， 降费提效 。 2018 年实现收入 38.72 亿，最新定增估值 70 亿元，对应 PS 1.81x。 酒便利：深耕河南、北京， 2018 年收入 7.55 亿 ， 归母 净利润808 万 首 度扭亏 ， 稳健经营； 最新增发估值 13.52 亿 ，对应 PS 1.79x。 风险提示 无法应对激烈竞争；展店放缓；短期无法盈利；消费者结构发生变化 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PS 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 830993 壹玖壹玖 无评级 N/A N/A -6.41 0.10 1.81 1.49 838883 酒便利 无评级 N/A N/A 0.11 0.09 1.79 1.67 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 新三板暨科创板专题报告：科创驱动变革，转板再迎曙光 2019-05-20 新三板月度投资策略：科创上线在即，企业多途径寻出路 2019-05-07 新三板月度投资策略：成交翻倍回暖，三类股东无需层层穿透 2019-04-02 新三板月度投资策略：绝境逢生，开启反弹行情 2019-03-04 新三板 02 月投资策略：精选层预期提升，科创板细则公布 2019-02-12 证券分析师：张子恒 电话： 075581981863 E-MAIL： zhangziheng1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.50.60.70.80.91.01.111/May 11/Aug 11/Nov 11/Feb 11/May三板成指 三板做市请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为 酒类 O2O 垂直电商将在未来竞争中取得优势 ， 其 O2O 模式解决或缓解了获客 及物流 成本、物流破损、时效 需求 、假货 泛滥 等 多项 问题，将优于酒仙网、京东等模式 ；其线上 +线下并驱，与消费者连接更近， 借助外卖平台超强流量支撑， 在渠道品牌比拼过程中将胜于传统连锁酒业经销商 。目前尚在新三板挂牌的酒类垂直电商，可以关注壹玖壹玖（ 830993.oc） 、 酒 便 利（ 833919.oc） ： 壹玖壹玖 拥有业内 数量 第一、全国布局的线下门店资源 （ 2018 年共 1271 家，直营 /直管 /隔壁仓库 分别为 359/653/259 家） ， 领先 O2O 垂直电商同业以及华致酒行等传统大型经销商。 公司以直管门店的加盟模式“ 0 价差”供货，完全让利加盟商得以快速跨区域扩张， 收入规模上追赶酒仙网 ，仅次于京东 。 公司凭借更好的控费能力压低毛利空间，从而以更低的价格优势抢占市场份额，深化品牌建设 ，从门店管理费、供应链、 SaaS 技术服务费等其他多元营收寻找盈利突破 。 公司 背靠 第二大股东 阿里巴巴， 高效 对接天猫、菜鸟等平台， 线上线下进一步深度融合 ， 有望 获得资源倾斜，降低相关销售费用支出 。 2018 年 实现收入 38.72 亿， 最新 增发 估值 70 亿仅略高于酒仙网 2016 年估值 ，对应 PS 估值 1.81x， 估值水平合理。 酒便利 发挥 区域化优势，深耕 河南、北京 （收入集中度 96.24%） ， 门店数量238 家， 扩张 及经营 稳健 ， 体现在 2018 年 实现 挂牌以来首度 扭亏 、 毛利率 高于其他竞争对手 。 最新增发估值 13.52 亿， 2018 全 年收入 7.55 亿， PS 1.79x；净利润 808 万， PE 167x。 核心假设或逻辑 第一， 酒企对传统渠道的改革进度不足，直供渠道发展缓慢，给予 新兴渠道电商、 O2O 电商 发展 的 时间和空间 。 第二， 经销商之间有望合并、整合 ，出现超大型批发零售兼营的经销商或 O2O电商 。 第三，垂直电商压低商品销售毛利率抢占市场，能够依靠多元营收突破盈利。 与市场预期不同之处 O2O 垂直电商 最终竞争 点 在于 电商 +专卖店双 渠道 的 品牌效应， 自营 +加盟门店的扩张速度及 地区 覆盖率 。 核心假设或逻辑的主要风险 无法应对激烈竞争；展店放缓；短期无法盈利；消费者结构发生变化 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 酿酒行业：复苏看白酒，白酒看高端 . 6 酿酒行业万亿规模级别，白酒收入贡献超六成、利润贡献超八成 . 6 白酒：高端引领行业复苏，产销下滑，营收回暖，集中度提升 . 7 啤酒：行业规模负增长，产品难以提价 . 9 葡萄酒及其他：葡萄酒进口数据优于国产 . 9 酒类流通：多层经销，直供兴起，渠道融合 . 10 产业链：多层经销体系逐步打破，经销商面临渠道扁平化考验 . 10 消费者图谱： 80 后成为白酒消费主力，超市渠道占比最高，电商渠道份额上升 13 酒类流通 1.2 万亿市场规模，电商渗透率将突破 8-9% . 16 从零售角度看白酒企业：国企营销市场化，传统经销体系盘根错节 . 18 贵州茅台：扶持与掌控平衡，与经销渠道共生互利 . 18 五粮液：逐步摆脱大型经销商依赖，建设 “五粮 e 店 ”O2O一体化 . 20 洋河股份：聚焦江苏，人海战术造就地推实力，洋河 1 号率先尝试 O2O . 21 泸州老窖：聚焦四川，参股设立品牌专营公司重掌渠道 . 21 横向对比：贵州茅台网点数量大幅领先，经销商分散 . 23 酒企自建电商营销力度弱，将与平台、垂直电商共同成长 . 24 经销商竞争：极度分散，有待整合 . 25 集中度极度分散，电商反超传统，京东份额第一，垂直电商双寡头争雄 . 25 酒类 O2O 新零售本质：成本控制、时效需求、假货泛滥 . 29 纯电商模式 -酒仙网：专注 B2C，为品牌提供电商运营服务 . 32 O2O 电商模式 -壹玖壹玖：弱化购销价差实现跨区域扩张，盈利突破在多元营收. 33 传统酒业连锁模式 -华致酒行：全面向零售转型，轻资产发展合营门店 . 35 中美对比：美国经销商市场份额高度集中，中国有望诞生千亿级大型经销商 . 37 新三板投资建议：壹玖壹玖、酒便利 . 38 展店及成长性：壹玖壹玖迅速展店做大规模 . 39 盈利能力：垂直电商毛利率回升，逐步实现半年度扭亏 . 40 估值对比：壹玖壹玖、酒便利最新定增 PS 估值 1.81x、 1.79x . 41 风险提示 . 42 无法应对激烈竞争的风险 . 42 展店放缓，终端覆盖不足的风险 . 42 短期无法盈利的风险 . 42 消费结构发生变化的风险 . 43 国信证券投资评级 . 44 分析师承诺 . 44 风险提示 . 44 证券投资咨询业务的说明 . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 2004-2017 酿酒行业规模以上企业营业收入及增速（亿元， %） . 6 图 2： 2004-2017 酿酒行业规模以上企业利润总额及增速（亿元， %） . 6 图 3： 2004-2018 酿酒行业白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒营业收入市场份额（ %） . 7 图 4： 2011-2018 酿酒行业白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒利润总额市场份额（ %） . 7 图 5： 2004-2017 白酒行业规模以上企业营业收入及增速（亿元， %） . 7 图 6： 2012 以前、 2014 以后白酒消费结构变化（ %） . 7 图 7： 2004-2017 白酒行业 CR4（ %） . 8 图 8： 2004-2018 白酒行业头部企业市场份额变化（ %） . 8 图 9： 2004-2018 白酒行业规模以上企业 销量及增速（折 65 度，万千升， %） . 8 图 10： 2004-2018 白酒行业规模以上企业 产量及增速（万千升， %） . 8 图 11： 2016-2017 贵州茅台设计产能利用率（ %） . 8 图 12： 2013-2019 白酒高档、中低档价格变化（元） . 8 图 13： 2004-2017 啤酒行业规模以上企业营业收入及增速（亿元， %） . 9 图 14： 2013-2019 罐装啤酒价格变化（元） . 9 图 15： 2004-2018 啤酒行业规模以上企业产量及增速（万千升， %） . 9 图 16： 2004-2017 葡萄酒行业规模以上企业营业收入及增速（亿元， %） . 10 图 17： 2004-2018 葡萄酒行业规模以上企业产量及增速（万千升， %） . 10 图 18： 2004-2017 黄酒行业规模以上企业营业收入及增速（亿元， %） . 10 图 19： 2008-2018 葡萄酒、啤酒、烈酒进口金额及增速（亿元， %） . 10 图 20： 20 世纪至今中国酒类流通行业发展历程 . 11 图 21：酒类流通产业链一：酒企保留多层级经销体系，开启渠道扁平化 . 12 图 22：酒类流通产业链二： O2O 平台解决成本控制、时效需求、假货泛滥等问题 . 13 图 23： 2015 年中国、美国、日本各财富阶级人数占比（ %） . 13 图 24： 2015 年中产阶级财富总金额、人均金额（万亿美元，万美元） . 13 图 25： 2017 年白酒消费年龄分布（ %） . 14 图 26： 2016 年天猫线上酒类消费年龄分布（ %） . 14 图 27： 2016 年天猫线上酒类消费品类分布（ %） . 14 图 28： 2016 年天猫线上酒类消费按年龄分类的品类偏好 . 14 图 29： 2016 中国酒业白皮书，线下调研按年龄分类的渠道偏好 . 15 图 30： 2010-2017 烈酒各终端渠道销售占比（ %） . 15 图 31： 2010-2017 葡萄酒各终端渠道销售占比（ %） . 16 图 32： 2010-2017 年酒类专卖店、电商销售占比（ %） . 16 图 33： 2013-2019E 酒类流通市场总规模及增速（亿元， %） . 17 图 34： 2013-2019E 酒类电商市场规模及增速（亿元， %） . 17 图 35： 2013-2019E 酒类电商渗透率（ %） . 17 图 36： 2016-2017 天猫酒类销售 GMV（亿元， %） . 18 图 37： 2017 线上电商白酒销售市场份额（ %） . 18 图 38：贵州茅台经销体系（ 2019 年） . 19 图 39： 2015-2018 年贵州茅台经销商数量（家） . 19 图 40： 2015-2018 年贵州茅台直销、批发代理销售占比（ %） . 19 图 41： 2015-2018 贵州茅台集团电子商务公司关联交易 -销售商品额（亿元， %） . 20 图 42： 2015-2018 贵州茅台集团电子商务公司关联交易 -销售额占总酒类收入比（ %）. 20 图 43：五粮液经销体系（ 2019 年） . 20 图 44： 洋河股份经销体系（ 2019 年） . 21 图 45：泸州老窖经销体系（ 2019 年） . 22 图 46： 2015-2017 泸州老窖电子商务子公司营业收入及增长（百万元， %） . 22 图 47： 2015-2017 泸州老窖电子商务子公司净利润、经营现金流（百万元） . 22 图 48： 2015-2017 泸州老窖电子商务子公司营业收入占总酒类收入比（ %） . 23 图 49：贵州茅台、五粮液、泸州老窖营销网点数量地域分布对比（家） . 23 图 50： 2010-2017 贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖客户 /经销商 CR5（ %）. 24 图 51： 2010-2017 茅、五、洋、泸销售费用率（ %） . 24 图 52： 2010-2017 茅、五、洋、泸销售人员占比（ %） . 24 图 53： 2016 年商务部酒类经营者类型分布 . 26 图 54： 2017 年酒类经销商市场份额分布（ %） . 26 图 55： 2013-2018 酒类经销商客户 CR5（ %） . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56： 2011-2018 酒类经销商营业收入对比（亿元） . 26 图 57：头部酒类垂直电商模式发展历程趋势：开设线下门店，自营配送 . 28 图 58： 2012-2017 移动支付规模（万亿元， %） . 30 图 59： 2012-2017 移动支付、互联网支付占非现金支付比例（ %） . 30 图 60： 2012-2016 头部电商平均获客成本（元） . 31 图 61： 2013 世界海关组织查获假货源头占比（ %） . 32 图 62： 2013 世界海关组织查获假货案例数（个，按品类） . 32 图 63： 2013-2016H1 酒仙网收入构成（ %） . 33 图 64： 2015-2016H1 酒仙网各项收入毛利率（ %） . 33 图 65： 2015-2018H1 壹玖壹玖收入构成（ %） . 33 图 66： 2015-2018H1 壹玖壹玖各项收入毛利率（ %） . 33 图 67： 2014-2018H1 头部酒类电商商品销售毛利率（ %） . 34 图 68： 2018 年壹玖壹玖销售体系 . 34 图 69： 2017 壹玖壹玖收入按地域分布（超 5%的地区， %） . 35 图 70： 2017 酒便利收入按地域分布（超 5%的地区， %） . 35 图 71： 2018 年华致酒行销售体系 . 36 图 72： 2015-2018H1 华致酒行各渠道收入占比（ %） . 37 图 73： 2017 年华致酒行各渠道收入占比（ %） . 37 图 74： 2015-2018 中国、美国网上零售占社零比例（ %） . 38 图 75： 2016 中国、美国食品饮料网上零售占比（ %） . 38 图 76： 2011-2018H1 壹玖壹玖门店数量分布及总数同比增长（家， %） . 39 图 77： 2013-2018 壹玖壹玖营收及增速（亿元， %） . 39 图 78： 2015-2018 酒便利门店数量及总数同比增长（家， %） . 40 图 79： 2014-2018 酒便利营收及增速（亿元， %） . 40 图 80： 2014-2018 酒类垂直电商、京东毛利率对比（ %） . 40 图 81： 2014-2018 酒类垂直电商、京东净利率对比（ %） . 40 图 82： 2013-2018 壹玖壹玖归母净利润、扣非归母净利润（百万元） . 41 图 83： 2013-2018 酒便利归母净利润、扣非归母净利润（百万元） . 41 图 84： 2013-2018 壹玖壹玖三项费用率（ %） . 41 图 85： 2014-2018 酒便利三项费用率（ %） . 41 图 86： 2014-2018 酒类电商定增估值对比（亿元） . 42 图 87： 2018 年至今壹玖壹玖市值走势、市值中值（亿元） . 42 表 1： 2016 年天猫线上酒类消费地域偏好 . 16 表 2：国内各大白酒、啤酒企业电子商务布局 . 25 表 3：酒类垂直电商基本概况对比 . 27 表 4：酒类 综合电商、电商化传统经销商基本概况对比 . 29 表 5：其他未上市大型传统经销商 基本概况对比 . 29 表 6：外卖平台、快递柜概况 . 30 表 7：外卖平台、京东、垂直电商 app 月活对比（万人） . 30 表 8：各品类的商品特性及网购渗透率对比 . 31 表 9： 2016 全国线下可疑售假团伙分布（数量过百的地区） . 32 表 10：华致酒行连锁酒行、华致酒库渠道差异情况 . 36 表 11： 2014 美国前十红酒 /烈酒批发经销商市场份额分布 . 37 表 12：国际酒业集团电子商务布局 . 38 表 13：国际酒类电商基本概况对比 . 38 表 14： 2018 年壹玖壹玖、酒便利 PS 估值、 PE 估值预测区间对比 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 酿酒行业：复苏看白酒，白酒看高端 酿酒行业 万亿 规模 级别 ，白酒 收入贡献 超 六成 、利润贡献超八成 酿酒行业营业收入 2004 年以来保持较高的增长，直至 2011 年见顶（ YOY33.18%）， 2014-2015 年筑底（ YOY5.85%5.34%）， 2016 年开始复苏（ YOY6.27%）。 为什么我们在酿酒行业中需要重点关注白酒？因为从国人酒类消费的结构上来看，主要以白酒为主 （ 超 六成） ，啤酒为辅 （不足两成） ； 葡萄酒、黄酒占比较低 。 白酒、啤酒主要依靠自产，葡萄酒、洋酒主要依靠进口。白酒企业的强力复苏，极大带动了整体酿酒行业的复苏，而且利润的增速快于收入增速，白酒企业实现了盈利能力的回升
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