苏北苏中地区发债城投对外担保现状如何？.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声 明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理：胡玉霜 Email： huysr.qlzq 感谢 实习生 赵芷娟、 刘森涛 对 本 报告 的贡献！ 相关 报告： 山东发债民企对外担保现状如何？ 中泰固收专题报告 2018-11-06 山东城投对外担保现状如何？ 中泰固收专题报告 2018-12-25 苏南 地区 发债城投对外担保现状如何？ 中泰证券固 收 专题 报告2019-04-18 Table_Summary 投资要点 苏 北 苏 中 地区发债城投对外担保现状如何？ 担保总特征： 城投对外担保率达 44.94%， 地区债务风险大 苏 北 苏中 地区 160 家样本城投对外担保率（对外担保额 /净资产）平均值为 44.94%。 从担保人的角度看，行政级别与评级较低的城投对外担保率更高。 这主要系债务负担重、平台等级低的主体融资能力往往更弱，组建担保关 系 以实现外部融资的诉求 更强烈。 从被担保人的角度看， 被担保 人 资质普遍劣于担保人 。 样本中担保人的平均 注册资本为30.71 亿元，被担保人为 15.16 亿元 。 在被担保金额中对民企的占比为6.2%， 远 高于苏南地区的 3.21%，且被担保民企 中 制造业企业数量占比 最高 ， 城投 对其 担保 以 支持 地区 民企 发展 。 担保 链梳 理： 地区间城投互保错综复杂，民企参与度超过苏南 泰州市、宿迁市、盐城市、淮安市等弱地级市城投的对外担保风险较大， 其中泰州地区 城投对 外担保率最高，城投间互保情况严重，风险较为集中。 宿迁市债务率最高， 风险较为集中， 地区 可 获得 的 金融 资源 少 。 盐城市债务率仅次于宿迁市， 对外担保以小 担保圈为主， 民企被担保比例较高。 淮安地区城投对外担保率较高 ，城投 间互保现象普遍，担 保关系复杂。 南通市受 地区债务 压力 大 ，城投担保链较长，但涉及民企 较少 。 扬州市对外担保链涉及范围较广， 债务率较高，需考虑相应的偿付风险。 连云港 城投的担保关系 相 对 较 简单 ， 但 会 受 民企信用风险 部分 影响 。 徐州市城投的对外担保情况相对较好， 互保现象少，整体对外担保率低，但风险也较为集中。 苏中苏北地区的担保情况与苏南地区有如下相同点： 主体评级越高的对外担保率越低、担保人资质要优于 被担 保人 、担保资金主要集中于市政建设 。 但 地区 经济 实力 不如 苏南 ， 地区 城投 资质 本就 偏弱 ， 若 要提高 增信 效果 ， 组建 的 担保链 会 更长。 苏北苏中 地区 城投 担保 关系 更加 复杂， 对民企 的 担保 力度 更大， 且 民企 中 制造业 占比 更高 ， 代偿 风险 更高 。 对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分 为 了能更定量地反映城投企业 对外担保事项的风险，我们 将从代偿风险和偿付能力两大方面构建对外担保业务的信用分析框架。剔除信息披露不全的企业，我们对 苏北 苏中 160 家存在对外担保的城投企业对外担保情况进行打分。 其中代偿风险选择对外担保率、风险集中程度、 行业景气度、对外担保中民企占比四方面判 断。偿付能力一 方面 需 要判断担保人的偿付能力，另一方面互 保链的形成也会加快风险传导，影响担 保 人的偿付能力，因而也需要进一步结合担保人与被担保人之间的风险集中程度，综合判断。 风险提示事件： 监管风险超预期，政策超预期变动， 样本有 限， 研究结论可能有一定偏差的 可能，仅供参考，不作为投 资建议 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 05 月 16 日 苏 北 苏中 地区发债城投对外担保现状如何？ -中泰证券固定收益专题研究报告 2019-05-16 请务必阅读正文之后的 重要声明 部 分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 苏北与苏中地区发债城投对外担保现状如何？ . - 3 - 担保总特征：城投对外担保率高达 44.94%，地区债务风险大 . - 3 - 担保链梳理：地区间城投互保错综复杂，民企参与度远超苏南 . - 6 - 对外担保风险 评估：结合代 偿风险和偿付能力综合打分 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部 分 - 3 - 固定收益专题报告 苏 北 与 苏中 地区发债城投对外担保现状如何？ 继 上一篇 针对 苏南 地区 城投 对外担保 的 专题 报 告 后， 我们 将 目光 拓展 至江苏 北部 和 中部 地区， 这 一 地区 经济发达 程度 不及 苏南， 债务 率 水平 却高居 全省 前列 ， 那么 该地区 发债 城投 的 对外 担保 现状 又如何 呢？ 为了能更好地 对比 江苏 省 不同 地 区 城投 担保 风险 状况， 本文 从苏 北苏 中地区 入手， 结合 之前 的 苏南 地区 城投 风险 特征 ， 形成 完整 的 江苏 省 各地区 城投 担保 特征 分析 ， 并 对 具体 的 担保链 风险 进行 说 明 。 担保总特征： 城投 对外担保 率 高 达 44.94%， 地区 债务 风险 大 苏 北 与 苏中 地区包括 南通市，盐城 市，泰州市， 扬州市，徐州市，连云港市，淮安市，宿迁市 共 8 个 地级市。 该 地区经济 在 江苏 省 内 相对 苏南落后 ， 其 8 个 地级 市 2018 年 GDP 总量 仅 占全省 13 个 地级市 的 42.8%，与此 同时 ， 地方债务 率 高企， 苏北苏 中 地区 地方 债务率 （ 债务余额 /一般公共预算收入 ） 平均水平 为 220%， 苏南 地区 则 为 144%。 地方融资平台数量庞大，地方债务问题 不容小觑 。 为了更好地衡量 苏 北 苏中 地区城投公司的债务风险，本文以该地区 160 家 数据披露完全的城投 公 司 为样本， 整理 并分析城投 主体对外担保情况 ，然后 建立打 分 模 型 ， 对城 投公司的对外担保风险进行量化排序 。 目前公司法、担保法未对对外担保进行详细规定，不过根据证监会 2005120 文的规定， “对外担保 ”是指上市公司为他人提供的担保，包括上市公司对控股子公司的担保。虽然非上市公司对外担保受 监管较少，但为了 统一比较口径，我们将企业对不纳入合并范围内主体的担保均定义为对外担保。 苏 北苏中 地区 160 家样本城投对外担保率（对外担保额 /净资产）平均值为 44.94%， 高于 苏南 地区 的 40.81%， 地方负债率 （地方 政 府 债 务余额/一般公共预算收入） 与 对外担保率 存在 一定 程度 的 背 离 。 城投 对外 担保率 的 分化 很明显， 最低 的 连云港 市 为 20.82%， 最高 的 泰州 则 达到 了63.04%， 而 两者 的 债务 率 水平 却 相差 无几， 可以 判断 债务率 水平 并非 影响 该 地区 城投 对外担保 率 的 主要 原因 ， 而 是 地 区 市 政 建 设 需要， 对 民企的 支持 意愿 ， 地方 财政 水平 等 多方面 因素 共同 影响 的 结果 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部 分 - 4 - 固定收益专题报告 图表 1： 负债率和对外担保率 存在 一定 程度 的 背离 来源： WIND， 中泰证 券研究 所 从担保人的角度看，行政级别与评级较低的城投对外担保率 更高 。 地级（ 127 家）、 县级 （ 25 家） 平 台 的对外担保率分别为 42.03%、 52.68%，县级平台对外担保率 更 高 。 城投 评级 整体 偏低， AAA 级 平台 仅 1 家 ， AA-平台 2 家， 剩下 的 AA+（ 34 家） 、 AA（ 123 家） 平台的对外担保率分别为 27.06%、 50.78%， AA 评级主体担保率显著 高于 AA+评级主体。 图表 2： 县级主体的对外担保率水平 更 高 图表 3： AA 主体 的对 外 担 保率 更 高 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 担保人之所以会呈现这一分布特征 主要系 债务负担重、平台等级低 的 主体 融资能 力往往 更弱 ，组建担 保关系以 实现外部融资的 诉求 更 强烈 。 以平台再融资能力看， 地级 平台未使用授信额度 /有息负债的占比 为 26%、县级 平台则为 22%； AA+平台这一 比重 为 33%， 明显 高 于 AA 平台的22%，行政级别低、评级低的平台 再融 资能 力 较差， 从而 以担保作为搭建联系的渠道，向被担保方或其他关联主体寻 求更 有力 的支持 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部 分 - 5 - 固定收益专题报告 图表 4： 地级 平台 的未使用授信额度 /有息负债 更 高 图表 5： AA+主 体 的 未 使用授信额度 /有息负债 更 高 来源： WIND, 中泰 证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 从被 担 保人的 角度看， 被担保人 资质普遍 劣于担 保人 。 样本中担保人的平均注册资本为 30.71 亿元，被担保人为 15.16 亿元 （被担保人的注册资本指标则以 被担保金额为权重加权得到）。 同时，担保人资质越高，被担保人资质越差， 地级 市 担保人的注册资本是被担保人 的 7.25 倍， 显著高于 县级平台 的 3.77 倍； AA+级别担保人是被担保人的 16.45 倍， AA级担保人则 为 3.72 倍。 高等级 主体 与 被担保人 的 资质 差异 更加 明显， 为被担保人 担保 增信 以 帮助 其 获得 融资。 图表 6： 地级 主体担保人 资质显著高 于被 担保 人 图表 7： AA+主体担保人资质显著高于被担 保人 来源： WIND, 中泰 证券研究所 来源： WIND, 中 泰证券研究所 与苏南 地区 一样， 城投公司 的 对外 担保 企业 中 也 不乏 民企 的 身影， 但 不同 的 是， 苏北苏中 地区 的 城投 对外 担保 民企 中 大部分 并不 属于 市政建设相关 行业， 而是 属于 制造业 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部 分 - 6 - 固定收益专题报告 图表 8： 被担保 民企 金额 中 制造业 占比 最 高 来 源 ： WIND， 中泰证券研究所 被担保金额中对民企的 占 比 为 6.2%， 高于 苏南 地区 的 3.21%， 且 被担保 民企 行业 具有 很高 的 集中性 ， 其中 制造业 金额 占比 达到 37.15%， 与市政建设 相关 的 建筑业 金额 占比 24.33%， 其他 行业 相对 较少 。 分地区看， 地级 平台 对外担保 额中民企占比 为 6.61%， 高于 县级 平台 的 4.78%。从城投评级来看， AA+平台 对外担保额中民企占比 为 8.67%，高于 AA平台 的 5.13%。 与 苏南 地区 不同， 苏中、 苏北 地区 行政级别 与评级 较 高的主体对外担 保的民企 更多， 且 多处于 制造业 ， 资质 较弱， 说明 其 主要是 为 帮助 企 业 融 资 ， 扶持 当地 民营 经济 发展 。 图表 9： 地级 主体的 对 外 担保额中民 企占比 更 高 图表 10： AA+主体 的 对外担保额中民企占比 更 高 来源： WIND, 中泰证券研究所 来 源 ： WIND, 中泰证券研究所 担保链梳理： 地区间城投互保错综复杂，民企参与度远超苏南 总体上看， 苏 中和苏北地区 债务率很高， 地区 经济 和 财政 实 力 相较 苏南落 后 ， 部分 担保人 负债率较高， 偿付能力偏弱。从被担保人看， 部分被请务必阅读正文之后的 重要声明 部 分 - 7 - 固定收益专题报告 担保对 象 为发 债企业，双方形成互 保 ， 加剧 风险 传导 。 此外对外担 保 主体 大量 涉及民企， 将进一步放大代偿风险。 总 体 看，苏 中和苏北 地区 由于经济实力整体水平不及苏南， 对外担保情况 相对于 苏南更 为 复杂 ，风险也更加集中 。为了更细致地了解 该 地区的担保情况，在下文中我们将解构主要担保链的风险， 按照 对外 担保 风险 从 高 到低 的 顺序， 对地区主要的城投担保链进行梳理，并结合集中度分析风险。 泰州 地区 城投 担保 率 最高， 互保情况严重 ，风险较大。 2018 年泰州市GDP 为 5108 亿元，为江苏省第 9；一般 公共预 算收入为 357 亿元，省内排名第 8，财政状况并 不乐观， 且 18 年 债 务率达 201%， 城投的 偿付能力 较差， 互 保 意愿 更强 。 泰州地区对外担保率 高达 63%， 为 江苏 省 最高， 从偿付能力 看 ， 21 家样本企业中有 17 家 AA 级、 4 家 AA+级，平均资产负债 率 56%，仅次于连云港市。主体未使用银行授信 /有息负债比值为 25.3%， 略高于 苏 中苏北 均值 24.9%， 城投 再融资 能力 一般 。 从代偿风险 来看， 泰州市被担保人加权平均资本为 15 亿元， 略低于发行人资本 26 亿元，整体担保链对民企的担保规 模为 58.2 亿元，占担保总额的 7.1%。 城投间互保 情况严重，金额较大，风险较 为集中 ， 其中以 泰州华信药业投资有限公司 和泰州鑫泰集团有限公司为中 心 ， 担保金额 大， 涉及 互保企业 9 家 ， 总 互保 金额 为 253.12 亿元 ， AA 级 主体 泰州市新滨江开发有限责任公司 对外担保 率 高达 125%， 担保率 风险 较大 。 图表 11： 泰州市互保盛行 请务必阅读正文之后的 重要声明 部 分 - 8 - 固定收益专题报告 来源： WIND， 中 泰证券研究所 宿迁 地区 债务压力 突出 ， 城投 评 级 受 地区 债务 影响 大 ， 对外 担保 率 低 但风险 高 。 2018 年宿迁市 GDP 为 2750 亿元，一般公 共预算收入 206 亿元，均为江苏省地级市中最低水平，经济财政实力较差。 与 此同时， 2018年债务率（地 方政府 债务余额 /一般公共 预算收入）为 277%，为全省最高，债 务负担偏重 。 但是 宿 迁 市 城投 数量 并不多， 在 160 家 样 本 城投 中，宿迁市 仅有 11 家 ， 对外担保率均 值为 38.4%，仅高于连云港市 。 地区对外 担保率 虽 不高， 但 担保人 的 资质 弱， 可调动 的 金融 资源 有限， 被担保人 中 涉及 民企 数量 多， 担保 风险 不容 忽视 。 从担保人的偿付能力来看 ， 主体评级有 10 家 AA 级， 1 家 AA+级，银行授信程度很低，银行授信总额 /总资产的均值为 13.7%，远低于平均水平27.1%，未使用授信额度 /有息负债 为 10.9%， 处于 全省最低 水平 。 由于负债较重以及银行支持力度 较低， 该市 城投 的偿付能力和再融资能力较弱。 从代偿风险看 ， 被担保人 加权 平均注 册 资 本 规模为 6.3 亿 ， 低于 担保人的 17.35 亿元，被担保人资质 偏弱 ，其中民企 14 家，多为制造业， 平台对民企的担保与基建业务并无明显关系，更可能 系由于地区经济发展水平偏低，旨在支持地区民营经济发 展。 图表 12：宿迁城投担 保链关系图 -担保 来源： WIND， 中泰证券研究所 图表 13： 宿迁市被担保民企行业集中于制造业 请务必阅读正文之后的 重要声明 部 分 - 9 - 固定收益专题报告 来源： WIND， 中泰证券研究所 盐城 地区 城投对外担保链 数量 较多 ， 担保 风险 在 小范围 集中 。 2018 年盐城市 GDP 为 5487 亿元，一般公共 预算收入 381 亿元，均为江苏省 第7，然 而该城市 负债程 度 较高， 债务率为 267%。 从偿付能力看， 26 家城投企业主体评级均在 AA+以下，其中 AA 级 有20 家。担保人的未使用授信额占 有息负债的 26.2%， 高于 苏北苏中 地区均值， 但由 于盐 城市整体债务偏高，银行未来 能给予城投企业的信贷支持空间可能 较 小。 从代偿风险看， 被担保人加权平均注册资本为 11.9 亿元，低于担保人的 23.1 亿元，其中民企担保额 度占 12.2%，远高于平均值 6%。民企行业 集中 在 制造业、建 造业和 批发零售业 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部 分 - 10 - 固定收益专题报告 图表 14：盐城市总体担保情况 来源： WIND， 中泰证券研究所 由于 地区债务压力大，城投组建担保链的意愿 更强， 尤其是 县级 平台 的互保 需求 更大， 担保链 具有 明显的地域集中性。 建湖县、大丰区以及东台市等县级地区均存在企业互 保，尽管参与企业基本为国企，但 地域集中 性 突出， 同时 地区 经济 发展 水平 略低， 地区 对外 担保 风险 被 放大 。 图表 15：建湖县和大丰区担保情况 来源： WIND， 中泰证券研究所