垃圾焚烧发电行业专题报告二：税收补贴政策预期变化，助力行业竞争格局优化.pdf

垃圾焚烧发电行业专题报告二 税收补贴政策预期变化，助力行业竞争格局优化 行业专题报告 行业报告 环保公用 2019 年 05 月 29 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告 *环保公用 *环保公用行业 2018 年业绩综述：业绩大幅下滑，运营、工程板块两极分化 2019-05-05 行业专题报告 *环保公用 *复盘垃圾焚烧，谁能走的更远 2019-03-31 行业专题报告 *环保公用 *最严环保建设一流湾区，清洁能源构筑湾区基础 2019-03-07 行业动态跟踪报告 *环保公用 *洗牌开始，剩者为王 2019-02-15 行业专题报告 *环保公用 *并购成就龙头，创新引领发展 2019-01-09 证券分析师 庞文亮 投资咨询资格编号 S1060518110002 010-53827011 PANGWENLIANG732PINGAN 多重优惠政策支持垃圾焚烧发电行业发展 。 垃圾焚烧发电行业受制于居民垃圾收费制度不健全 ，仅靠政府补贴垃圾处理 费 企业难以盈利，因此补贴税收等优惠政策相对较多。目前主要优惠政策有： 1） 电价补贴 ： 垃圾焚烧发电厂在吨垃圾发电量不大于 280Kwh 时可以享受国家 0.65 元 /Kwh 的电价补贴政策； 2）增值税：发电部分 即征即退 100%，垃圾处理部分 即征即退 70%； 3） 所得税： 有合法运营权的垃圾焚烧发电厂在缴纳企业所得税时可以享受国家“三免三减”的税收优惠政策。 短期 电价 补贴 取消或下调为时尚早 ，长期来看将是趋势 。 标准情况下，电价补贴全部取消时， 垃圾焚烧发电 项目净利率 受 影响绝对值为 32.92%，此时多数企业处于亏损状态；考虑到 推广垃圾焚烧发电的核心是处理垃圾，紧迫性更强，短期电价 补贴 取消不利于焚烧模式的推广。随着垃圾焚烧发电企业投运项目增多， 单吨垃圾发电量提升， 盈利能力持续上升，后续补贴将具备下调基础。 另外 ， 2018 年国家发改委印发关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见提出， 2020 年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度 。 收费机制的建立将使垃圾处理由政府付费 方式向使用者付费 方式 转变，为 电价退补 奠定基础。 环保标准趋严配合 税收补贴 政策驱动行业迎来第二轮洗牌。 目 前， 我国垃圾焚烧 发电 行 业 烟气 超标问题仍比较严重， 但行业内上市公司 全部达标。对比欧盟标准，同时结合我国电力、钢铁 领域 超低排放 标准 看， 我国垃圾焚烧排放标准 仍有提升空间。 随着 我国 电力行业超低排放治理接近尾声，非电行业大气治理提上日程。针对垃圾焚烧发电行业，生态环境部已先后实施“装、树、联”措施，后期计划对超标排放企业降低税收补贴等优惠政策 标准 ， 以经济手段提高企业的违法成本 。 未来超排企业的盈利能力将大幅降低 ，最后将逐步 被 淘汰，行业集中度持续提升，利好行业内优质运营公司。 所得税减税政策利好早期投运项目较多 的 公司。 2019 年 1 月 1 日至 2021年底，从事 污染防治的第三方企业将 减按 15%税率征收企业所得税。目前垃圾焚烧 发电 行 业已享受“三免三减半”的所得税税收优惠政策，因此多数近期投产项目较多的企业所得税 实际 税率已在 15%以下。 而对于早期投运项目较多的公司政策利好更明显。 瀚蓝环境 2018年所得税税率 21.04%，公司固废业务占比 36.41%，主要项目中， 1） 瀚蓝 绿电：高新技术企业，所得税税率 15%； 2）瀚蓝 厦门 ：多数项目于 2011 年前投产，执行 25%所得税税率，此部分未来三年将享受减税优惠 ，每年有望带来 1569 万元的新增利润 。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%May-18 Sep-18 Jan-19沪深 300 环保公用证券研究报告 环保公用 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 20 投资建议： 垃圾焚烧发电行业属于非周期性行业，现金流稳定，成长非常确定，盈利能力较强，且行业发展趋于理性，具备长期投资价值，建议重点配置。其中，瀚蓝环境受未来电价补贴下调影响较小且估值较低，伟明环保受未来电价补贴下调影响较小且环保治理水平较高，建议重点关注。 风险提示： 1）垃圾焚烧补贴电价下调或取消风险：未来如果垃圾焚烧补贴电价取消或下调，将对企业盈利能力产生影响； 2）融资环境收紧：垃圾焚烧发电项目属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境持续收紧，上市公司项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入； 3）项目拓展不及预期：目前垃圾焚烧领域竞争激烈，且优质项目逐渐减少，在此背景下，存在新项目拓展不及预期风险； 4）项目建设进度低于预期：目前国家对工程类项目建设审批趋严，可能对公司垃圾焚烧发电项目建设进度产生影响。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 19/5/29 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 瀚蓝环境 600323.SH 15.57 1.14 1.29 1.56 1.83 13.63 12.07 9.98 8.51 推荐 伟明环保 603568.SH 19.54 0.80 1.24 1.50 - 24.51 15.76 13.03 - 推荐 环保公用 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 20 正文目录 一、多重优惠政策支持垃圾焚烧发电行业发展 . 5 二、短期电价补贴取消或下调为时尚早 . 5 2.1 短期不具备电价补贴取消或下调条件 . 5 2.2 长期来看，补贴电价下调将是趋势 . 9 三、环保标准趋严配合优惠政策驱动行业迎来第二轮洗牌 . 12 3.1 垃圾焚烧发电大气排放标准仍有提升空间 . 12 3.2 国内垃圾焚烧发电厂大气治理水平 . 13 3.3 环保标准趋严驱动垃圾焚烧发电行业迎来第二轮洗牌 . 16 四、所得税减税政策利好早期投运项目较多的公司 . 17 五、投资建议 . 18 六、风险提示 . 18 环保公用 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 20 图表 目录 图表 1 垃圾焚烧发电行业优惠政策一览 . 5 图表 2 不同发电方式上网电价对比（ 2017） . 6 图表 3 垃圾焚烧发电电价补贴政策一览 . 6 图表 4 垃圾焚烧发电补贴电量计算方式 . 6 图表 5 垃圾焚烧补贴电价下调对上市公司净利率影响较大 . 7 图表 6 多数垃圾焚烧发电上市公司扣非净资产收益率处于 8%-12%的基本盈利水平 . 7 图表 7 多数省份垃圾焚烧处理能力距离 2020 年规划目标仍有较大差距 . 8 图表 8 各省垃圾焚烧发电补贴情况 . 8 图表 9 可再生能源基金征收标准快速提高 . 10 图表 10 可再生能源发展基金已开始出现亏损 . 10 图表 11 单吨垃圾处理收入来源 . 10 图表 12 生活垃圾处理收费制度相关政策 . 11 图表 13 部分城市居民垃圾处理收费标准 . 11 图表 14 垃圾焚烧大气排放新旧标准以及欧盟标准对比 . 12 图表 15 最新出台的钢铁超低排放标准严格程度远超欧美等发达国家水平 . 13 图表 16 主要垃圾焚烧发电上市公司烟气排放情况（ 2018 年） . 13 图表 17 主要垃圾焚烧发电上市公司大气污染物排放情况 （ 2018 年） . 16 图表 18 部分省份开始出台更严大气排放标准 . 17 图表 19 主要垃圾焚烧发 电企业增值税退税收入占比较高（ 2018 年） . 17 图表 20 主要垃圾焚烧发电企业所得税税率 . 18 图表 21 所得税政策对主要 A 股垃圾焚烧发电企业净利润影响情况 . 18 图表 22 重点推荐公司盈利预测情况 . 18 环保公用 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 20 一、 多重优惠政策支持 垃圾焚烧发电 行业 发展 环保 行 业 作为国家战略新兴产业，一直受到政策的大力扶持。其中，垃圾焚烧发电行业 受制于 居民垃圾收费制度不健全，仅靠政府补贴垃圾处理 费 企业难以盈利，因此 税收 补贴等优惠政策相对较多 。目前，主要优惠政策有： 电价补贴： 垃圾焚烧发电厂在吨垃圾发电量不大于 280Kwh 时可以享受国家 0.65 元 /Kwh 的电价补贴政策。 增值税： 1）发电部分：即征即退 100%； 2）垃圾处理： 2015 年 7 月 1 日之前免征，之后即征即退 70%； 3）企业因违反税收、环境保护法律法规受到处罚（警告或单次 1 万元以下罚款除外）的，自处罚决定下达的次月起 36 个月内，不得享受增值税即征即退政策。 所得税： 有合法运营权的垃圾焚烧发电厂在缴纳企业所得税时可以享受国家“三免三减”的税收优惠政策 。 图表 1 垃圾焚烧发电 行业 优惠政策一览 时间 发布机构 文件 具体内容 2007.12.06 国务院 中华人民共和国企业所 得税法实施条例 企业从事符合条件的环境保护、节能节水项目的所得，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。 2008.12.09 财政部、国家税务总局 关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知 以垃圾为燃料生产的电力或 热力实行增值税即征即退的政策。 2011.11 财政部、国家税务总局 关于调整完善资源综合利用产品及劳务增值税政策的通知 对垃圾处理、污泥处理处置劳务免征增值税。 2012.03 国家发改委 国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知 垃圾焚烧发电厂在吨垃圾发电量不大于 280Kwh 时可以享受国家0.65 元 /Kwh 的电价补贴政策。 2015.06.12 财政部、国家税务总局 资源综合利用产品和劳 务增值税优惠目录 污水、垃圾及污泥处理劳务在缴税后返还 70%，即需要缴纳 30%的增值税。因违反税收、环境保护的法律法规受到处罚（警告或单次 1 万元以下罚款除外）的，自处罚决定下达的次月起 36 个月内，不得享受本通知规定的增值税即征即退政策。 资料来源 :政府官网、平安证券研究所 二、 短期 电价 补贴 取消或下调为时尚早 2.1 短期不具备电价 补贴 取消或下调条件 2006 年我国开始实施可再生能源法，法律规定从火电销售电价中征收可再生能源电价附加作为可再生能源发展基金 用以补贴 ，风电、光伏、垃圾焚烧发电等都在补贴范围。 2012 年， 国家发展环保公用 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 20 改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知 提出， 垃圾焚烧发电厂在吨垃圾上网电量不大于 280度时可以享受国家 0.65 元 /度的电价补贴政策， 高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时 0.1 元，电网企业由此增加的购电成本通过销售电 价予以疏导 ， 其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。 图表 2 不同发电方式上网电价对比（ 2017） 资料来源 :国家能源局、政府官网、平安证券研究所 图表 3 垃圾焚烧发电电价补贴政策一览 时间 发布机构 文件 具体内容 2005.02.28 全国人大常委 中华人民共和国可再生能 源法 1、鼓励和支持可再生能源并网发电； 2、按照有利于促进可再生能源开发利用和经济合理的原则确定上网电价，并根据可再生能源开发利用技术的发展适时调整。 2006.01.04 国家发改委 可再生能源发电价格和费 用分摊管理试行办法 生物质发电项目上网电价实行政府定价的，由国务院价格主管部门分地区制定标杆电价，电价标准由各省（自治区、直辖市） 2005 年脱硫燃煤机组标杆上网电价加补贴电价组成。补贴电价标准为每千瓦时 0.25 元。 2012.03.00 国家发改委 国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知 垃圾焚烧发电厂在吨垃圾发电量不大于 280Kwh 时可以享受国家 0.65 元 /Kwh 的电价补贴政策。垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时 0.1 元，电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导；其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。 资料来源 :国家发改委、政府官网、 平安证券研究所 图表 4 垃圾焚烧发电补贴电量计算方式 垃圾处理量 是否享受垃圾发电价格补贴 垃圾处理量折算的上网电量实际上网电量的 50% 不享受 实际上网电量的 50%折算上网电量实际上网电量 以折算的电量作为垃圾发电上网电量享受补贴 折算上网电量实际上网电量 以实际上网电量作为垃圾发电上网电量享受补贴 资料来源 :发改委、 平安证券研究所 说明：方案于 2012 年 4 月 1 日起执行 环保公用 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 20 2019 年 1 月 7 日，国家发改委、能源局 发布关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 ， 在此背景下， 市场对垃圾焚烧 发电 平价上网 产生预期。 通过对目前垃圾焚烧 发电 企业的盈利能力、垃圾焚烧发电的推广力度以 及补贴情况 进行 分析， 我们 认为短期内垃圾焚烧发电不具备取消或下调补贴 条件。 补贴取消或下调将大幅影响垃圾焚烧 发电 企业的盈利能力 。 标准情况下，垃圾焚烧发电只取消国补时，项目净利率 受 影响绝对值为 18.30%，多数垃圾焚烧 发电 企业处于微利状态；电价补贴全部取消时，项目净利率 受 影响绝对值为 32.92%，此时除伟明环保 、旺能环境 外其他企业都处于亏损状态。考虑到上市公司项目质量普遍较好，补贴取消时非上市垃圾焚烧 发电 企业亏损幅度更大。另外，国家对民生性供水、污水项目价格水平制定依据是 保证企业净资产收益率8%-12%的盈利水平。垃圾焚烧发电也属于基础性民生需求，目前多数垃圾焚烧发电企业净资产收益率处于 8%-12%的基本盈利水平，补贴电价取消或下调将使多数垃圾焚烧 发电 企业低于基本盈利水平。 图表 5 垃圾焚烧补贴电价下调对上市公司净利率影响较大 资料来源 :WIND、平安证券研究所 说明：标准情况指垃圾处理价格 75 元 /吨、燃煤标杆上网电价 0.37 元 /度、增值税率 13%、垃圾处理增值税 70%即征即退、垃圾焚烧发电增值税 100%即征即退、标准情况下行业平均净利率 25% 图表 6 多数垃圾焚烧发电上市公司 扣非 净资产收益率处于 8%-12%的基本盈利水平 资料来源 :WIND、平安证券研究所 电价补贴全部取消时净利率影响绝对值 为 32.92% 电价 补贴只取消国补时 净利率影响绝对值 为 18.30% 环保公用 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 20 补贴电价取消不利于垃圾焚烧模式的推广。 垃圾焚烧发电项目建设期通常在一年半以上，加上一些前期审批程序，时间将更长。虽然 “十一五”、“十二五”期间国家大力推广垃圾焚烧发电，但两个规划期都未实现规划目标。另外，目前垃圾焚烧发电处理能力距离“十三五” 59.14 万吨 /日的规划目标仍有较大差距，多数城市远未 达 到规划目标，如广东、江苏等省份。补贴电价取消将影响垃圾焚烧发电模式的推广，因此短期（ 2019-2020 年）垃圾焚烧发电不具备平价上网条件。 图表 7 多数省份垃圾焚烧处理能力距离 2020 年规划目标仍有较大差距 资料来源 :城乡建设统计年鉴 、 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 、平安证券研究所 垃圾焚烧发电补贴压力较低。 目前，垃圾焚烧发电上网电价为 0.65 元 /度，结合各地燃煤标杆上网电价测算得， 2017 年垃圾焚烧发电国补金额大致为 39.39 亿元，占 2017 年可再生能源发展基金总支出的比例只有 5.53%，补贴压力较低。 图表 8 各省垃圾焚烧发电补贴情况 生活垃圾焚烧处理量 （万吨，2017） 预计上网电量 （亿度） 燃煤标杆上网电价 （元 /度， 2017） 所需国补 （元 /度） 省补金额 （亿元） 国补金额 （亿元） 国补加省补价格占当前电价比例 新疆 14.81 0.41 0.2244 0.3256 0.04 0.14 50.09% 宁夏 46.23 1.29 0.2555 0.2945 0.13 0.38 45.31% 甘肃 88.54 2.48 0.2636 0.2865 0.25 0.71 44.07% 青海 0.00 0.00 0.2724 0.2776 0.00 0.00 42.70% 内蒙古 61.51 1.72 0.2824 0.2676 0.17 0.46 41.17% 山西 139.20 3.90 0.3161 0.2339 0.39 0.91 35.99% 陕西 0.00 0.00 0.3296 0.2204 0.00 0.00 33.91% 贵州 90.50 2.53 0.3482 0.2018 0.25 0.51 31.05% 辽宁 65.49 1.83 0.3586 0.1914 0.18 0.35 29.45% 北京 326.50 9.14 0.3598 0.1902 0.91 1.74 29.26% 河北 306.52 8.58 0.3639 0.1861 0.86 1.60 28.63% 吉林 170.92 4.79 0.3689 0.1811 0.48 0.87 27.86% 河南 159.13 4.46 0.3701 0.1799 0.45 0.80 27.68% 环保公用 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 20 福建 556.90 15.59 0.3707 0.1793 1.56 2.80 27.59% 黑龙江 112.17 3.14 0.3719 0.1781 0.31 0.56 27.41% 安徽 468.26 13.11 0.3736 0.1764 1.31 2.31 27.14% 天津 137.57 3.85 0.3758 0.1742 0.39 0.67 26.80% 江苏 1350.33 37.81 0.3884 0.1617 3.78 6.11 24.87% 重庆 221.16 6.19 0.3947 0.1553 0.62 0.96 23.89% 广西 133.28 3.73 0.4027 0.1473 0.37 0.55 22.66% 四川 499.16 13.98 0.4064 0.1436 1.40 2.01 22.09% 湖北 430.02 12.04 0.4088 0.1412 1.20 1.70 21.72% 山东 1059.31 29.66 0.4096 0.1404 2.97 4.16 21.60% 上海 360.81 10.10 0.4113 0.1387 1.01 1.40 21.34% 江西 95.05 2.66 0.4133 0.1367 0.27 0.36 21.04% 海南 150.40 4.21 0.4325 0.1175 0.42 0.49 18.07% 浙江 933.19 26.13 0.4326 0.1174 2.61 3.07 18.07% 广东 929.27 26.02 0.4447 0.1053 2.60 2.74 16.20% 湖南 184.49 5.17 0.4513 0.0987 0.52 0.51 15.19% 云南 229.72 6.43 0.4703 0.0798 0.64 0.51 12.27% 西藏 1.00 0.03 0.4993 0.0507 0.00 0.00 7.80% 全国 9321.50 261.00 26.10 39.39 资料来源 :国家能源局、政府官网、城乡建设统计年鉴、 平安证券研究所 推广垃圾焚烧发电的核心是处理垃圾，紧迫性更强。 推广风电、光伏主要目的是为调整能源结构，是一个主动的过程。推广垃圾焚烧发电 的 主要 原因 是 ，在 城市化推进过程中，垃圾产量急剧增长，土地日益稀缺，填埋已不能满足 垃圾处理 需求。补贴 电价 下调或取消将造成垃圾焚烧发电推广受阻，产生的垃圾得不到有效消化，垃圾围城的现象 或 将频繁发生，因此推广垃圾焚烧发电是必然之举。 2.2 长期来看，补贴电价下调将是趋势 目前，可再生能源补贴缺口超过 800 亿元，其中光伏、风电是 补贴大头 。为缓解压力，可再生能源基金 征收标准 持续 提高， 但缺口仍持续加大，未来需从多方面开源节流。 随着垃圾焚烧发电企业投运项目增多， 单吨垃圾发电量提升， 垃圾焚烧发电企业的 盈利能力将持续上升，后续 补贴将 具有下调基础。总体上，新政策的出台将确保行业 整体 ROE 处于 8%-12%的盈利水 平，因此盈利能力 低 于平均水平的公司 可能被淘汰 。部分区 域火电标杆上网电价较高，因此补贴比例低于 20%，主要省份有广东、浙江 等，多数 项目在这些区域 的 公司受 补贴取消或下调 影响较小，如瀚蓝环境 、 伟明环保等 。 另外，由于单吨垃圾上网电量超过 280 度的部分不享受补贴，因此单吨垃圾上网电量超过 280度的企业未来受补贴取消影响也较小，如粤丰环保。 环保公用 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 20 图表 9 可再生能源基金征收标准快速提高 图表 10 可再生能源发展基金已开始出现亏损 资料来源 :政府官网 、平安证券研究所 资料来源 :财政部 、平安证券研究所 完善垃圾处理收费机制 将为 退补奠定基础。 目前垃圾 焚烧行业中垃圾 处理部分收入主要来自政府补贴，加上电价补贴， 二者 合计 收入 占比约 60%。因此除提高发电效率外，完善垃圾处理收费制度 也将为补贴电价下调奠定基础。 我国自 2002 年关于实行城市生活垃圾处理收费制度，促进垃圾处理产业化的通知下发以来就全面开征垃圾处理费。十几年来，国内城市的垃圾收费，基本上都是费用固定、按户计征。从实际执行效果来看并不理想， 虽然部分城市建立了垃圾 处理 收费制度，但存在 征收标准低、 收缴率低等 问题。 垃圾处理征收标准较低。 以北京为例，北京本市居民生活垃圾处理费征收标准为 36 元 /户 /年。2017 年北京人均垃圾清运量 为 1.17kg/d，以每户 3 口人，垃圾处理单价 75 元 /吨计算，一年产生的垃圾对应垃圾处理费为 96 元 /户 ，因此征收的垃圾处理费远不能覆盖垃圾处理成本。 垃圾处理费收缴率较低。 不同城市垃圾处理收缴主体不同，有些是 由 住建、市政、城管等部门收取，有些是由供水、环卫等企业收取，还有些是由政府或企业委托的小区物业、居委会等单位来收取 ，征收规范性较差 。 同时 ， 由于居民居住的分散性，一些无物业小区大量存在，征收垃圾处理费的成本较高，漏 缴现象严重，进一步降低了垃圾处理费 征收总额 。 图表 11 单吨 垃圾处理收入来源 资料来源 :平安证券研究所