哪些企业对外担保比率偏高？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2019 年 05 月 21 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 119 中债 长 /中短期指数 119/120 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 27.36/70.70/3.12 相关研究报告： 债市策略系列报告之七：从长周期维度看利率 2019-04-26 专题报告： 2019 年一季报 &2018 年报管窥信用风险 2019-05-14 专题报告： 2019 年债券违约事件全梳理 2019-04-30 可转债复盘笔记系列之一： 1991年 -2000年：探索期与试点期 2019-05-08 专题报告： 2018 年行业获现能力审视 2019-05-07 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 哪些 企业 对外担保比率偏高？ 主要结论 2019 年 3 月 19 日，南京新港开发总公司发布南京新港开发总公司关于部分资产被司法冻结的公告称：公司为南京东部路桥工程有限公司、南京建工产业集团有限公司向长安国际信托股份有限公司累计申请信托贷款 28.5 亿提供连带责任担保， 2019 年 3 月 11 日，长安信托因东部路桥、南京建工未 按照约定兑付本息，向陕西省高级人民法院申请诉前财产保全，经陕西省高级人民法院裁定，公司持有的南京高科股份有限公司 249030500 股股权资产以及银行存款 16606 万元被冻结，冻结期间为 2019 年 3 月 18 日至 2022 年 3 月 17 日。2019 年 5 月 9 日，联合资信评估有限公司把南京新港开发总公司列入信用评级观察名单。对外担保带来的或有债务风险不容小觑。本文梳理了对外担保比率较高的上市公司债券发行人，识别代偿风险。 。 截至 2019 年 5 月 13 日， 2018 年年报中存在对外担保情况的上市公司共 1182家。另外 2018 年中报 时，有 2099 家公司存在对外担保情况。 从上面两个时点的样本量来看，对外担保率（对外担保总额 /净资产 *100）较高的主要是高杠杆率行业，比如地产和建筑材料。 对于担保率较高的风险，本文从两个角度考虑，一方面是对外担保比率绝对水平偏高的企业，另一方面是某一特定行业内，对外担保比率排名前三，且绝对水平超过 10%的企业。 0.00.51.01.5M/18 J/18 S/18 N/18 J/19 M/19沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 对外担保比率偏高债券发行人列表 . 4 部分对外担保率偏高发债人信用风险分析 . 6 华胜天成 信用风险分析 . 6 惠博普信用风险分析 . 7 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：主要行业对外担保比率 . 5 表 1：各行业对外担保比率 . 4 表 2：对外担保比率超过 20%的发债企业列表 . 5 表 3：各个行业中对外担保率排名前三，且绝对水平超过 10%的企业列表 . 5 表 4：华胜天成 主要财务数据 . 7 表 5：华胜天成 存量债券 . 7 表 6：惠博普 主要财务数据 . 8 表 7：惠博普 存量债券 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2019 年 3 月 19 日 ， 南京新港开发总公司发布南京新港开发总公司关于部分资产被司法冻结的公告称：公司为南京东部路桥工程有限公司、南京建工产业集团有限公司向长安国际信托股份有限公司累计申请信托贷款 28.5亿提供连带责任担保， 2019 年 3 月 11 日，长安信托因东部路桥、南京建工未按照约定兑付本息，向陕西省高级人民法院申请诉前财产保全，经陕西省高级人民法院裁定，公司持有的南京高科股份有限公司 249030500 股股权资产以及银行存款16606 万元被冻结，冻结期间为 2019 年 3 月 18 日至 2022 年 3 月 17 日。 2019年 5 月 9 日，联合资信评 估有限公司把南京新港开发总公司列入信用评级观察名单。 对外担保带来的或有债务风险不容小觑。本文梳理了对外担保比 率 较高的上市公司债券发行人，识别代偿风险。 对外担保比率偏高 债券发行人 列表 截至 2019 年 5 月 13 日， 2018 年 年报 中 存在对外 担保 情况 的上市公司 共 1182家。 另外 2018 年中报时，有 2099 家公司 存在 对外 担保情况。 从上面两个时点的样本量来看， 对外 担保率（ 对外 担保总额 /净资产 *100）较高的主要是高杠杆率行业，比如地产 和 建筑材料 。 表 1： 各行业对外担保比率 申万行业 2018 年年报 2018 年中报 非子公司担保均值 样本个数 非子公司担保均值 样本个数 采掘 3.5 27 7.6 44 传媒 2.6 23 2.8 79 电气设备 1.6 49 8.4 121 电子 0.3 78 1.9 134 房地产 13.2 63 14.2 107 纺织服装 3.2 26 3.0 47 非银金融 0.6 32 0.3 38 钢铁 2.9 15 8.0 16 公用事业 1.8 71 5.5 118 国防军工 0.8 21 0.7 27 化工 1.9 126 4.5 196 机械设备 2.8 97 7.2 178 计算机 1.3 50 1.6 96 家用电器 2.1 13 4.5 39 建筑材料 4.3 34 6.7 53 建筑装饰 2.5 47 2.4 78 交通运输 1.5 55 3.4 69 农林牧渔 3.6 38 5.9 61 汽车 1.5 44 9.4 85 轻工制造 4.3 38 2.3 65 商业贸易 2.0 43 2.6 67 食品饮料 2.1 27 1.6 42 通信 1.0 19 4.4 50 休闲服务 0.3 6 3.9 20 医药生物 1.5 72 1.1 145 有色金属 0.4 45 4.1 78 综合 1.0 15 21.2 32 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理；注：上述计算中， 2018 年年报剔除了异常值 *ST 康达 、 ST 天业 、 ST 安泰 、 ST 宜化 、 *ST 东电 、 金杯汽车 、 ST 双环 、 ST 慧球 ， 2018 年中报剔除了部分异常值，包括 *ST工新 、 *ST 海润 、 *ST 厦工 、 *ST 富控 、 *ST 众和 、 千山药机 、 *ST 猛狮 、 *ST 龙力 等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1： 主要 行业对外担保 比 率 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理；注：上述计算中， 2017 年年报剔除了异常值 ST 嘉陵， 2017年中报剔除了异常值沈阳机床、黑牛食品、 *ST 南风、亚星化学、 ST 慧球、 *ST 云网 对于担保率较高的风险， 本文 从两个角度考虑，一方面是对外担保比率绝对水平偏高的企业，另一方面是 某一特定行业内，对外担保比率排名前三，且绝对水平超过 10%的企业。 根据 2018 年年报筛选，对外担保比率超过 20%的发债企业列表 见表 2。从企业属性来看，民企和地方国企各占一半左右。 表 2： 对外担保比率超过 20%的发债企业列表 公司名称 代表债券 所属行业 对 外 担 保 比 率（ %） 公司属性 金杯汽车 17 金杯 01 汽车 511.2 地方国企 ST 宜化 09 宜化债 化工 300.9 地方国企 中交地产 15 中房债 房地产 89.2 地方国企 新城控股 16 新城 03 房地产 82.7 民企 阳光城 15 阳房 01 房地产 47.0 民企 金科股份 15 金科 01 房地产 44.0 民企 凌钢股份 11 凌钢债 钢铁 38.8 地方国企 华胜天成 18 华胜 01 计算机 33.4 公众企业 大悦城 15 中粮 01 房地产 30.2 央企 珠江实业 16 珠实 01 房地产 29.0 地方国企 起步股份 19 起步 01 纺织服装 25.8 外资企业 惠博普 16 华油 01 采掘 22.1 民企 上海建工 18 沪建 Y3 建筑装饰 21.5 地方国企 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 另外各个行业中的前三，且绝对水平超过 10%的企业列表如下： 表 3： 各个行业中对外担保率排名前三，且绝对水平超过 10%的企业列表 公司名称 代表债券 所属行业 对 外 担 保比率 公司属性 惠博普 16 华油 01 采掘 22.1 民企 中交地产 15 中房债 房地产 89.2 央企 新城控股 16 新城 03 房地产 82.7 民企 阳光城 15 阳房 01 房地产 47.0 民企 起步股份 19 起步 01 纺织服装 25.8 外资企业 新野纺织 16 新野 02 纺织服装 15.0 地方国企 0 . 0 2 . 0 4 . 0 6 . 0 8 . 0 1 0 . 0 1 2 . 0 1 4 . 0 1 6 . 0交通运输电气设备公用事业化工商业贸易家用电器食品饮料建筑装饰传媒机械设备钢铁纺织服装采掘农林牧渔轻工制造建筑材料房地产2018 年中报 2018 年年报请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 中航资本 19 航控 02 非银金融 10.7 央企 凌钢股份 11 凌钢债 钢铁 38.8 地方国企 ST 宜化 09 宜化债 化工 300.9 地方国企 中材科技 18 中材 Y1 化工 10.4 央企 华胜天成 18 华胜 01 计算机 33.4 公众企业 上海建工 18 沪建 Y3 建筑装饰 21.5 地方国企 岭南股份 15 岭南债 建筑装饰 16.2 民企 金杯汽车 17 金杯 01 汽车 511.2 地方国企 金一文化 17 金一 02 轻工制造 17.1 地方国企 洛阳钼业 16 栾川钼业 MTN001 有色金属 11.7 民企 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 部分对外担保率偏高发债人信用风险分析 华胜天成 信用风险分析 整体来看，近年来公司债务规模增长较快， EBITDA 对债务的 保障程度一般 。而且，公司债务结构以短期债务为主，债务结构有待改善。另外 公司 发起设立的 物联网 并购基金 ， 公司除了认购部分份额外，还对 平安证券股份有限公司的份额 和 应得收益担保 ， 存在一定的 或有债务风险。 基本情况 ：公 司核心业务包括 企业 IT 系统解决方案和云计算产品及服务。 2018年营收占比分别为 75.8%和 23.05%，毛利占比为 44%和 50.4%。 2018 年，公司实现营业收入 52.24 亿元，同比 -3.81%。 公司目前无实际控制人 。 盈利能力 ： 公司毛利率相对稳定， 2016-2018 年综合毛利率分别为 17.6%、 17.05%和 15.7%。 三费方面， 2018 年公司财务费用占比 明显 提升，财务费用占营业收入比重提高 至 4.64%。 现金流 ： 2016-2018 年，公司经营活动现金流净额分别为 1.3 亿元、 -8.95 亿元和 7.88 亿元， 经营活动现金流净额波动较大。 2018 年 经营现金流净额转正，主要是应收账款大量减少。 偿债能力 ：长期偿债能力方面， 2016-2018 年，公司 EBITDA 利息倍数下降，三年分别为 3.1 倍、 4 倍和 0.6 倍； EBITDA/债务总额分别为 0.1 倍、 0.13 倍和0.03 倍。总体看，公司 EBITDA 对债务的 覆盖度较差 ，长期偿债能力 偏 弱。短期偿债能力方面， 2016-2018 年，公司流动比率分别为 2.02 倍、 1.23 倍和 1.14倍；速动比率分别为 1.69 倍、 1.11 倍和 0.98 倍。公司近三年流动比率和速动比率均呈下降趋势，短期偿债能力弱 化 。总体来看， 公司 偿债压力较大。 担保情况 ：截至 2018 年 12 月 31 日，公司 本部 为 参股股东 王维航、参股公司 1和参股公司 2 共担保 15.56 亿，占当期净资产的 33.4%； 公司及其子公司对子公司的担保余额 4.79 亿，占当期净资产的 10.3%。公司对外担保规模较大，主要是为 物联网并购基金 有限合伙人平安证券股份有限公司 的 份额担保。 公司及王维航先生均同意无条件远期受让物联网并购基金有限合伙人平安证券股份有限公司的合伙份额。该份额估值 =平安证券作为有限合伙人的实际出资 13.86 亿元 +平安证券在投资期内应得但并购基金尚未支付的固定收益 (第 1-4 年为 6.5%年化收益率，第 5 年为 7%年化收益率 )。公司与王维航先生对此互相提供无条件的连带责任保证担保，担保期限至公司或王维航履行对平安证券所持有的企业份额的受让义务到期之日，且最长不超过 5 年 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 4： 华胜天成 主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 营业收入（亿元） 47.9 31.2 54.3 52.2 毛利率 (%) 17.0 17.6 17.1 15.7 净利润（亿元） 1.1 0.4 2.4 -2.9 经营性净现金流（亿元） 3.3 1.3 -9.0 7.9 EBITDA（亿元） 2.6 2.5 5.4 0.9 长期债务（亿元） 9.0 9.0 3.3 3.3 全部债务（亿元） 18.2 23.6 40.5 26.7 EBITDA/债务总额 0.14 0.10 0.13 0.03 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 3.5 3.1 4.0 0.6 资产负债率（ %） 58.1 47.7 54.6 48.1 全部债务资本化比率（ %） 43.6 33.1 45.4 36.4 短期刚性债务占比（ %） 50.8 62.0 92.0 87.8 货币资金 /短期债务 1.7 1.6 0.5 0.5 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 5： 华胜天成 存量债券 债券代码 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 143596.SH 18 华胜 01 公司 债 AA AA 1.00 0.94+2+1Y 8.0% 8.8% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 惠博普 信用风险分析 整体来看， 公司应收账款和其他应收款规模较大 ， 对资金占用较明显。 公司 债务 规模不小，且 短期有息债务 占比较高 ，偿债压力较大。 另外 2018 年公司对外担保增加较多 ， 面临一定的或有负债风险 。 基本情况 ：公司 主要经营油气田装备及工程、 石化 环保装备及服务和油气资源开发及利用业务， 2018 年营业收入占比分别为 64.8%、 9.14%和 26.02%，毛利占比为 65.8%、 14.3%和 19.9%。 油气田装备及工程为公司核心业务 。 2018年公司实现营业收入 16.6 亿元，同比增加 11.9%。同期，公司利润总额 -4.6 亿元，净利润 -4.98 亿元。 公司控股股东和实际控制人为黄松、白明垠和肖荣 。 2019年 4 月 30 日，公司发布重大事项停牌公告，公司共同控股股东及实际控制人 黄松、白明垠和肖荣 三人正在策划股权转让事项，拟联合部分非控股股东向国有背景战略投资者转让股权，转让比例为总股本胡 7%-10%，同时公司拟向该战略投资者非公开发行股票，上述事项将导致公司控股股东及实际控制人胡变更。该事项尚处于进展阶段。 盈利能力 ：毛利率方面， 2016-2018 年毛利率持续下滑，分别为 29.5%、 24.77%和 17.5%。 2018 年公司大幅亏损，计提了 3.21 亿的资产减值。 同期，公司总资产报酬率分别为 3.41%、 2.08%和 -11.58%，公司 盈利能力一般。 现金流 ： 2016-2018 年公司经营活动现金流量净额为 0.13 亿、 -1.53 和 0.34 亿，经营 现金流净额 波动较大 。 偿债能力 ：长期偿债能力方面， 2016-2018 年，公司 EBITDA 利息倍数分别为6.8 倍、 4.2 倍和 -5.5 倍； EBITDA/债务总额分别为 0.22 倍、 0.21 倍和 -0.31 倍，EBITDA 波动较大， 对债务和利息的保障程度一般。短期偿债能力方面，2016-2018 年，公司流动比率分别为 1.31 倍、 1.32 倍和 1.78 倍；速动比率分别为 1.19 倍、 1.22 倍和 1.65 倍。同期，公司短期刚性债务占比分别为 60%、57.8%和 71.8%，短期有息债务占比 偏高 。总体来看， 公司 短期偿债压力 不小 。 担保情况 ： 截至 2018 年 12 月 31 日，公司及控股子公司对外担保余额为 37,147请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 万元；母公司为子公司担保金额为 54,231 万元； 公司对外担保 占期末合并报表净资产比例为 22.1%， 对外 担保对象包括 威县人民政府、威县惠博普环保科技有限公司和 北京中关村科技融资担保有限公司 。 表 6： 惠博普 主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 营业收入（亿元） 13.6 31.2 14.9 16.6 毛利率 (%) 32.3 29.5 24.8 17.5 净利润（亿元） 1.7 1.3 1.0 -5.0 经营性净现金流（亿元） 0.2 0.1 -1.5 0.3 EBITDA（亿元） 3.2 2.7 2.4 -3.5 长期债务（亿元） 0.0 5.0 5.0 3.2 全部债务（亿元） 5.9 12.4 11.8 11.2 EBITDA/债务总额 0.54 0.22 0.21 -0.31 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 8.9 6.8 4.2 -5.5 资产负债率（ %） 34.3 52.3 53.2 55.2 全部债务资本化比率（ %） 22.2 36.5 35.5 40.1 短期刚性债务占比（ %） 100.0 59.9 57.8 71.8 货币资金 /短期债务 1.0 1.2 1.1 0.9 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 7： 惠博普 存量债券 债券代码 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 112374.SZ 16 华油 01 一般公司债 AA AA 4.2050 0.27Y 7.50% 6.58% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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