啤酒行业专题报告：产品结构升级，优质龙头受益.pdf

行 业 专 题 报 告买 入 产 品 结 构 升 级 优 质 龙 头 受 益啤 酒 行 业 2019-05-20星 期 一国 元 国 际 研 究 部姓 名 ： 陈 欣SFC： BLO515电 话 ： 0755-21516057Email:chenxingyzq.hk 投 资 要 点啤 酒 产 量 2013年 见 顶 回 落 ：我 国 啤 酒 产 量 于 2013年 后 ， 见 顶 回 落 ， 分 析 原 因 主 要 是 因 人 口 结 构 的更 迭 ， 消 费 主 力 人 群 占 比 呈 下 降 趋 势 ； 消 费 习 惯 的 转 变 ， 新 兴 主 力 啤酒 消 费 人 群 对 产 品 的 高 端 化 、 差 异 化 更 加 关 注 ， 对 产 品 品 质 更 加 注 重 ，啤 酒 由 豪 饮 向 “ 喝 得 少 、 喝 得 好 ” 转 变 ； 替 代 性 饮 品 的 推 陈 出 新 ， 在过 去 几 年 啤 酒 还 未 有 较 多 差 异 化 产 品 推 出 ， 替 代 品 类 （ 如 预 调 酒 ） 呈现 爆 发 式 增 长 ， 挤 占 了 啤 酒 部 分 消 费 需 求 。产 品 升 级 破 局 行 业 发 展 瓶 颈 ：消 费 升 级 背 景 下 ， 虽 然 行 业 增 速 下 滑 ， 但 从 产 品 结 构 上 看 ， 中 高 端 产品 的 占 比 在 逐 年 提 升 ， 增 长 迅 猛 。 借 鉴 发 达 国 家 成 熟 市 场 经 验 ， 在 行业 容 量 见 顶 后 ， 产 品 升 级 成 为 有 效 的 破 局 之 道 。 五 大 龙 头 群 雄 并 起 ，加 速 产 品 高 端 化 进 程 ， 优 化 产 品 结 构 。 伴 随 消 费 升 级 持 续 ， 叠 加 产 品创 新 升 级 ， 未 来 啤 酒 行 业 毛 利 率 有 较 大 的 改 善 空 间 。龙 头 竞 争 策 略 由 “ 量 增 ” 向 “ 质 升 ” 转 变 ：啤 酒 产 商 过 去 跑 马 圈 地 的 竞 争 模 式 ， 大 大 压 缩 了 利 润 率 水 平 。 在 现 阶段 ， 存 量 市 场 的 博 弈 使 龙 头 公 司 调 整 竞 争 战 略 ， 由 “ 要 市 场 ” 转 为 “ 要利 润 ” ， 通 过 关 闭 部 分 弱 势 区 域 工 厂 ， 优 化 现 有 产 能 ， 提 质 增 效 。 预 计伴 随 竞 争 格 局 优 化 ， 龙 头 通 过 在 基 地 市 场 降 费 、 弱 势 市 场 适 当 收 缩 ，预 计 企 业 整 体 费 率 下 降 已 成 趋 势 ， 盈 利 能 力 将 获 得 稳 步 提 升 。投 资 建 议 及 建 议 关 注 公 司 ：借 鉴 国 外 成 熟 市 场 的 经 验 ， 我 国 啤 酒 市 场 正 经 历 产 品 结 构 升 级 的 转 型期 。 目 前 ， 70%以 上 的 省 份 格 局 已 定 ， 五 大 龙 头 均 具 备 绝 对 优 势 的 基 地市 场 ， 短 期 内 还 难 以 形 成 全 国 性 的 绝 对 龙 头 。 但 随 着 行 业 龙 头 从 “ 份额 ” 向 “ 利 润 ” 竞 争 思 维 的 转 变 ， 聚 焦 优 势 区 域 ， 放 弃 劣 势 市 场 ， 盈利 能 力 和 行 业 集 中 度 都 有 望 获 得 进 一 步 提 升 。 我 们 认 为 ， 在 存 量 市 场的 博 弈 中 ， 关 键 要 看 品 牌 力 、 产 品 升 级 速 度 、 渠 道 建 设 等 方 面 的 综 合能 力 ， 综 合 实 力 强 的 龙 头 有 望 胜 出 。 建 议 关 注 华 润 啤 酒 （ 291.HK） 。行 业 专 题 报 告目 录1、 产 量 见 顶 回 落 市 场 开 启 存 量 竞 争 .21.1我 国 啤 酒 行 业 特 点 .21.2产 量 下 跌 ， 消 费 不 济 ， 市 场 进 入 存 量 竞 争 期 .42. 产 品 升 级 ， 破 局 行 业 发 展 瓶 颈 .62.1我 国 啤 酒 行 业 可 对 标 美 国 80年 代 .62.2行 业 龙 头 百 威 ， 产 品 升 级 策 略 助 其 脱 颖 而 出 .92.3五 大 龙 头 群 雄 并 起 ， 高 端 化 进 程 加 速 .122.4 产 品 高 端 化 有 助 吨 价 和 利 润 率 的 提 升 .133. 竞 争 格 局 决 定 盈 利 能 力 ， 区 域 龙 头 议 价 能 力 强 .143.1相 较 成 熟 市 场 ， 我 国 市 场 集 中 度 有 进 一 步 提 升 空 间 .143.2竞 争 格 局 决 定 盈 利 能 力 .163.3聚 焦 优 势 区 域 ， 提 质 增 效 .174、 投 资 策 略 .195、 行 业 估 值 .196、 投 资 风 险 .20附 录 .21免 责 声 明 .22行 业 专 题 报 告1、 产 量 见 顶 回 落 市 场 开 启 存 量 竞 争1.1我 国 啤 酒 行 业 特 点首 先 ， 啤 酒 作 为 舶 来 品 ， 度 数 低 、 多 为 豪 饮 、 口 味 差 异 小 ， 同 质 化 严 重 ， 消费 者 对 价 格 的 敏 感 度 较 高 ， 为 保 份 额 产 商 不 会 贸 然 提 价 ， 利 润 率 水 平 较 低 。对 比 白 酒 ， 白 酒 历 史 悠 久 ， 拥 有 较 为 浓 厚 的 文 化 底 蕴 ， 从 古 时 的 酒 文 化 到 现代 的 酒 桌 文 化 ， 白 酒 几 乎 渗 透 到 社 会 生 活 中 的 各 个 领 域 。 因 其 拥 有 较 高 的 度数 、 香 型 多 、 口 味 差 异 较 大 ， 由 低 端 酒 到 高 端 酒 的 价 格 差 异 甚 大 ， 使 不 同 品牌 可 以 根 据 品 牌 形 象 、 产 品 优 劣 ， 在 各 自 价 格 带 百 花 齐 放 ， 消 费 者 对 价 格 的敏 感 度 较 低 。图 表 1： 白 酒 和 啤 酒 的 盈 利 能 力 对 比资 料 来 源 ： wind， 国 元 国 际其 次 ， 啤 酒 属 于 重 资 产 行 业 ， 大 规 模 生 产 、 机 械 化 程 度 高 ， 消 费 的 季 节 性 需求 波 动 对 设 计 产 能 有 更 高 要 求 ， 令 固 定 资 产 的 资 本 投 入 较 大 ， 行 业 折 旧 摊 销水 平 较 高 。 为 保 证 利 润 ， 产 商 需 要 通 过 规 模 效 应 来 摊 低 固 定 成 本 。图 表 2:行 业 固 定 资 产 在 总 资 产 占 比 高 图 表 3： 折 旧 摊 销 占 营 业 收 入 比 重 的 行 业 比 较资 料 来 源 ： Wind， 国 元 国 资 料 来 源 ： Wind， 国 元 国 际行 业 专 题 报 告1.2 产 量 下 跌 ， 消 费 不 济 ， 市 场 进 入 存 量 竞 争 期快 速 发 展 期 群 雄 逐 鹿 发 展 平 稳 期 期 跑 马 圈 地 市 场 成 熟 期 结 构 升 级（ 1980-1995） 快 速 发 展 期 群 雄 逐 鹿 ： 啤 酒 作 为 舶 来 品 自 上 个 世 纪 80年 代 引入 中 国 ， 与 历 史 悠 久 的 白 酒 相 比 ， 啤 酒 的 色 泽 和 口 感 并 不 被 当 时 的 百 姓 所 接受 。 伴 随 改 革 开 放 的 不 断 深 入 ， 啤 酒 以 富 有 营 养 、 易 被 消 化 吸 收 、 “ 液 体 面包 ” 等 特 性 逐 步 为 大 众 所 接 受 。 这 一 时 期 ， 啤 酒 产 品 普 遍 同 质 化 ， 价 格 段 集中 在 中 低 端 ， 门 槛 相 对 较 低 ， 啤 酒 生 产 商 如 雨 后 春 笋 ， 生 产 规 模 逐 步 扩 大 ，年 增 长 率 超 过 30%。 到 1988年 底 ， 全 国 啤 酒 厂 家 达 到 813个 ， 总 产 量 662.77万 千 升 ， 成 为 仅 次 于 美 国 、 德 国 的 世 界 第 三 大 啤 酒 生 产 国 。(1998-2013)发 展 平 稳 期 跑 马 圈 地 ： 行 业 在 经 历 了 “ 井 喷 式 ” 增 长 以 后 ， 90年 代 末 期 行 业 增 速 逐 步 放 缓 ， 行 业 竞 争 愈 演 愈 烈 。 期 内 ， 各 大 啤 酒 公 司 致 力于 争 抢 市 场 份 额 ， 以 价 格 战 进 行 低 价 竞 争 ， 收 购 兼 并 不 断 ， 行 业 集 中 度 逐 步提 高 ， 逐 渐 形 成 华 润 、 青 岛 、 百 威 、 燕 京 、 嘉 士 伯 五 大 龙 头 的 市 场 竞 争 格 局 。（ 2013-至 今 ） 市 场 成 熟 期 结 构 升 级 ： 2014年 ， 产 销 量 迎 来 拐 点 ， 增 速 开 始下 滑 ， 产 能 利 用 率 不 足 60%， CR5市 占 率 超 过 75%。图 表 4： 啤 酒 企 业 固 定 资 产 投 资 规 模 大 (以 华 润 为 例 ) 图 表 5： 旺 季 收 入 占 比 超 过 60%资 料 来 源 ： Wind， 国 元 国 际 资 料 来 源 ： Wind， 国 元 国 际第 三 ， 有 别 于 白 酒 存 放 时 间 越 久 口 感 越 醇 厚 ， 啤 酒 需 要 保 持 很 高 的 新 鲜 度 以 保证 口 感 的 鲜 美 ， 保 质 期 较 短 ； 且 产 品 单 价 较 低 ， 有 一 定 重 量 ， 运 输 成 本 较 高 ，还 要 考 虑 回 瓶 等 问 题 ， 令 销 售 半 径 受 限 ， 形 成 了 天 然 的 区 域 壁 垒 。行 业 专 题 报 告图 表 6： 中 国 啤 酒 产 量 及 增 速资 料 来 源 ： Wind， 国 元 国 际图 表 7： 新 增 啤 酒 产 能 处 于 低 位 （ 万 吨 ) 图 表 8： 行 业 产 能 利 用 率 不 足 60%资 料 来 源 ： Wind， 国 元 国 际 资 料 来 源 ： Wind， 国 元 国 际而 从 消 费 需 求 角 度 看 ， 啤 酒 的 销 量 取 决 于 人 口 和 人 均 消 费 量 。 现 阶 段 我 国 人口 增 速 较 为 缓 慢 ， 人 均 消 费 量 也 已 经 超 出 全 球 平 均 水 平 ， 与 消 费 习 惯 较 相 似的 日 韩 相 比 差 距 也 较 小 ， 整 体 销 量 增 速 料 难 有 看 点 。产 量 见 顶 回 落行 业 专 题 报 告2. 产 品 升 级 ， 破 局 行 业 发 展 瓶 颈2.1 我 国 啤 酒 行 业 可 对 标 美 国 80 年 代1945年 二 战 结 束 后 ， 大 批 军 人 返 回 美 国 ， 1946年 成 为 美 国 婴 儿 潮 的 开 始 。 在 此后 的 1946-1964年 间 ， 美 国 共 有 7590多 万 婴 儿 出 生 。 1960年 代 初 ， 婴 儿 潮 人群 逐 步 成 为 啤 酒 的 消 费 主 力 （ 20-34岁 ） ， 消 费 主 力 人 群 占 比 从 60年 代 的 33.02%快 速 提 升 至 80年 代 末 的 38.16%， 啤 酒 产 量 和 人 均 啤 酒 消 费 量 均 出 现 迅 猛 增 长的 态 势 。 随 着 婴 儿 潮 人 群 逐 步 退 出 啤 酒 的 消 费 主 力 人 群 ， 美 国 啤 酒 产 量 1980年 出 现 拐 点 ， 而 在 当 时 前 五 大 啤 酒 巨 头 的 市 占 率 为 75%。图 表 9： 我 国 人 均 啤 酒 消 费 量 已 超 过 世 界 平 均 水 平资 料 来 源 ： wind， 国 元 国 际行 业 专 题 报 告图 表 10： 美 国 人 口 结 构资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 国 元 国 际图 表 11： 1980年 美 国 产 量 遭 遇 拐 点资 料 来 源 ： Wind， 国 元 国 际在 此 期 间 ， 可 以 看 到 消 费 结 构 也 在 逐 渐 发 生 变 化 ， 越 来 越 多 的 消 费 者 青 睐 于 高 端 、差 异 化 产 品 。 1980年 后 ， 美 国 啤 酒 消 费 开 启 差 异 化 趋 势 ， 进 口 啤 酒 、 精 酿 啤 酒 、淡 啤 等 收 到 追 捧 ， 行 业 进 入 差 异 化 竞 争 时 代 ， 市 场 容 量 企 稳 。行 业 专 题 报 告图 表 12： 美 国 啤 酒 消 费 结 构资 料 来 源 ： 欧 睿 ， 国 元 国 际与 美 国 婴 儿 潮 一 代 之 后 的 衰 减 一 样 ， 我 国 人 口 也 受 到 “ 计 划 生 育 ” 这 一 政 策 的 影响 。 在 每 年 进 行 的 抽 样 人 口 普 查 中 ， 可 以 看 到 我 国 啤 酒 的 主 力 消 费 人 群 数 量 在 下降 。图 表 13： 我 国 人 口 结 构 变 化资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 国 元 国 际在 我 国 啤 酒 消 费 的 产 品 结 构 中 ， 中 高 端 产 品 的 比 例 在 上 升 。 根 据 欧 睿 ， 我 国 高 端啤 酒 销 量 由 2012 年 的 185.20 万 千 升 跃 升 至 至 2017年 的 412.57 万 千 升 ， 年复 合 增 速 为 17.37%， 对 应 的 市 场 占 比 也 由 3.75%跃 升 至 9.18%。 同 期 ， 中 档 啤酒 年 销 量 的 复 合 增 速 为 6.81%， 所 对 应 的 市 场 占 比 由 12.98%增 长 至 19.6%； 低 端啤 酒 的 年 复 合 增 速 为 -4.66%， 市 占 率 从 83.22%骤 降 至 71.22%。行 业 专 题 报 告可 以 看 到 ， 中 高 端 啤 酒 增 速 在 行 业 产 量 逐 步 下 滑 的 背 景 下 ， 仍 然 获 得 了 快 速 增 长 ，高 端 啤 酒 尤 为 显 著 。图 表 14： 中 国 中 高 端 啤 酒 占 比 逐 年 提 升 （ 按 销 售 额 计 ： 百 万 元 ）资 料 来 源 ： 能 源 局 ， 发 改 委 ， 国 元 国 际注 ： 对 于 产 品 结 构 ， 根 据 欧 睿 分 类 ， 将 标 准 瓶 （ 500ml） 价 格 7元 以 下 、 7-14元 、14元 以 上 分 别 定 义 为 低 端 、 中 高 端 、 高 端 啤 酒 。中 国 啤 酒 行 业 现 阶 段 也 面 临 着 容 量 瓶 颈 、 消 费 主 力 人 群 更 迭 、 竞 争 格 局 初 步 形 成 、消 费 升 级 等 与 美 国 80年 代 极 为 相 似 的 市 场 环 境 。 各 产 商 积 极 加 码 布 局 中 高 端 产品 ， 加 速 产 品 的 转 型 升 级 ， 谋 求 新 的 发 展 路 径 。2.2 行 业 龙 头 百 威 ， 产 品 升 级 策 略 助 其 脱 颖 而 出借 鉴 行 业 龙 头 百 威 的 发 展 路 径 ， 得 益 于 多 元 化 、 高 端 化 的 产 品 战 略 ， 使 公 司 的 产品 谱 系 得 以 扩 充 ， 差 异 化 的 产 品 结 构 能 够 满 足 多 样 的 消 费 需 求 。 同 时 ， 公 司 大 力发 展 Budweiser、 Michelob等 高 端 和 超 高 端 品 牌 ， 致 力 于 提 升 产 品 结 构 ， 享 受 行业 消 费 升 级 时 代 的 巨 大 红 利 。 高 端 产 品 占 比 提 升 ， 助 推 了 公 司 毛 利 率 水 平 的 持 续提 高 。行 业 专 题 报 告图 表 15： 百 威 不 同 品 牌 啤 酒 价 格 及 产 品 质 量 分 类资 料 来 源 ： US Domestic Beer Brewing Industry， 国 元 国 际图 表 16： 百 威 1977-2000年 毛 利 率 变 化资 料 来 源 ： Bloomberg， 国 元 国 际与 此 同 时 ， 公 司 自 1975年 开 始 ， 进 一 步 增 强 广 告 费 用 的 投 入 ， 对 不 同 消 费 群 体有 针 对 性 的 实 施 营 销 策 略 ， 使 品 牌 认 知 度 和 忠 诚 度 获 得 提 高 ， 公 司 的 议 价 能 力 得到 提 升 。公 司 通 过 多 元 化 、 高 端 化 的 产 品 战 略 ， 辅 以 精 细 化 的 营 销 投 放 ， 建 立 起 强 大 的 品牌 力 ， 市 占 率 获 得 快 速 提 升 ， 市 场 集 中 度 不 断 提 高 ， 成 为 业 内 的 绝 对 龙 头 。 在 行业 格 局 改 善 后 ， 竞 争 趋 缓 也 令 费 用 有 一 定 程 度 的 下 降 ， 加 上 议 价 能 力 的 增 强 ， 公司 的 盈 利 能 力 获 得 持 续 提 升 。