水电产业深度报告：聚焦存量运营优化和海外增量扩张.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 水电产业：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 2019年 05月 27 日 看好 /维持 建筑 深 度 报告 研究员 郑闵钢 电话： 010-66554031 邮箱 zhengmgdxshotmail 执业证书编号： S1480510120012 研究助理 王翩翩 电话： 010-66554039 邮箱 wangppdxzq 投资摘要 ： 水电产业 契合能源转型升级趋势，发展空间仍然辽阔 。 水电 项目周期长投资高， 主要 受政策规划导向指引 。水电是我国第二大电源和可再生能源支柱产业 ， 高度契合我国能源升级战略。水电产业在全球范围内持续发展并趋于成熟，新兴市场水电建设方兴未艾。新中国水电产业发展大致可以划分为规划起步、全面提速、稳步推进等三个阶段。 当前 我国水能资源储备充裕、装机及发电量稳居世界首位，但开发程度仍处在较低水平、发展前景广阔。大型水电站项目周期极为漫长，建设周期横跨多个五年计划、使用年限超百年，投资金额较高 ， 建设主要受政策规划导向指引 。 “十三五” 期间 规划建成六十三大水电基地中的六座。 投资及装机增速阶段性企稳回升，电站结构有望持续优化 。 特高压建设提速，助力西部水电开发外输 。 我国社会用电需求不断攀升，电能供给端结构中水电维持较高比重。当前电源工程投资整体步入复苏，水电细分领域表现较优、有所突破。水电总装机容量持续增长，增速有望 阶段性 企稳回升。大中型水电站和抽水蓄能电站将是未来重点建设方向，受此推动，电站结构有望持续优化 。 外输通道不畅影响 西部 水电消纳能力。特高压项目陆续落地加速建设，为西电外输至东部发达区域提供强力支撑，有望 优化存量电站运营效率、 提升水 电经济效益，刺激规划扩容。 水电产业链相对简单，水电企业为关键一环。 从基本业务模式和企业价值传导角度相对看好运营模式类型的下游水力发电产业 ，并 看好出海企业不断拓展海外增量空间 水电产业包括 上游建筑及机电设备原材料供应产业、中游建筑咨询施工产业和机电设备制造安装产业、下游水力发电产业以及辅助的电网输配电产业。当前水电市场项目法人制日益成熟，水电企业作为水电站业务，负责统筹建设、负责水电站长期运行维护，是产业链上最为关键的一环。我们认为水电产业链相关企业的基本业务模式可以大致划分为工程模式、制造模式及运营模式 三类，从基本业务模式和企业价值传导角度相对看好运营模式类型的下游水力发电产业。 此外， 国内空间压缩而海外市场辽阔，我国水电“走出去”势在必行 ， 企业 在海外市场 竞争优势显著，将持续受益“一带一路”指引。 风险提示：宏观经济风险，十三五规划建设不及预期，海外业务风险。 代码 公司名称 细分产业 产业位置 市值（亿人民币或亿美元） PE 600019.SH 宝钢股份 钢铁 上游 1,484 7.7 601669.SH 中国电建 建筑工程 中游 748 9.7 600875.SH 东方电气 机电设备 中游 294 24.7 600900.SH 长江电力 水电 下游 3,740 16.5 资料来源：东兴证券研究所、 wind P2 东兴证券深度报告 水电产业：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 产业简介：契合能源升级趋势，充分受益特高压建设提速 . 4 1.1 契合能源转型升级趋势，发展空间仍然辽阔 . 4 1.2 项目周期长投资高，受政策规划导向指引 . 5 1.3 投资及装机增速阶段性企稳回升，电站结构有望持续优化 . 7 1.4 特高压建设提速，助力西部水电开发外输 . 9 2. 产业链分析：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 .10 2.1 产业链分析 .10 2.1.1 产业链相对简单，水电企业为关键一环 .10 2.1.2 相对看好下游水力发电产业业务模式和企业长期价值 .12 2.1.3 看好 出海企业不断拓展海外增量空间 .13 2.2 重点公司 .13 2.2.1 长江电力：资产优质有望扩容，直接受益特高压建设 .14 2.2.2 中国电建：水电建设第一品牌，海外业务成新增长极 .14 2.3 风险提示 .15 表格目录 表 1 十三大水电基地装机容量分布统计 /万 KW. 6 表 2“十三五 ”大型水电基地规划建设情况 . 6 表 3 十三五规划装机容量目标 . 9 表 4“十三五 ”规划抽水蓄能电站重点开工项目 . 9 表 5 2018 年能源局发布特高压项目 .10 表 6 水电产业重点公司 .12 表 7 2011 年全球水能资源开发一览 .13 插图目录 图 1 水电站工作原理示意图 . 5 图 2 水电原理示意图 . 5 图 3 我国水电产业发展历程 . 5 图 4 2009-2018全社会用电量及增速变化 . 8 图 5 2009-2018各类电源产量（ /亿千瓦时）及占比变化 . 8 图 6 2009-2018电源工程投资完成额及增速变化 . 8 图 7 2009-2018各类电源工程投资增速变化 . 8 图 8 2007-2017我国水电装机容量及增速变化 . 8 东兴证券深度报告 水电产业：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 9 规模以上水电站装机容量及 数目占比 . 8 图 10 我国 大型水电站建设使用周期示意图 . 11 图 11 我国水电产业链示意图 . 11 图 12 2018 年主要上市水电公司装机容量对比 /万 KW .14 图 13 2018 年主 要上市水电公司平均上网电价对比 元 /KWh .14 P4 东兴证券深度报告 水电产业：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 产业 简介 ： 契合能源升级趋势， 充分 受益 特高压 建设提速 1.1 契合能源转型升级趋势， 发展空间仍然辽阔 水电 是重要的清洁可再生能源 。 水电产业即通过水电站 等 设施将水能转换为电能，并通过电网供给 终端用户的生产活动 。 水电是重要的 清洁、低碳、绿色的可再生能源 ，且具备 调峰 功能， 与传统火电相比，发电成本仅为后者的 1/4，发电效率可达 80-90%，远高于后者的 30-50%，优势显著。当前全球水电发电量在 可再生能源发电量中的占比 约高达 70%，有力推动全球能源转型升级、减少碳排和应对气候危机。 水电产业在全球范围内持续发展并趋于成熟，新兴市场水电建设方兴未艾。 自 1878年 第一座水电站 建成以来 ，世界水电产业发展已逾 140 年，工程设备技术和梯级开发方法均趋于成熟，大多数发达国家水电建设在 1920-1960S 经历迅猛发展后，于 70年代后步入平稳发展，瑞士、法国等发达国家在 1980s 即已将本国 水能资源已几近全部开发 ，而亚非拉美等地建设高潮始于 60 年代之后，未来仍有较大发展空间。 新中国 水电产业发展大致可以划分为 规划起步、全面提速、稳步推进等 三个阶段 。 当前正处于 第三 阶段，重点围绕十三大水电基地有序规划和建设。 1. 第一阶段， 1949-1978 年，规划起步阶段。 期间 我国由于起步晚、家底薄， 主要规划建设 了 一批中小水电站 ，并突破性建设了 部分大型水电项目，包括 新安江水电站、刘家峡水电站 、 葛洲坝 等 ； 2. 第二阶段， 1979-2000 年，全面提速阶段。 期间我国水电产业经历总承包制、业主制、法人制三阶段市场化进程， 同时 “西电东送”战略开始实施 ，加速水电建设 。 期间 代表项目 包括 全球装机规模最大的 三峡大坝 ； 3. 第三阶段， 2001 年至今，稳步推进阶段。 期间我国水电产业 规模跃居世界第一，技术全面进步 、 领先全球 ，全面开展 流域规划 、 明确提出了十三大水电基地。 期间 代表项目包括 溪洛渡水电站、 白鹤滩水电站 等 ； 水电 系我国第二大电源和可再生能源支柱产业， 高度契合我国能源升级战略。 我国水能资源储备充裕 、装机及发电量稳居世界首位，但开发程度仍处在较低水平、发展前景广阔。 2018 年水电 产量 占比达 16.1%，仅次于火电，占 清洁能源总量比重高达 60%， 基于 我国 巴黎协定承诺和自身能源转型升级需求，我们认为 在 2050 年之前清洁能源所占比重将逐步超过火电成为主力能源 ，而水电将持续为能源转型提供动力 。 当前 我国 水能装机总量的理论蕴藏值 /技术可开发值 /经济可开发值分别为 11.2/8.8/6.5 亿KW，发电量的理论蕴藏值 /技术可开发值 /经济可开发值分别为 9.8/4/2.8 万亿 KWh，经济可开发电量按 100 年使用年限折合约 1000 亿吨标煤 ， 在常规能源资源剩余可开采总量中仅次于煤炭 。 我国水电装机容量自 2012 年起稳居全球首位 并保持逐年增长 ， 2018 年 全国 水电装机容量 /年 发电量分别为 3.52 亿 KW/1.23 万亿 KWh， 占全球比重分别达到约 27%/28%，但 占经济可开发值 比例仅为 54%/43%， 水电开发程度 远低于瑞士 （ 92%） 、法国 （ 88%） 等发达国家水平 ，未来水能开发 空间仍然 广阔 。 东兴证券深度报告 水电产业：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 1 水电站工作原理示意图 图 2 水电原理示意图 资料来源： 网络公开 、 东兴证券研究所 资料来源： 网络公开、 东兴证券研究所 图 3 我国水电产业发展历程 资料来源： 网络公开 、 东兴证券研究所 1.2 项目周期长 投资高 ，受政策规划导向指引 大型水电站项目 周期极为漫长，建设周期横跨多个五年计划 、 使用 年限 超百年 ，投资金额较高 。基于 水电枢纽工程等级划分及设计安全标准 可按装机容量将水电站分为五类： 大 1型： 120 万千瓦； 大 2型： 120 30 万千瓦 ；中型： 30 5 万千瓦 ；小 1型： 5 1 万千瓦 ；小 2型： 1 万千瓦 。 不同于 其他 多数建筑工程，水电项目周期较为漫长，以大型水电站为例，一般建设周期跨度可能长达 10-20 年，合理使用P6 东兴证券深度报告 水电产业：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES年限在 100 年以上 （综合 使用 项目可能 超 150 年） 。 另一方面， 大型水电站项目投资额动辄近千亿，且由于建设周期较长，动态投资额较高。三峡大坝静态 /动态投资额分别达到 1353 亿 /2485 亿，白鹤滩水电站也分别达到 846 亿 /1800 亿 。 水电建设主要 受政策 规划 导向 指引 ，“十三五”规划建成六 十三大水电基地中的六座。水电产业由于特殊性和重要性，产业发展主要受中央政策导向。当前我国规划了十三大水电基地，总规划装机容量达 3.07 亿 KW，已建成 1.52 亿 KW，约占当前全国总装机容量的 43%。根据规划，“十三五”末 六大水电基地 将基本建成，总规模超过 1亿千瓦。 表 1 十三大水电基地装机容量分布统计 /万 KW 水电基地 代表电站 总规划 估算待开发 建成 在建 筹建 金沙江 白鹤滩 7209 720 3072 3417 720 长江上游 三峡 4772 2037 2522 213 300 雅砻江 二滩 2971 495 1470 1006 495 澜沧江干流 糯扎渡 2582 320 1906 356 / 大渡河 瀑布沟 2552 428 1726 398 429 怒江 松塔 2132 1772 / 360 / 南盘江、红水河 龙滩 1745 / 1208 537 / 黄河上游 刘家峡 1555 240 1315 / 240 闽浙赣 新安江 1417 1417 / / / 乌江 乌江渡 1348 330 1018 / / 东北 云峰 1132 649 483 / / 湘西 三江口 661 375 286 / / 黄河中游 万家寨 597 434 163 / 434 合计 30673 9217 15169 6287 2618 资料来源： 网络公开、 东兴证券研究所 表 2“十三五”大型水电基地规划建设情况 基地名称 规划 总规模 /万KW 2015 年建成规模 /万 KW “十三五” 可能开工规模 /万 KW “十三五” 新增投产规模 /万 KW 2020 年目标建成规模 /万 KW 长江上游 3128 2521.5 203 0 2521.5 黄河上游 2656 1528.8 614.2 384.2 1913 乌 江 1163 1110 52.5 0 1110 南盘江红水 河 1508 1207.9 0 60 1267.9 雅砻江 2883 1455.6 734.5 15 1470.6 大渡河 2524 1229.7 493.86 512.73 1742.4 金沙江 8315 3162 2381.25 580 3742 合 计 22177 12215.5 4479.31 1551.93 13767.4 资料来源： 水电发展十三五规划， 东兴证券研究所 东兴证券深度报告 水电产业：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1.3 投资及装机增速 阶段性 企稳回升 ，电站结构有望持续优化 我国 社会用电需求不断攀升， 水电在 供给端结构中维持较高比重 、仍是可再生电源主力军 。 近三年社会用电需求显著攀升， 2018 年全社会用电量 6.84 万亿 KWh、同比增长 8.5%，增速达 2012 年以来最高水平。从电能供给端结构来看， 近年来随着国家大力支持发展风电、光伏、核电等新能源电源，传统火电和水电电力产量占比稳中有降但依然保持较高比重，其中水电仍是可再生电源主力军。 2018 年 水电 发电量 1.23万亿千瓦时，占比约 17.6%，占 可再生能源发电量比重高达 69.4%。 电源工程 投资 整体 步入复苏，水电 细分领域表现较优、 有所 突破 。 2015 年以来行业增速在供给侧改革影响下有所放缓，同时去产能效果显著、行业有效产能利用率显著提升， 2018 年行业逐渐步入产能补充阶段， 电源工程 投资增速显著复苏、较上年度提升 14.2pct， 其中水电投资达 674 亿，系 2013 年以来首次实现大幅增长，增速 8.4%同比提升 7.6pct，增速水平高于火电（ -9.4%）、核电（ -3.7%）、风电（ -5.7%）等。 水电 总 装机容量持续增长 ， 增速有望 阶段性 企稳 回升 。 当前我国水电开发整体 向 江河上游挺近，存量减少而开发难度加大，整体增速处于下行通道 。根据十三五规划，我国 水电总装机容量 在 2020/2025 年分别要达到 3.8 亿 /4.7 亿千瓦，对应 2017-2020/ 2020-2025 期间容量 CAGR 将达到 3.6%/4.3%。 2016-2018 三年水电装机容量新增3289 万 KW，仅完成规划目标的 54%，新开工水电站为 5174 万 KW，仅完成规划目标的 44%。 2018 年 全国 水电 总 装机容量达 3.52 亿千 瓦 ， 同比 增长 3.1%， 止住近年来 增速 下滑趋势并实现微幅反弹 。 我们认为 随着规划落地和水电投资增速复苏，未来装机容量增速有望随之 企稳 回升。 大中 型水电站 和抽水蓄能电站 将是 未来 重点 建设 方向， 受此推动， 电站结构有望 持续优化 。 根据 2011 全国水利 普查数据，我国 规模以上水电站 数量达 2.22 万座 、总装机容量3.27 亿千瓦，其中大型水电站数目 142 座 ，占比仅 0.6%，装机容量 2.07 亿千瓦 、占比达 63.1%。 由于小型水电站 难以保证生态流量下泄，对河流生态环境影响较大，我们认为未来 大中型水电站建设占比将进一步提升。根据规划， “十三五”期间大中型水电站 新开工 5500 万 KW、 新增投产规模将达 3849 万 KW，占常规水电比例 分别高达 83%/ 89%，预计到 2020 年大中型水电装机容量和年发电量将达到 2.6亿 KW/ 1 万亿 KWh，占常规水电比例将分别提升到 76%和 80%； 抽水蓄能电站 是 目前唯一具有规模性和经济性的电能贮存形式、是 解决电网调峰调频 及 事故备用的最成熟工具 。 当前 我国抽水蓄能电站装机容量仅 0.23 亿千瓦、占比仅 1.5%，远低于法国的 13%、日本的 9.8%，其规模 亟待增加。 “十二五”期间全国新开工抽水蓄能电站仅 2090 万 KW，仅占新开工常规水电的 26%，而“十三五”期间规划新开工 6000 万 KW，与计划新开工常规水电持平 ，其中重点开工项目合计高达 5875 万 KW。P8 东兴证券深度报告 水电产业：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 4 2009-2018 全社会用电量及增速变化 图 5 2009-2018 各类 电源产 量（ /亿千瓦时）及占比变化 资料来源： Wind、 东 兴证券研究所 资料来源： Wind、 东 兴证券研究所 图 6 2009-2018 电源工程投资 完成额 及增速变化 图 7 2009-2018 各类 电源 工程投资 增速变化 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 图 8 2007-2017 我国水电装机容量 及增速 变化 图 9 规模以上 水电站 装机 容量及数目占比 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： 网络公开 、 东兴证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全社会 /亿千瓦时 同比（右） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018火电 水电 其他 火电占比（右） 水电占比（右） 其他占比（右） -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2000250030003500400045002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018电源工程投资完成额 /亿 同比增速（右） -40%-20%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018水电同比 火电同比 核电同比 风电同比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200720082009201020112012201320142015201620172018装机容量 /万千瓦 同比增速（右） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500010000150002000025000大 (1)型 大 (2)型 中型 小 (1)型 小 (2)型 装机容量 /万千瓦 数量 容量占比（右） 数量占比（右） 东兴证券深度报告 水电产业：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 3 十三五规划装机容量目标 项目 新增投产规模（万千瓦） 2020 年目标装机容量（万千瓦） 2020 年目标年发电量（亿千瓦时） 一、常规水电站 4349 34000 12500 1.大中型水电 3849 26000 10000 2.小水电 500 8000 2500 二、抽水蓄能电站 1697 4000 - 合计 6046 38000 12500 资料来源： 水电发展十三五规划， 东兴证券研究所 表 4“十三五” 规划 抽水蓄能电站重点开工项目 所在区域 项目名称 总装机容量（万千瓦 ） 东北电网 清原、庄河、兴城 、 尚志、五常 、 蛟河、桦甸 、 芝瑞 960 华东电网 句容、连云港 、 厦门、周宁、永泰、云霄 、 桐城、宁国 、宁海、缙云、磐安、 衢江 1595 华北电网 抚宁、易县、尚义 、 莱芜、潍坊、泰安二期 、 垣曲、浑源 、 美岱、乌海 1220 华中电网 大鱼沟、花园沟、宝泉二期、洪屏二期、奉新 、 五岳 、 安化、平江 、 栗子湾 、大幕山、上进山 1340 西北电网 阜康、哈密天山 、 镇安 、 牛首山 、 昌马 580 南方电网 新会 、 三亚 126 总计 5875 资料来源： 水电发展十三五规划， 东兴证券研究所 1.4 特高压建设提速，助力西部水电开发外输 水能资源集中于西部地区，西南占据水电半壁江山 ， 外输通道不畅影响水电消纳能力 。从 2017 年水电发电量区域分布来看，西南 /华中 /西北发电量分别为 4277 亿 KWh/ 1811 亿 KWh/ 1097 亿 KWh，占比分别为 47%/20%/12%，其中西南占比接近一半。按装机容量潜力来衡量，我们测算得到西部潜力占比高达 81.7%。 另一方面，西部地区由于江河上游河段水电工程往往地处偏远地区，交通条件差、外输通道不畅，输电和其他各类成本较高，水电消纳能力较弱，弃水现象较为严重。 特高压项目陆续落地加 速建设， 为 西电 外 输至东部发达区域提供强力支撑， 有望优化存量电站运营效率、 提升水电经济效益 ，刺激 规划 扩容 。 特高压 输送容量大、送电距离长、线路损耗低 ， 经济输送距离能达到 1000 1500 公里甚至更长 ，实现 远距离的电力系统互联 ，能够有效提高西电外输效率。 2018 年 9 月国家能源局发布了 9 大特高压项目规划， 包括 2 条白鹤滩 -江浙线路、 1 条雅中 -江西线路、 1 条云贵互联线路，将助力西南水电外输至华东华中区域，有力提升四川、云南等水电大省的水电消纳能力。此外，我们认为未来随着特高压项目增加，西南区域水电利用效率和经济效益有望提升，流域规划容量及水电基地数量或将增加。 P10 东兴证券深度报告 水电产业：聚焦存量运营优化和海外增量扩张 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 5 2018 年能 源局发布特高压项目 项目名称 建设方案 主要（传输）功能 预计核准时间 输电能力 /万 KW 线路全长 /km 青海 -河南 1 条 800KV 直流 青海清洁能源河南 2018Q4（已核） 800 1582 陕北 -湖北 1 条 800KV 直流 陕北能源基地湖北 2018Q4 800 1100 雅中 -江西 1 条 800KV 直流 四川水电江西等华中地区 2018Q4 800 1700 白鹤滩 -江苏 1 条 800KV 直流 白鹤滩水电站江浙 2019 800 2172 白鹤滩 -浙江 1 条 800KV 直流 2019 800 2188 云贵互联 500KV 直流 云贵水火互济 2019 300 386 闽粤联网 直流背