物业管理行业：房地产行业战略转型，物管公司迎来上市潮.pdf

行业研究 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注： 以上数据均来自官方披露、公司公告， 国信证券 （ 香港）研究部整理 1 物业管理 行业 ： 房 地产行业战略转型，物管公司迎来上市潮 房地产企业战略转型，物管公司 迎来上市潮 中国房地产市场从高速发展的 “ 黄金时代 ” 已逐步进入平稳增长的“白银时代” 。 房地产企业纷纷依托于现有资源和业务体系开始战略转型，其中物业板块是发展的重点 。 物管分拆已成为多数房地产企业 转型之路 的必然选择，仅 2018 年一年就有 6 家物业管理公司上市， 物业管理 行业资本市场热度持续提升 ， 进入 了加速成长期。 从港股市场的估值体系来看，对于同行业的上市公司，企业的规模越大， 营业收入、利润越高， 往往给予流动性溢价，市盈率 相对较高，呈现出明显的正相关关系。 目前 港股市场 市值超过 50 亿的 7 家物业管理公司 2018 年平均市盈率为 29.2X，而这 7 家物业公司对应的关联房地产 公司 2018 年平均市盈率仅 6.6X，物业管理公司估值远远超过其关联房地产公司。 上市 物业管理企业 借助资本市场实现业绩快速增长 2018 年上市 的 雅生活服务（ 03319.HK）借助上市融资约 39.2 亿港元， 碧桂园服务（ 06098.HK）在介绍上市后半年内配股融资约 19.4亿港元，多数物业管理公司 也 均借助上市实现了 现金持有 量的大幅增长，为后续公司的战略扩张奠定了坚实的基础。 彩生活（ 01778.HK）、中海物业（ 02669.HK）、绿城服务（ 02869.HK）分别于 2014 年、 2015 年、 2016 年在港股上市，从上市年到 2018 年末，三家公司营业收入分别增长 826.7%、 63.4%、 80.0%，净利润分别增长 232.2%、 243.6%、 68.7%， 上市 物业管理企业 借助资本市场实现 了 业绩 的 快速增长 。 港股上市 成为当前 国内物管企业主流上市 方案 物业管理公司上市主要有介绍上市、 IPO、 借 /买壳上市三种方式。在已 14 家上市物业管理公司中，绝大多数都采用 IPO 的方式上市，中海物业 (02669.HK)、碧桂园服务 (06098.HK)两家 公司 则采用介绍上市的方式挂牌， 借 /买壳上市目前仅正在实施中的招商物业 重组 中航善达（ 000043.SZ） A 股 上市 一例。 而从对上市地点的选择来看，除 南都 物业（ 603506.SH） 在 A 股上市外，其余 13 家 公司 均选择港股上市。我们认为主要原因 一方面 由 于 A 股 对于涉房企业 上市 审核 2019 年 05 月 19 日 行业 物业管理 投资评级 跑 赢大市 近一年股价 涨跌幅 资 料 来 源 : Wind， 国信证券 （ 香港 ）研究部整理 近期 相关报告： 物业管理行业：万亿市场规模，行业迎来黄金发展期 2019 年物业管理行业展望：龙头空间广阔，买入正当时 彩生活（ 01778.HK）：万象美并表推动业绩增长，平台化转型在路上 碧桂园服务（ 06098.HK）： 2018 年收入及净利润增长迅速，未来业绩高增长可持续性强 雅生活服务（ 03319.HK）：外延增值服务推动 2018年业绩快速增长 新城悦（ 01755.HK）： 2018 年业绩超预期，预计未来两年仍将快速增长 雅生活服务（ 03319.HK）外延式并购持续推进，业务规模稳步拓展 绿城服务（ 02869.HK）：内生性稳健增长持续 佳兆业物业（ 02168.HK）：稳健增长的综合物业管理服务商 碧桂园服务（ 06098.HK）事件点评：并购开启外延式扩张进程 彩生活（ 01778.HK）调研纪要：经营数据平稳，悲观预期充分释放，上调评级至 “ 买入 ” 新城悦（ 01755 HK）：业务规模快速增长，唯估值偏高 徐进 SFC CE No.: BFC540 +852 2899 8300 xujinguosen.hk -30%-20%-10%0%10%20%30%40%20180301 20180315 20180329 20180412 20180426 20180510 20180524 20180607 20180621 20180705 20180719 20180802 20180816 20180830 20180913 20180927 20181011 20181025 20181108 20181122 20181206 20181220 20190103 20190117 20190131 20190214 20190228 20190314 20190328 20190411 20190425 20190509物业管理行业 恒生指数物业管理行业研究 徐进 ， +852 2899 8300， xujinguosen.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注： 以上数据均来官方披露、公司资料， 国信证券 （ 香港）研究部整理 2 的 持续收紧，另一方面 在于 A 股 对 关联交易审核较为严格， 而 对于大部分房企分拆而来的物管公司来说，普遍对其地产母公司的依赖程度较高，关联交易占比较高，难以符合A 股 审核要求。 因此大部分的物业管理公司，尤其是房企拆分的物管公司 大多选择香港市场上市。 从上市模式来看， 境内企业 在 香港上市常见模式 主要有红筹模式和 H 股模式两种 ， 目前在香港上市的 13 家物管公司均采用红筹模式。 投资建议 当前物业管理市场正 处于 快速增长的黄金发展期， 行业集中度将进一步提升，行业龙头在市场竞争中的优势愈发明显 。 上市物业 管理公司 在营业收入、 管理面积 、 总 资产 等方面 均得到显著的提升， 竞争优势 得到进一步的加强 。 推荐具备关联地产企业支持、储备面积丰富 的碧桂园服务（ 06098.HK） 、 新城悦 (01755.HK)、以及 品牌优势及第三方项目拓展能力强的 绿城服务（ 02869.HK） 。 上市物业管理公司 2018 年业绩情况 证券代码 证券简称 营业收入亿元 营业收入增长率 % 净利润 亿元 净利润增长率 % 合约管理面积（百万平方米） 在管面积（百万平方米） 2869.HK 绿城服务 67.1 30.6 4.8 24.7 362.1 170.0 6098.HK 碧桂园服务 46.8 49.8 9.2 129.8 505.0 181.5 2669.HK 中海物业 36.8 25.1 3.5 31.1 N/A 140.9 1778.HK 彩生活 36.1 121.7 4.9 51.3 542.3 351.8 3319.HK 雅生活服务 33.8 91.7 8.0 176.5 229.8 138.1 1755.HK 新城悦 11.5 32.8 1.5 104.9 112.2 42.9 1995.HK 永升生活服务 10.8 48.4 1.0 31.5 65.6 40.2 2168.HK 佳兆业物业 9.0 33.8 0.5 -24.3 32.2 26.9 1538.HK 中奥到家 10.2 4.4 1.0 6.1 70.5 56.9 3662.HK 奥园健康 6.2 42.0 0.8 12.0 N/A 10.4 3316.HK 滨江服务 5.1 45.9 0.7 22.7 20.8 11.6 1417.HK 浦江中国 3.9 8.2 0.3 -29.3 N/A 5.5 3686.HK 祈福生活服务 3.4 -6.7 0.7 29.0 9.6 N/A 603506.SH 南都物业 10.59 29.2 0.9 22.7 55.4 N/A 资料来源： wind，各公司公告，国信证券（香港）研究部 物业管理行业研究 徐进 ， +852 2899 8300， xujinguosen.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注： 以上数据均来官方披露、公司资料， 国信证券 （ 香港）研究部整理 3 风险提示 房 地产行业调整超预期导致 业绩增长放缓；人员成本大幅上升； 增值服务收入增速低于预期。 相关物业管理公司 盈利预测 代码 证券简称 净利润 百万元 净利润同比增长率 (%) 市盈率 PE 18A 19E 20E 18A 19E 20E 18A 19E 20E 6098.HK 碧桂园服务 923.2 1180.4 1527.8 129.8 27.9 29.4 37.4 29.3 22.6 2869.HK 绿城服务 483.3 609.8 787.4 24.7 26.2 29.1 30.1 23.9 18.5 2669.HK 中海物业 352.3 454.0 573.0 37.4 28.7 26.2 29.4 22.9 18.1 1778.HK 彩生活 485.0 608.5 737.5 51.3 25.5 21.2 12.1 9.7 8.0 3319.HK 雅生活服务 801.1 984.3 1282.7 176.5 22.9 30.3 16.7 13.6 10.5 1755.HK 新城悦 150.4 219.8 315.2 104.9 46.1 43.5 31.7 21.7 15.2 1995.HK 永升生活服务 100.5 197.1 325.8 31.5 96.0 65.3 45.4 23.2 14.0 603506.SH 南都物业 91.8 113.0 144.2 22.7 23.1 27.6 26.8 21.8 17.1 2168.HK 佳兆业物业 54.1 119.0 176.0 -24.3 120.1 47.9 23.8 10.8 7.3 3662.HK 奥园健康 78.1 134.5 210.7 12.0 72.1 56.7 32.6 19.0 12.1 资料来源： wind，国信证券（香港）研究部 物业管理行业研究 徐进 ， +852 2899 8300， xujinguosen.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注： 以上数据均来官方披露、公司资料， 国信证券 （ 香港）研究部整理 4 正文部分 物业管理行业发展 加速，行业迎来上市潮 1998 年中国住房制度改革以来，中国房地产行业经历了近 20 年的高速发展 已经积累了海量的存量住户， 而 随着 近年来 房地产投资增速回落、房地产销售额下滑等现象的出现，中国房地产市场从高速发展的 “ 黄金时代 ” 已逐步进入平稳增长的“白银时代” 。房地产企业纷纷依托于现有资源和业务体系开始战略转型， 其中 物业板块是发展的重点 。 物管分拆已成为多数房地产企业从“地产开发商”到“地产服务商”的转型之路的必然选择。 分拆后的物管企业以 资本市场为依托，加速规模扩张与业务拓展， 在多重利好的大环境下，物业管理行业进入 了加速成长期。 自 2014 年彩生活 （ 01778.HK） 作为第一家物业管理公司于港股上市以来， 物业管理行业资本市场热度持续提升 ，仅 2018 年一年就有 6 家物业管理公司上市。 截至目前， 已有彩生活 (01778.HK)、 中海物业 (02669.HK)、中奥到家 (01538.HK)、绿城服务(02869.HK)、祈福生活服务 (03686.HK)、浦江中国 (01417.HK)、雅生活 服务(03319.HK)、碧桂园服务 (06098.HK)、新城悦 (01755.HK)、佳兆业物业 (02168.HK)、永升生活服务 (01995.HK)、滨江服务 (03316.HK)、奥园健康 (03662.HK)13 家物业管理公司在港股上市， 而 A 股仅南都物业 (603506.SH)一家无关联房企背景的物业管理公司上市， 主要是 A 股在关联交易方面规则更严，因此房企背景物业管理公司普遍选择 港股 上市 。 从 上市物业管理公司 募集资金 的情况 来看 ，不同规模企业 的融资净额 差距较大。 截至2018 年 12 月 31 日，上市物业管理公司中，彩生活 (01778.HK)、碧桂园服务(06098.HK)、绿城服务 (02869.HK)、中海物业 (02669.HK，介绍上市 )和 雅生活服务(03319.HK)在管面积排名前五， 均 超过 1 亿平方米， 因 而 募集资金 规模 较高，而对于 在管面积低于 5000 万平方米的物业管理公司， 大多 募资净额处于 2-6 亿港币之间。 表 1 2014 年以来 物业管理行业迎来上市潮 资料来源： 各公司公告 ，国信证券（香港）研究部 代码 证券简称 关联房企 上市日期 融资净额01778.HK 彩生活 花样年 2014/6/30 8.48亿港元02669.HK 中海物业 中国海外发展 2015/10/23 介绍上市01538.HK 中奥到家 / 2015/11/25 2.96亿港元02869.HK 绿城服务 绿城中国 2016/7/12 15.6亿港元03686.HK 祈福生活服务 祈福集团 2016/11/8 1.15亿港元01417.HK 浦江中国 / 2017/12/11 1.2亿港元03319.HK 雅生活服务 雅居乐、绿地 2018/2/9 3 9.19亿港元6 03506.SH 南都物业 / 2018/2/2 2.87 亿人民币06098.HK 碧桂园服务 碧桂园 2018/6/19 介绍上市，后配股融资19.39亿港元01755.HK 新城悦 新城控股 2018/11/6 5.3亿港元02168.HK 佳兆业物业 佳兆业 2018/12/6 2.59亿港元01995.HK 永升生活服务 旭辉集团 2018/12/17 6.2亿港元03316.HK 滨江服务 滨江集团 2019/3/15 3.9亿港元03662.HK 奥园健康 中国奥园 2019/3/18 5.77亿港元物业管理行业研究 徐进 ， +852 2899 8300， xujinguosen.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注： 以上数据均来官方披露、公司资料， 国信证券 （ 香港）研究部整理 5 从港股市场的估值体系来看，对于同行业的上市公司，企业的 规模越大， 营业收入、利润越高， 往往给予流动性溢价，市盈率 相对较高， 公司规模与市盈率 呈现出明显的正相关关系。 目前 14 家 已上市的 物业管理公司 中市盈率最高的为永升生活服务（ 01995.HK）， 2018 年市盈率 44.2X（业绩高增长，预计 2019 年净利润增长约96%） 。市值超过 50 亿的 7 家物业管理公司 2018 年平均市盈率为 29.2X， 而 这 7 家 物业公司 对应的关联 房 地产 公司 2018 年平均市盈率 仅 6.6X，物业管理公司估值远远超过其关联房企。 图 1 截至 2018 年末上市 物 业管理公司在管面积 资 料来源： 各公司公告 ，国信证券（香港）研究部 注： 1、 南都物业（ 603506.SH）、祈福生活服务 (03686.HK)仅公布合约管理面积，未公布 2018 年在管面积 。 图 2 物业上市公司市值、市盈率 情况 资 料来源： wind，国信证券（香港）研究部 3 9 2 1 7 5 1 5 5 1 2 3 6 8 5 4 5 1 3 0 2 8 2 0 1 4 1 2 6 5 010203040500501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 0亿港元市值 市盈率 T T M物业管理行业研究 徐进 ， +852 2899 8300， xujinguosen.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注： 以上数据均来官方披露、公司资料， 国信证券 （ 香港）研究部整理 6 上市 物业管理企业 借助资本市场实现业绩快速增长 对比 2018 年 上市 的 6 家物业管理公司可以发现，雅生活服务（ 03319.HK）借助上市成功融资约 39.2 亿港元，而 碧桂园服务（ 06098.HK）尽管以介绍发行的方式上市，但在介绍上市 后半年内 配股融资约 19.4 亿港元，其余 4 家 2018 年 上市 的物业管理公司也均借助上市实现了 现金持有 量的 大幅增长，为后续公司的 战略扩张奠定了坚实的基础。 彩生活（ 01778.HK）、中海物业（ 02669.HK）、绿城服务（ 02869.HK）分别于 2014年、 2015 年、 2016 年在港上市，从上市年到 2018 年末，三家公司营业收入分别增长826.7%、 63.4%、 80.0%，净利润分别增长 232.2%、 243.6%、 68.7%， 上市 物业管理企业借助资本市场实现 了 业绩 的 快速增长 。 图 3 2018 年上市的物管企业 年末货币 现金总量 增均 大幅度增长 资料来源： wind，国信证券（香港）研究部 图 4 部分在港上市物管 企业 上市年、 2018 年 营业收入对比 图 5 部分在港上市物管 企业 上市年、 2018 年 净利润对比 资料来源：各公司公告，国信证券（香港）研究部 资料来源：各公司公告，国信证券（香港）研究部 物业管理行业研究 徐进 ， +852 2899 8300， xujinguosen.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注： 以上数据均来官方披露、公司资料， 国信证券 （ 香港）研究部整理 7 作为 2014 年第一家上市的物业管理公司彩生活（ 01778.HK），上市仅三天市值就超过了其关联房企花样年控股（ 01777.HK） 。 上市后公司 积极利用资本市场，在资本市场上成功实现了多轮融资， 助 推公司规模与业绩连续快速增长。 彩生活（ 01778.HK） 也 是物业上市公司中利用收并购进行规模扩张的先行者 ， 2014 年上市后更是加大 了收并购扩张的步伐。 2015 年 2 月，彩生活 （ 01778.HK） 斥资 3.3 亿元收购深圳市开元国际 物业管理 有限公司； 2017 年 12 月，彩生活 （ 01778.HK） 以 20亿元收购万象美物业，屡次刷新物业管理行业收 并 购记录。通过不断的收并购，截至2018 年末，彩生活 （ 01778.HK） 以 合约管理面积 5.54 亿平方米的 规模 位居 14 家上市物业管理企业 之首。 表 2 彩生活（ 01778.HK） 自 2016 年以来 融资 情况 时间 事件 2016.05 非公开发行公司债券（第一期）证券代码“ 118548”，证券简称“ 16 彩生 01”，发行总额 1 亿元，票面利率 6.7%，债券期限 3 年。 2016.08 发行“中山证券 -彩生活物业资产支持专项计划 1 号”，规模 3.33 亿元，其中优先级3 亿元，次级 0.33 亿元 2016.12 非公开发行公司债券（第二期）证券代码“ 118855”，证券简称“ 16 彩生 02”，发行总额 3 亿元，票面利率 7%，债券期限 3 年。 2017.12 彩生活将按每股彩生活股份 5.1 港元发行共 2.315 亿股新彩生活股份（代价股份）予花样年，以偿付部分（ 10 亿人民币）并表万象美管理有限公司的代价。 2018.01 发行“北信瑞丰资产 彩生活物业资产支持专项计划 1 号”，发行规模 1.12 亿元，优先级证券发行规模 1 亿元 2018.01 根据日期为 2017 年 12 月 20 日的配售协议而配发及发行 8724.6 万股新股，占现有已发行股份的 8.76%，每股价格 5 港元，所得款项净额约 4.34 亿元 资料来源：中国指数研究院 ，国信证券（香港）研究部 表 3 彩生活（ 01778.HK）近年来的主要收购行为 收购公司 收购日期 权益比例 收购成本（千元） 位置 建筑面积（千平方米） 截至 2011 年 12 月 31 日 惠州市友邻物业管理 2011 年 7 月 100% 500 华南 51 深圳市罗伯特管家 2011 年 7 月 51% 600 深圳 81 截至 2012 年 12 月 31 日 铁岭正南物业管理 2012 年 1 月 51% 1,980 东北 241 陕西莲塘物业服务 2012 年 7 月 100% 800 西北 236 河源市彩生活物业管理 2012 年 8 月 100% 5,680 华南 1,033 截至 2013 年 12 月 31 日 秦皇岛市宏添源物业服务 2013 年 1 月 51% 2,980 华北 3,286 南京名城物业管理 2013 年 1 月 90% 5,680 华东 1,457 陕西彩生活物业管理 2013 年 3 月 51% 1 西北 394 南京慧韬物业管理 2013 年 5 月 90% 5,280 华东 2,836 无锡市太湖花园物业管理 2013 年 6 月 80% 3,200 华东 774 南京锦江物业管理 2013 年 6 月 90% 9,880 华东 2,115 物业管理行业研究 徐进 ， +852 2899 8300， xujinguosen.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注： 以上数据均来官方披露、公司资料， 国信证券 （ 香港）研究部整理 8 港股上市 成为当前 国内物管企业 主流上市 方案 物业管理公司上市 （本文 所说的上市均不包含新三板 ） 方式主要有介绍上市、 IPO、 借 /买壳上市三种方式。在已 14 家上市物业管理公司中，绝大多数都采用 IPO 的方式上市，而中海物业 (02669.HK)、碧桂园服务 (06098.HK)两家 公司 则采用介绍上市的方式挂牌。 与 IPO 相比，介绍上市的优势在于程序上较为简便，能在较短的时间内完成，相对IPO 而言节省了排队等候的时间。同时， 也 可以最大限度 地保护现有股东的权益和回报， 适用于有分拆上市需求但暂时没有融资需求的企业 。借 /买壳上市目前仅正在实施中的招商物业 重组 中航善达（ 000043.SZ） A 股 上市 一例，而由于此次交易双方的最终控制人均为国资委，因此我们认为以借 /买壳的方式 实现 A 股上市对 多数房企旗下物管公司来说可能不具备可复制性。 上海欣周物业管理 2013 年 6 月 70% 13,880 华东 3,260 截至 2014 年 12 月 31 日 新加坡 Steadlink Asset 2014 年 11 月 68% 5300 新加坡 703 截至 2015 年 12 月 31 日 开元国际 2015 年 2 月 100% 330,000 华南 31700 截至 2018 年 12 月 31 日 万象美 2017 年 12 月 100% 2013000 全国 64060 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 图 6 彩生活 (01778.HK)合约管理面积高速增长 图 7 彩生活 (01778.HK)营业收入、净利润跟随并购进程同步扩张 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 表 4 物业管理公司三种上市方式比较 介绍上市 IPO 借 /买壳上市 有无公开招股 无 有 无 是否需要发行新股 否，且不出售现有股东股份 是 否 融资需求是否强烈 否，非主要目的 是，需求强烈 有，实施一段时间后可以再融资 审核是否严格 较 IPO 宽松 标准严格 较 IPO 宽松 18.333.064.0137.2322.2395.1436.0553.70 100 200 300 400 500 600 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018百万平方米彩生活合同管理面积合同管理面积复合增长率：62.8%147 1972333908291,3431,6303,6147 43 44 146 168 188 3214850 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018百万元营业收入 净利润净利润复合增长率：83.2%物业管理行业研究 徐进 ， +852 2899 8300， xujinguosen.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注： 以上数据均来官方披露、公司资料， 国信证券 （ 香港）研究部整理 9 目前上市的物管企业，除 南都 物业（ 603506.SH） 在 A 股上市外，其余 13 家均选择港股上市。 我们认为 主要原因在于 A 股上市采取审核制，而 A 股 一方面对于涉房企业的审核持续收 紧 ，另一方面对 关联交易审核较为严格， 对于大部分房企分拆的物管公司来说，普遍对其 房 地产母公司的依赖程度较高， 关联交易占比较高， 难以 符合审核 要求。 因此大部分的物业管理公司，尤其是房企拆分的物管企业大多选择香港市场上市。 而从上市模式来看， 境内企业 在 香港上市常见模式 主要有红筹模式和 H 股模式两种 。 H股模式 上市 的优点在无需进行 较为 复杂的 架构设置，而且可以先发行 H 股再发 A 股，缺点在于主要股东 持有 的内资股 ，无法流通 ， 后续利用股票质押融资难度较大 。红筹模式上市的最大优点在于全流通， 对 一般性融资 基本 没有规管限制 ，虽然 需要搭建 较为 复杂的 VIE 架构 ，但符合当前物业管理公司核心诉求， 目前在香港上市的 13 家物管公司均采用红筹模式。 准备时间 1 年 1-3 年或更久 1-1.5 年 上市费用 规定的上市费用 规定的上市费用，主要为支付各中介机构费用 壳对价费用 适用范围 转板、分拆、换股上市 所有符合要求的企业 IPO 受限企业 优点 上市与融资分离、灵活性强、程序简便、等待时间短 募集资金、流通性和自主性强 减少上市时间和成本、成功率高、规避限制 缺点 对股票供应与交投量要求高 准备期限长、条件严格、费用高、对市场行情与上市时机把握要求较高 买好壳费用高、壳公司或有负债、不能立即融资 资料来源：聚桐分析，国信证券（香港）研究部 表 5 红筹模式与 H 股模式上市比较 红筹股 H 股 注册地 以中国境外注册（通常为香港、百慕达、开曼群岛和英属 维尔京群岛等地）的公司为上市主体 以中国内地注册的股份制公司为上市主体 适用法律 公司的设立、经营等合法性适用于注册地法律 ;上市条件、上市公司信息披露、股票交易规则适用香港法律 公司的设立、经营等合法性适用于中国内地法律 ;上市条件、上市公司信息披露、股票交易规则适用香港法律 上市要求 以香港上市规则为准 除了遵守香港上市规则要求外，上市申请人还需取得中国证监会审批同意 重组要求 需要建立红筹海外控股架构 仅需要公司改制（有限公司改制成股份公司） 主要股东的限售要求 主要股东可以利用红筹股公司股票担保、抵押或发行可转债的方式进行融资 主要股东只能持有非上市股份，无法流通 ;后续利用股票质押融资难度较大 物业管理行业研究 徐进 ， +852 2899 8300， xujinguosen.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注： 以上数据均来官方披露、公司资料， 国信证券 （ 香港）研究部整理 10 投资建议 当前物业管理市场正 处于 快速增长的黄金发展期， 行业集中度将进一步提升，行业龙头在市场竞争中的优势愈发明显。 上市物业 管理公司 在营业收入、 管理面积 、 总 资产 等方面 均得到显著的提升， 竞争优势 得到进一步的加强 。 推荐具备关联地产企业支持、储备面积丰富 的碧桂园服务（ 06098.HK） 、 新城悦 (01755.HK)、以及 品牌优势及第三方项目拓展能力强的 绿城服务（ 02869.HK） 。 上市后再融资能力 配股只需符合香港联交所的规定（每年流通股 20%的一般性授权），不受国内政策和法规的限制 ;如果配售超过 20%的一般性授权，可召开股东大会批准，无需香港证监会审批 ;审批环节少，时间上可控，公司能抓住最佳的市场窗口进行融资 除需要股东大会批准和满足香港联交所规定外，仍受到国内法律的制约，必须获得国内相关监管部门（如中国证监会）的批准，所需时间较长 ;与上一发行股份融资的间隔不得少于 12 个月 ;不利于公司抓住最佳的融资时机 回归 A 股条件及可行性 一般需要拆红筹架构，回归 A 股难度较大 可以直接在 A 股进行申报，即先 H 股后 A股 ;技术上难度较小，但是取决于监管层 最大优点 股票全流通 ;一般性融资没有规管限制 可先 H 股后 A 股 ;重组成本较低 资料来源：香港证监会公开资料整理，国信证券（香港）研究部 图 8 红筹 -VIE 架构示意图 资料来源： 公开资料整理， 国信证券（香港）研究部