繁华即将逝去：贸易摩擦下的美国经济展望.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 在全球化高度发展的今天，全球经济一损俱损、一荣俱荣。我们测算，若中美贸易摩擦全面爆发，将推高美国 PCE 值 0.34 个百分点， 仅 批发 和 零售业 就将 拉升失业率0.43 个百分点。美国经济的繁华即将逝去，一季度超预期增长将成为过眼云烟。 美国经济基本面观察 美国经济增长缺乏后劲 。 一季度进出口贸易和库存变动对 GDP 超预期增长 构成 了巨大贡献，但进出口贸易因中美贸易摩擦加剧前景不佳， 恐 难以维持 。 而在库存变动中核心的制造业库存依旧低迷，零售和批发库存上升可能是因为担忧贸易摩擦带来诸多不确定性 。 消费在一季度受耐用品 消费 支出拖累而贡献不足， 二 季度 或小幅 反弹。 投资继续放缓，核心资本 品 新订单增速下降并接近特朗普执政初期水平。 贸易摩擦对美国 PCE和失业率的影响 贸易摩擦升级加剧通胀压力 。 美联储研究表明 中美 贸易摩擦中的关税基本上完全由进口方和消费者承担 。 我们通过关税价格传导和 IMF 报告中的需求弹性，测算出 2500亿美元 商品加征关税 对 美国 PCE 的影响为 0.156 个百分点，剩余 3000 亿美元清单为0.187 个百分点，合计 0.343 个百分点。 全面贸易摩擦将引起大量失业，批发 和 零售业首当其冲 。 贸易摩擦加剧和关税大幅度提高必然导致贸易规模萎缩，与贸易相关的行业 将被迫 裁员减少人力成本负担。我们测算仅批发 和 零售业潜在工作减少 就达到 69.95 万人，提高 美国 失业率 0.43 个百分点。若考虑关联的制造业和服务业等，失业率将上升更多。 未来 展望 贸易摩擦升级短期难以调和，美国经济 增长 进一步受限 。 受加征关税生效影响， PCE值将上升 ，随后的 贸易规模萎缩将导致失业率上升 。 受大选影响，特朗普在贸易上强硬的态度难以软化 ，短期调和的概率 不高 。 美联储可能会因为失业率上升开始考虑降息。 风险提示： 贸易摩擦进一步升级、全球经济下行加剧等。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理： 毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojianmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 繁华即将逝去： 贸易摩擦 下的 美国经济 展望 民生宏观 海外 研究 专题报告 海外 专题 研究 2019 年 05 月 27 日 海外 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、美国经济的基本面观察 . 3 （一） GDP 增长缺乏后劲 . 3 （二）一季度进出口和库存变化对 GDP 增长贡献较大 . 3 （三）一季度来自中国进口大幅下降，趋势将持续 . 5 （四）库存变化或难以维持经济增长 . 6 （五）一季度消费对 GDP 增长贡献下降 . 8 （六）投资放缓致 GDP 增长不容乐观 . 10 二、美联储对失业率和通胀的关注 . 11 （一）美联储的两大目标：维持物价稳定和促进就业最大化 . 11 （二）可支配收入持续上升，居民杠杆率下降，失业率新低 . 12 （三） PCE 值和核心 PCE 值略显疲软 . 13 三、贸易加征关税对 PCE 和失业率影响的测算 . 14 （一）对 PCE 影响的测算 . 14 （二）对失业率影响的测算 . 15 四、未来展望：贸易摩擦下的美国经济增长将 加速放缓 . 16 风险提示 . 16 海外 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一 、 美国经济的基本面 观察 （一） GDP 增长缺乏后劲 美国 2019 年一季度 GDP 增长超预期 ， 但潜在拖累因素 较多 。 一季度美国 GDP 环比折年率 为 3.2%，虽然低于美国国会预算局（ CBO）的潜在 GDP 增长值，但依旧高于市场预期 ，比如 FED GDPNow 预测 2019 年一季度为 2.67%。 一片惊喜下 却仍有不少隐忧 。 IMF和美联储都下调了对美国经济增长的预期。 IMF 于 4 月 6 日下调美国经济 增速预期 0.2 个百分点； 美联储会议 三月公布的预测同样 下调 2019 年 增速 预期 0.2 个百分点 ，由 12 月份的 2.3%下调到 2.1%。 为 何连 美国 国会预算局也认为 美国 经济 增长 将持续下行（ 图 1）？主要原因有 三 ： 1） 2 特朗普 自 2017 年开始 签署实施的扩张财政政策效用逐渐 消退 ； 2）中美贸易不确定性上升； 3）美联储 满意当前经济状况 ， 暂无降息打算 。 图 1： 美国实际 GDP 增长预期下行 资料来源： CBO，民生证券研究院 （二） 一季度进 出 口 和库存变化 对 GDP 增长贡献 较大 进口对美国 GDP 增长贡献在较长时间内均为负，一季度贡献 0.58 个百分点 ，库存变动贡献反弹，消费贡献下降 。 中美 贸易谈判已经成为全球的焦点。在过去的五个月，中美双方 多次谈判显示 出贸易谈判有进展，提振了各自国内的市场信心。但阴云依旧笼罩， 特0123456美国 :潜在 GDP预测 :潜在实际 GDP： 环比 美国 :GDP:不变价 :环比折年数 :季调 预测区 % 海外 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 朗普的关税政策确实压低了美国企业的进口需求， 进 出口差额 改善 使得 进出口 贡献率 由 过去两季的 -1.99、 -0.08 提升到 1.03（ 图 2，图 3） 。其中，较为显著的是进口贡献，进口罕见地出现了正贡献且为 0.58 个百分点。 因贸易摩擦加剧和短期不确定性加大，预计美国进口下行趋势会进一步扩大，出口方面也 会承压 （ 图 4）。 美国通过抑制进口改善贸易赤字拉动 GDP 增长存在一定 风险 ：中间品和原材料成本上升抑制工业生产，最终商品价格上涨对消费端不利。另外，进出口合计贡献历来不稳定，正负变换频繁 ，比如 2018 年就是一正三负 ， 如此高的正贡献在之后 恐怕 难以 持续 。 图 2： 进 出 口贡献 提高 ，消费贡献压缩，库存变动贡献反弹 资料来源： Wind， FED，民生证券研究院 图 3： 一季度进出口差额赤字进一步缩小 资料来源： Wind，民生证券研究院 -3-2-101234562017-Q1 2017-Q2 2017-Q3 2017-Q4 2018-Q1 2018-Q2 2018-Q3 2018-Q4 2019-Q1消费 固定投资 政府支出和投资 库存变动 出口 进口 % -1,200.0-1,000.0-800.0-600.0-400.0-200.00.0200.0400.02010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12美国 :GDP:不变价 :折年数 :服务净出口 :季调 美国 :GDP:不变价 :折年数 :商品净出口 :季调 美国 :GDP:不变价 :折年数 :商品和服务净出口 :季调 十 亿 美元 海外 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 4： 进口下行趋势可能扩大，出口上升趋缓 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三 ） 一季度来自中国进口大幅下降，趋势将持续 来自中国的进口加速下降，未征关税（ 3000 亿美元）部分的进口承压，出口中国上升 。 虽然欧盟、日本与美国 关于汽车关税的谈判还在持续，当前最主要的热点是中美贸易，其原因是不确定较大，两国政治 制度 和意识形态差别较为明显。 来自 中国的进口对总体进口减少部分做出了较大贡献，下行趋势尤为明显，反观出口至中国的趋势在上升， 可能 是因为中国电子、科技 等企业 对美国的依赖较强（ 图 5）。 美国对 来自中国的进口分四批加征关税。其中，已生效的加征部分下降均超过 20%；虽然推迟了 2000 亿美元加征关税生效时间，该部分自去年 12 月份以后因预期防范导致迅速下滑；对于剩下的 3000 亿美元部分，美国将在 6 月中旬 举 行听证会 ，实施生效还有段时间。 即使后面对名单有所调整，预计该部分也会开始下滑 （ 图 6） 。加征关税势必对通胀（ PCE）进行冲击，预计 2500 亿美元 部分 （已生效和即将生效合计） 会提高 PCE 值 0.156 个百分点，剩余 3000 亿美元部分会进一步提高 PCE 值 0.187 个百分点 ，合计提高 0.343 个百分点 （具体见第 三 章节）。 根据近期动态和中美双方博弈，表明两国都着力于争取长期利益，并通过补助等财政手段减少短期伤害，贸易摩擦 时间可能 会延长。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12美国 :GDP:不变价 :折年率 :商品和服务出口 :季调 美国 :GDP:不变价 :折年率 :商品和服务进口 :季调 % 海外 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 5： 一季度来自中国进口 金额 加速下降，出口至中国 金额 上升 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 6： 已征和 即将生效部分 进口 大幅下降 ， 剩余 3000 亿部分承压 资料来源： USITC， USTR，民生证券研究院 （ 四 ） 库存变化或难以维持经济增长 库存变化略高于历史平均，低于上个周期峰值，制造业库存与 GDP 增长分化，可能会抑制 私人存货 增长 。 从实际数据可以发现，库存变动、制造业库存与 GDP 增长的关联性非常高。其中， 私人存货 变动处于上升趋势，虽远低于上一轮库存变化周期峰值，但上升动力受制造业库存限制（ 图 7）。作为拉动 私人存货 的核心因素制造业库存与 GDP 增-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00美国 :出口金额环比（三个月移动平均） :中国 :非季调 美国 :进口金额环比（三个月移动平均） :中国 :非季调 % -60-40-2002040602018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03160亿美元：同比 340亿美元：同比 2000亿美元：同比 3000亿美元：同比 % 海外 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 长自 2018 年起出现分化趋势，经济提升但制造业库存下降（ 图 8）。虽然制造业库存在2019 年一季度略有反弹，但未出现明显上升趋势。 私人存货 拉升的动力来自零售和批发的库存提升，尤其是在 2018 年开始出现迅速上升趋势，可能是因为企业提前防范贸易摩擦的不确定性而加大库存（ 图 9）。按照此逻辑，零售和批发库存在之后的季度可能会因关税生效而上升受阻，进一步压缩 私人存货 的提升。 图 7： 私人 存 货 变化处于上升趋势，势头受贸易摩擦影响恐难以维持 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 8： 制造业库存与 GDP 增长分化 资料来源： Wind，民生证券研究院 -300-200-1000100200300-6.00-4.00-2.000.002.004.006.001995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-01美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 美国 :GDP:不变价 :折年数：私人存货变化 :季调 存货变化历史平均值 % 十 亿 美元 -4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001995-031996-051997-071998-091999-112001-012002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-07美国：制造业库存：同比（左） 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 % % 海外 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 9： 零售和批发库存上升抵御贸易摩擦不确定性 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 五 ） 一季度消费对 GDP 增长贡献下降 美国消费增长因季节性因素一季度下降，耐用品消费支出下降创多年新低 ， 二 季度应会反弹 。 消费 在美国 GDP 中占比超过三分之二，是 GDP 增长的核心要素。如果排除净出口和库存变动的贡献，包含消费的 GDP 增长仅为 1.49%。 通常，美国消费支出会在第四季度之后下降，主要是因为节日效应结束。 商品消费支出部分下降是推动整体消费下滑的主因（ 图 10）。一季度耐用品环比增长率为 -5.33%，创 2010 年来新低，而非耐用品下降趋势平缓（ 图 11）。 耐用品消费大幅下降 主要受机动车辆和零部件消费下跌拖累， 1月份较去年 12 月份下降 13.23%（ 图 12） 。 自去年美国关于汽车征税和欧盟、日本谈判开始，机动车辆和零部件消费同比出现下滑趋势，并在 9 月份出现负增长。当前，美国已经推迟汽车征税生效日期，有助于汽车市场回暖。 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-01美国：制造业库存：同比 美国：零售业库存：同比 美国：批发业库存：同比 % 海外 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 10： 一季度消费 支出下滑 ， 商品消费 下降 是 主因 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 11： 耐用品消费支出创新低 资料来源： Wind，民生证券研究院 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.002010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12美国 :GDP:不变价 :折年数 :个人消费支出环比 :季调 美国 :GDP:不变价 :折年数 :个人消费支出环比 :商品 :季调 美国 :GDP:不变价 :折年数 :个人消费支出环比 :服务 :季调 % -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12美国 :GDP:不变价 :折年数 :个人消费支出环比 :耐用品 :季调 美国 :GDP:不变价 :折年数 :个人消费支出环比 :非耐用品 :季调 % 海外 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 12： 机动车辆和零部件一季度下滑拖累消费支出 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 六 ） 投资放缓 致 GDP 增长不容乐观 图 13： 固定投资增速下降，设备投资尤为明显 资料来源： Wind，民生证券研究院 美国 固定投资贡献低， 固定投资和设备投资继续下行， 核心资本 品 新订单同比增长令人担忧 。 投资增长关系着 GDP 能否持续发展。 一季度固定投资贡献仅为 0.27 个百分点。自特朗普 2017 年初开始执政以来， 固定 投资经历了初期上涨之后开始下行，其中固定设备投资增速下滑尤为明显（ 图 13） 。 私人投资总额还未明显出现下滑的原因是美国政府-20-15-10-5051015202530美国 :零售和食品服务销售额 :机动车辆和零部件店 :环比 美国 :零售和食品服务销售额 :机动车辆和零部件店 :同比 % -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03美国 :GDP:不变价 :环比折年数（四季度移动平均） :国内私人投资总额 :季调 美国 :GDP:不变价 :环比折年数（四季度移动平均） :国内私人投资总额 :固定投资 :季调 美国 :GDP:不变价 :环比折年数（四季度移动平均） :国内私人投资总额 :设备 :季调 %