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请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2017 年 08 月 18 日 新三板 /医药 兼具医疗 与消费双重属性，老 龄 化加速产业需求释放 -养老行业专题报告 Table_Main Table_Title 评级： 增持（ 增持 ） 分析师：龙贡波 执业证书编号： S0740517050002 电话： 010-59013789 Email： longgbr.qlzq 分析师：张帆， CFA，首席分析师 执业证书编号： S0740515020001 电话： 021-20315209 Email： zhangfanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 676 行业总股本（亿股） 341.13 行业流通股本（亿股） 153.84 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价(元 ) EPS(元 ) PE 市值 (亿元 ) 所属层级 转让方式 评级 2014A 2015A 2016A 2014A 2015A 2016A 朗高养老 15.00 0.10 0.14 0.37 154.47 108.19 40.66 2.27 基础层 协议 未评级 青鸟软通 9.17 0.12 0.24 0.19 77.65 37.84 47.11 2.75 创新层 做市 未评级 备注 每股收益取最新全面摊薄每股收益 Table_Summary 投资要点 围绕养老产业链，构筑养老生态圈。 养老产业有养老住宅、食品服饰、医疗护理、家政服务、娱乐生活、老年教育、老年金融、老年旅游八大产业链，是我国未来重点关注和发展的产业。养老产业具有医护以及消费双重属性，需要围绕养老产业链构筑一个完整的养老产业生态圈，让老年人老有所医、老有所养、老有所乐 。 2017 年 3 月国务院“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划提出构建更加健全的以居家为基础、社区为依托、机构为补充、医养相结合的养老服务体系。 养老产业市场机遇与挑战并存。 2016 国内养老产业市场规模接近 5 万亿，预计 2020 年有望达到 7.7 万亿元， CAGR 为 11.4%，预计 2030 年超过 20万亿。 2016 年国内 60 岁以上人口比例为 16.7%，已大踏步进入老龄化社会。国家从上世纪 80 年代起大力推行计划生育政策， 421 的家庭结构逐渐形成。 2015 年人均养老床位数达到 30.3 张，圆满完成十二五规划的 30 张床位数。预计到 2020 年，国内养老市场需要 2800 万名专业护理人员，养老服务人才的培养迫在眉睫。 围绕社区养老进行居家服务适宜现实需要。 上门服务、健康管理以及移动呼叫是主要居家服务内容。相比于以前由居委会托管的托老所，现在的养老驿站由社会机构运营，不仅提供短住服务和喘息服务，还提供上门服务，养老驿站服务内容同时也更加多样化、个性化，专业化。如能够控制多个养老驿站，形成网络规模化，则能够减少边际成本，并在此平台可产生健康管理、体检、养生配餐、老年金融等业务，可获得增值效应。 保险企业适合发展机构养老。 2016 年高净值人群达 134 万人，同比增长10.7%。对于动辄几千甚至上万的每月机构养老费用，高净值人群拥有足够的支付能力，他们应是机构养老重点关注对象。市场上主要有房地产商、保险公司、专业养老公司以及外资集团做机构养老。泰康养老现形成买保险住社区、用医疗、增财富的养老保险产业闭环。 养老行业未来发展方向分析。 我们认为养老行业属于朝阳产业，同时具有投入大、回报周期长的特点。养老企业需要迎合老年人需求，做精致的养老服务。养老企业可先从居家上门服务起步，结识战略资源伙伴。之后，企业可通过租赁方式进行轻资产社区养老，快 速抢占市场份额，同时培养专业化、标准化护理服务团队。企业可通过推出小型养老保险方案留住客户，开展诸如乌镇雅园的老年课程、太申祥和的中医资源等附加值服务进入机构养老阶段。最后，企业在全国形成连锁机构，让客户在这个平台分时分地度假养老。 新三板代表企业： 朗高养老： 公司以提供老年人生活照料服务、医疗护理服务为主营业务，致力打造为老年人提供生活照料服务、医疗护理服务、精神需求服务于一体的综合服务。目前公司业务布局已覆盖江苏、浙江等地区，拥有养老院、护理院以及社区卫生服务中心等实体机构。 青鸟软通： 公司线上建立智慧 养老云平台，采取轻资产运营模式。线下建立社区养老服务机构，配备专业护工团队、专业社工。在外部市场整合当地优势企业， 加快养老服务业务拓展及战略布局，培育和发展新兴的养老服务市场 。 风险提示： 政策风险；意外风险；扩张并购风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 围绕养老产业链，构筑养老生态圈 . - 4 - 养老产业是国民经济支柱性产业 . - 4 - 国家政策助力养老产业蓬勃发展 . - 5 - 养老产业市场机遇与挑战并存 . - 6 - 预计到 2020 年，养老产业规模将达到 7.7 万亿元 . - 6 - 国内步入老龄化社会，养老压力日益明显 . - 6 - 每千人床位数达到预期，护理人才严重短缺 . - 7 - 国内各种养老模式介绍与比较 . - 8 - 围绕社区养老进行居家服务适宜现实需要 . - 10 - 三位一体发展居家养老 . - 10 - 社区养老进入 2.0 时代 . - 11 - 居家社区养老未来发展趋势：标准化、医养化、合作化、连锁化 . - 12 - 保险企业适合发展机构养老 . - 13 - 机构养老城市进入分析 . - 13 - 高净值人群是机构养老重点关注对象 . - 14 - 机构养老四种模式分析 . - 14 - 泰康之家形成养老保险闭环 . - 15 - 养老行业未来发展方向分析 . - 16 - 养老行业增量分析 . - 16 - 养老企业成长分析 . - 16 - 新三板代表企业 . - 17 - 朗高养老（ 839367.OC） -深耕于江浙一带的养老企业领先者 . - 17 - 青鸟软通（ 831718.OC） -依托信息软件优势进军养老产业 . - 19 - 风险提示 . - 20 - 图表目录 图表 1： 养老产 业链细分领域 . - 4 - 图表 2： 2013 年 60 岁以上老人支出比重 . - 4 - 图表 3： 养老产业的双重属性 . - 5 - 图表 4： 2011-2017 年养老相关政策汇总 . - 5 - 图表 5： 国内养老产业市场规模预测 . - 6 - 图表 6： 国内老龄化日趋严重 . - 6 - 图表 7： 老年人口抚养比逐年增加 . - 6 - 图表 8： 2020 年老年人口规模预估 . - 7 - 图表 9： 养老机构数从 2013 年大幅增长 . - 7 - 图表 10： 千人养老床位数已达到十二五规划数 . - 7 - 图表 11： 养老护理员现实与需求对比 . - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表 12： 2015 年各类养老机构数量占比 . - 9 - 图表 13： 养老 9073 发展计划 . - 9 - 图表 14： 老人居住方式偏好调查 . - 9 - 图表 15： 北京四种养老模式案例比较 . - 10 - 图表 16： 居家养老三种核心因素架构 . - 10 - 图表 17： 安康通居家服务项目 . - 10 - 图表 18： 2015 年社区老年人服务需求结构 . - 11 - 图表 19： 北京社区养老演变发展 . - 11 - 图表 20： 诚和敬养老驿站分布图 . - 11 - 图表 21： 养老驿站经营模式分析图 . - 12 - 图表 22：居家社区养老未来发展趋势 . - 13 - 图表 23： 城市养老市场前景对比 . - 13 - 图表 24： 高净值人群数 2016 年达到 134 万人 . - 14 - 图表 25： 高净值人群养老方式选择变化 . - 14 - 图表 26： 养老社区吸引人群的因素 . - 14 - 图表 27： 机构养老模式案例 比较 . - 15 - 图表 28： 泰康保险全产业链 . - 16 - 图表 29： 泰康之家收费情况 . - 16 - 图表 30：养老行业增量逻 辑图 . - 16 - 图表 31： 养老企业成长路径分析 . - 17 - 图表 32： 2016 年朗高养老业务收入占比 . - 17 - 图表 33： 2016 年朗高养老收入和归母净利润大幅提升 . - 18 - 图表 34： 朗高养老业务组织结构图 . - 18 - 图表 35： 朗高养老旗下机构一览 . - 18 - 图表 36：朗高养老竞争优势 . - 19 - 图表 37： 2016 年青鸟软通业务收入变化趋势 . - 19 - 图表 38： 2016 年青鸟软通收入稳步增长 . - 19 - 图表 39： 2016 年青鸟软通净利润增幅 13.77%. - 19 - 图表 40： 青鸟软通三大业务板块一览 . - 20 - 图表 41： 青鸟软通线上线下相结合养老发展模式 . - 20 - 图表 42：青鸟软通竞争优势 . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 围绕养老产业链，构筑养老生态圈 养老产业是国民经济支柱性产业 对应马斯洛需求理论，养老产业有养老住宅、食品服饰、医疗护理、家政服务、娱乐生活、老年教育、老年金融、老年旅游八大产业链，是我国未来重点关注和发展的产业。 2013 年在支出比重上，老人把将近一半费用花在食品上，教育和旅游等费用相对很少。这既有老一辈人受传统养老观念的影响，也有可支配收入不足的因素。 图表 2： 2013 年 60 岁以上老人支出比重 来源：国内健康与养老追踪调查，中泰证券研究所 纵观整个养老产业链，不仅要满足老年人的医疗护理需求，也需要满足他们的精神追求。养老产业具有医护以及消费双重属性，我们需围绕这个养老产业链构筑一个完整的养老产业生态圈，让老年人老有所医、老有所养、老有所乐。 图表 1： 养老产业链细分领域 来源：中泰证券研究所 生理需要 感情需要 尊重需要 服务 安全需要 产品 养老住宅 食品服饰 医疗护理 家政服务 娱乐生活 老年教育 老年金融 老年旅游 养老地产，适老化改造 老年少盐、少油食品，老年特有服装 医院、医生 护理院、护工 上门送餐、清洁 老年 娱乐设施 老年大学 老年保险 老年理财 医疗旅游相关 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 图表 3： 养 老产业的双重属性 来源：中泰证券研究所 国家政策助力养老产业蓬勃发展 国家近年来十分重视养老产业的发展，密集出台了多个重要文件，对养老服务标准、养老服务市场放开、医养结合、养老互联网建设等作出了明确的规定和说明。 2017 年 3 月国务院发布“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划，规划提出到 2020 年多支柱、全覆盖、更加公平、更可持续的社会保障体系更加完善，居家为基础、社区为依托、机构为补充、医养相结合的养老服务体系更加健全。 图表 4： 2011-2017 年养老相关政策汇总 时间 政策 主要内容 2011.2 民政部 发布了社会养老服务体系建设“十二五”规划 提出“ 9073”的养老模式： 90%的老年人在社会化服务协助 通过家庭照护养老，7%的老年人通过购买社区照顾服务养老，3%的老年人入住养老服务机构集中养老。 2013.9 国务院 关于加快发展养老服务业的若干意见 完善投融资政策，完善土地供应政策，完善税费优惠政策，完善补贴支持政策，完善人才培养和就业政策。 2014.1 民政部 关于加强养老服务标准化工作的指导意见 加快健全养老服务标准体系，加强养老服务标准化研究 ，推进养老服务领域管理标准化，健全规范养老服务市场秩序。 2015.2 民政部 鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见 鼓励民间资本参与居家、社区养老和机构养老服务，支持民间资本参与养老产业发展，推进医养融合发展。 2015.11 卫计委 关于推进医疗卫生与养老服务相结合的指导意见 建立健全医疗卫生机构与养老机构合作机制，支持养老机构开展医疗服务，推动医疗卫生服务延伸至社区、家庭，鼓励医疗卫生机构与养老服务融合发展。 2016.12 国务院 关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量进一步放宽准入条件，优化市场环境，推进 家社区养老服务全覆盖，建立医养结医 护 消 费 满足年龄大和失能失智老人基本医疗护理需求 满足健康老人增值消费需求 养老产业 大生态圈 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 的若干意见 合绿色通道，推进“互联网 +”养老服务创新。 2017.3 国务院 “十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划 到 2020 年，多支柱、全覆盖、更加公平、更可持续的社会保障体系更加完善，居家为基础、社区为依托、机构为补充、医养相结合的养老服务体系更加健全。 来源：国务院、民政部、卫计委、中泰证券研究所 养老产业市场机遇与挑战并存 预计到 2020 年，养老产业规模将达到 7.7 万亿元 国内养老产业市场规模发展迅速。 2016 国内养老产 业市场规模约 5 万亿，预计到 2020 年，将达到 7.7 万亿元， CAGR 为 11.4%，预计 2030年超过 20 万亿。 图表 5： 国内养老产业市场规模预测 来源：国内老龄产业发展报告，中泰证券研究所 国内步入老龄化社会，养老压力日益明显 按照联合国对老龄化社会的定义： 60 岁以上人口占比超过 10%， 65 岁以上人口占比超过 7%。 2016 年，国内 60 岁以上人口比例为 16.7%，远远超过定义比例，已大踏步进入老龄化社会。预计到 2020 年将达到17.8%， 2030 年将达到 25%。 老年抚养比是指 65 岁以上老人数量 对劳动年龄人口数之比，从经济角度反映人口老化社会后果的指标之一。国家从上世纪 80 年代起大力推行计划生育政策， 421 的家庭结构逐渐形成。 2020-2030 年，随着计划生育一代普遍进入老年期，全国老年人口平均子女数将下降到 2 个以下，子女养老负担不断增长。 图表 6： 国内老龄化日趋严重 图表 7： 老年人口抚养比逐年增加 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 根据预测，到 2020 年，我国的失能老人将达到 4200 万， 80 岁以上 高龄老人将达到 2900 万，而空巢和独居老年人将达到 1.18 亿。这部分老年群体是社会重点关注对象，同时也是解决养老问题的关键所在。空巢和独居老人偏向于生活上的照料以及情感的陪伴，高龄老人在此基础上更偏向于医疗护理和临终关怀，而失能老人需要重点解决的是专业的医疗和护理问题。 图表 8： 2020 年老年人口规模预估 来源：全国老龄办，中泰证券研究所 每千人床位数达到预期，护理人才严重短缺 2013 年国务院发布关于加快发展养老服务业的若干意见 文件之后，养老机构从 4.2 万家增加到 2014 年 9.4 万家，这其中民营养老机构数占据大多数。伴随着养老机构的增加，我国每千人养老床位数在 2015 年达到 30.3 张，圆满完成十二五规划的 30 张床位数。十三五规划规定每千人养老床位数为 35-40 张，西方国家最低是每千人 50 张，我国的养老床位建设发展潜力大。 来源：国家人口发展规划（ 2016-2030），中泰证券研究所 来源：国内产业信息网，中泰证券研究所 图表 9： 养老机构数从 2013 年大幅增长 图表 10： 千人养老床位数已达到十二五规划数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 虽然我国养老机构数 和床位数量发展较快，但承载这些的养老人才的培养却十分缓慢。 2015 年在养老机构的失能老人有 63.7 万，按照国际 3:1的配比，需要 20 万护理员，其他 151 万名自理老人也需要 15 万，总计需求 35 万名护理员。国内养老护理员的需求与现实则差距更大，根据2020 年老年人口规模预测，养老市场将需要 2800 万名护理员，养老服务人才的培养迫在眉睫。 图表 11： 养老护理员现实与需求对比 来源：国内养老服务人才培养状况报告，中泰证券研究所 国内各种养老模式介绍与比较 养老模式分为互助性养老、机构养老和社 区养老， 2015 年三者机构数量占比分别为 53%、 24%、 23%。互助性养老设施针对农村地区，充分利用农家大院等建设日间照料中心、托老所、老年活动站。而在城市中，主要是街道社区养老以及固定机构养老。原先街道社区养老大多是社区居委会运营，现在也出现社会资本投资或者公建民营形式做居家社区养老。机构养老也分为国家运营的社会福利院、养老院以及社会资本投资运营的诸如泰康之家、亲和源等。 来源：社会服务发展统计公报，中泰证券研究所 来源：社会服务发展统计公报，中泰证券研究所 20 万养老机构 护理员现实量 35 万养老机构 护理员需求量 2020年 2800万社会 护理员需求量 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 图表 12： 2015 年各类养老机构数量占比 来源：社会服务发展统计公报、中泰证券研究所 9073 计划第一次明确提出是在 2007 年上海民政事业发展十一五规划，之后被全国广泛引用。无论是 9073 或是 9064，都是国家所构想的以居家养老为主、以社区养老为辅、以机构养老作为补充的发展战略。 9073 战略是以我国国情出发的。在我国的传统文化中，孝道是美好的品德，养儿防老的观念深入人心，而这在老人居住方式偏好调查中得以体现，将近 90%的老人希望与子女同住或者保持较近距离。另一方面，我国老人消费能力偏弱，消费意识不足等因素也对机构养老的选择产生影响。所以，预计我国居家养老为主流的养老模式长期存在。 北京市自 2009 年起陆续建设了 2000 家“托老所”，但由于是居委会、村委会负责运营，缺乏激励机制与服务经验，服务内容单一，服务质量不佳，有的甚至变成棋牌室等娱乐场所，导致社区托老所名存实亡。 昌平仁和护理院地处郊区，护工短缺且无配套医疗娱乐设施。在此居住的老人缺乏与外界的社会联系，即使收费不高，此种养老模式在北京也存在较大困难。 寸草春晖是轻资产租赁模式，其专注于为高龄、失能、半 失能、失智老人提供颐养、照料、医疗、护理、康乐等优质服务，是全国养老运营示范样板单位，北京市政府样板工程，民政部顾问单位及国家养老服务标图表 13： 养老 9073 发展计划 图表 14： 老人居住方式偏好调查 来源：上海民政事业发展十一五规划，中泰证券研究所 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 准体系审评单位，是集居家社区养老养老、机构养老为一体的实体养老机构。 寸草春晖将医疗与养老融合起来，是一种养护院的形式。对于需要护理的老人， 6000 元的收费相比于在市场请一个保姆显得更有性价比，寸草春晖床位一直供不应求，需要排队等候。 而另一方面，根据 2016 年北京养老机构发展白皮书显示，北京养老机构实际入住率仅为 57.6%，市场给出的产品似乎并未真正抓住需求的痛点。 双井恭 和苑地处国贸 CBD 核心商业区，由专业养老机构乐成公司运营。截止 2014 年入住率不佳， 2014 年乐成投资的“双井第二社区卫生服务中心”开始运营后，双井恭和苑从原先的 100 人倍增至将近 200 人，入住率超过 65%。但由于市中心较高的运营成本，恭和苑盈利情况不理想。 围绕社区养老进行居家服务适宜现实需要 三位一体发展居家养老 对于居家养老，首先要解决的是上门服务问题，这也是老人最实际的需求。现在，企业开始做创新附加值业务，比如通过可穿戴设备产生健康数据，再通过移动终端传递给企业和老人的子女，对老人的健康进行管理。对于有突发紧急情况的老人，可通过家里的紧急按钮呼叫求救，减少老人的救 援时间。 安康通成立于 1998 年，是国内最大的养老服务型企业，以自主运营的居家呼叫中心、自主研发的信息管理系统、专业化的家庭服务团队为基础，整合优质社会资源，为广大老年人提供全方位的居家生活安心护航服务。 图表 15： 北京四种养老模式案例比较 机构名称 位置 规模 收费 /月 （元） 运营情况 北京社区托老所 所辖社区 一般 10-20 张床位 数百到 1 千 居委会、村委会负责运营，入住情况不佳 北京仁和敬老院 昌平区 200 余张床位 2500 较为偏僻，入住 寥寥 寸草春晖 朝阳区 100 张床位 6000 床位数常年满员，几百名老人排队入住 恭和苑 朝阳区 200 余张床位 12000 较高的运营成本，盈利情况不理想 来源：中泰证券研究所 图表 16： 居家养老三种核心因素架构 图表 17： 安康通居家服务项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 需求决定服务，从需求结构可以看出医疗护理以及家政服务是老年人迫切需要的。而对于失能失智老人，日间照料和助餐助浴是需求痛点。随着康复器械市场的不断增长，未 来老年用品租赁等金融服务也将逐渐开展。 图表 18： 2015 年社区老年人服务需求结构 来源：国内养老地产研究报告，中泰证券研究所 社区养老进入 2.0 时代 相比于以前由居委会托管的托老所，现在的养老驿站是社会机构在运营，不仅提供短住服务和喘息服务，还提供上门服务，养老驿站服务内容同时也更加多样化、个性化，专业化，这些是以前托老所做不到的。 北京诚和敬投资公司是北京市国有资产经营有限责任公司全额出资设立的致力于发展老龄产业的专业投资公司，目前，诚和敬掌握的养老驿站有二十余家，公司主要通过收购、合作以及招 投标的形式在北京布点养老驿站网。 来源：中泰证券研究所 来源：安康通官网，中泰证券研究所 图表 19： 北京社区养老演变发展 图表 20： 诚和敬养老驿站分布图 上门 服务 健康管理 移动呼叫 居家养老服务模式 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告 一般养老驿站的规模在 500 平米左右，能够提供 15-20 张床位。短期入住老人的床位费、伙食费、护理费总共在 3600-5000 元 /月左右，日间照料费用为 100 元 /天，一顿餐 +助浴、修脚、理发一次的费用为 110 元左右。养老驿站虽然不需要缴纳房屋租金费用，但也需要有装修，设备，运营成本等，每年大约接近百万。保守推算，保持 90%左右入住率 能达到收支平衡。 上门服务一般都是会有利润，如果能够控制多个养老驿站，形成网络规模化，则能够减少边际成本。并且在此平台上可产生健康管理、体检、养生配餐、老年金融等业务，则可获得增值效应。随着未来国家对养老产业的不断鼓励，也会有更多的补贴以及保险支持。 图表 21： 养老驿站经营模式分析图 来源：中泰证券研究所 居家社区养老未来发展趋势：标准化、医养化、合作化、连锁化 来源：中泰证券研究所 来源：诚和敬官网，中泰证券研究所 社区托老所养老 1.0 时代 养老驿站养老 2.0 时代 养老驿站 社区养老 居家养老 作为平台，门店管理 提供短住，收取月费 上门服务，按次收费 养老驿站 养老驿站 网络化 服务内容多 服务质量佳 上门服务 短住服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告 对于上门服务，需建立一整套标准化流程，搭建评价和反馈机制，保证标准化服务能够按质按量落实。成为行业内标准的制定者， 以战略化眼光做好居家社区养老服务。 对于非自理以及术后康复老人，他们需要专业的医疗护理，这是真正的刚需。养老机构可自建护理团队，或可考虑与社区卫生院进行合作，医养融合是社区养老入住率的保证。 做好居家养老，只靠单个公司的力量远远不够。需要整合餐饮、家政等优质公司，依靠驿站平台进行收单派单，并对他们进行严格的监督管理，这样才会产生多赢的局面。 养老驿站的连锁化，可以在驿站平台产生增值业务并且有机会孵化这些企业，这将真正扩大自身的影响力，为公司下一步的战略发展打下坚实的基础。 图表 22：居家社区养老未来发展趋势 来源：中泰证券研究所 保险企业适合发展机构养老 机构养老城市进入分析 现在的三四线城市，受限于经济发展水平和消费水平，暂时不适合养老地产的进入。对于社会资本，更应该关注一线城市和省会城市。对于上海北京这两个老龄化位居前 2 名的城市，养老市场现在日趋饱和。可以重点关注南京、杭州等新一线城市。对
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