10个问题看清家电行业年报&一季报.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器 证券 研究报告 2019 年 05 月 19 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100008 caiwenjuantfzq 罗岸阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518120002 luoanyangtfzq 马王杰 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080001 mawangjietfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 家用电器 -行业专题研究 :贸易战影响大跌以后买什么？ 2019-05-15 2 家用电器 -行业研究周报 :贸易战短期影响估值，内部关注国改投资机会 2019W19 周观点 2019-05-12 3 家用电器 -行业研究周报 :财报季收官，提示关注白电龙头 2019W18周观点 2019-05-06 行业走势图 10 个问题看清家电行业年报 &一季报 2018 年三季报总结中，我们提出，家电行业除了受地产的大周期影响，仍旧出现了消费升级、渠道下沉、企业努力维持增长等积极现象。本篇年报和一季报总结，我们主要通过年报信息，回答行业发生了哪些新的变化？ 1.地产后周期的家电板块整体回暖了么？ 2018 年 Q4和 2019Q1，家电板块整体仍受地产后周期影响，收入增速仍在筑底中： 我们认为 18年 Q4 和 19Q1仍处于地产后周期需求放缓的不利影响中，行业需求端的拐点仍未到来。 剔除投资收益和减值损失，利润端整体增速趋势与收入端基本保持一致 2.贸易战背景下的家电行业表现如何？ 我们预计下半年增速改善可能存在抢出口的因素。从板块的毛利率来看， 2018 年下半年出口表现同比有明显改善，而 2018H1 同比仍为负值，我们认为背后的原因主要在于汇率的贬值带来毛利率一定程度的上升。 怎么看 2019 年的出口趋势？ 我们 预计短期出口额将会有一定波动，企业的客户调整和产能布局调整均需要一段时间，但是从长期来看，中国的家电行业制造能力冠绝全球，具有绝对的竞争优势。 3.家电消费是否仍在升级？消费升级的趋势在家电行业依然表现较为明显。 4.厨电行业在景气承压之下，为何毛利率逆势提升？什么原因导致 Q1 收入增速环比 Q4 有所改善？ 2018 年 Q4 厨电行业整体毛利率相比其他行业 受益于均价 仍有较大幅度提升。 厨电公司采取价格战的方式， 该如何 缓解整体需求放缓带来的增长压力呢？除了进一步的渠道下沉，主要是通过拓展地产渠道去寻找新的增长点，同时加快新品的布局来维持收入的增长。 5.独立于地产周期的小家电行业， Q1 增速为什么有所放缓？ 1） 在收入增长放缓背景下，小家电公司纷纷加大了销售费用 ； 2） 投入小家电行业的渠道也在不断调整中 ； 3） 小家电新品推出将带动销售 。 6.黑电行业为什么整体盈利表现不如人意？ 尽管面板价格处于不断下降的过程，但是由于激烈的市场竞争，行 业整体因为面板价格下降的红利基本都通过降价的方式让利给了消费者 ，盈利能力的拐点仍有待确认。 7.如何理解三大白电经营差异？美的、海尔向左，格力向右 ： 三大白电作为家电龙头 在经营思路上出现了较为明显的分化 ： 美的和海尔 在国内市场的运营思路越来越接近： 渠道上 均强调公司的零售能力和前装渠道布局 ， 产品上品牌矩阵和套系化出品 ； 格力电器： 强化其渠道体系，加深渠 道布局 。 8.到了比拼产品竞争力的时代，哪些公司对研发更重视？ 研发人员的比例 前25 名的公司中，靠前的基本是零部件企业。 从产品的研发的投入看，白电龙头公司仍是壁垒最强的企业。 9.财务报表上还有哪些因素值得关注？ 1） ROE 略有下降 ； 2）汇兑损益：享受人民币贬值的红利 ； 3） 2019 年现金流状况大幅改善 。 10.怎么看板块未来的机会？未来板块将步入基本面逐步验证的阶段： 我们整体维持 19 年板块收入端前低后高的判断，后续随着交房数据的好转，将带动家电需求回升。 19 年原材料价格和汇率是两大红利，同时产品结构继续升级，预计行业整体利润端增速将好于收入端。 地产数据传导到家电需要一定时间，预计 Q3 到 Q4将看到基本面将有所兑现，可以积极关注与地产相关性较大的白电板块和厨电板块中的龙头企业。推荐积极推进产品结构改善、多品牌体系逐步构建、 T+3 下库存控制良好的 美的集团 ，形成全球品牌运营、研发制造国家化加速、中高端品牌持续领先的 青岛海尔 ，以及公司治理存改善预期、估值或将提升的 格力电器 ；将海信日立纳入合并报表，转型中央空调龙头企业的海信家电；厨电板块，积极推荐产品高端化，均价提升 ，内部改革积极的 华帝股份 ，以及布局一二线，或更早受益基本面好转的厨电龙头 老板电器 。 风险 提示 ： 宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等 。 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2018-05 2018-09 2019-01家用电器 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 地产后周期的家电板块整体回暖了么？ . 4 2. 贸易战背景下的家电行业表现如何？ . 6 3. 家电消费是否仍在升级？ . 7 4. 厨电行业在景气承压之下，为何毛利率逆势提升？什么原因导致 Q1 收入增速环比 Q4有所改善？ . 9 4.1. 厨电企业在景气低谷行业加速渠道下沉 . 10 4.2. 地产渠道快速增长 . 12 4.3. 烟灶之外，新品类增长贡献较大增速 . 13 5. 独立于地产周期的小家电行业， Q1 增速为什么有所放缓？ . 13 5.1. 在收入增长放缓背景下，小家电公司纷纷加大了销售费用投入 . 14 5.2. 小家电行业的渠道也在不断调整中 . 14 5.3. 小家电新品推出将带动销售 . 15 6. 黑电行业为什么整体盈利表现不如人意？ . 15 7. 如何理解三大白电经营差异？ . 16 美的、海尔向左，格力向右 . 18 8. 到了比拼产品竞争力的时代，哪些公司对研发更重视？ . 19 9. 财务报表上还有哪些因素值得关注？ . 21 9.1. ROE 略有下降 . 21 9.2. 汇兑损益：享受人民币贬值的红利 . 22 9.3. 2019 年现金流状况大幅改善 . 23 10. 怎么看板块未来的机会？ . 23 图表目录 图 1： 2018 年以来单季度收入增速变化情况（亿元， %） . 4 图 2： 2018 年以来分行业单季度收入增速变化情况 . 4 图 3： 2018 年年初以来，白 电零售端基本保持负增长 . 5 图 4： 2018 年年初以来，厨电零售端基本保持负增长 . 5 图 5： 2018 年以来单季度净利润增速变化情况（亿元， %） . 5 图 6：冰洗空分季度出口销量增速 %. 6 图 7：美元兑人民币汇率 . 7 图 8：中国家电制造能力首屈一指 . 7 图 9： 2018 年分产品价格及增速（元， %） . 8 图 10： 2018 年分产品类型比例 . 8 图 11：油烟机、燃气灶均价同比 . 9 图 12： 2018 年油烟机分品牌均价（元） . 9 图 13：钢材价格走势（单位： 1994 年 4 月 =100） . 10 图 14：厨电行业季度收入 增速（亿元， %） . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：厨电公司 2018 年新增门店数 . 11 图 16：华帝股份分渠道收入和增速（亿， %） . 12 图 17：老板电器应收款项（亿） . 12 图 18：华帝分品类增速（亿元， %） . 13 图 19：老板电器分品类增速（亿元， %） . 13 图 20：九阳股份代言人邓伦以及新产品免清洗豆浆机 . 15 图 21：黑电内销量（万台， %） . 15 图 22：黑电面板价格（美元） . 16 图 23：家电各子行业利润增速 . 16 图 24：三大白电收入与增速（亿元， %） . 17 图 25：三大白电净利润与增速（亿元， %） . 17 图 26：铜、铝价格同比走势（ %） . 18 图 27：塑料价格走势（单位： 2005 年 11 月 1 日 =1000） . 18 图 28： 2018 年家电各板块研发费用情况（单位：亿元） . 19 图 29：年初以来家电 板块涨跌幅 . 23 表 1：各板块 2018 出口增速（亿， %） . 6 表 2：各板块 2018 出口毛利率（ %） . 6 表 3：家电行业毛利率（ %） . 7 表 4：剔除格力和日出东方之后的家电行业毛利率（ %） . 8 表 5：厨电行业 Q4 和 Q1 毛利率变动情况 . 9 表 6：老板电器 2015-2018 年门店数变化情况（单位：家） . 11 表 7：华帝股份 2015-2018 年门店数变化情况（单位：家） . 11 表 8：浙江美大 2015-2018 年门店数变化情况（单位：家） . 12 表 9：小家电各公 司收入增速情况（ %） . 14 表 10：小家电行业广告费用（亿元， %） . 14 表 11：小家电行业销售费用率 . 14 表 12：小家电公司 2018 年渠道变化情况 . 14 表 13：各板块 2018Q4 及 2019Q1 研发费用率变化情况（亿元， %） . 19 表 14： 2018 年家电公司研发人员比例（单位：个， %） . 20 表 15： 2018 年研发费用排名前 25 的公司（亿元， %） . 21 表 16：各板块 ROE 变化情况（ %） . 21 表 17：各板块净利率变化情况（ %） . 22 表 18：各板块权益乘数变化情况（倍） . 22 表 19：各板块资产周转率变化情况（ %） . 22 表 20：各板块 2018Q4 及 2019Q1 财务费用率变化情况（ %） . 22 表 21： 2018Q4 及 2019Q1 财务费用率变化情况（ %） . 23 表 22： 2018Q3、 Q4 及 2019Q1 销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入比例的变化情况（ %） . 23 表 23： 2018Q4 及 2019Q1 应收票据和应收账款变化情况（亿元， %） . 23 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2018 年三季报总结中，我们提出，家电行业除了受地产的大周期影响，仍旧出现了消费升级、渠道下沉、企业努力维持增长等积极现象。本篇年报和一季报总结，我们主要通过年报信息，回答行业发生了哪些新的变化？ 1. 地产后周期的家电板块整体回暖了么？ 2018 年 Q4和 2019Q1，家电板块整体仍受地产后周期影响，收入增速仍在筑底中： 2018年 Q4 家电行业收入整体增速为 12.18%， Q1增速为 6.23%，整体收入端增速依然处于放缓的态势。究其原因，我们认为 18 年 Q4 和 19Q1 仍处于地产后周期需求放缓的不利影响中，行业需求端的拐点仍未 到来。 图 1： 2018 年以来单季度收入增速变化情况 （亿元， %） 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 2： 2018 年以来分行业单季度收入增速变化情况 资料来源： Wind，天风证券研究所 从第三方数据看， 2018 年 Q4-2019Q1 期间，冰箱、洗衣机、空调和厨电行业月度增速仍处于 0%增长上下波动。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 2018 年年初以来，白电零售端基本保持负增长 资料来源：中怡康，天风证券研究所 图 4： 2018 年年初以来，厨电零售端基本保持负增长 资料来源：中怡康，天风证券研究所 剔除投资收益和减值损失，利润端整体增速趋势与收入端基本保持一致： 2018Q4 板块净利润增速出现大幅负增长，主要是由于 2019 年 Q4 板块的投资收益大幅减少以及部分公司出现资产减值导致。但是从 2019 年一季度看，增速相比 18Q3 仍有较大幅度回落。 图 5： 2018 年以来单季度净利润增速变化情况 （亿元， %） 资料来源： Wind，天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 贸易战背景下的家电行业表现如何？ 大的地产周期对国内家电的需求仍然没有体现出趋势性的拐点，那么 18 年爆发的和美国的贸易战之下，家电企业的出口情况表现如何呢？ 市场担心贸易战对家电行业的出口产生不利影响，但是从 2018 年下半年各行业出口增速来看，同比增速均相比上半年大幅改善，我们预计下半年增速改善可能存在抢出口的因素。 表 1： 各板块 2018 出口增速（亿， %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从产业在线的月度出口数据看， 2018 年出口增速整体呈现前低后高的态势，和板块的外销收入增速相互印证。 图 6：冰洗空分季度出口销量增速 % 资料来源：产业在线，天风证券研究所 从板块的毛利率来看， 2018年下半年出口表现同比有明显改善，而 2018H1 同比仍为负值，我们认为背后的原因主要在于 汇率的贬值以及出口集中度的提升，带来毛利率一定程度的上升 。 表 2： 各板块 2018 出口毛利率（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 7：美元兑人民币汇率 资料来源： Wind，天风证券研究所 怎么看 2019 年的出口趋势？ 从白电行业来看，洗衣机和冰箱 2019 年 Q1 出口增速仍保持较高水平，空调相比 Q4 有明显的回落，主要原因是北美地区由于订单前移至 Q4，今年 Q1 出口表现为 19.2%的下滑，亚洲地区整体需求并不乐观，仅欧洲和非洲地区保持了个位数的小幅增长。 19Q1 冰箱冷柜尽管整体出口增速增长，但是对美国出口额下滑了 25%。 同时，在美国对中国 2000 亿美元进口商品关税由 10%上调到 25%的背景下，预计短期出口额将会有一定波动，企业的客户调整和产能布局调整均需要一段时间，但是从长期来看，中国的家电行业制造能力冠绝全球，具有绝对的竞争 优势。 图 8：中国家电制造能力首屈一指 资料来源：韩国电子信息通信产业振兴会， IHS，天风证券研究所 3. 家电消费是否仍在升级？ 2018 年，国内市场关于消费是升级还是降级的讨论不绝于耳，我们从数据来看到底是不是家电消费仍在升级？ 整体看 2018 年 Q4 板块毛利率有所下降，若剔除影响较大的格力电器（返利等因素的影响导致毛利率变化幅度较大），以及厨电中的日出东方（太阳能热水器等毛利下降较多），板块整体毛利率均有小幅升级，并且除 黑电之外，其余子行业毛利率均在提升，并且厨电和小家电的毛利率提升幅度非常显著。 表 3： 家电行业毛利率（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 4： 剔除格力和日出东方之后的家电行业毛利率（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从中怡 康的均价看，随着空调变频比例的上升、洗衣机大容量、滚筒比例增加以及冰箱多开门的普及，均价均有不同程度的上涨。消费升级的趋势在家电行业依然表现较为明显。 图 9： 2018 年分产品价格及增速 （元， %） 资料来源：中怡康，天风证券研究所 图 10： 2018 年分产品类型比例 资料来源：中怡康，天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 4. 厨电行业 在景气承压之下，为何毛利率逆势提升？什么原因导致 Q1 收入增速环比 Q4 有所改善？ 尽管 2018 年市场一直担心在行业景气度低迷的厨电行业，企业是否会因为增长的压力而采用降价促销的办法，挑起一轮价格战，毕竟从空调行业的历史看，市场份额的提升伴随着数轮价格战。但是从厨电行业的数据看， 2018 年 Q4厨电行业整体毛利率相比其他行业仍有较大幅度提升，仍是受益于均价提升。 表 5： 厨电行业 Q4 和 Q1 毛利率变动情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 11：油烟机、燃气灶均价 同比 资料来源：中怡康，天风证券研究所 我们认为背后的原因在于行业本质上是分层竞争，高端品牌中老板和方太基本为寡头垄断，华帝占据次高端，美的、海尔等品牌在中低端，竞争的分层导致价格战对提升市场份额的效果大打折扣。因此，厨电公司普遍没有采取价格竞争这一手段，反而随着产品结构的进一步升级，均价有所提升。 图 12： 2018 年油烟机 分品牌均价 （元） 资料来源： 中怡康， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 此外， 2019 年 Q1的均价提升，同时还叠加了原材料价格的红利，尤其是厨电原材料中占比最大的钢材在 Q1 降价幅度较大。 图 13：钢材价格走势（单位： 1994 年 4 月 =100） 资料来源： Wind，天风证券研究所 既然厨电公司没有采取价格战的方式，那么怎么去缓解整体需求放缓带来的增长压力呢？从产业在线数据看， 2018 年厨电内销是负增长，从板块收入看 Q4 也呈现下滑，尽管 19年 Q1 增速环比有所改善，但是 2019 年 Q1 厨电增速仍为 -4%，整个产业依然面临较大的增长压力。 图 14： 厨电行业季度收入增速（ 亿元， %） 资料来源： 产业在线， 天风证券研究所 我们的答案是：板块的公司除了进一步的渠道下沉，主要是通过拓展地产渠道去寻找新的增长点，同时加快新品的布局，来维持收入的增长。 4.1. 厨电企业在景气低谷行业加速渠道下沉 2018 年在厨电行业收入增长承压的情况下，三个重点厨电公司 ，老板电器、华帝股份和浙江美大终端门店数量进一步增加。