2019年二季度中国经济观察.pdf

中国经济 观察 2019年二季度 毕马威中国 2019年5月 kpmg/cn行政摘要 经济走势 经济开局平稳，工业增速大幅反弹创新高 房地产投资延续强势，基建投资企稳回升 消费普遍回升，汽车仍是拖累 社融回暖，企业融资环境改善 出口好于预期，但下阶段增长仍承压 政策分析 上海证券交易所科创板正式落地 电力体制改革再翻新篇 国资委明确10 家央企为创建世界一流示范企业 粤港澳大湾区发展规划纲要正式发布 专题研究：中国外商投资趋势与展望 中国外商直接投资回顾 外商投资法出台 进一步改善中国营商环境的建议 目录 1 2 3 2 4 5 8 12 14 17 19 20 24 27 30 33 34 38 41 42 附表：主要经济指标2 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 一季度经济开局平稳，GDP实际同比增速6.4%，与 2018年四季度持平，结束了去年GDP持续下滑的局面。 3月份多项指标增速提升，市场预期改善。从产业结构 来看，服务业继续领先其他产业部门，一季度，服务业 同比增长7.0%，较去年四季度增速小幅回落0.4个百分 点，对GDP的增长贡献率继续提升至61.3%。 消费继续承担了稳定经济增长的重要作用，一季度 最终消费支出贡献了65.1%的经济增长。3月，社会 消费品零售总额（简称“社消零售”）名义增速 8.7%，创下近5个月以来的最快增速。汽车销售延 续了从去年下半年开始的同比下降趋势，但3月份降 幅有所收窄。受下调增值税利好带动，部分厂商下 调汽车售价，有关部门也在陆续推出政策支持汽车 消费，有望带动汽车销售在下半年出现企稳； 投资延续了小幅回升的势头，一季度固定资产投资 同比增速6.3%，较2018年全年加快0.4个百分点。 其中，制造业投资下滑、基建投资小幅反弹、房地 产投资仍处高位。投资结构有所优化，高技术制造、 医药等行业投资增长较快； 一季度出口同比增长1.4%，3月份的表现尤为亮眼， 实现14.2%的同比增长。同时，一季度进口下降 4.8%，中国一季度贸易顺差达到763亿美元，比去 年一季度多增316亿美元，也帮助了经济增速企稳； 生产方面，工业生产数据强劲，一季度规模以上工 业增加值同比增长6.5%，较去年四季度回升0.8个百 分点。其中，3月工业增加值同比增长8.5%，创下 2014年8月以来新高。其中，高技术产业、战略性 新兴产业增加值在一季度同比增速分别为7.8%、 6.7%，均高于规模以上工业的同期增速，新旧动能 的转换持续推进。 一季度经济指标的改善显示出中国稳增长的政策已经开 始发挥作用。但是，我们认为一季度经济数据的改善一 定程度上受益于一些短期因素的影响，复苏的基础并不 牢固。例如： 2018年年底，全国人大授权国务院提前下达部分 2019年度新增地方政府债务限额。受此推动，一季 度地方政府债净融资额达1.2万亿元，远高于去年同 期的2195亿元。地方政府资金的提前下放为基建项 目建设提供了资金来源，带动了基础设施投资企稳； 2019年1月开始全面实施个人所得税改革，引入新 的个税计算方法和子女教育等6项专项附加扣除，并 从4月1日开始实行新的增值税，进一步降低了制造 业等行业的增值税税率，对消费和生产起到了一定 前置作用，使得一季度经济表现好于以往同期； 2018年12月，中美双方领导人在阿根廷G20峰会上 进行会晤后，美方推迟提高对2000亿美元中国进口 商品加征关税的决定。中美贸易摩擦在一季度出现 一定缓和，外贸表现好于预期。 综上所述，我们认为中国经济的复苏仍处于早期阶段， 未来经济增长依然面临很大压力。同时，中美贸易摩擦 重新升温也加大了来自外部环境的风险和不确定性。美 国政府突然决定于5月10日起，对2000亿美元价值的中 国进口商品加征关税，税率由原10%提高到25%。进而， 美国贸易代表办公室（USTR）于5月13日公布了新一 轮征税计划，列出了额外约3000亿美元可能面临25% 关税的进口产品清单，并征求公众意见。这份清单几乎 囊括了所有中国对美国出口的商品。另一方面，中国财 政部也随即采取了反制措施，宣布从6月1日起对之前 已实施加征关税的600亿美元清单中的部分美国商品提 高关税税率，分别加征25%、20%或10%的关税。中美 贸易摩擦再度面临巨大的不确定性。 行政摘要3 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 从国际宏观看，全球经济增长速度将放慢。据最新IMF 预测，代表了全球经济70%的国家，其2019年的经济 增速低于2018年。美联储3月议息会议下调了美国经济 预测，预期今年将不会再加息。欧元区制造业采购经 理指数（PMI）已经连续9个月下降，并从19年2月份开 始跌破荣枯线。德国制造业PMI已连续四个月低于荣枯 线，德国经济部已将19年德国GDP增速预期由1%下调 至0.5%。世界经济增速放慢也将对中国经济的持续增 长造成影响。 面对来自多方面的下行压力，中国需要进一步采取积 极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强逆周期调 节。财政政策主要从减税降费、加大政府投资支出等 方面多点发力。2019年两会政府工作报告上提出，在 去年减税降费1.3万亿元的基础上，今年进一步削减2万 亿元。今年一季度，全国已经实现累计新增减税3411 亿元，未来仍有很大空间进一步减税降费，加大对企 业的支持。此外，今年新增地方政府专项债务限额2.15 万亿元，比去年增加了8000亿元，也将有利于推动投 资，特别是基建投资增长。 货币政策方面，央行在2019年1月下调存款准备金率1 个百分点，从2018年至今已实施了5次降准，银行间市 场的流动性相对充裕。今年1季度的社会融资总额增速 回升至10.7%，M2增速达到8.6%，均高于1季度7.8% 的GDP名义增速。我们认为，未来的货币政策仍需保 持适度宽松，降准仍有空间。此次政府工作报告中也 特别提到了“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。 同时，货币政策的安排和执行也需要注意防止“大水漫 灌”，加大对民营企业、中小微企业、实体经济、高科 技企业等的融资支持。 中美贸易摩擦给中国经济未来发展带来一定挑战，也 必将给美国及世界经济的增长带来负面影响。但是， 中国经济一个显著的特点在于其巨大的国内市场，可 以帮助缓冲和化解外部冲击。消费已经连续5年超过投 资，成为中国经济增长的第一大引擎。2018年，消费 更是贡献了76.2%的GDP增长，为2001年以来的最高 值。中国进一步深入推进改革开放、稳定市场预期， 是应对中美贸易冲突最好的办法。在采取财政政策、 货币政策、就业政策等手段稳定经济的基础上，也需 要重视解决“结构性”和“体制性”等方面存在的问 题，释放长期增长活力。 专题研究：中国外商投资趋势与展望 2019年3月15日，第十三届人民代表大会表决通过了 中华人民共和国外商投资法（下称“外商投资 法”），以法律的形式明确了外商投资的准入前国民 待遇加负面清单管理制度，并着力从市场准入、投资 促进、投资保护和投资管理等方面优化中国的整体投 资环境。该法将于2020年1月1日起正式实施，取代实 施多年的“外资三法”，成为我国利用外资的基础性 法律。 回顾历史，过去40年，外商直接投资已成为推动中国 经济和社会发展的重要力量。特别是在过去十年中 （2008-2017年），外商投资结构不断优化，流向服务 业的资金规模明显多于制造业，体现了我国产业结构 的变迁。从资金来源地来看，由于08年金融危机影响， 最近10年来自拉美的投资资金比例大幅下降，由23% 降至5%，来自亚洲的资金比例明显增加，由62%升至 83%，其中香港的贡献不容忽视。 近年来，中国FDI的增长速度有所放慢，而既有的“外 资三法”已较难适应改革和发展的要求，在此背景下， 外商投资法出台。外商投资法的颁布体现了 中国推动新一轮高水平对外开放和营造国际一流营商 环境的决心，也是推动中国从“商品和要素流动型开 放”，迈向“制度型开放”的重要一步。 但也应该看到，目前外商投资法的内容更多是一 种框架性、原则性的规定，未来还需出台相关配套的 法规和实施条例继续完善，此外，法律实务中也存在 不少问题亟待解决。针对外商投资法的下一步实 施和进一步改善营商环境，毕马威建议政府从以下两 个方面予以关注：第一，希望继续根据外商投资法的 相关内容进行细化；第二，思维转变和举措细化两手 抓完善外商投资管理体系。经济走势 15 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 图1GDP 增速，当季同比，% 图2 三次产业增速，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 数据来源：Wind，毕马威分析 2019年一季度中国实际GDP同比增速6.4%，与2018年四季度持平，略低 于2018年全年增速（6.6%），结束了去年GDP增速持续下滑的局面。按 现价计算，一季度名义GDP同比增速7.8%，较去年四季度回落1.3个百分 点。 分产业来看，服务业增速继续领先其他产业部门，但增速有所回落。一季 度，服务业同比增长7.0%，较去年四季度回落0.4个百分点，对GDP的增 长贡献率继续提升至61.3%；第二产业同比增速6.1%，较去年四季度回升 0.3个百分点，对GDP的增长贡献率由2018年的36.1%提升至36.9%；第一 产业同比增速2.7%，较去年四季度回落0.8个百分点，对GDP的增长贡献 率由2018年的4.2%下滑至1.8%。其中，信息传输、软件和信息技术服务 业保持了较快增长，同比增速21.2%。 经济开局平稳， 工业增速大幅反弹创新高 0 5 10 15 20 25 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 GDP:不变价 GDP:现价 0 5 10 15 20 25 1992 1997 2002 2007 2012 2017 第一产业 第二产业 第三产业6 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 数据来源：Wind，毕马威分析 分产业看，服务业全年增速领先其他产业部门，对GDP增长的贡献率再上 台阶。2018年服务业同比增长7.6%， 增幅较2017年小幅下降0.1个百分点， 对GDP增长贡献率由58.8%提升至60.1%。第二产业全年增速同比增长6%， 增幅较2017年下降0.25个百分点，对GDP增长贡献率由36.3% 下降35.8%， 成为2018全年GDP增速放缓的主要拖累之一。第一产业全年增速为3.3%， 较上年下降0.3个百分点，对GDP增长贡献率由4.9%下降到4.0%。 产出方面，3月工业产出增速大幅反弹创新高。一季度规模以上工业增加 值同比增速6.5%，较去年四季度回升0.8个百分点。从月度数据来看，3月 工业增加值同比增长8.5%，较1-2月上升3.2个百分点，创下2014年8月以 来新高。3月工业增速超预期反弹主要有三点原因：一是，3月份，需求端 三驾马车增速均回升，带动工业生产大幅增加；二是，2019年春节较去年 偏早，因此复工较早，春节错位导致去年同期基数较低，使得3月份工业 同比增速大幅反弹；三是，自4月1日起，制造业增值税税率下调，部分企 业为了扩大税收抵扣量，主动增加备货，客观上要求上游企业增加生产。 图3 各部门对GDP 的增长拉动，累 计值 ，% -2 0 2 4 6 8 10 12 14 最终消费 资本形成 净出口 从需求端来看，消费继续成为“三驾马车”中稳定经济增长的中流砥柱。 一季度，最终消费支出对GDP的贡献率高达65.1%，拉动经济增长4.2个百 分点；资本形成总额对GDP的贡献率大幅下滑至12.1%，拉动经济增长0.8 个百分点；而由于贸易顺差较去年同期明显扩大，净出口对GDP的贡献率 转负为正，大幅上升至22.8%，拉动经济增长1.5个百分点。此外，在全部 居民最终消费支出中，服务消费占比47.7%，比去年同期提升1.4个百分点， 说明消费升级仍在持续。7 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 数据来源：Wind，毕马威分析 从产业结构来看，新旧动能的转换继续推进。一季度，高技术产业、战略 性新兴产业增加值同比增速分别为7.8%、6.7%，均高于规模以上工业的同 期增速（6.5%）。 图4 规模以上工业增加值，当月 同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 图5 中国制造业采购经理指数（PMI ），当月 值 ，% 46 47 48 49 50 51 52 53 54 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 3月中国制造业采购经理指数（PMI）自2018年年底以来首次回到荣枯线以 上，录得50.5%，创六个月新高。PMI各分项全部回升，特别是生产指数 和新订单指数分别较2月份提高3.2和1.0个百分点，意味着节后供给端企业 复工意愿较强、需求端也在稳步复苏。 0 2 4 6 8 10 12 14 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20198 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 图6 固定资产投资，累计同比，% 图7 固定资产投资分部门，累计 同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 数据来源：Wind，毕马威分析 固定资产投资增速依然保持低位，但出现一定回升迹象。一季度固定资产 投资同比增速6.3%，较去年同期的7.5%明显回落，但较1-2月、2018年全 年分别加快0.2、0.4个百分点；民间固定资产投资增速下滑，一季度，同 比增速6.4%，较1-2月下滑1.1个百分点，较去年全年下滑2.3个百分点，意 味着中国投资内生动力依然不足。民间投资主要集中在制造业，民间投资 的下滑与同期制造业投资增速的下滑相一致。 房地产投资延续强势， 基建投资企稳回升 0 5 10 15 20 25 30 35 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全社会固定资产投资 民间固定资产投资 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房地产 制造业 基建（不含电力）9 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 数据来源：Wind，毕马威分析 从今年4月1日起，制造业等行业增值税率由16%继续下调至13%。再加上 5月社保费的落地，新一轮减税降费，将带动工业企业盈利改善。伴随内 需回暖、PPI企稳回升，预计工业企业利润将在下半年出现反弹，从而缓 解制造业投资增长的下行压力。今年4月19日召开的中共中央政治局会议 强调把推动制造业高质量发展作为稳增长的依托，政府的直接减负让利措 施将会激励制造企业加大技术研发投入，加快实行产业结构转型升级，为 中国制造业高质量发展注入新的活力。此外，制造业受中美贸易摩擦的影 响最大，下调制造业增值税率将有利于提振企业信心，更好的应对外部环 境的变化。 图8 制造业分行业投资增速，累 计同比 ，% -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 有色 金属 运输 设备 农副 食品 电气 机械 及器 材 汽车 金属 制品 电子 设备 通用 设备 纺织 专用 设备 医药 化工 2018Q1 2019Q1 制造业投资下滑，高技术投资增长较 快 前期工业企业盈利持续走弱、PPI回落以及外需不振，拖累制造业投资增 速回落，一季度制造业投资同比增速4.6%，较1-2月下滑1.3个百分点，较 去年全年下滑4.9个百分点。 从细分行业来看，2019年一季度有色金属、运输设备和金属制品投资同比 增速分别为-17.1%、-8.7%和2.7%，较2018一季度分别下滑11.8、 15.7和10.5个百分点；医药和化工投资同比增速分别为9.7%和11.3%，较 2018Q1分别上升22.2和11.5个百分点。因此，与去年同期相比，2019年 一季度制造业投资中，医药行业上升幅度较大，有色金属、运输设备等下 滑幅度较大。同时，2019年一季度，高技术制造业投资同比增速11.4%， 比全社会固定资产投资快5.1个百分点，意味着制造业升级动力较强。10 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 财政支出加快，基建投资小幅反弹 伴随着逆周期调节政策的持续发力，基建领域补短板 力度的加大，一季度基建投资增速延续了去年四季度 以来的回升势头。1-3月基建投资（不含电力）同比增 速4.4%，较前两个月回升0.1个百分点，较去年全年回 升0.6个百分点，累计同比增速实现连续5个月反弹。 去年年底人大授权国务院在两会之前，提前下达2019 年度新增地方政府债务限额，使得今年地方债发行提 前开闸，一季度地方政府债发行总量约1.4万亿元，相 比去年同期的2200亿元大幅提高，地方政府债净融资 额达1.2万亿元，远高于去年同期的2195亿元，其中， 3月份地方政府债净发行量4773亿元，去年同期为1910 亿元，为地方基建项目建设提供了资金来源。同时， 一季度财政支出增速15%，远高于收入增速6.2%，较 去年全年加快6.3个百分点，财政支出的加速，对基建 投资起到很好的支撑作用。一季度赤字规模4973亿元， 显著高于去年同期的451亿元，达到历年同期之最。 2019年政府工作报告提出，今年中央财政将会主要着 力于三个方向的重点基建项目，一是加快实施一批重 大项目，例如，川藏铁路等；二是城际交通、物流、 市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资； 三是新一代信息基础设施建设（2018年底提出的： “加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设 施建设”，在今年政府工作报告中得到了明确，重点 明确为“新一代信息基础设施建设”）。发改委表示， 今年中央预算内投资安排5776亿元，比去年增加400亿 元，一季度已下达超过80%，这保障了重大项目的资 金需求；城际交通、物流等基础设施投资将主要依靠 各级地方财政和PPP等新的投融资方式，根据今年政 府工作报告所述，2019年拟安排地方政府专项债券2.1 5万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供 资金支持；对于新一代信息基础设施建设，中央财政、 地方财政均已有发力的迹象，多地政府工作报告也提 及要加大这一领域的投资。数据显示，一季度共审批 核准固定资产项目50个，总投资3703亿元，其中审批3 4个，核准16个，主要集中在能源、交通运输、高技术 领域。 此外，今年政府工作报告还指出：2019年赤字率回升 至2.8%，较去年提高0.2个百分点；赤字规模达到2.76 万亿元，较去年增加3800亿元，加强逆周期调节；大 幅扩大专项债发行规模，合理扩大专项债使用范围； 创新项目融资方式，适当降低基建投资的资本金比例 要求；落实民间投资支持政策，有序推进PPP等。这 些积极的财政政策将带动基建投资继续回升。但是需 要指出的是，积极的财政政策将对2019年的基建投资 带来一定回暖，但很难期待整体基建投资回弹至20% 左右的高增长。根据我们测算，目前约60%的基建投 资资金（2017年的资金规模在15万亿左右）依靠自筹， 在金融监管整体不发生改变的情况下，预计2019年非 标融资规模难以大幅提升，因此基建投资仍将受到一 定的限制。 数据来源：Wind，毕马威分析 图9 地方政府债净融资额，亿元 4,180 3,379 4,773 12,332 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 1月 2月 3月 一季度累计 2017 2018 201911 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 数据来源：Wind，毕马威分析 图10 房地产开发投资增速vs剔除 土地购 置费后 的投资 增速， 累计同 比，% -10 0 10 20 30 40 50 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 剔除土地购置费后的房地产开发投资增速：累计同比，% 房地产开发投资：累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 图11 房屋新开工面积& 销售面积 ，累计 同比，% -40 -20 0 20 40 60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房屋新开工面积 商品房销售面积 房地产开发投资仍处高位， 房屋销售回暖 一季度，房地产开发投资增速累计同比增长11.8%，较 1-2月回升0.2个百分点，较去年全年加快2.3个百分点。 去年支撑房地产开发投资高增的土地购置费增速明显 下滑，1-2月土地购置费增速降至34.5%，一季度同比 降至32.7%，主要原因应是资金压力较大，限制了房企 的购地行为，使得一季度购地面积大幅负增。剔除土 地购置费后，1-2月房地产投资增速回升至5.9%，一季 度回升至5%。 此外，受前期商品房销售降温、购地减少等因素的影 响，一季度房屋新开工面积增速整体下滑，为11.9%， 较去年全年回落5.3个百分点，但3月以来，伴随着房屋 销售的改善，企业拿地热情有所回暖，房屋新开工面 积增速明显反弹。一季度，房屋销售面积同比下降 0.9%，较去年回落2.2个百分点，但与1-2月的-3.6%相 比降幅明显收窄，意味着3月份房屋销售面积边际改善。 虽然由于地产销售回暖、融资改善、库存降至历史低 位以及地产调控不再加码，房地产投资短期出现高增， 但是，为了避免重蹈房地产泡沫的覆辙，政府对房地 产市场严调控的总基调在2019年不会改变，预期2019 年的房地产投资不会大幅回升。4月19日召开的中共中 央政治局会议再次对房地产市场做出部署，强调“要 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一 城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机 制”，意味着在经济下行压力得到缓解的背景下，国 家层面难以出现鼓励房地产投资的宽松政策，决策层 依然将防止房地产泡沫堆积摆在非常重要的位置。此 外，在今年大力度减税降费的背景下，房地产税也有 望加快推出，有助于缓解短期财政压力。12 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 图12 社会消费品零售总额，当 月同比 ，% 图13 限额以上企业商品零售额vs汽车类 消费， 当月同 比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 数据来源：Wind，毕马威分析 3月，社消零售名义同比增速8.7%，创下近5个月以来的最快增速，在1-2 月（8.2%）企稳的基础上，3月社消零售有了明显回升。这一回升除了受 当月CPI上行的影响外，也与居民收入走势相一致。此外，3月份，房屋销 售回暖，带动家具、家电音像器材、建筑装潢等的增长，对消费起到一定 的支撑作用。再者，今年以来股市持续向暖，财富效应凸显也对居民消费 起到一定的提振作用。从季度数据来看，一季度社消零售同比增长8.3%， 不及去年全年的9.0%。 消费普遍回升，汽车仍是拖累 从限额以上企业商品零售额来看，3月限额以上零售同比增长5.0%，较1-2 月回升1.8个百分点。一季度同比增速3.8%，较去年全年下滑1.9个百分点。 其中，汽车消费同比增速-4.4%，较1-2月降幅扩大1.6个百分点，拖累消费。 数据显示，3月汽车销量降幅缩窄8.6个百分点，汽车消费额与汽车销量同 比降幅缩窄相背离，主要是由于，为响应我国增值税税率下调政策实施， 汽车产业提前开启了一波降价潮。自3月15日起，奔驰、宝马、路虎、沃 尔沃等豪车品牌陆续降价，降幅在6000元到8.5万元不等。 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 名义同比 实际同比 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 限额以上企业商品零售总额 汽车类消费13 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 家庭部门可支配收入增速反弹。2019年1月1日，新个税法开始实施，在养 老、子女教育、住房利息、大病医疗等多个方面实现附加抵扣，对增加居 民可支配收入、提振消费起到了积极作用。一季度，国家财政中个人所得 税收入比去年同期下降-29.7%，全国居民人均可支配收入实际增速6.8%， 较去年上升0.3个百分点，超过GDP实际增速。一季度人均消费支出增速 5.4%，与去年同期持平。 但是需要注意的是，新个税法实行“累计预扣法”。和过去每个月税负基 本持平的情况不同（假设每月收入相同），新税法下每月适用的税率和预 扣的税额将有区别。一般情况下，年初每个月税负较小，而年末变大。虽 然新个税法整体上普遍降低了个人所得税税额，有利于释放消费潜力，但 是新个税法具有每月税负前低后高的特征，未来消费是否可以保持稳健增 长，依然值得关注。 图14 实物商品线上零售占比及 其增速 ，% 0 10 20 30 40 50 0 4 8 12 16 20 2015 2016 2017 2018 2019 线上零售占社消总额的比重（%） 线上零售：累计同比（右轴，%） 图15 全国居民人均可支配收入vs人均消 费支出 ，累计 同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 4 5 6 7 8 9 10 2013 2014 2015 2016 2017 2018 居民人均消费支出 居民人均可支配收入 线上零售占比继续上升，是消费增长的主要动力之一。一季度线上零售同 比增速21.0%，虽较2018年的25.4%有所回落，但仍远高于社消零售整体 增速，且占社消总额的比重稳定在18.2%的高位。 数据来源：Wind，毕马威分析14 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 图16 社会融资规模存量：同比 ，% 图17 广义货币（M2）：当月 同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 数据来源：Wind，毕马威分析 反映金融体系对实体经济融资支持的社会融资总额（TSF）企稳回升。继2 018年11月其存量增速首次跌入个位数后（同比增9.9%），一季度存量增 速再次回归两位数增长，3月份同比增长10.7%，显示实体经济的融资环境 得到改善。与社融回暖一致，3月M2增速为8.6%，比2月环比上升0.6个百 分点。 社融回暖，企业融资环境改善 一季度，TSF新增8.2万亿元，比去年同期增加2.3万亿元，涨幅近40%。 从具体融资结构来看，TSF的大幅回升信贷贡献最大，直接融资次之。其 中，新增人民币贷款6.2万亿元，比去年同期增加1.4万亿元；新增直接融 资（包括企业债券发行、地方政府专项债券发行、股票）1.5万亿元，比去 年同期合计增加7722亿元；非标融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现 银行承兑汇票）由负转正，结束萎缩态势，由去年同期的-1335亿元增加 到606亿元，同比增加1942亿元。 0 10 20 30 2011 2013 2015 2017 2019 0 5 10 15 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201915 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 人民币贷款的大幅扩张主要来源于短期融资需求的回 升。一季度票据融资和短期贷款同比增加1.3万亿元， 两者对人民币贷款同比增量的贡献率达93%。目前由 于银保监会对银行业小微企业贷款比例及额度的要求 （“三个不低于”、“两增两控” 1 ），银行在季末突 击考核时会选择向小微企业发放短期贷款或提供票据 融资来达成目标。随着考核时点的过去，银行可能会 重拾风险偏好，短期信贷的持续增长尚需观望。从中 长期贷款来看，居民部门中长期贷款同比多增900亿元， 与房地产销售走势相对转好，一线城市销售面积增长 有关；企业中长期贷款同比增加1200亿元，反映出生 产环境的回暖推动企业投资意愿的上升。与此同时， 财政投资也对长期信贷提供了支撑。3月金融机构财政 存款减少6928亿元，同比降低2126亿元，同期基础设 施投资增速也小幅回升。 一季度地方政府专项债发行提速增量，是TSF增长的主 要支撑之一。根据2019年政府工作报告，今年新增专 项债务限额2.15万亿元。截至3月底，地方政府已发行 专项债券6660亿元，占全年限额的31%。二季度如果 放缓专项债发行速度，会对TSF增速造成一定压力。非 标融资降幅减小，由于去年二季度的基数效应，预计 今年非标维持小幅增长，但在稳杠杆防风险的基调下， 难以大幅回升。 2019年政府工作报告指出：“稳健的货币政策要 松紧适度，广义货币M2和社融规模增速与国内生产总 值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理 区间的需要。”4月12日召开的央行一季度货币政策例 会上再次重申了这一点。今年一季度的TSF增速回升至 10.7%，M2增速达到8.6%，均高于一季度7.8%的GDP 名义增速。从这一角度看，在政策环境整体保持稳定 的情况下，二季度央行进一步放松货币政策的空间降 低，TSF后续大幅增长的空间将有限。 央行已逐步完善利率走廊机制的建设，将常备借贷便 利（SLF）利率设定为利率走廊的上限。18年下半年代 表市场平均融资成本的最重要货币利率指标银行间7天 质押回购利率（R007）和存款机构7天质押回购利率 （DR007）均处于低位，远离利率走廊的上限。19年 以来，两大利率指标，特别是R007开始逐渐向上限靠 拢，3月R007的平均值为2.79，高于央行7天逆回购利 率2.55%，说明银行间市场的流动性略有下降趋势。 数据来源：Wind，毕马威分析 图18 新增TSF 构成，万亿元 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 社会融 资规模 人民币 贷款 外币贷 款 委托贷 款 信托贷 款 未贴现 票据 企业债 券 股票 地方政 府专项 债券 2018年1-3月 2019年1-3月 图19 银行间市场利率：% 0 2 4 6 8 2016 2017 2018 2019 R007 DR007 央行7天逆回购利率 常备借贷便利(SLF)利率:7天 数据来源：Wind，毕马威分析 1 “三个不低于”是指在有效提高贷款增量的基础上，努力实现小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速，小微企业贷款户数不低于上年同期户数， 小微企业申贷获得率不低于上年同期水平；“两增”即单户授信总额1000万元及以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，贷款户数不 低于上年同期水平，“两控”即合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本，突出对小微企业贷款量质并重、可持续增长的监管导向。16 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 一季度居民价格消费指数（CPI）同比增长1.8%，较18年四季度小幅下降 0.37个百分点。其中3月同比上涨2.3%，较上月上升0.8个百分点，蔬菜和 猪肉价格的上涨是推高CPI增速的主要原因。具体来看，食品价格同比上 涨4.1%，其中鲜菜价格上涨16.2%，影响CPI上涨约0.42个百分点，是CPI 提速的主要推动；受非洲猪瘟带来的恐慌心理影响，生猪存栏数下滑，导 致猪肉价格3月同比上涨5.1%。非食品价格整体保持稳定，随着国内增值 税减税政策于4月1日开始实施，部分商品的价格已即时调降，有望缓解未 来物价上涨压力。 生产者价格指数（PPI）一季度同比上涨0.2%，比18年四季度下降2.1个百 分点。3月PPI环比增速由负转正，回升0.1%，带动同比增速提升至0.4%， 主要与油价上涨有关。尽管节后积极财政政策逐步落地叠加企业复工节奏 加快有助于PPI同比增速的回升，但原油价格的上涨是PPI同比增速回升的 主要支撑力量。展望未来，随着企业需求的逐步复苏和原油价格的持续上 涨，PPI或仍将小幅上行。 数据来源：Wind，毕马威分析 图20 食品和非食品类居民消费 价格指 数（CPI ），当 月同比 ，% 图21 工业生产者价格指数（PPI ）, 当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -7 -2 3 8 13 18 2010 2013 2016 2019 CPI:食品 CPI:非食品 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2010 2013 2016 201917 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 图22 进出口活动，当月值 数据来源：Wind，毕马威分析 一季度中国实现贸易顺差760亿美元，比去年同期增加316亿美元。出口方 面，由于春节错位和基数效应影响，一季度出口增速呈现出1、3月高而2 月低的波动态势。一季度累计出口同比增长1.4%，低于18年四季度2.6个 百分点，其中3月份出口表现亮眼，实现同比增长14.2%，较1-2月份大幅 上升18.8个百分点。 进口方面，一季度进口同比增速为-4.8%，低于去年四季度9.2个百分点。3 月进口同比增速-7.6%，较1-2月份下滑4.4个百分点。进口数据的表现乏力 可能与4月1日进口增值税率调整可以降低进口中间商的经营成本，促使其 可能将进口计划推后有关。 分国别和地区来看，18年下半年企业为规避美国政府加收关税而提前出口 的效应开始显现，一季度中国对美出口累计同比增速为-8.5%