出境游旅社一片红海，等待龙头崛起出境游行业转型与发展.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 行业研究 休闲服务 证券研究报告 行业深度报告 2019 年 05 月 28 日 Table_Invest 投资评级：中性 Table_Author 证券分析师 王湉湉 资格编号： S0120518110001 电话： 021-68761616 邮箱： wangttTebon Table_Contact 联系人 Table_Quote 市场表现 资料来源： 德邦研究 Table_DocReport 相关研究 Table_Title 出境游 旅 社一片 红海， 等待 龙头崛起 出境游行业转型与发展 Table_Summary 投资要点： 我国出境游 始于 港澳探亲游 ， 20 年旅游行业改革开放 ，目前 出境游人次和消费均排名世界第一。 1997-2014 年 我国 出境游人次年复合增长 23.4%， 超过同期的社会消费品零售总额增速。 2017 年离境旅游人次和人均消费均达到了世界第一的水平，但我国出境游渗透率仍低于其他发达国家，根据国家移民管理局提供的数据显示，2002 年到 2017 年，中 国公民普通护照签发量达 1.73 亿本，持有护照的人口超过10%。但根据携程大数据显示除去前往港澳台的内地游客， 2018 年约有 7125 万人次去海外国家旅游， 100 个内地居民中 不到 5 个出国旅游，出境游仍有提升空间 。 出境游产业链中传统旅游社仍有价值 。 我国境外旅行社在 2014-2016 年发展迅速，市场逐步达到饱和，旅行社经营出现混乱，因此旅游局提升出境经营许可审批难度，处理违规经营的旅行社资质，行业进入成熟期，小的旅行社不断被大的旅行社兼并，行业集中度有望提升 。 长期来说跟团游在较长的时间周期中仍有很大需求 ，目前跟团 游逐步摆脱低价低质和同质化的标签。传统旅游社在亲子游和老年游的逐步发展下具有先发优势， 可以借助消费者对于旅游个性化的需求，摆脱传统旅游批发商低毛利的业务。 日本 出境游发展得益于经济的高速发展 ， 日本旅行社行业的集中度很高。 日本出境游的发展主要得益于（ 1） 二战以后经济高速发展，国民收入显著提高 （ 2） 生产效率的提高缩短了劳动时间，休闲时间延长 （ 3） 日元的不断升值使得出国费用下降也推动了海外旅游的发展。日本旅行社 CR10 的总收入占市场份额的 49%。目前JTB 是日本旅游业的绝对龙头，市占率近 23%，其 竞争优势主要在 其 丰富的销售渠道、个性化旅游产品的研发和服务至上的理念。这对于我国的旅行社行业有一定的借鉴意义 。 出境游未来仍有潜力。 随着中国普通护照“含金量”继续稳步提高，航空公司 加快国际市场布局 ， 未来假期的延长以及带薪假期制度的落实， 都将进一步推动出境游的发展。出境游未来的机遇我们认为主要在两个方面，（ 1） 机场旅游零售业迅速整合，高于整个旅行零售行业的整合 （ 2）旅行社跟团游热度在未来较长的一段时间都不会减弱，更好更个性化的服务或是传统旅行社和 OTA 胜出 的关键 。 风险提示 :地缘政治事件影响出境游增速，宏观经济下行，人民币 汇率波动 Table_StockInfo 行业相关股票 股票代码 股票名称 EPS（元） P/E 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上期 本期 002707 众信旅游 0.03 0.29 0.35 234.29 21.00 17.40 未 评级 未 评级 000796 凯撒旅游 0.24 0.39 0.47 37.43 20.51 17.02 未 评级 未 评级 资料来源： Wind，德邦研究 -27%-20%-13%-7%0%7%05/18 08/18 11/18 02/19 05/19休闲服务 沪深 3002 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 休闲服务行业 目 录 1. 我国出境游的发展 . 5 1.1 出境游的改革开放 20 年 . 5 1.1.1 出境游增速全球第一 . 5 1.1.2 出境游短期波动，不改长期趋势 . 7 1.2 出境游产业链：传 统旅行社被挤压 . 7 1.3 出境游获取的渠道：数字渠道增长迅速 . 8 1.4 跟团游和自由行共存，传统旅行社仍有价值 . 9 2. 出境游的国际经验 . 11 2.1 日本出境游的发展历史 . 11 2.2 出境游旅行社巨头 JTB . 13 2.3 国际旅行社新秀 HIS. 15 3. 出境游的发展和机遇 . 16 3.1 我国出境游的发展仍有潜力 . 16 3.1.1 交通运力、签证、节假日三大利好促进出境游增长 . 17 3.1.2 老龄化、 亲子游助力传统旅行社 . 19 3.1.3 小众路线、精品定制游崛起 . 20 3.2 机遇：免税和出境游旅行社 . 21 4. 行业重点公司投资建议和风险提示 . 23 4.1 众信旅游：抢占上游资源加强地接服务 . 23 4.2 凯 撒旅游：背靠海航资源，零售端先发优势 . 23 4.3 短期虽有波动，但行业增速整体仍有两位数 . 23 4.4 风险提示 . 24 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 休闲服务行业 图 表 目录图 1 中国出境游发展年鉴： . 5 图 2 国内因私出境游人次（万人次）和同比 1995-2018. 6 图 3 国内境外旅游项目支出（亿美元） . 6 图 4 2017 年境外人均消费各国对比 . 6 图 5 2010、 2018 出国游和港澳游占出境游比例 . 7 图 6 出境游产业链 . 8 图 7 我国在线旅游行业渗透率 . 8 图 8 我国在线旅游市场规模和同比增速 . 9 图 9 2016 在线出境游市场份额 . 9 图 10 我国出境游跟团游和非跟团游比例 . 10 图 11 我国出境游旅行社数量和同比增长 . 10 图 12 我国出境游旅行社客单价 . 10 图 13 线下旅行社份额占比 . 11 图 14 日本国民可支配总收入（十亿日元） . 11 图 15 日本和美国人均 GDP 年（美元） . 12 图 16 日本出境人口和渗透率 . 12 图 17 日元兑美元汇率 . 13 图 18 JTB 旅行社业务市占率（整体日本旅行社市场） . 13 图 19 2017 日本旅行社出境游规模占比 . 13 图 20 2017 年 JTB 旅游业务收入拆分 . 14 图 21 2017 年 JTB 分旅游业务市场份额（占比日本主要旅行社） . 14 图 22 JTB 营业收入和毛利（ 2011-2017 财年） . 14 图 23 众信旅游营业收入（百万元）和毛利率 . 14 图 24 凯撒旅游营业收入（百万元）和毛利率 . 14 图 25 HIS 营业收入和毛利率水平（ 2013-2017） . 16 图 26 HIS 出境游市占率 . 16 图 27 HIS 旅游板块营业收入和同比增速 . 16 图 28 中国航空公司洲际航线新开数量（ 2007-2018） . 18 图 29 2018H1 出境游同比增长前十的城市 . 18 图 30 2018 年暑期跟团游人群类型分布 . 19 图 31 老年人旅游方式 . 19 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 休闲服务行业 图 32 2018 年暑期携程跟团游产品钻型选择 . 20 图 33 2018 年暑期携程私家团增幅 . 20 图 34 2018 年上半年游记涨幅排名 . 20 图 34 2018 年新兴 出境游目的地 . 20 图 36 定制游发展历史 . 21 图 37 2017 定制游市场规模 . 21 图 38 途牛打包产品营业收入和占比 . 22 图 39 传统旅游批发商和 OTA 都在布局线下自营 门店 . 22 图 40 出境游人次增速同比和社会消费品零售总额增速同比（ %） . 24 表 1 2018 年对我国免签或者签证简化的国家 . 17 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 休闲服务行业 1. 我国出境游的发展 1.1 出境游 的改革开放 20 年 中国旅游统计年鉴 对于出境游的定义为：指中国（大陆）居民因公或因私出境前往其他国家、中国香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾省进行的观光、度假、探亲访友、就医疗病、购物、参加会议或从事经济、文化、体育、宗教等活动。 伴随着我国改革开放 40 年 ， 中国旅游业 也 取得了 让全世界惊叹的 成就， 逐步发展成为 世界重要的旅游目的地和客源国 ， 2017 年离境旅游人次和 人均消费均达到了世界第一的水平 。 改革开放 40 年 ，我国出境 旅游 市场 逐步开放 ， 旅游已经成为 大众 休闲娱乐的重要组成部分，出境游旅行社逐步增加， 旅游 产品日渐丰富， 供给体系逐步健全，出游品质显著提升，国际影响显著增强 。 中国人最早的出境游起源于 1983 年 的 港澳探亲游。 1983 年 11 月 15 日，第一批中国公民共 25 人从广州出发前往香港旅游探亲，香港媒体称之为“新中国第一团 (出境旅游团 )” 。 1990 年 10 月，中国国家旅游局 率先 允许公民 自费 赴新加坡、马 来西亚、泰国 三国旅游探亲 。 1997 年，中国又陆续批准开放 8 个中国公民自费出国旅游的目的地国家。 2004 年欧洲 游的全盛时期打开，欧洲 29 国向中国公民开放旅游签证 ，而 最早开放的欧洲国家是德国 ，成为中国人欧洲游的第一站，在德国逗留的中国游客年增长超过12.5%。 2009 年 美洲 地区的旅游签证开放 ， 哥伦比亚成为中国公民的第 137 个出境游目的地 。 2011 年 6 月 28 日台湾自由行开始开放，截止到目前一共开放了 47 个城市，具有 开放 城市户籍的居民以及在开放异地户籍办理的城市，可以办理自由行手续。其中包含 北京、上海、厦门、天津等共 47 个城市。 根据外交、领事部门发布的最新信息，截止 2018 年 1 月 18 日，持普通护照中国公民可以免签、落地签前往的国家和地区已经增加到 68 个。 图 1 中国 出境游发展年鉴： 资料来源：公开资料整理，德邦研究 1.1.1 出境游增速全球第一 我国出境游自 97 年陆续批准开放中国公民自费旅游目的地国家 ，至此之后因私出境游人次迅猛增长十多年 ， 1997-2014 年出境游人次年复合增长 23.4%。 目前市场趋于稳定成熟，短期虽然受到地缘 政治影响，但近几年维持在 10%左右 的增速 。根据世界银行国际旅游数据， 2017 年离境旅游人次和人均消费均达到了世界第一的水平 ，但我国出境游渗透率仍低于其他发达国家，根据 国家移民管理局提供的数据显示， 2002年到 2017 年，中国公民普通护照签发量达 1.73 亿本，持有护照的人口超过 10%。 但6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 休闲服务行业 根据携程大数据显示 除去前往港澳台的内地游客， 2018 年约有 7125 万人次去海外国家旅游，这意味着 100 个内地居民中，不到 5 个出国旅游 ，出境游仍有提升空间。 图 2 国内因私出境游人次 （万人次） 和同比 1995-2018 资料来源： wind，德邦研究 图 3 国内境外旅游项目支出 （亿美元） 资料来源：世界银行，德邦研究 图 4 2017 年境外人均消费各国对比 资料来源：世界银行，德邦研究 另外因 我国特殊国情，出境游中港澳游占比较高， 但随着旅行社更多境外旅行线路的完善，国人英文能力的提升，以及年轻一代对于小众境外目的地需求提升等原因， 出国游占到境外游的比例也在逐步的提升过程中。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20170.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500100015002000250030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国际旅游项目支出 同比17491540 143213111017 971 9660.000.200.400.600.801.001.201.401.600200400600800100012001400160018002000中国 美国 法国 西班牙 日本 德国 英国境外人均消费额（美元） 离境人数（亿人次）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 休闲服务行业 图 5 2010、 2018 出国游和港澳游占出境游比例 资料来源：中国旅游研 究院，携程旅游，德邦研究 1.1.2 出境游 短期波动 ，不改长期趋势 我国 出境游增速 在 2015 年开始放缓 ，旅游行业容易受到诸多自然，政治和经济的因素影响，短期波动不可避免 。 2015 年后港澳台 、 韩国 和 东南亚均受到一系列政治和突发性 事件 影响 ， 但短期的波动不具有延续性 ，客流 在一个逐步的回暖过程中 。 政治因素方面 ， 2014 年香港占中事件发生以后 ， 15-16 年香港澳门接待国内游客数同比负增长 ； 2015 年后 台湾紧张的 两岸关系 也导致 台湾客流下滑 ， 2018 年大陆赴中国台湾旅游人次已连续三年下滑 ， 同比高峰期 2015 年相比减少了 36%； 2016 年 四季度韩国的 “萨德”事件 发酵以来，我国 赴韩国客流 大幅下滑， 2017 年 同比大减48.3%。随着中韩关系缓和，韩国游 2018 年开始逐步回暖 ， 2018 年上半年韩国免税店的营业额同比增长 40%左右 。而港澳游也在 2018 年出现了大幅增长 ， 受惠于广深港高铁香港段和港珠澳大桥开通， 2018 年访港旅客数量创历史新高， 交通的改善助力港澳游回暖 。 目的地事件影响 ， 2018 年 ”7 5”普吉沉船事件 之后 ，泰国 旅游的安全性问题暴露无遗，此后大陆赴泰国的游客数量一直处于增速下滑状态 ， 2018 年 12 月份才首度扭正 。 泰国政府 在事 件发生之后 推出针对包括中国在内的 21 个国家和地区游客免除落地签证费的活动，从 11 月 15 日开始至 2019 年 4 月底，以及泰国政府在多个目的地机场开通中国护照的 VIP 通道等 措施， 12 月泰国旅游进入旺季 后，我国 赴泰国旅游数据 扭正增长 3%。 出境游易受到短期事件的影响，但是长期来看，随着事件的冷却，国际关系的改善，签证交通等利好因素的推动，出境游的增速也将会迅速的恢复 。 1.2 出境游 产业链：传统旅行社被挤压 目前我国出境游产业链 ， 上游主要是涵盖吃 、 住 、行、游、娱、 购六大要素的旅游资源提供商 ，交通资源因为属于重资产因此产 业非 常集中，其他资源则较为分散并且因为地域差别各有特色。产业链中下 游主要是出境游旅行社，按照经营模式分三种类别，零售商、批发商和代理商。 （ 1）批发模式。批发商获取上游资源重新分配， 旅游产品通过代理商销售， 与代理商结算费用。早期采用批发模式，能够迅速扩大市场份额，但此种模式利润率较低，产品设计同质化严重，基本没有品牌溢价，且对于旅游资源的竞争十分激烈。 代表公司： 众信旅游、竹园国旅、华远国旅等。 （ 2）零售商。零售商自身具有较为完善的零售网络，自行开发和设计旅游产品。其零售门店也代理销售批发商的产品。相对于批发商 ，零售商直接售卖产品给销售者，毛利润较高，但前期布局门店投入较大，对产品设计人才需求高，而且树立品牌需要时间久，销售规模增长缓慢。代表公司：凯撒旅游、中青旅等。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%港澳游 出国游2010 20188 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 休闲服务行业 （ 3）代理模式：代理商一般没有自己的产品， 主要是 销售批发商的产品。销售能力决定销售规模及市场份额。此模式轻资产运营力强，投入低，但是因为门槛低，竞争激烈，作为代理商的携程在规模扩大之后有望达到渠道的垄断 。 代表公司：国内很多具有出境旅游经营资质的中小旅行社， 多数 OTA， 比如 携程、同程等。 图 6 出境游产业链 资料来源：艾瑞 咨询，德邦研究 1.3 出境游获取的渠道 ：数字渠道增长迅速 根据麦肯锡对中国出境游旅客的调查，中国人 更愿意通过数字渠道（手机 app、在线论坛、网站等等）来获取信息、预订住宿和安排 行程。 UGC 旅行社区 ， 像穷游 、马蜂窝、面包旅行、 Feekr 等给予了消费者旅游的灵感 。而 携程和马蜂窝之类的在线平台提供许多港澳和东南亚的住宿和当地游产品， Booking、 Expedia 和 TripAdvisor 则会提供更多欧洲的酒店和旅游项目。支付方面，根据麦肯锡分析 支付宝和微信支付等平台已成为 45 岁以下游客的常规付款方式，平均使用率为 43%。综合来说， 与年长人士相比，年轻一代更精通数字设备，更频繁地使用手机 App。 图 7 我国 在线旅游行业渗透率 资料来源：易观咨询，德邦研究 4.20% 4.80% 5.42%5.76% 6.58%7.39% 8.49%11.47%15.77% 16.52%18.68%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 休闲服务行业 图 8 我国 在线旅游市场规模 和同比增速 资料来源：易观咨询，德邦研究 我国在线旅游市场的持续渗透，市场规模稳定增长， 2018 年上半年在线旅游市场的渗透率已经达到 18.68%。出境游市场 OTA 以途牛、携程、同程获得前三地位，三大 企业市场份额高达 52.7%， 出境游市场份额逐步集中 在头部企业 。 图 9 2016 在线出境游市场份额 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究 随着出境游旅客 对于 移动端数字渠道的依赖 ，在线出境游市场的渗透率将会继续提升，而 未来 OTA 出境游发展的方向主要有 三 大块 ， 国际机票业务的发展 、 对于境外单体酒店的 议价权以及全行程产品的覆盖。 得益于出境游的发展 和 国外航班的增设 ，OTA 有望在国际机票机场不断增加份额 。 这方面携程的国际化扩张迅速 ， 2018 年四季度携程的国际业务收入占比总收入的 30%-35%， 公司 的 航空票务业务规模增速是行业增长率的 3 倍左右，国际机票是携程扩张的基础。欧洲和亚洲酒店市 场的连锁化程度相对较低，有 40%以上的酒店仍是单体酒店，目前国际 OTA 巨头 Booking 在欧洲和美洲依靠酒店预定的代理模式发展势头良好 ， 对于单体酒店的议价权很大 ， 并且与国内的 携程 采取合作模式 ， 国内游客通过携程链接到 Booking 以预定国外酒店 。全行程产品以穷游、途牛为例，穷游致力于培育小众目的地引导城市深度游，而途牛以覆盖目的地玩乐为主打，精准匹配旅行途中的消费需求。 1.4 跟团游和自由行共存 ，传统旅行社仍有价值 小众目的地的开拓有助于跟团游的比例提升 ， 传统旅行社在地接人员和当地资源方面有优势 ， 虽然受到 OTA 的挤 压 ， 但是目前行业处于一个相对平衡的阶段 ， 传统旅行社可以依靠线下赋能线上 ， O2O 模式打开线上市场 。 作为中游渠道端的出境旅行社过去资质限制较多，须取得旅行社经营许可满两年并619 852 1297 1704 21803167473873948923734327%38%52%31% 28%45%50%56%21%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q324.20%19.20%9.30%6.60%3%1%0.40%36.30%途牛携程同程驴妈妈遨游春秋旅游芒果其他10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 休闲服务行业 获得 相关资质后方可经营出境业务，相比一般旅行社，具有较高的经营门槛，出境游 旅行社的注册资本，应当符合下列要求：（一）注册资本不得少于 150 万元人民币；（二 ）向旅游行政管理部门交纳交纳 100 万元人民币质量保证金： 1984 年，国旅总社于北京成立，成为我国首家开展出境游业务的旅行社。 2017 年年底，我国共有出境游旅行社 4151 家，占比近 15%， 但是因为没有技术壁垒，资本要求也相对不高，因此竞争激烈集中率很低， 传统旅行社中众信旅游发展最为强劲， 市场 份额最大 ，但是 市占率 仍 不足 5%，前八大出境游旅行社市占率不足20%。 而且旅行社因为门槛低，几乎是完全竞争的市场，利润率较低， 以批发业务为主众信 旅游 EBITDA%在 3.5%左右，凯撒 旅游以零售商起家，而且背靠海航强大的上游资源 ，因此 EBITDA%在 6%左右。在产业链下游，传统线下旅行社面临线上 OTA 的巨大竞争压力。但是传统旅行社的优势在于扎根本地， 更了解客户的需求，在面对复杂的长线旅游，消费者更愿意与线下 门店的客服人员进行咨询，根据麦肯锡咨询，不同的游客对于旅游的调研和购买方式也是多种多样的，看重性价比的观光客和旅游购物一类的消费者来说，他们更愿意去旅行社的线下门店，随着出境旅游逐步下沉到三四五线城市，消费者仍处于观光游阶段，传统旅行社的优势将会更加明显。 图 10 我国出境游跟团游和非跟团游比例 资料来源：易观咨询，德邦研究 图 11 我国出境游旅行社数量和同比增长 图 12 我国出境游旅行社客单价 资料来源：文化和旅游部，德邦研 究 资料来源：文化和旅游部，德邦研究 我国境外旅行社在 2014-2016 年发展迅速 ， 市场逐步达到饱和 ， 旅行社经营出现混乱 ， 因此旅游局提升出境经营许可审批难度 ， 处理违规经营的旅行社资质 ， 行业进入成熟期 ，小的旅行社不断被大的旅行社兼并，行业集中度有望提升。 34.20% 36.60% 39.70% 46.90% 42.60% 41.20%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018E跟团游 非跟团0%10%20%30%0100020003000400050002013 2014 2015 2016 2017出境旅行社数量 新增出境游旅行社许可数量同比增长34963304 3307344834013626 364631003200330034003500360037002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016