农林牧渔行业专题研究：非瘟重构养殖防控模式，管理水平决定企业价值.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 Table_Page 行业专题研究 |农林牧渔 2019 年 6 月 2 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 农林牧渔行业 非瘟重构养殖防控模式，管理水平决定企业价值 Table_Author 分析师： 王乾 分析师： 钱浩 SAC 执证号： S0260517120002 SAC 执证号： S0260517080014 SFC CE.no: BND274 021-60750697 021-60750607 gfwangqiangf shqianhaogf 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 前言：非洲猪瘟疫情背景下的挑战与机遇 2018 年 8 月我国东北发生首例非洲猪瘟疫情后，疫情逐步扩散至全国。受疫情影响，生猪行业产能快速下滑，供需缺口逐步显现，猪价开启上行通道。从中长期来看，非洲猪瘟将对我国生猪养殖业 产生 深远影响 。 生物安全防控成为重中之重，行业规模化浪潮再起 长期以来，国内生猪养殖密度较高、生产环境不理想，主要依赖疫苗、兽药来防控生猪疾病、降低病死率。然而，非洲猪瘟疫情目前尚无有效疫苗和药品，对国内传统的养殖生产方式构成巨大挑战，提升猪场生物安全防控能力成为重中之重。伴 随非洲猪瘟疫情扩散，普通散养户面临更大的生存压力，加速退出行业，国内生猪产业规模化有望再次加速。 除生猪公司以外，产业链上下游的企业亦将起到推 动作用、分享规模化红利。参考全球生猪行业的规模化过程，饲料企业或 屠宰企业起到推动产业整合的作用， 另外 农民合作社也是规模化的可能方式之一。 规模企业间差距或将拉 大，下游延伸是未来 重要 方向 非洲猪瘟疫情之后，由于尚未出现有效疫苗，结合国内当前的养殖环境，企业间的竞争关键从成本效率转向生物安全防控。与以往比拼成本控制相比，生物安全防控是否成功在于各防控措施的细节是否能够执行到位，更加考验企业的精细化管理与执行落地能力。在经历疫情冲击后，未来能够有效防控的优质企业有望进一步扩大竞争优势，并有望实现产能的快速扩张，更受益于行业规模化红利。“调猪”转向“调肉”的政策形势下，大型养殖企业延伸屠宰、物流配送 。 投资建议 全国生猪产能去化明显，看好大周期反转上行，而产能恢复速度较 以往明显偏慢将决定后续高景气持续时间或超预期，生猪企业将整体受益于景气上行。从中长期来看，传统生产方式将面临转变与升级，行业规模化浪潮再次掀起，产业链深度整合继续推进，具备防控能力的优质企业有望更加受益，建议关注牧原股份、温氏股份、天康生物、天邦股份、正邦科技、新希望、唐人神等。 风险提示 猪价波动风险、疫情风险、食品安全等 Table_Report 相关研究 ： 农林牧渔行业 :本周猪价小幅上涨，供给缺口在下半年 2019-05-26 农林牧渔行业 :黄羽鸡专题：中餐替代需求第一选择，看好黄羽肉鸡行业量价齐升 2019-05-20 农林牧渔行业 :存栏延续下滑趋势，供给缺口逐步显现 2019-05-19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 温氏股份 300498 人民币 39.40 2019/5/06 买入 52.15 1.49 3.45 26.4 11.4 22.8 10.1 21.3 43.4 牧原股份 002714 人民币 63.35 2019/4/14 买入 80.15 2.29 6.04 27.7 10.5 10.0 10.3 29.8 47.5 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 目录索引 前言：非洲猪瘟疫情背景下的机遇与挑战 . 5 生物安全防控成为重中之重，行业规模化浪潮 再起 . 6 传统养殖过于依赖疫苗兽药，生物安全防控成为重中之重 . 6 散养户加速退出行业，规模化浪潮再起 . 9 参考海外经验：产业链上下游企业将起到重要推动作用 . 12 规模企业间差距或将拉大，下游延伸是未来方 向 . 14 非瘟更考验公司精细化管理能力，规模企业间的差距或将拉大 . 14 产业链一体化 趋势明确 ，下游延伸 是未来方向 . 16 投资建议 . 17 风险提示 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图表索引 图 1：截至 5 月 30 日，我国非洲猪瘟疫情扩散情况 . 5 图 2： 4 月能繁母猪存栏量同比下滑 22.3% . 6 图 3： 4 月生猪存栏量同比下滑 20.8% . 6 图 4： 5 月下旬，生猪价格震荡上行至 15 元 /公斤左右 . 6 图 5： 19Q2，行业步入盈利阶段（单位：元 /头） . 6 图 6： 2007-16 年，国内动物保健行业销售额情况 . 7 图 7： 2016 年，国内生物制品销售额达到 131 亿元 . 7 图 8： 2016 年，兽用化药销售额达到 334 亿元 . 7 图 9：猪用疫苗占比 44%（ 2016 年） . 7 图 10： 2000 年以后，我国城镇化率持续提升 . 9 图 11： 2018 年，农民工月均收入超过 3700 元 . 9 图 12： 2007-15 年，散养户数量占比逐年下降 . 10 图 13： 传统猪舍与现代化猪舍对比 . 10 图 14： 2007 年底非洲猪瘟疫情进入俄罗斯，并持续至今 . 11 图 15： 2005-18 年，俄罗斯后院养殖出栏量占比从 72%降至 15% . 11 图 16：饲料行业连接上游原材料与下游养殖 . 12 图 17：西班牙 Vall Companys group 的发展历程 . 13 图 18：俄罗斯 Cherkizovo 公司发展历程 . 13 图 19：农民合作社是法国的主要组织形式，具有四大优势 . 13 图 20： Cooperl Arc Atlantique 集团是法国最大的生猪生产企业之一 . 14 图 21：精细化管理、企业文化、基层员工激励是生猪公司成本控制力的内核 . 15 图 22： 2013-18 年， 4 家生猪公司的销售净利润率情况 . 15 图 23： 2013-18 年， 4 家生猪公司养猪业务毛利率情况 . 16 图 24： 2013-18 年， 4 家生猪公司头均毛利情况（元 /头） . 16 表 1：截至 5 月 30 日，全国非洲猪瘟疫情发生数超过 130 例 . 5 表 2：国内生猪养殖过程中，疫苗、兽药的使用较为频繁 . 7 表 3：非洲猪瘟以接触性传播为主 . 8 表 4：不同环境下非洲猪瘟病毒存活时间 . 8 表 5：非洲猪瘟的生物安全防控主要在于隔离潜在危险的接触源 . 8 表 6： 2018 年牧原股份增发项目中，头均资本投入平均约为 1154 元 /头 . 10 表 7：温氏股份部分生猪投资项目情况 . 11 表 8： 2013-18 年， 4 家生猪公司 ROE（摊薄）变化情况 . 15 表 9：“调猪”转向“调肉” . 16 表 10：生猪养殖企业往下游屠宰领域布局 . 16 表 11：行业内公司估值情况（盈利预测采用 Wind 一致预期） . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 前言：非洲猪瘟疫情背景下 的挑战 与机遇 2018年 8月 我国东北发生首例非洲猪瘟疫情后，疫情逐步扩散至全国。据农业农村部数据，截至 2019年 5月 30日，全国非洲猪瘟疫情发生案例已超过 130例，疫情遍布共 27省（区） 4直辖市。 受疫情影响，生猪行业产能快速下滑，供需缺口逐步显现，猪价开启上行通道。截至 2019年 4月底， 全国能繁母猪存栏同比下降 22.3%，生猪存栏量同比下降 20.8%，均创下有统计数据以来最大的同比降幅 。 5月底，全国生猪均价 已 突破 15元 /公斤 。 从中长期来看，非洲猪瘟将对我国生猪养殖业 产生 深远影响：传统生产方式将面临转变与升级，行业规模化浪潮再次掀起，产业链深度整合继续推进，具备防控能力的优质企业有望 更加受益 。 图 1： 截至 5月 30日，我国非洲猪瘟疫情扩散情况 数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心 表 1： 截至 5月 30日，全国非洲猪瘟疫情发生数超过 130例 疫情省份 起数 解封 疫情省份 起数 解封 辽宁 18 18 河南 2 2 安徽 9 9 江苏 3 3 湖南 8 8 浙江 2 2 云南 8 6 天津 2 2 黑龙江 6 6 重庆 3 3 内蒙古 6 6 上海 1 1 四川 7 5 青海 1 1 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 吉林 4 4 甘肃 2 2 山西 5 5 宁夏 2 1 贵州 5 4 广西 3 2 湖北 6 6 山东 1 1 北京 4 4 河北 1 1 江西 3 3 新疆 3 1 福建 3 3 西藏 3 0 陕西 4 4 海南 6 6 广东 3 3 合计 134 122 数据来源：农业农村部、广发证券发展研究中心 图 2： 4月能繁母猪存栏量同比下滑 22.3% 图 3： 4月生猪存栏量同比下滑 20.8% 数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心 数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心 图 4： 5月下旬，生猪价格震荡上行至 15元 /公斤左右 图 5： 19Q2，行业步入盈利阶段 （单位：元 /头） 数据来源： 畜牧业信息网、 广发证券发展研究中心 数据来源： 博亚和讯、 广发证券发展研究中心 生物安全防控成为重中之重 ， 行业 规模化浪潮再起 传统养殖过于依赖疫苗兽药，生物安全防控成为重中之重 -25-20-15-10-505Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19能繁母猪存栏环比 能繁母猪存栏同比%-25-20-15-10-505Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19生猪存栏环比 生猪存栏同比%810121416182022Jan-13Jun-13Nov-13Apr-14Sep-14Feb-15Jul-15Dec-15May-16Oct-16Mar-17Aug-17Jan-18Jun-18Nov-18Apr-1922个省市 :平均价 :生猪-400-20002004006008001000Jan-13Jun-13Nov-13Apr-14Sep-14Feb-15Jul-15Dec-15May-16Oct-16Mar-17Aug-17Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19养殖利润 :自繁自养生猪识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 长期以来， 国内生猪养殖密度 较 高、 生产 环境不理想，主要依赖疫苗、兽药来防控生猪疾病 、降低病死率 。 然而 ， 非洲猪瘟 疫情以近距离接触传播为主，发病后致死率高，目前尚无有效疫苗和药品，对 国内传统的 养殖 生产方式构成巨大挑战，提升猪场生物安全防控 能力 成为重中之重。 生物安全防控 措施主要针对 于隔离 潜在危险的 接触源 ，从猪场设施、生产流程控制、人员车辆管理、消毒等多方面进行改进，从而实现相对有效地防控非洲猪瘟疫情的传播。 图 6： 2007-16年， 国内 动物保健行业 销售额情况 图 7： 2016年，国内 生物制品 销售额达到 131亿元 数据来源： 蔚蓝生物 招股说明书 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 蔚蓝生物招股说明书 、 广发证券发展研究中心 图 8： 2016年， 兽 用化药销售额达到 334亿元 图 9： 猪用疫苗占比 44%（ 2016年） 数据来源： 蔚蓝生物招股说明书、 广发证券发展研究中心 数据来源： 蔚蓝生物招股说明书、 广发证券发展研究中心 表 2： 国内生猪养殖过程中，疫苗、兽药的使用 较为频繁 分类 具体名称 常用疫苗 蓝耳病疫苗、伪狂犬病疫苗、口蹄疫疫苗、猪瘟弱毒疫苗、红痢疾疫苗、猪圆环病毒 2 型疫苗、猪流行性腹泻疫苗、猪副伤寒弱毒冻干苗、猪丹毒弱毒冻干苗、猪瘟兔化弱毒疫苗、猪肺疫弱毒疫苗、猪丹毒氢氧化铝菌苗、猪链球菌氢氧化铝菌苗、猪水泡病弱毒疫苗 常用兽药 皮肤用药：敌百虫、左旋咪唑、丙流苯咪唑、阿维菌素、伊维菌素、双甲脒、二嗪农 繁殖用药：乙烯雌酚、三合激素、黄体酮、雄激素、孕马血清、促排卵药物、子宫收缩药、氯前列腺素 其他常用化药：阿托品（百毒解）、新斯的明、肾上腺素、氨基比林、安乃近、安痛定、大黄、速尿、止血敏、地塞米松、氨茶碱 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016销售额（亿元） yoy0%5%10%15%20%25%0204060801001201402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016生物制品销售额（亿元） yoy0501001502002503003504002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016兽用化药销售额（亿元）44%37%19%猪用疫苗 禽用疫苗 其他疫苗识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 新特药：普乐健 （ 氟甲砜霉素 ） 、庆普生、口康 数据来源： 中国动物保健网 、广发证券发展研究中心 表 3：非洲猪瘟以接触性传播为主 媒介 表现形式 虫媒传播 通过蜱虫、蚊子、 牤 、螯蝇等传播，并且非洲猪瘟病毒在这些昆虫中能够长期保持活性。 体液传播 可通过猪肉制品、血液和精液等传播，长期保持活性 其他 被病毒污染的饲料、水源、器具，甚至是农场工作人员和服装，以及污染农场附近的空气都是潜在的传染源。 数据来源：搜狐、广发证券发展研究中心 表 4： 不同环境下非洲猪瘟病毒存活时间 环境 存活时间 血液中 4环境下 18 个月 冷藏猪肉中 15 周以上 加工肉制品中 5-6 个月 60高温 30 分钟后失活 数据来源： 兽用疫苗学（中国农业出版社，宁宜宝主编） 、广发证券发展研究中心 表 5： 非洲猪瘟的生物安全防控主要在于 隔离 潜在危险的 接触源 分类 项目 具体措施 外场 防线 一 人 -场外隔离。入场前 2 天，不接触危险人、物；检测合格进入下一环节 车 -专车专用，一级洗消 物 -食材、饲料、兽药、疫苗、五金器械、种猪等，确保源头和物流安全 中转站 -二次转运、降低风险 三公里内疫情监控 二 洗消中心 -车辆清洗、消毒、干燥 人员隔离 -在管理可控范围内严格隔离 中央厨房 -生区、熟区分离，食材静置 24 小时后消毒使用 猪只运输 -专用车辆、空气过滤、路线控制 物资运输 -多层包装、密闭运输 三 车辆三级洗消、高温烘干 物资除外包装，进熏蒸间熏蒸消毒 人员洗澡更衣进场 外源动物防控 内场 防线 四 人员、物资生活区隔离 人、车通道分离 封闭病原直接进入通道 场区定期消毒 五 人、物进出猪舍 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 猪只流动 六 戴手套、口罩、头套、换鞋操作 舍内操作规范 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 散养户 加速退出行业 ， 规模化 浪潮再起 养殖规模化的核心推动力来自于生猪养殖的机会成本上升。 随着城镇化的 推进 ，农民工的工资水平快速 提升， 倒逼 大量散养 户 放弃生猪养殖、选择外出打工，而留下来的养殖户 只 有 通过扩大养殖规模 来 获取足够的经济效益。 截至 2015年，年出栏量 500头以下的养殖户生猪出栏占比已下降至约 50%。 伴随 非洲猪瘟疫情 扩散，普通散养户面临更大的生存压力，加速退出行业。与规模养殖企业相比，散养户在防疫意识、生物安全控制能力等 方面 具有明显差距；另一方面，由于生猪养殖需要重资本投入，资本实力、融资能力等方面的差距导致散养户的 抗风险能力 处于明显弱势，一旦发生疫情，散养户 或就将陷入困境 。 参考俄罗斯经验 ， 2007年底 非洲猪瘟疫情 首次 进入俄罗斯 ，并持续至今。俄罗斯生猪行业 加速 整合 ， 2005-18年，俄罗斯后院养殖的生猪出栏量占比从 72%降至15%。 图 10： 2000年以后，我国城镇化率持续提升 图 11： 2018年，农民工月均收入超过 3700元 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 30354045505560652000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018城镇化率（ %）0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018农民工月均收入（元） 同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 12： 2007-15年，散养户数量占比逐年下降 数据来源： 新牧网、 广发证券发展研究中心 图 13： 传统猪舍与现代化猪舍对比 数据来源： 新牧网、 广发证券发展研究中心 表 6： 2018年牧原股份增发项目中， 头均资本 投入平均约为 1154元 /头 序号 项目名称 项目投资总额（万元） 预计新增产能（万头） 头均 资 本 投入 （元 /头） 1 安徽凤台牧原农牧有限公司 40 万头生猪养殖建设项目 46,697 40 1167 2 蒙城牧原农牧有限公司 30 万头生猪养殖建设项目 35,252 30 1175 3 安徽濉溪牧原农牧有限公司 60 万头生猪养殖建设项目 71,203 60 1187 4 衡水冀州牧原农牧有限公司 50 万头生猪养殖建设项目 58,306 50 1166 5 湖北老河口牧原农牧有限公司 25 万头生猪养殖建设项目 29,396 25 1176 6 湖北石首牧原农牧有限公司 15 万头生猪养殖建设项目 17,638 15 1176 7 江苏灌南牧原农牧有限公司 35 万头生猪养殖建设项目 41,154 35 1176 8 江苏铜山牧原农牧有限公司 10 万头生猪养殖建设项目 11,758 10 1176 9 山东东明牧原农牧有限公司 55 万头生猪养殖建设项目 56,841 55 1033 10 菏泽市牡丹区牧原农牧有限公司 25 万头生猪养殖建设项目 29,426 25 1177 11 通许牧原农牧有限公司 10 万头生猪养殖建设项目 11,740 10 1174 12 商丘市睢阳牧原农牧有限公司 40 万头生猪养殖建设项目 47,095 40 1177 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015年出栏 500头以下 年出栏 500-10000头 年出栏 10000头以上传统猪舍 VS 现代化猪舍