教育行业2019年下半年投资策略：职业教育政策红利，关注高校和培训.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 2 日 教育 职业教育 政策红利， 关注高校和培训 教育行业 2019 年 下半年 投资策略 行业 中期 报告 2019 年教育行业表现回顾： A 股教育指数（ 930717）跑输大盘， 2019年初至 5 月 20 日 涨 11%。其中，龙头公司表现良好，中公教育 +68%、视源股份 +34%、美吉姆 +33%。港股教育指数跑赢恒生指数，年初至今涨13.3%。其中，天立教育 +100%、网龙 +70%、睿见教育 +42%。美股教育龙头表现优异，新东方 +52%、好未来 +30%。 国家政策明确鼓励推动职业教育，行业或将迎来高速发展。 1H19 职业教育领域政策频发，我国相继出台一系列政策，同时 19 年高职院校将大规模扩招 100 万人，同比增长 27%。我国正处于经济转型升级的关键时期，需要大量的技术性人才。本轮国家职业教育改革从政策制定和执行力度上都反应出大规模地培训技术人才是有 效支撑我国经济高质量发展的关键。重点关注：高教及职业培训行业。 港股民办高教行业存在价值洼地，行业整体估值或被低估。 港股 高教公司受民促法实施条例（送审稿）的影响， 2018 年 8 月 10 日 期间 板块出现大幅调整， 根据我们的盈利预测 ， 截至 19 年 5 月 28 日行业平均（除中教外） 19 年估值为 16xPE。而 19 年以来国家出台的一系列职业教育政策明确鼓励支持社会力量办好职业教育，我们认为高教行业政策风险低，合理估值在 20xPE 以上，当前整体估值或被显著低估。优选低估值、高弹性、高内生、强外延的民办高校，重点推荐：希望教育、中国科培。 职业培训行业品类繁多、重点关注细分龙头跨品类，沉渠道。 国家政策鼓励、资本力量助推下， 职业培训迎来蓬勃发展。 我们测算 19 年成人职业培训行业约 5000 亿元市场空间。 渠道下沉与跨品类协同发展是职教细分龙头下一阶段的重要发展方向。 按照业务复制能力、行业增速、考试培训标准程度、参培率、客单价等因素我们重点推荐：中公教育、开元股份。 投资建议。 我们建议四条主线积极配置教育行业：（ 1）成人职业教育培训： 重点推荐中公教育、开元股份 。（ 2）教育信息化： 重点推荐网龙、视源股份 ；（ 3）民办高校：建议对低估值的高教标的均可配置，重点推荐：希望教育、中国科培 。（ 4）在线教育：重点推荐 新东方在线 。 风险提示。 教育政策、教育经费不足、教 研能力下降的风险 证券代码 公司名称 货币单位 收盘价 调整后 EPS 调整后 P/E 评级 18 19E 20E 18 19E 20E 1765.HK 希望教育 HKD 1.08 0.03 0.07 0.09 36 15 12 买入 1890.HK 中国科培 HKD 3.32 0.23 0.20 0.24 14 17 14 买入 0777.HK 网龙 HKD 20.70 1.18 1.67 2.02 18 12 10 买入 1797.HK 新东方在线 HKD 9.92 0.10 -0.04 -0.12 99 N/A N/A 买入 002607.SZ 中公教育 RMB 11.95 0.22 0.28 0.38 54 43 32 买入 002841.SZ 视源股份 RMB 74.80 1.55 2.22 2.91 48 38 21 买入 300338.SZ 开元股份 RMB 11.73 0.49 0.53 0.79 24 22 15 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 ，股价截至日期为 2019/5/29 注： 1）调整项包括上市开支、股权激励开支以及额外计提的政府补贴； 2）上述公司 未来 业绩均为光大证券研究所预测； 3） CNY:HKD=1:1.1304。 分析师 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-52523849 kailiuebscn 曹天宇 (执业证书编号： S0930517110001) 021-52523693 caotyebscn 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghaoebscn 相关研报 1、教育行业跨市场深度研究报告之一 研究框架：三维标准，四分天下 2017-10-26 2、 IT 培训行业之产业篇：百舸争流，一超多强 教育行业跨市场深度研究报告之二 2017-12-09 3、 AI 赋能，云起龙骧 教育行业 2018 年投资策略 2017-12-19 4、早教行业：蒙以养正，一炷心香 跨市场教育行业深度研究报告之四 2018-04-03 5、教育信息化：国家意志，智慧生态 教 育 行 业 跨 市 场 深 度 研 究 报 告 之五 2018-06-07 6、凤凰涅槃，鹏程万里 教育行业跨市场 2018 年下半年投资策略 2018-06-08 7、新高考：日新月异，鹏程万里 教 育 行 业 跨 市 场 研 究 报 告 之六 2018-07-23 8、在线教育：教育 +互联网，直播 +AI教 育 行 业 跨 市 场 研 究 报 告 之八 2018-0917 9、中公教育借壳上市， A 股龙头扬帆起航 亚夏汽车（ 002607.SZ）公司深度报告 2018-05-10 10、 33 亿元现金并购早教龙头美杰姆教育 三垒股份（ 002621.SZ）跟踪报告 2018-0610 11、源远根深，傲世天下 -视源股份深度报告 2018-03-02 2019-06-02 教育 敬请参阅最后 一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 职业教育领域政策频发，国家意志推动产业快速发展，重点关注高校和培训板块。 从 2017 年开始到 2019 年，国务院办公厅、教育部对职业教育领域的相关政策层出不穷。 2019 年 就 相继出台国家职业教育改革实施方案、关于在院校实施“学历证书 +若干职业 技能等级证书”制度试点方案、职业技能提升行动方案（ 2019-2021）。一系列政策的出台将推动职业教育行业 迈入 快速发展轨道。 我们的 创新之处 1、 提出高等教育行业公司估值构成：在底部估值基础上（满员稳定、学费随 CPI 增长的学校），叠加可预见的内生增长空间及外延并购预期带来的增益。其中我们认为底部估值可通过量化的方法估算得到，考虑到不同公司内生增长空间和外延扩张预期存在差异，还需要根据学校资产所处地区人口结构、在手现金、资金成本、公司市值大小等因素来综合判断。 2、 将成人职业培训分为证书类和技能类两大 细分领域进行分析； 提出成人职业培训行业筛选框架因素：业务复制能力、行业增速、考试培训标准程度、考试通过难度（参培率）、参加考试人数、客单价。我们认为行业筛选看好（ 1）人才招录和资格认证；（ 2）自考。 投资观点 我们建议四条主线积极配置教育行业： （ 1）成人职业教育培训：国家政策明确鼓励推动职业教育，行业或将迎来高速发展。重点推荐 就业培训考试领域龙头公司 中公教育 、 专注 大财经和 IT 领域培训 公司 开元股份 。 （ 2）教育信息化：中国教育现代化 2035、教育部 2019 年工作要点出台，全面利好教育信息化行业。重 点推荐 两家教育信息化龙头公司网龙 和 视源股份 。 （ 3）民办高校：考虑到该板块流动性较低，建议对低估值的高教标的均可配置，重点推荐： 西部地区优质的民办高校 希望教育 、 广东地区民办高校 中国科培 。 （ 4）在线教育：重点推荐 全年龄阶段布局的在线教育龙头公司 新东方在线 。国投瑞银2019-06-02 教育 敬请参阅最后 一页特别声明 -3- 证券研究报告 目录 1、 2019 上半年教育行业表现回顾：指数跑输大盘，龙头公司表现良好 . 5 1.1、 A 股市场：教育指数跑输大盘， 19 年初至今涨 11% . 5 1.2、 港股市场： IPO 热度不减，上半年 3 家公司上市 . 6 1.3、 美股市场：好未来和新东方股价上涨 . 7 1.4、 2018 年报总结：在线教育收入增长迅速，线下培训龙头强者恒强 . 7 2、 职教领域政策红利，关注高校和培训 . 9 2.1、 职教领域政策频发，国家意志推动产业快速发展 . 9 2.2、 重点关注高校和职业培训板块 . 10 2.2.1、 高校：行业逐步发生改变，未来将成为充分竞争市场 . 10 2.2.2、 培训：职业技能培训已成为稳定就业的关键举措 . 11 3、 民办高教：行业增长潜力大，估值或被低估 . 11 3.1、 高教行业进入门槛高，并购是现阶段主要增长逻辑 . 11 3.2、 如何看待高教行业的底部估值？ . 12 3.3、 高教板块为价值洼地，优选高内生 +强外延 +低市值的公司 . 14 4、 职业培训：证书和技能两大领域，中公教育和东方教育行业龙头 . 15 4.1、 证书培训：人才招录和资格认证考试钻石赛道，核心推荐中公教育 . 16 4.2、 成人技能培训：财经、厨师空间巨大，关注开元股份和东方教育港股 IPO 后的投资机会 . 18 5、 教育行业估值分析和投资策略 . 20 5.1、 估值分析 . 20 5.2、 投资建议：四条主线，积极配置 . 20 6、 风险因素 . 21 7、 重点公司介绍 . 22 7.1、 中公教育（ 002607.SZ）： A 股教育龙头，打造职教航母 . 22 7.2、 视源股份（ 002841.SZ）：源远根深，傲世天下 . 23 7.3、 网龙（ 0777.HK）：游戏、教育双轮驱动 . 24 7.4、 新东方在线（ 1797.HK）：线上发力，旭日东升 . 25 7.5、 希望教育（ 1765.HK）：价值被低估的西部民办高校先行者 . 26 7.6、 中国科培（ 1890.HK）：华南地区民办高等教育领导者 . 27 7.7、 开元股份（ 300338.SZ）：公司治理逐步优化，职教巨头凤凰涅槃 . 28 8、 附录 . 29 2019-06-02 教育 敬请参阅最后 一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： 2019 年初至今 A 股教育（ 930717）、上证综指、创业板指、沪深 300 涨跌幅（ %） . 5 图 2： A 股教育重点公司 2019 年初至今涨幅前十（ %） . 5 图 3：教育行业 2018 年各细分行业营业收入占比情况 . 8 图 4：教育行业 2018 年营业收入前 15 名（亿元人民币） . 8 图 5：教育行业 2018 年净利润前 15 名（亿元人民币） . 8 图 6：民办高教行业或将向充分竞争市场过渡 . 10 图 7： 2012-2018 年 &2020E 中国高等教育毛入学率 . 11 图 8：民办高等教育渗透率 . 11 图 9：教育行业估值结构 . 12 图 10：港股消费行业与教育股 beta . 13 图 11：市场收益率 Rm 敏感性测试 . 14 图 12：学校资产 P/E 估值 . 14 图 13：港股教育公司在手现金（百万元人民币， FY18） . 15 图 14：港股教育公司 P/E 估值（ 2019E） . 15 图 15：港股教育公司市值（亿港元） . 15 图 16：港股教育公司 ROA（ FY2018） . 15 图 17：成人职业培训行业细分领域 . 16 图 18：教育行业 PE 估值比较 . 20 表 1： A 股教育重点公司 2019 年初至今涨跌幅情况（按照市值排序） . 5 表 2： H 股教育重点公司 2019 年初至今涨跌幅情况 . 6 表 3：美股教育重点公司 2019 年初至今涨跌幅 情况 . 7 表 4： 2019 上半年职业教育政策一览 . 9 表 5： 19 年以来国家政策鼓励发展高质量职业教育 . 10 表 6：部分职业教育公司运营数据一览 . 16 表 7： 2012-2019 年国家公务员考试招录情况 . 17 表 8：烹饪、信息技 术和汽车服务培训主要供应商市占率 . 19 表 9： 2018 年会计资格认证考试市场空间测算 . 19 表 10：会计培训领域领导企业 . 19 表 11： 2017 年会计类培训人才招录和资格认证考试基本信息汇总 . 19 表 12：重点推荐公司组合 . 21 表 13： A 股教育行业部分重点公司列表 . 29 表 14：港股教育行业部分重点公司列表（单位：港元） . 30 表 15：美股教育行业部分重点公司列表（单位：美元） . 30 2019-06-02 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 2019 上半年教育行业表现回顾： 指数跑输大盘 ， 龙头公司表现良好 1.1、 A 股市场：教育指数跑输大盘， 19 年初至今涨 11% A 股教育板块涨幅明显，教育指数（ 930717） 19 年 初至今涨幅 11%。2019 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 20 日 A 股教育指数（ 930717）涨幅 11%，跑输上证综指（ vs+15%）、创业板指（ vs+17%）以及沪深 300（ vs+20%）。 各细分领域龙头公司领涨。 在 22 家重点公司中，有 16 家公司股价上涨，6 家下跌。龙头公司涨幅由高到底依次是职业培训龙头中公教育（ 002607.SZ）、开元股份（ 300338.SZ）； 教育信息化龙头视源股份（ 002841.SZ） ； 早教培训龙头美杰姆（ 002621.SZ）。 图 1： 2019 年初至今 A 股教育（ 930717）、上证综指、创业板指、沪深 300涨跌幅（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据统计时间区间为 2019 年 1 月 1 日至 2019年 5 月 20 日 图 2： A 股教育重点公司 2019 年初至今涨幅前十（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据统计时间区间为 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 20 日 表 1： A 股教育重点公司 2019 年初至今涨跌幅情况 （按照市 值排序） 代码 名称 市值 （亿元） 2019 上半年股价涨跌 幅（ %） 2019 上半年最高点至今跌幅（回撤）（ %） 002607.SZ 中公教育 701 73.88 -14.98 2019-06-02 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 002841.SZ 视源股份 488 33.82 -9.54 603377.SH 东方时尚 99 7.88 -13.41 002621.SZ 美吉姆 75 32.88 -9.96 300010.SZ 立思辰 74 16.94 -27.99 300662.SZ 科锐国际 66 29.74 -17.44 002261.SZ 拓维信息 64 28.67 -24.37 600661.SH 新南洋 59 9.41 -11.50 002308.SZ 威创股份 46 13.93 -27.67 300282.SZ 三盛教育 44 51.00 -0.71 300338.SZ 开元股份 39 68.45 -15.53 300359.SZ 全通教育 38 4.27 -35.04 002659.SZ 凯文教育 36 -13.23 -26.46 300248.SZ 新开普 36 11.19 -32.17 300050.SZ 世纪鼎 利 33 3.22 -20.47 002599.SZ 盛通股份 29 -4.69 -29.72 300688.SZ 创业黑马 25 -6.92 -26.77 300192.SZ 科斯伍德 23 -0.23 -26.23 002696.SZ 百洋股份 23 -32.70 -39.27 603268.SH 松发股份 23 8.39 -22.44 300089.SZ 文化长城 22 -11.86 -40.46 300160.SZ 秀强股份 21 10.72 -26.40 资料来源： Wind，光大证 券研究所注：统计区间为 2019 年 1 月 1 日至 5 月 20 日 1.2、 港股市场： IPO 热度不减 ， 上半年 3 家公司上市 港股教育选取上市公司 15 家，已形成教育产业集群。 银杏教育、中国科培、新东方在线分别于 2019 年 1 月 18 日、 1 月 25 日和 3 月 28 日在联交所上市。同时在排队的有 7 家，分别是中国东方教育控股、华图教育、春来教育、华立大学集团、 尚德启智教育、凯晴教育、中汇集团。 表 2： H 股教育重点公司 2019 年初至今涨跌幅情况 公司名称 代码 市值 （亿港元） 2019 年股价涨跌幅（ %） 2019年最高点至今跌幅（回撤）（ %） 中教控股 0839.HK 246 22.99 -13.47 成实外教育 1565.HK 119 -15.23 -20.48 宇华教育 6169.HK 107 1.75 -17.27 网龙 0777.HK 107 70.42 -16.53 枫叶教育 1317.HK 91 -9.79 -37.36 睿见教育 6068.HK 81 41.85 -17.57 希望教育 1765.HK 73 25.88 -23.02 民生教育 1569.HK 65 25.19 -19.61 天立教育 1773.HK 58 100.00 -12.69 新高教集团 2001.HK 47 -12.28 -42.86 中国新华教育 2779.HK 40 35.23 -16.35 21 世纪教育 1598.HK 10 -13.83 -17.35 博骏教育 1758.HK 9 -43.50 -43.22 中国网络信息科技 8055.HK 6 -28.80 -35.27 大地教育 8417.HK 1 -72.08 -73.78 资料来源： Wind，光大证券研究所注：统计区间 为 2019 年 1 月 1 日至 5 月 20 日 2019-06-02 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.3、 美股市场：好未来和新东方股价上涨 美股市场：好未来（ TAL.N）和新东方（ EDU.N）两大龙头股价上涨。截至 2019 年 5 月 20 日 ，新东方和好未来的市值约 129 亿美元和 201 亿美元，股价分别 较 2019 年初 上涨 51.65%和 29.54%。我们统计了 13 家美股教育上市公司， 2019 年初至 5 月 20 日 有 8 家公司上涨，其中 ATA 公司（ ATAI.O）上涨 132.61%，流利说（ LAIX）上涨 28.97%。 表 3：美股教育重点公司 2019 年 初至今涨跌幅情况 公司名称 代码 市值 （亿美元） 2019 年股价涨跌幅 （ %） 2019 年最高点至今跌幅（回撤）（ %） 好未来 TAL.N 201 29.54 -12.51 新东方 EDU.N 129 51.65 -15.17 海亮教育 HLG.O 13 2.00 -15.00 博实乐 BEDU.N 12 14.55 -16.93 瑞思学科英语 REDU.O 5 17.59 -14.91 朴新教育 NEW.N 5 9.31 -53.99 尚德机构 STG.N 5 -7.89 -50.88 流 利说 LAIX 4 28.97 -30.67 正保远程教育 DL.N 2 -9.27 -20.54 达内科技 TEDU.O 2 -40.79 -46.41 无忧英语 COE.N 1 -15.65 -20.91 四季教育 FEDU.N 1 -17.11 -26.62 ATA 公司 ATAI.O 0.5 132.61 -52.44 资料来源： Wind，光大证券研究所注：统计区间为 2019 年 1 月 1 日至 5 月 20 日 1.4、 2018 年报总结：在线教育收入增长迅速，线下培训龙头强者恒 强 截止到 2019 年 5 月 6 日， A 股 、港股、美股教育行业公司 2018 年年报已披露完毕。 我们根据主营业务的不同，将 49 家教育行业公司划分为四大细分子行业，主要包括：（ 1）教育信息化、（ 2）线下培训、（ 3）在线教育和（ 4）学校。根据年报信息披露完全的 49 家教育行业公司，教育行业2018 年总体营业收入 906.27 亿元，同比增长 36.31%；总体净利润 97.01亿元，同比增长 26.81%。 四大领域 2018 年总结。 （ 1）培训：收入 576.15 亿元， YoY+36.21%（同下）；净利润 54.60 亿元， +26.54%。（ 2）学校：收入 145.28 亿元，+34.86%；净利润 40.94 亿元， +12.28%。（ 3）在线教育：收入 55.69 亿元， +67.13%；净利润 -16.28 亿元， -1.31%。 （ 4）教育信息化：收入 129.15亿元， +28.08%；净利润 17.76 亿元， +36.96%。 2019-06-02 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 3：教育行业 2018 年 各 细分行业营业收入 占比情况 资料来