海外电子2019年中期投资策略：行业逆风，关注次行业题材.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 Table_Page 投资策略半年报 |信息技术 证券研究报告 Table_Title 【广发海外】海外电子 2019 年中期投资策略 行业逆风 ，关注次行业题材 Table_Summary 美国限制华为事件回顾 华为 5/15 日遭美国商务部将其与 70 家附属公司列入产业安全局的出口管制实体清单。我们认为华为大部份的零组件供应皆可自制或是从非美系供应商 采购， 其中较关键的零组件和可能的相应作法为 : 1) RF 日本厂村田或可替代中高频，唯捷创芯、络达和海思 或 也具有低频方案。后续若华为仅聚焦国内市场，将降低频段支持的设计难度 ; 2) 滤波器目前亦可使用日本厂供应的 SAW 滤波器支持 5G 的 sub-6; 3) VCM 驱动 IC 当前主要由安森美半导体 供应 ,后续关注台厂的技术发展。此外，我们认为中短期替代 性较不易 的零组件为 : 1) ARM未来的处理器架构授权 (v9); 2) 5纳米之后 EDA和台积电的支持 ; 3) 谷歌系统。 消费电子关注智能机行业先 下后上趋势和 次行业 题材 我们认为华为于海外市场将承压 ， 估计华为于 19 年智能机出货量为 2亿部（同比衰退 3%），系因缺少谷歌服务和海外运营商下架的举动。然而，华为的份额流失将给其他厂商巨大的反扑机会，预期三 星为主要受益 者（欧洲、拉美和东南亚与华为重叠），小米亦可望受益（欧洲和东南亚）。然而苹果、 OPPO 和 Vivo 的受益较小。因此，建议聚焦多元客户组成的公司，关注舜宇光学、大立光电、瑞声科技。在智能机之外，我们维持 PC 和服务器的保守观点， 5/30 美国政府宣布将对墨西哥课征关税将令行业进一步承压，持续看淡联想后市。次行业看好光学升级趋势（三摄、像素提升、潜望式、弹出式和三星委外）、屏下指纹（大面积感应）和 5G 零组件价值量提升（芯片 、射频、天线和散热），然我们对 5G 能 否 激励换机潮持保守观点。 半导体行业周期底部已过，然产业景气度上行压力仍存 考虑各厂商尤其 是台积电对产业库存状况的判断，我们认为本轮半导体产业库存周期低点已过。然而产业触底回升的力道恐低于预期，系因华为事件、消费电子需求疲弱、汽车和工业相关应用库存调整的综合影响。此外，需求较弱迭加库存过高影响，我们预期存储器报价下跌趋势将持续至 4季度。就华为事件来看，由于华为的海外的手机市场份额主要由三星承接，短中期将不利于专注于苹果和国产品牌为主的非韩系晶圆代工厂如台积电。然而，面对美国上游供应商的封锁，半导体国产化的进程可望加速，我们认为中芯国际作为国内晶圆代工的龙头公司，有望率先受益。 风险提示 宏观经 济发展不及预期、贸易格局变化、终端需求弱于预期、行业规格提升慢于预期、行业竞争。 Table_Gr ade 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2019-06-05 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 蒲得宇 SAC 执证号： S0260519030002 SFC CE No. BNO719 852-37602085 jeffpugfgroup.hk 分析师： 张晓飞 SAC 执证号： S0260519010005 SFC CE No. BND704 010-59136696 zhangxiaofeigf Table_DocReport 相关研究： 【广发海外】海外电子行业月报 :2019 年 5 月 : 贸易格局变化主导后市，关注个别公司题材 2019-05-14 【广发海外】海外电子行业 :苹果 19 财年 2 季度对产业链影响 2019-05-01 【广发海外】海外电子行业月报 :2019 年 4 月 : 下游需求分歧，建议聚焦安卓供应链 2019-04-12 Table_Contacts 联系人： 周绮恩 852-37602097 shellychougfgroup.hk -31%-23%-15%-7%1%9%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19信息技术 恒生指数识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 Table_PageText 投资策略半年报 |信息技术重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 大立光 3008 TW TWD 3735 2019/4/11 买入 5150 NTD 225.7 NTD 270.7 16.5 13.8 11.8 10.0 22.2 22.6 舜宇光学 科技 02382 HK HKD 68.7 2019/3/20 买入 107 CNY 3.65 CNY 4.52 16.1 13.0 12.8 9.9 33.1 34.0 丘钛科技 01478 HK HKD 5.62 2019/5/5 买入 9.5 CNY 0.33 CNY 0.45 14.8 10.7 9.7 7.4 16.3 19.1 小米集团 -W 01810 HK HKD 9.09 2019/5/21 买入 13.8 CNY 0.40 CNY 0.51 19.3 15.2 13.2 11.6 12.2 13.4 瑞声科技 02018 HK HKD 41.55 2019/5/19 买入 57 CNY 2.66 CNY 3.37 13.4 10.6 7.8 6.6 16.5 19.0 中芯国际 00981 HK HKD 9.18 2019/5/9 增持 9.38 US 0.003 -US 0.001 NA NA 11.0 10.2 0.2 -0.1 可成科技 2474 TW TWD 193.5 2019/4/18 持有 212 NTD 20.5 NTD 23.6 9.4 8.2 2.5 2.3 9.8 10.7 联想集团 00992 HK HKD 5.45 2019/2/24 持有 6.4 US 0.05 US 0.06 14.0 11.9 5.3 5.4 13.9 14.5 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 , 联想集团 EPS 为财年 2019/2020 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 Table_PageText 投资策略半年报 |信息技术目录索 引 美国将华为及其附属公司列入出口管制 “实体清单 ” . 6 欧美华为供应商停止向华为供货 . 6 华为寻找替代方案 . 7 华为海外市场将受限于运营商 . 9 消费电子关注智能机行业先下后上趋势和次行 业题材 . 10 美国限制华为事件导致智能机行业陷入短期向下调整 . 10 预期智能机行业呈现先下后上，各品牌分野则关注地区组合 . 12 国内市场华为市场份额短期向上 . 14 苹果 IPHONE于 19 年仍保守看待，然市场预期低，短期再下修空间不大 . 15 聚焦三星供应链，或具多元客户群的供应商 . 16 PC 行业负成长、然商用市场和零组件价格下跌为主要利好 . 16 服务器需求持续承压 . 18 次行业焦点：光学产业受益于三摄、画素升级、三星委外和更多元的模组设计 . 21 次行业焦点：屏下指纹加速渗透率 . 26 次行业焦点： 5G 将开启用新的应用，然而对智能机需求的帮助较小 . 27 半导体行业周期底部已过，然产业景气度上行 压力仍存 . 29 行业触底反弹，然市场已充分认知 . 29 产业景气度继续下滑概率不大，但持续上行基础仍不牢固 . 29 国内半导体厂商迎来对接华为的机遇，中芯国际有望率先受益 . 34 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 38 Table_PageText 投资策略半年报 |信息技术图表索引 图 1： “华为鸿蒙 ”商标申请 . 10 图 2： “HUAWEI ARK OS” 商标申请 . 10 图 3：前六大智能手机品牌的出货量同比 (%) . 12 图 4：华为、三星、苹果、 OPPO、 Vivo 和小米于海外市场市占率 (%) . 13 图 5：华为手机于各地区出货占比 (%) . 13 图 6：华为手机于各地区市占率 (%) . 14 图 7： iPhone 于各地区市场份额趋势 (%) . 15 图 8： iPhone 组装生产量预估 (百万部 ) . 15 图 9：全球 PC 出货量同比 (%) . 16 图 10：前五大 PC 厂商用 PC 出货占比 (%) . 17 图 11：内存、显示屏价格走势 (美元 ) . 18 图 12：联想 DCG 营收同比及税前净利率 (%) . 19 图 13：华为 P30 Pro 潜望式摄像头 . 25 图 14：三星双摄及三摄渗透率预估 (%) . 26 图 15：指纹识别技术于智能机的渗透趋势 (%) . 27 图 16：更大面积感测能力的 FOD 指纹识别将成为趋势 . 27 图 17： 4G 和 5G 于手机的头三年渗透率对比 (%) . 28 图 18：半导体销售额月度增速与费城半导体指数关系图 . 30 图 19：华为 P30 系列拆机图及芯片自供情况 . 32 图 20：全球前十大 Fabless 公司 - 存货周转天数 (DOI) . 33 图 21： 2018 年半导体产业分部 (亿美元 ) . 34 图 22： DRAM 价格季度变化情况 (环比 %) . 34 图 23：梁孟松加入以来中芯国际研发及技术进展整体较快 . 35 图 24： 1Q10-4Q18 中芯国际季度产能变化情况（单位：千片等效 8 英寸） . 35 图 25： 2018 年 Foundry 产业主要公司收入来源（按制程） . 36 图 26： 1Q10-4Q18 中芯国际季度各节点收入变化情况（单位：百万美元） . 36 表 1：华为列入美国商务部出口管制 “实体清单 ”事件一览 . 6 表 2：华为主要亚洲电子上游供货商 . 8 表 3：华为主要亚洲电子下游供货商 . 8 表 4：海外运营商暂停销售华为手机 . 9 表 5：华为 Mate 20 Pro 及 P30 Pro 二手价 . 9 表 5：前六大智能手机品牌的出货量 (百万台 ) . 11 表 7：海外主要服务器厂商资本支出指引 . 18 表 8： 5/13 新增关税名单中主要科技产品列表 . 20 表 9：笔记本品牌于北美市场出货比重 . 20 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 38 Table_PageText 投资策略半年报 |信息技术表 10：于墨西哥设厂的电子企业 . 21 表 11：今年以来发布的三摄智能机 . 22 表 12：全球手机搭载三摄渗透率预估 (%) . 23 表 13：今年以来发布的 40MP/48MP 智能机 . 24 表 14：弹出式摄像头的智能手机 . 25 表 15：全球半导体采购额各公司排名（单位：亿美元） . 30 表 16： 2018 年全球前十大 Fabless 公司（单位：亿美元） . 31 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 38 Table_PageText 投资策略半年报 |信息技术美国将华为及其附属公司列入出口管制 “实体清单 ” 欧美华为供应商停止向华为供货 华为 5/15日遭美国商务部将其与 70家附属公司列入产业安全局（ BIS）的出口管制 实体清单 （ Entity List），这也意味美国公司必须自美国政府获得许可后，才能够向列入清单的公司进行出口、复出口以及转口。而在通常情形下，美国商务部鲜少对列入实体列表的公司发放出口许可。 华为主要硬体供应商 (表 1)证实完全配合商务部的做法，停止向华为供货。而 5月 20日美国商务部宣布，放宽对华为的出口禁令，发出 90天临时许可，让华为可以维持现有网络服务，容许华为的智能手机产品更新应用程序，维持现有服务。另一方面，根据台积电 5月 23日在台湾北部的新竹市举办相关技术的论坛，公司财务长何丽梅及宣传负责人孙又文等接受了记者的采访，表示经过美国律师事务所的严格审查，目前出货给华为的产品源自美国的技术，并没有达到 25%的门坎，所以台积电目前维持对华为的正常供货。 在软体方面，谷歌表示将遵守商务部 的要求 停止向华为提供服务及更新， 意味着现有的华为手机将自 8月底开始无法收到安卓操作系统的更新。往后华为新上市的手机也将无法搭载谷歌的 YouTube和 Chrome等应用系统。 表 1：华为列入美国商务部出口管制 “实体清单 ”事件一览 日期 事件 2019/5/17 美国将华为及其附属公司列入出口管制 “实体清单 ” 2019/5/20 谷歌暂停与华为的部分业务往来。 2019/5/20 英特尔、高通、赛灵思（ Xilinx）、博通（ Broadcom）、 Lumentum 暂停对华为供货。 2019/5/21 射频芯片制造商 QORVO 表示将遵循禁 令 暂停向华为出货。 2019/5/21 美国发临时许可 - 放宽华为出口零件禁令 90 日 2019/5/22 微软下架华为笔记本，或中止系统授权 2019/5/22 日本 3 大通信商软银、 KDDI 和 NTT 同时发布声明，暂停在日本发售华为 P30 系列手机 2019/5/22 英国两大主流通讯运营商 EE 和沃达丰（ Vodafone）宣布暂停开售华为 5G 手机 2019/5/22 珠海伟创力 (Flex)停止华为代工 2019/5/23 谷歌将华为从 Android Q 名单中移除 2019/5/23 日本软银集团旗下 ARM 已暂停与华为的全部业务 2019/5/23 台湾地区中华电信、大哥大将停止销售华为新手机 2019/5/24 SD 协会 暂停华为成员资格 2019/5/24 国际固态技术协会 JEDEC 告知并暂停华为旗下半导体公司海思参与 JEDEC 活动 2019/05/29 美光 （ Micron） 总部发表声明，自本月 22 日起已停止供货给华为。 2019/05/29 全球光阻剂与研磨液大厂陶氏化学正式宣布不再售予华为及子公司相关产品 2019/05/29 Wi-Fi、蓝牙、 JEDEC 组织恢复华为会员资格 数据来源： Reuters, Bloomberg, United States Department of Commerce, 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 38 Table_PageText 投资策略半年报 |信息技术华为寻找替代方案 从手机零组件的角度而言 ,大 部份的供应皆可 自制 或是从非美系供应商购买。此外据彭博于 5/17的报导指出 ,华为已有最少三个月的备货以保持正常出货。 我们认为 目前较 关键的零组件和可能的相应作法为 : RF (射频 ): 由于在全 球产业链中 只有 Avago及 Qorvo能够供应 目前华为使用 的PA(用于 RF模组 ), 日本厂 村田 或可 替代 , 然而由于 美商供应的 产品规格 较为高阶 , 效能 仍 有待观察。除此之外联发科投资的唯捷创芯 (Vanchip)及络达(Airoha)皆有可能 提供 替代方案 , 然而 效能表现 亦有待观察。另一个后续关注的焦点为，如果华为的后续机 种仅仅聚焦国内市场，此将降低频段支持的数量跟设计难度。 滤波器 (Filter): 目前使用日本厂供应的 SAW可以支持到 5G的 sub-6频段 , 假若2020年升级到 5G mmWave频段 则 需要 Avago或 Qorvo供应 的 BAW。 然而，如果华为的后续机种仅仅聚焦国内市场，此将降低频段支持的数量跟设计难度。 应用处理器 (AP): 半导体 IP核 厂商安谋（ ARM）不再进行新处理器架构授权的情况下，新产品没有获得授权，台积电 可能 也不会代工生产没有授权的产品。后续需要观察 海思进入下一代 的 5纳米芯片 制程的影响 。 电子设计自动化技术 (EDA): 日经新闻报导， 全球最大芯片设计工具供货商新思科技（ Synopsys） 已告诉员工，停止对华为的软件更新，与华为之间的知识产权交易也暂缓。由于整个芯片制造流程 非常 精 密和复杂，如果华为无法更新软件，将 对 芯片 的设计 和制造 流程造成一定程度的影响 。 VCM马达 (用于相机模组 OIS功能 )驱动 IC: 原为美国的安森美半导体 供应 , 目前无明显的替代 供应 商 , 后续关注台厂致新及聚成半导体 的技术发展。 谷歌服务系统 : 谷歌宣布暂停与华为的部分业务往来。谷歌将不再与华为开展需要转让硬件、软件产品和技术服务的业务，但在开源授权协议范围内的业务除外。华为虽然仍然可以使用安卓系统，但对于海外用户经常使用的谷歌应用店 Google Play Store、 Gmail、搜索和 YouTube在内的服务将被停止。对于使用华为手机的海外用户来说，经常使用的服务将被停止，并且后续来自于安卓系统的升级更新也将不支持。 行业 标准 : 1. JEDEC :禁止华为旗下的 海思参与活动，并限制相关的标准应用，甚至是未来包括在内存、记忆卡的新标准内容不提供给华为进行相关的产品开发。 5/29 其网站已显示恢复华为会员资格。 2. Wi-Fi Alliance : 无线网络认证组 织 Wi-Fi 联盟表示，决定将华为暂时从 Wi-Fi 联盟的会员清单中除名。华为目前仍然可使用 Wi-Fi 相关技术，5/29 其网站已显示恢复华为会员资格 。 3. SD协会 (SD Association) : 制定 SD记忆卡标准的 SD协会 于 5/24暂时取消华为的会员资格，华为未来新产品无法继续采用 microSD 等记忆卡相关识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 38 Table_PageText 投资策略半年报 |信息技术权利。不过 5/29 其网站已显示恢复华为会员资格 。 4. PCI-SIG: 输入 /输出接口规范，将主要影响平板电脑和 PC, 对华为整体影响不大 5. USB-IF: USB推广组织 USB-IF也已经停止了与华为的合作 表 2：华为主要亚洲电子上游 供货商 公司 股票代码 产品 宏捷科 8086 TT 晶圆专工 环宇 -KY 4991 TT 晶圆专工 三安光电 600703 CH 晶圆专工 台积电 2330 TT 晶圆专工 稳懋 3105 TT 晶圆专工 长电科技 600584 CH 晶圆封测 京元电子 2449 TT 晶圆封测 数据来源 : 广发证券发展研究中心 表 3： 华为主要亚洲电子下游供货商 公司 股票代码 产品 工业富联 601138 CH 交换器 /路由器 伯尔尼光学 未上市 保护玻璃 /后盖 比亚迪电子 00285 HK 机壳 大立光电 3008 TT 镜头 欧菲光 002456 CH 相机模组 丘钛科技 01478 HK 相机模组 京东方 000725 CH OLED面板 舜宇光学科技 02382 HK 镜头 /相机模组 汇顶科技 603160 CH 指纹辨识 IC 村田 6981 JP RF/被动 /电池 中国软件国际 00354 HK 软体 数据来源 :广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 38 Table_PageText 投资策略半年报 |信息技术华为海外市场 将受限于 运营商 由于海外市场的安卓消费者普遍依赖谷歌的服务应用如日本 ,英国及台湾电信业者皆宣布暂缓销售华为产品。运营商消费者习惯只要有问题都找销售通路代为处理，电信业者担心未来的客诉及退货所导致的库存问题，因此决定暂缓华为产品的销售。我们认为在运营商为主导的市场如拉丁美洲 , 亚太地区及欧洲 , 运营商对华为拉货的态度皆转为保守。 表 4：海外运营商暂停销售华为手机 地区 影响 日本 日本两大电信商 KDDI 和软银宣布，将延后华为新机 HUAWEI P30 Lite 开卖，预购也暂停受理 英国 电信商 Vodafone 发布声明表示，将暂停华为首款 5G 手机 Mate 20X 在英国市场的预购活动，因为华为新 5G 装置仍存在不确定性 英国 电信商 EE 宣布，由于华为无法提供长期支持装置的保证，在疑虑解除之前，该公司不会向顾客出售华为 5G 装置 台湾 中华电信、台湾大哥大、远传电信、亚太电信、台湾之星五家电信业者都表示将停卖华为手机，已经进货的华为系列手机继续销售，或依照消费者需求提供，但卖完后不再进新货。 数据 来源： REUTERS, Vodafone, EE, 联合报 , 广发证券发 展研究中心 表 5： 华为 Mate 20 Pro及 P30 Pro 二手价 货币 二手价 官方售价 差异 新加坡 Huawei P30 Pro (256GB+8GB) 新加坡元 900 1398 -36% Mate 20 Pro (128G+6G) 新加坡元 660 1348 -51% 香港 Huawei P30 Pro (256GB+8GB) 港币 5720 6988 -18% Mate 20 Pro (128G+6G) 港币 3880 5988 -35% 英国 Huawei P30 Pro (256GB+8GB) 英镑 500 899 -44% Mate 20 Pro (128G+6G) 英镑 420 899 -53% 数据来源： sg.carousell, price.hk, gumtree, 广发证券发展研究中心 *二手价 来源 : 新加坡 : 5/30/2019 sg.carousell; 香港 : 5/30/2019 price.hk; 英国 : 5/30/2019 gumtree 根据第一财经 5/20的报道称，华为从 2012年开始规划自家操作系统鸿蒙，意在成为 Android系统的替代品。华为已在 5月 24日向欧盟智慧财产局 (EUIPO)注册HUAWEI ARK OS、 HUAWEI ARK、 ARK和 ARK OS等商标。另一方面，国家知识产权局商标局网站显示，华为已申请 “华为鸿蒙 ”商标，申请 日期是 2018年 8月 24日，注册公告日期是今年 5月 14日。新商标涵盖的领域包括手机应用软件的设计和开发、计算机软件设计、软件即服务 (SaaS)、云端运算和平台即服务 (PaaS)。根据澎湃新闻 5/22的报导 , 华为消费者 业务执行长余承东表示，华为智能型手机、笔记识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 38 Table_PageText 投资策略半年报 |信息技术本电脑和平板计算机操作系统将于 2019年秋天在大陆推出，国际版可能会在 2020年推出。 图 1： “华为鸿蒙 ”商标申请 图 2： “HUAWEI ARK OS” 商标申请 数据来源：国家知识产权局商标局，广发证券发展研究中心 数据来源：欧盟智慧财产局 (EUIPO)，广发证券发展研究中心 消费电子关注 智能机行业先下后上趋势 和 次行业 题材 美国限制华为事件导致智能机行业陷入短期向下调整 此前美国商务部将华为及其 70个关联企业列入美方 “实体清单 ”后，谷歌、 ARM等许多企业相继宣布暂停与华为的合作。其中，谷歌宣布暂停与华为的部分业务往来。谷歌将不再与华为开展需要转让硬件、软件产品和技术服务的业务，但在开源授权协议范围内的业务除外。华为虽然仍 然可以使用安卓系统，但对于海外用户经常使用的谷歌应用店 Google Play Store、 Gmail、搜索和 YouTube在内的服务将被停止。对于使用华为手机的海外用户来说，经常使用的服务将被停止，并且后续来自于安卓系统的升级更新也将不支持。 根据 IDC预测， 2019年智能手机出货量将达到 13.9亿部，比 2018年减少0.8，系因更长的更换周期和地缘政治紧张局势。以各品牌来看，我们预期 : 1) 华为于下半年的海外出货量将承压，系因缺少谷歌服务系统支持和海外运营商近期的下架动作。以上下半年来看，由于华为事件于 5月中发生，估计对上半年的出货量影响有限，预期第二季不会与第一季相差太多，预期上半 年出货量为 1.2亿部（ 1Q19的 IDC公告为 0.6亿部）。 展望下半年， 预估 中国大陆市场 出货 保持 2018年下半年 对上半年的 增 速 (11% HoH), 预估 出货量为 0.65亿部 。 然而我们预期占 整体出货量 50%的海外市场将面临风险 , 系因 在 欧洲 、中东及拉丁美洲 地 区 需求将受制于没有谷歌服务的影响。 此外部份海外电信商近期已下架华为手机 (表 4)，反映了谷