科创板化工新材料企业估值方法探究.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 化工 行业深度研究报告 科创板 化工新材料企业估值方法 探究 科创板企业多处于初创期和成长期，对估值方法提出新的要求。 科创板是独立于现有主板市场的新设板块，是专为科技型和创新型中小企业服务的板块，于 2018 年 11 月 5 日设立。与主板、中小板、创业板相比，科创板有以下几个特点：第一，科创板试点注册制，证券的价值不再由发审机构评定；第二，科创板的主体为成长期初期的科技创新企业，往往不符合以往主板的上市标准；第三，科创板对于符合定位的企业财务要求更加宽容，五类标准中有四类允许亏损的企业上市。基于以上三个特点，以往用于主板上市的成熟期企业的传统估值方法，如 P/E、 EBITDA 等方法并不完全适用，因此科创板对估值方法提出了新的要求。 以往的绝对估值法 和 相对估值法均面临挑战。 在科创板中，由于企业大多处于企业生命周期的较前端 ， 财务历史数据较少且波动性很可能比较大，未来现金流不易判断，绝对估值法常见的折现现金流模型（ DCF）不完全适用；由于初创企业还没有上市，绝对估值法的股利贴现模型（ DDM）也不适用。相对估值法同样也有比较多的问题 ： 首先，科创板中 有 净利润为负的企业，常用的相对估值指标，如市盈率（ PE）对此类企业并不适用；即使使用亏损企业也适用的指标如市销率（ PS），也要求 与可比 公司有相近营业利润率，科创板的创新企业很难满足这个要求。 对于处于初创期的科创板企业，我们认为要关注企业的核心竞争力， 特别体现在未来盈利能力上。企业的短期亏损并不会影响它的估值， 初期需要更多关注企业的先行发展指标，比如通过和竞争对手对比产品是否有进入壁垒、占领市场的速度和份额、下游市场渠道是否具有可持续性来定性判断。 从模型上说，这个阶段的企业的特点是收入较低、技术的产品化能力较低、未来不确定性大且多处于大幅亏损状态，若使用折现现金流模型（ DCF）来估值往往会出现在折现率很高而估值偏低的情况。这时我们 可以参考一级市场多轮融资的估值方式，使用 VM 指数法进行估值。此外，市销率（ PS）也可用于创期企业估值，但更适合销售成本率较低且 保持稳定增长的传统服务类企业，部分科创板的高科技企业会受到局限，对于这些研发投入比重较大的高科技企业也可使用市研率（市值 /研发投入）进行估值。 对于处于成长期的科创板企业，我们认为要关注业绩的增速和盈亏平衡点。企业在这个阶段已经把初创期的许多概念落地，明确了自己的商业模式，技术和产品都逐渐成熟。此时，企业的盈利也逐渐实现，我们要关注企业何时跨过了盈亏平衡点。 若企业暂时没能实现净利润，可以使用之前的市销率（ PS）或 EV/EBITDA 来衡量企业估值。 EV/EBITDA 在 EBIT 的基础上进一步剔除可比公司间折 旧摊销政策的不同引起的干扰，更适合重资产行业的估值。若企业转亏为盈，我们可以使用 PEG(市盈率 /盈利增长速度 )来估值。这种估值方法的好处是能够将同行业的不同企业生命周期的纳入比较范畴，适合高成长性公司使用；但这种方法可能会低估增长率较低公司价值。 对于处于成熟期的科创板企业，我们认为持续盈利能力和现金流是基础，也要关注行业的特性。 进入成熟期的企业在行业中已经具有了稳定的地位，上下游市场渠道完善，净利润增速逐渐放缓但盈利稳定。这个时候大部分估值方法基本都能够很好的反映企业的估值， 常用的主流方法包括 PE/PB/PS、 DCF、EV/EBITDA 等 。 风险提示： 宏观经济下行 ； 市场变化导致估值方法失效。 证券分析师：冯自力 电话： 021-20572674 邮箱： fengzilihcyjs 执业编号： S0360518040002 占比 % 股票家数 (只 ) 329 9.08 总市值 (亿元 ) 30,236.45 5.19 流通市值 (亿元 ) 22,359.05 5.23 % 1M 6M 12M 绝对表现 -9.17 10.48 -11.52 相对表现 -1.99 -4.0 -7.84 -28%-16%-3%9%18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/042018-06-04 2019-05-31 沪深 300 化工 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 化工 2019 年 06 月 04 日 化工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、科创板上市标准落地，助力科技创新型中小企业 . 4 二、科创板企业估值方法探究 . 4 （一）科创板企业估值难在何处？ . 4 1、从审核制到注册制 . 4 2、企业周期理论角度 . 5 3、绝对估值与相对估值的瓶颈 . 5 （二）科创板企业适用的估值体系 . 6 1、分析企业类型和所属行业 . 6 2、通过判断企业发展阶段选择匹配的估值方法 . 6 三、海外新材料企业估值实例 . 7 （一）特气行业 普莱克斯（ Praxair） . 7 1. 特气行业简介 . 7 2. 普莱克斯简介 . 7 3. 成长期（ 2006-2013） . 8 4. 成熟期（ 2014-2017） . 10 （二）碳纤维行业 西格里集团（ SGL GROUP） . 11 1. 碳纤维业简介 . 11 2. 西格里简介 . 11 3. 平稳发展期（ 2010-2012） . 13 4. 业绩亏损期（ 2009， 2013-2016） . 14 5. 业务重组期（ 2017-2018） . 15 （三）光刻胶行业 东京应化工业（ Tokyo Ohka Kogyo， TOK） . 15 1. 光刻胶行业简介 . 15 2. 东京应化工业简介 . 16 3. 成熟期（ 2009-2018） . 17 化工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 科创板五类上市标准 . 4 图表 2 企业周期理论中企业在不同成长阶段的发展情况 . 5 图表 3 企业周期理论中企业在不同成长阶段的估值要素和各类问题 . 5 图表 4 不同企业发展阶段的特征和适用估值方法 . 6 图表 5 2010-2017 年全球气体市场规模及增长情况 . 7 图表 6 2017 年 普莱克斯产品对应下游行业 . 8 图表 7 2017 年 普莱克斯产品销售区域分布 . 8 图表 8 普莱克斯 总营业收入增长情况 . 9 图表 9 普莱克斯 净利润增长情况 . 9 图表 10 普莱克斯 EV/EBITDA 变化情况 . 10 图表 11 普莱克斯成长期进入成熟期股价变化 . 10 图表 12 普莱克斯 PE 变 化情况 . 11 图表 13 全球树脂基碳纤维复合材料需求（千吨） . 11 图表 14 西格里 2018 年细分市场的销售收入 . 12 图表 15 西格里 总收入变动情况 . 12 图表 16 西格里 净利润变动情况 . 13 图表 17 西格里 2011 年各项业务占销售额比重 . 13 图表 18 西格里 EV/EBITDA 变化情况 . 14 图表 19 西格里 近年公司市值变化情况 . 14 图表 20 西格里 市销率（ PS）变 化情况 . 15 图表 21 全球光刻胶的市场份额 . 16 图表 22 全球半导体光刻胶市场规模 . 16 图表 23 TOK2017 年各项业务占比 . 17 图表 24 TOK 近年总营业收入及其增长率 . 17 图表 25 TOK 近年净利润及其增长率 . 18 图表 26 TOK 市盈率（ PE）变动情况 . 18 化工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 科创板上市标准落地，助力科技创新型中小企业 科创板是独立于现有主板市场的新设板块，是专为科技型和创新型中小企业服务的板块，由国家主席习近平于 2018年 11 月 5 日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立。 在 3 月 1 日发布的上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则中，上交所明确了科创板上市条件，按照财务指标将其分为五大上市标准。新的标准相较于以往更加体现了估值的重要性，具 体体现在市值与多项财务数据共同决定科创板的上市的类别。 图表 1 科创板五类上市标准 类别 市值标准 财务标准 财务要点 第一类 不低于 10 亿元 最近两年今后例如为正且累计 净利润不低于人民币5000 万元 ， 或最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元 净利润 、 营业收入 第二类 不低于 15 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近 三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15% 营业收入 、 研发投入 第三类 不低于 20 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元 营业收入 、 现金流量 第四类 不低于 30 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元 营业收入 第五类 不低于 40 亿元 主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件 无形资产、 研发投入 资料来源： 上交所 上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则 ， 华创证券 与主板、中小板、创业板相比，科创板有 以下 几个特点。第一，科创板试点注册制，证券的价值不再由发审机构评定；第二，科创板的主体为成长期初期的科技创新企业，往往不符合以往主板的上市标准；第三，科创板对于符合定位的企业财务要求更加宽容， 五类标准中有四类 允许亏损的企业上市。基于以上三个特点，以往用于主板上市的成熟期企业的传统估值方法，如 P/E、 EBITDA 等方法并不完全适用，因此科创板对估值方法提出了新的要求。 二 、 科创板企业估值方法探究 （一） 科创板企业估值难在何处？ 1、 从审核制到注册制 与以 的 往任何一个板块都不 同，科创板 将不再实行“核准制”，而是试点“注册制”发行， 监管层对科创板企业发行定价表示不做限制 。 上交所称，发行价格、规模、节奏将主要通过市场化方式决定，询价、定价、配售等环节将由机构投资者主导。 在新的审核标准下， 科技 创新 企业 有 了更多可能性 ；但由于是首次试点，投资者并没有太多以往范本可以借鉴，且大多数科创板企业不是 A 股发行常见的处于成熟期的企业， A 股常用的估值方法受到了新制度的挑战，自行判断发行证券的价值的难度较大。 化工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 2、 企业周期理论角度 根据企业周期理论，企业的生命周期一般分为初创期、成长期和成熟期。科创板 的企业大多处于初创期和成长期，也就是企业生命周期的中前段。在这个阶段，公司还处于相对不明朗的阶段，利润处于较低水平甚至亏损，业绩波动较大。这个情况之下，根据公司的财务情况来判断公司的估值是不理想的。第一，公司的历史财务较少，不适合作为参考依据；第二，由于利润水平低且收入也可能处于较低水平，净资产并不能很好的反映公司未来的潜力。 图表 2 企业周期理论 中企业在不同成长阶段的发展情况 资料来源： Aswarth Damodaram估值：难点、解决方案及相关案例 ， 华创证券 图表 3 企业周期理论 中企业在不同成长阶段的估值要素和各类问题 初创期 年幼成长期 成熟成长期 成熟期 衰落期 估值要素 潜在市场 利润率 资本投资 关键人物价值 收入增幅 目标利润率 资本回报率 再投资率 增长的时长 当期利润 效率型增长 变化的资本 成本 资产剥离 清偿 价值 生存问题 是否能生存下去 是否会被并购 是否能保持增长 是否仍是非上市企业 是否会被清偿 /倒闭 数据问题 无经营史 无财务数据 低收入 负利润 变化的利润率 过往历史反映的是一家较小的公司 如果改变管理，数据也会改变 衰减的收入 负利润 资料来源： Aswarth Damodaram估值：难点、解决方案及相关案例 ， 华创证券 3、 绝对估值与相对估值的瓶颈 绝对估值法 与 相对估值法都是 A 股常用的估值方法。在科创板中，由于企业大多处于企业生命周期的较前端 财务历史数据较少且波动性很可能比较大，未来现金流不易判断，绝对估值法常见的折现现金流模型（ DCF）不完全适用；由于初创企业还没有上市，绝对估值法的股利贴现模型（ DDM）也不适用。 初创 年幼成长 成熟成长 成熟 衰落 收入 利润 化工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 相对估值法同样也有比较多的问题 。首先，由于上交所允许亏损企业挂牌上市，科创板中可能出现净利润为负的企业，而常用的 相对估值 指标，如市盈率（ PE）对此类企业并不适用；即使使用亏损企业也适用的指标如市销率（ PS），也要求 公司间有相近营业利润率 ，科创板的创新企业很难满足这个要求。 （ 二 ） 科创板企业适用的估值体系 1、 分析企业类型和所属行业 根据上交所发布的科创板企业上市推荐指引，科创板将会重点关注高端装备、信息技术、新能源、新材料、节能环保和生物医药这个六个技术密集型行业领域。由于不同行业领域企业的特点不同，且同行 业各企业之间的商业盈利模式有所不同，适用的估值方法也会有所差别。例如，隶属于 信息技术 领域的许多高科技独角兽往往业务扩张速度非常快，占据了市场份额但是一直没有盈利，此时使用一定为正的市销率（ PS）指标估值比较合适；隶属于生物医药领域的创新药研发企业往往研发周期长、商品化进程不定且研发成功偶然性大，传统的折现现金流模型（ DCF）很难对这类企业准确估值，此时对企业每个研究方向进行分别 DCF 估值进行加总的管线估值模型（ Pipeline）是更合适的估值方法。 2、 通过判断企业发展阶段选择匹配的估值方法 在确定了科创板企业所属的行业分类和企业类型之后，需要判断企业属于哪一个发展阶段。如上文所述， 企业的生命周期一般分为初创期、成长期和成熟期 ，对处在不同发展阶段的企业要匹配不同的估值方法。 图表 4 不同企业发展阶段的特征和适用估值方法 发展阶段 企业特征 适用估值方法 初创期 收入较低、技术的产品化能力较低、未来不确定性大且多处于大幅亏损状态 VM 指数法 市销率 市研率 成长期 收入增加、商业模式明确、 技术和产品逐渐成熟 、 企业的盈利也逐渐实现 市销率 EV/EBITDA PEG 成熟期 确立了行业地位、盈利模式稳定、 上下游市场渠道完善 、 净利润增速逐渐放缓但盈利稳定 PE/PB/PS、 DCF、EV/EBITDA 等 大部分主流估值方法 资料来源：华创证券 整理 对于处于初创期的科创板企业，我们认为要关注企业的核心竞争力，特别体现在未来盈利能力上。 企业的短期亏损并不会影响它的估值，初期需要更多关注企业的先行发展指标，比如通过和竞争对手对比产品是否有进入壁垒、占领市场的速度和份额、下游市场渠道是否具有可持续性来定性判断。从模型上说，这个阶段的企业的特点是 收入较低、 技术的产品化能力较低、未来不确定性大且多处于大幅亏损状态，若使用折现现金流模型（ DCF）来估值往往会出现在折现率很高而估值偏低的情况。这时我们可以参考一级市场多轮融资的估值方式，使用 VM 指数法进行估值。 VM 指数是企业扩张速度的体现，定义为本轮投前估值 /前轮投后估值 /两轮之间间隔月数。 VM 指数通常小于 0.5，并随着融资轮数增加而下降。 除了 VM 指数法之外，前文提到的市销率（ PS）也是初创 期 企业常见的估值方法。但需要提及的是， PS 更适合 销售成本率较低 且保持稳定增长 的 传统 服务类企业 ，部分科创板的高科技企业会受到局限。对于这些研发投入比重较大的高科技企业也可使用市研率（市值 /研发投入）进行估值。 化工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 对于处于成长期的科创板企业，我们认为要关注业绩的增速和盈亏平衡点。 企业在这个阶段已经把初创期的许多概念落地，明确了自己的商业模式，技术和产品都逐渐成熟。此时，企业的盈利也逐渐实现，我们要关注企业何时跨过了盈亏平衡点。若企业暂时没能实现净利润，可以使用之前的市销率（ PS）或 EV/EBITDA 来衡量企业估值。EV/EBITDA 在 EBIT 的基础上进一步剔除可比公司间折旧摊销政策的不同引起的干扰 ， 更适合重资产行业的估值。若企业转亏为盈，我们可以使用 PEG(市盈率 /盈利增长速度 )来估值。这种估值方法的好处是能够将同行业的 不同 企业生命周期 的纳入比较范畴 ，适合高成长性公司使用；但这种方法可能会 低估增长率较低公司价值 。 对于处于成熟期的科创板企业，我们认为持续盈利能力和现金流是基础，也要关注行业的特性。 进入成熟期的企业在行业中已经具有了稳定的地位，上下游市场渠道完善，净利润增速逐渐放缓但盈利稳定。这个时候大部分估值方法基本都能够很好的反映企业的估值，常用的主流方法包括 PE/PB/PS、 DCF、 EV/EBITDA 等。此时更加精准的估值方法选取要考虑到行业特性，比如在周期性强的行业中 PB（市净率）是常用的方法； EV/EBITDA 则适合用在重资产行业等折旧摊销较大的企业。 三 、 海外新材料企业估值实例 （ 一 ） 特气行业 普莱克斯 （ Praxair） 1. 特气行业简介 特种气体代表稀有或超高纯度（ 99.995及以上）的气体 ， 包括 硅系、砷系、磷系、硼系、金属氢化物、卤化物和金属烃化物七类。 特种气体 在 分析 、 制药 、 电子和石化 在内的许多行业 都 发挥着 独特 的 性质 ，在 提高产量，优化性能和降低成本 方面有着不可替代的作用 。 目前， 尖端领域气体材料 ，特别是半导体用的电子特种气体领域具有较高的研发门槛，行业集中度极高，超过 90%的市场份额被新林德集团（由旧林德集团与美国 普莱克斯 合并而成）、美国空气化工、日本大阳日酸株式会社和法国液化空气这五家企业占据。根据 前瞻产业研究院 统计的采样统计数据，2017 年 全球工业气体市场规模约为 1128 亿美元，全球气体巨头的特种气体业务约占气体业务总体规模的 35%左右 ，特种气体市场规模在 395 亿美元左右 。 图表 5 2010-2017 年全球气体市场规模及增长情况 资料来源： 前瞻产业研究院 ， 华创证券 2. 普莱克斯 简介 普莱克斯公司成立于 1907 年，是北美和南美洲最大的工业气体公司，也是全球收入第三大的工业气体公司，总部位于美国丹伯里。该公司供应工业气体、特种气体以及高性能表面涂层，服务于航空航天、化学品、食品和饮料、电子、能源、医疗保健和初级金属行业。此外，公司还提供完整的气体处理设备组合，如气体输送系统、流量设备、气体检测系统、气体发生器、调节器、净化器和过滤器。 0501001502002503003504004500200400600800100012002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017工业气体市场规模（亿美元，左轴） 特种气体市场规模（亿美元，右轴） 化工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 1992 年，普莱克斯在纽约股票交易所挂牌上市（股票代码： NYSE: PX）。 2018 年，普莱 克斯以新旧