交通运输行业定期策略：油运风渐起，航空正当时.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 油运风渐起，航空正当时 2019 年 06 月 03 日 评级 同步大市 评级变动 ： 调低 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 交通运输 -6.83 1.27 -10.95 沪深 300 -6.37 -0.15 -1.60 黄红卫 分析师 执业证书编号： S0530519010001 huanghwcfzq 0731-84403422 相关报告 1 交通运输：交通运输行业 4 月报：机场、航运板块表现突出，交运行业跑赢大盘 2019-05-07 2 交通运输：交通运输行业 3 月报：供需格局改善叠加民航基金降低，关注航空板块 2019-04-22 3 交通运输：交通运输行业点评：民航发展基金大幅降低，航司业绩深刻受益 2019-04-04 重点股票 2018A 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 圆通速递 0.67 19.34 0.86 15.07 1.06 12.23 推荐 申通快递 1.34 18.52 1.57 15.81 1.94 12.79 推荐 南方航空 0.24 30.04 0.66 10.92 0.84 8.58 谨慎推荐 招商轮船 0.19 21.11 0.28 14.32 0.47 8.53 谨慎推荐 东方航空 0.19 32.00 0.55 11.05 0.70 8.69 推荐 中国国航 0.51 16.67 0.75 11.33 0.88 9.66 推荐 中远海能 0.03 205.67 0.35 17.63 0.67 9.21 推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 投资 建议 ： 由于公路 /铁路 /港口 /机场等基础设施板块 存在 较大降费压力，而中美贸易冲突及国内经济下行 导致 上述基础设施板块的需求下滑 ，供给则难以 退出 ，预计景气 度 将 下行。当前中美贸易冲突对市场风险偏好影响较大 且难 预判谈判走向 ，推荐关注市场机会 确定性 较高的交运 细分 板块 ： 航空 、 油运 、 快递 ， 给予 行业 【 同步 大市】评级。 供需缺口扩大 &票价市场化，催生航空股独立行情 ： 汇率及油价方面，人民币汇率继续贬值空间有限且对航司业绩影响已大幅降低，高位油价的下行动力较强并将利好航司业绩。从飞机引入量来看， 2019-2020年将出现供需缺口，而埃航事件又将航空供需缺口扩大了 3%，推动客座率上行及 航司 业绩改善。 2020 年前 ，国内 需基本完成航线票价市场化改革， 2019-2020 年航线票价放开叠加客座率较高，航空热门航线在旺季涨价可期，客公里收益持续上行。 2019-2020 年，由于航司供需缺口扩大及票价市场化，有望出现航空股独立行情， 宜在 7-10 月的航空旺季进行布局，建议关注中国国航、东方航空、南方航空。 2019-2020 年总供需缺口或将达 6.63%，下轮油运牛市开启可期 ： 2019年下半年起 ， 油轮交付运力将放缓， 环保 公约 加速 2019-2020 年老旧船舶 运力退出 ，同时美国原油出口占比提升还将 增加 全球油运行距，测算 2019-2020 年 油运 供需缺口可达 6.63%，下轮油 运牛市开启可期 ，建议在 2019 年 Q3 淡季左侧布局油运标的 ： 中远海能、招商轮船。 快递 高景气度持续 3-5 年，竞争格局仍将有序 ： 当前三线以下城市 及农村 网购仍有较大提升空间 ，拼多多通过充分挖掘三线以下电商市场，其 GMV 及电商件 呈现爆发式增长 ，预计 中国网购 及电商快递 高增速可还持续 3-5 年。 由于 订单单价小型化，快递业务量 增速 较网购更快 。中短期内，快递单价预计将稳定 ， 关注低估值的圆通速递、申通快递。 风险提示： 中美贸易冲突持续升级 ； 国内经济超预期下行；油价大幅上行；汇率大幅贬值；油轮运力退出不及预期；快递业务量不及预期 。 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%2018-05 2018-09 2019-01交通运输 沪深 300行业定期策略 交通运输 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 交运概览： 2019 年 Q1 业绩改善明显，关注航空、油运、快递 . 6 1.1 业绩总结： 2018 年业绩表现不佳， 2019 年 Q1 业绩明显改善 . 6 1.2 行情回顾：交运行业整体难跑赢大盘，但细分子板块常有超额收益 . 10 1.3 交运策略：预计基础设施领域景气度下行，关注航空、油运、快递 . 12 2 航空板块：供需缺口扩大 &票价市场化，催生航空股独立行情 . 14 2.1 航空分析框架：高 Beta 标的，关注供需格局及票价政策、油价及汇率 . 14 2.2 需求面：航空长期需求向好，高铁挤出效应减弱 . 16 2.3 供给面：航空供需格局持续好转，埃航事件较大影响运力投放 . 18 2.4 政策面：票价市场化改革持续推进，民航发展基金减征力度较大 . 21 2.5 油价及汇率：油价高位趋降提振业绩，汇率贬值影响亦有限 . 26 2.6 航空小结：独立航空股行情可期，宜在 7-10 月的旺季布局 . 28 3 油运板块： 2019-2020 年总供需缺口或将达 6.63%，下轮油运牛市开启可期 . 29 3.1 油运分析框架：强周期行业，侧重供需格局分析 . 29 3.2 新交付运力： 2019 年下半年 -2020 年，新交付运力明显放缓 . 31 3.3 拆解退出运力：环保公约紧逼， 2019-2020 年将为拆解高峰期 . 35 3.4 油运需求：海运贸易量稳健提升，美国原油出口延长油运行距 . 37 3.5 油运小结： 2019 年 Q3 起，宜左侧布局下轮油运牛市 . 40 4 快递板块：行业高景气度持续 3-5 年，竞争格局仍将有序 . 40 4.1 快递分析框架：成长属性突出，侧重市场增速、竞争格局分析 . 40 4.2 网购需求：网购决定快递市场及增速，网购占零售总额比例有望持续提升 . 41 4.3 快递市场：快递行业高增速还可持续 3-5 年 . 44 4.4 竞争格局：中短期内难出现价格战，行业盈利前景向好 . 48 4.5 快递小结：市场较快增长叠加快递单价稳定，防御特性突出 . 50 5 重点推荐标的 . 51 5.1 中国国航：区位及客源优势显著，大兴机场投运强化提价能力 . 51 5.2 东方航空：立足上海辐射全球，高质量发展成效显著 . 52 5.3 南方航空：规模优势明显，经营效益持续改善 . 53 5.4 中远海能：全球第一大油轮船东及中国 LNG 运输引领者，受益油运上行周期 . 53 5.5 招商轮船：油轮运输受益行业复苏，干散货运输市场有望回升 . 54 5.6 圆通速递：单票成本明显下降，股权激励利好长期发展 . 55 5.7 申通快递：三线以下城市及农村快递需求爆发正当时，物流科技应用加速应用可期 . 56 6 投资建议 . 56 7 风险提示 . 57 图表目录 图 1： 2012-2019 年 Q1，交运行业的营收及归母净利润 . 6 图 2： 2012-2019 年 Q1，交通运输行业的盈利能力走势 . 6 图 3： 2012-2019 年 Q1，交通运输行业（申万）的三项期间费用率走势 . 8 图 4： 2012-2019 年 Q1，交通运输行业的销售商品、提供劳务收到的现金 . 8 图 5： 2012-2019 年 Q1，交通运输行业的经营活动产生的现金流量净额 . 8 图 6： 2018 年，交通运输各子板块的营收及增速 . 9 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 7： 2018 年，交通运输各子板块的归母净利润及增速 . 9 图 8： 2019 年 Q1，交通运输各子板块的营收及增速 . 9 图 9： 2019 年 Q1，交运各子板块的归母净利润及增速 . 9 图 10： 2018 年， 114 家交通运输标的扣非后归母净利润增速分布 . 10 图 11： 2019 年 Q1， 114 家交通运输标的扣非后归母净利润增速分布 . 10 图 12：近二十年来，交运运输行业、万得全 A 走势比较 . 10 图 13： 2018 年，交通运输子行业涨跌幅情况（ %） . 11 图 14： 2019/01/01 至 2019/05/31，交通运输子行业涨跌幅情况（ %） . 11 图 15： 2019/01/01 至 2019/05/31，交运子板块股价涨跌因素拆解 . 12 图 16： 1999/12/31 至 2019/05/10，航空运输及万得全 A 指数的行情走势 . 15 图 17：以月度涨跌幅为基础，计算航空股 Beta 值、年化 Alpha 值分别为 1.10、 0.6%（ 0.05%12 月） . 15 图 18：以季度涨跌幅为基础，计算航空股 Beta 值、 Alpha 值分别为 1.32、 0.8%（ 0.2%4季度） . 15 图 19：航空公司业绩的驱动要素 . 16 图 20： 2017 年，中国人均乘机次数仅 0.40 次 /人，远低于同期发达国家水平 . 17 图 21： 1978-2018 年，航空旅客量年增速约为同期 GDP 增速的 1.68 倍 . 17 图 22：部分国外国家，人均 GDP 与人均乘机次数走势较为一致，暂时未出现明显拐点. 17 图 23： 2008-2017 年，中国高铁运距、航空运距的走势 . 18 图 24： 2018 年，航空运距增量仅为 7.8 公里 . 18 图 25： 2005 年 4 月 -迄今，中国民航客运量累计值 . 18 图 26： 2005 年 4 月 -迄今，中国民航旅客周转量累计值 . 18 图 27： 2015 年 8 月 -迄今，主要航空上市公司 ASK（亿人公里） . 19 图 28： 2015 年 -迄今，主要航空上市公司的综合客座率走势 . 19 图 29：综合客座率与国内航线综合票价指数的走势基本一致 . 19 图 30： 2015-2019 年 2 月，国内航线综合票价指数 . 22 图 31： 2018-2019 年 2 月，国内远程、中程、支线票价指数 . 22 图 32： 2015-2019 年 2 月，亚洲及港澳地区航线票价指数 . 22 图 33： 2015-2019 年 2 月，国际航线 (不含亚洲地区 )票价指数 . 22 图 34：中国民航市场调节价的航线总量 . 23 图 35： 2013-2018 年，东航、国航、南航国内航线的收入客公里收益走势 . 23 图 36：北京大兴机场距离商业中心的距离较首都机场更远 . 25 图 37： 2018 年，航司缴纳的民航发展基金情况 . 26 图 38：航司端的民航发展基金减半时，测算对 2019 年、 2020 年净利润的提升幅度 . 26 图 39： 2015 年 3 月 -迄今，航空煤油出厂价 (含税，元 /吨 ) . 27 图 40： 2012 年 -迄今，美元兑人民币中间价 . 27 图 41：国际油运市场集中度较低，市场竞争充分 . 30 图 42：国际油运 10 强企业的市场运力占比均较低 . 30 图 43： 2001 年底 -迄今，原油运输指数 (BDTI) . 31 图 44： 2001 年底 -迄今，成品油运输指数 (BCTI) . 31 图 45： 2000-2018 年，全球油轮运力及增速 . 31 图 46： 2000-2018 年，全球油轮新交付运力及运力占比 . 31 图 47： 2000-2018 年，全球油轮船队新增订单的运力及占比 . 32 图 48： 2000-2018 年，全球油轮船队在手订单的运力及占比 . 32 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 49：油轮新增订单量领先于油轮交付运力 . 34 图 50：油轮新订单领先油 轮交付运力约 34 个月（ 11Q+1M） . 35 图 51：油轮在手订单领先油轮交付运力约 13 个月（ 4Q+1M） . 35 图 52： 2015-2019 年，全球原油油轮第一季度交付量 . 35 图 53： 2000-2018 年，全球油轮船队拆解量运力及占比 . 35 图 54： 2011-2018 年， VLCC 拆船走势 . 36 图 55： 2018 年， VLCC 拆船量船东排名 . 36 图 56： VLCC 船舶年龄结构分布 . 37 图 57： VCLL 年龄结构占比 . 37 图 58： 1990-2018 年，全球原油海运周转量 . 38 图 59： 1990-2018 年，全球原油海运贸易量 . 38 图 60： 1990-2017 年，原油海运平均运距有所增加 . 38 图 61： 2012 年起，美国原油出口占全球比例提升较快 . 38 图 62： 2008-迄今，美国原油出口量走势（万桶 /天） . 39 图 63： 2008-迄今，布伦特、 WTI 原油价格走势 . 39 图 64：亚洲的韩 国、中国、印度、中国台湾、日本等为美国原油重要出口目的地 . 39 图 65： 2008 年迄今，规模以上快递业务收入 . 41 图 66： 2008 年迄今，规模以上快递业务量 . 41 图 67： 2011-2017 年，中国电商件占快递业务业务量比例 . 42 图 68： 2018 年 Q1-2019 年 Q1，快递市场与电商市场走势基本一致 . 42 图 69： 2011-2017 年，中国电子商务交易总额 . 42 图 70： 2011-2017 年，中国网上零售交易规模 . 42 图 71： 2012Q1-2019 年 Q1， B2C 网络购物市场规模（亿元，单季度） . 43 图 72： 2008 年迄今，中国社会消费品零售总额 . 43 图 73： 2006-2017 年，网络零售社会消费品零售额占比 . 43 图 74： 2017 年，各国网购零售额占总零售额比重（ %） . 44 图 75： 2010-2017 年，中国 50 大中城市房价收入比 . 44 图 76：分品类， 2016-2017 年电子商务渗透率（麦肯锡统计口径） . 44 图 77：分品类， 2017 年电子商务的渗透率（ Euromonitor 统计口径） . 44 图 78：线上消费中，食品饮料（含生鲜）占比仅 6% . 45 图 79：线下消费中，食品饮料（含生鲜）占比高达 44% . 45 图 80： 2017 年， 全国各等级城市人口占比（ %） . 45 图 81： 2017 年 12 月各地区移动互联网用户增速（ %） . 45 图 82： 2018 年，中国农村互联网渗透率仅为 38.4%（约相当于城市的一半） . 46 图 83： 2018 年，农村网络零售额达 1.62 万亿（同比 +30.4%） . 46 图 84： 2018 年 8 月，各大电商的用户分布 . 46 图 85： 2017-2018 年，拼多多 GMV（网站成交金额）爆发式增长 . 46 图 86： 2018 年，拼多多活跃用户数达 4.19 亿人，超越京东成为第二大电商平台 . 47 图 87： 2018 年，拼多多订单总量达 111 亿件（同比 +158%） . 47 图 88： 2015-2019 年 4 月，非实物商品网上零售额占比 . 47 图 89： 2015-2019 年 4 月，实物商品网上零售的平均单价 (元 /件，当月值 ) . 47 图 90： 2008 年迄今，规模以上快递平均单价下滑势头放缓 . 49 图 91： 2017 年迄今，快递服务品牌集中度指数（ CR8）提升明显 . 49 图 92： 2015 年 Q3 迄今，六家快递上市公司的收入占比持续提升 . 49 图 93： 2015 年 Q3 迄今，三通一达的收入占比提升势头明显 . 49 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 94： 2019 年 Q1，四通一达的营业收入较为接近 . 50 图 95：韵达、申通、圆通的市占率彼此相差较小 . 50 图 96： 2014-2019 年 Q1，一线快递企业的在手现金（亿元） . 50 图 97： 2014-2019 年 Q1，一线快递企业的资产负债率（ %） . 50 表 1： 2018 年，交通运输行业（申万） ROE 的杜邦因素分解 . 7 表 2： 2019 年 Q1，交通运输行业（申万） ROE 的杜邦因素分解 . 7 表 3： 2019-2021 年，主要上市航空公司的客机引入计划 . 20 表 4：国内 737Max 存量分布 . 20 表 5：三大航中的 B737 系列引入计划 . 21 表 6：客座率提升 3%时， 2019 年的国航、东航、南航、春秋、吉祥业绩弹性测算 . 21 表 7：客公里收益提升 1%时，航司的净利润增幅 . 24 表 8：平均燃油成本下降 5%时，对 2018 年航空上市公司业绩的影响（暂未考虑燃油附加费影响） . 28 表 9：人民币兑美元汇率贬值 1%时，对上市航空公司业绩的影响 . 28 表 10： 2010-2018 年，油轮各船型日收益情况（美元 /日） . 30 表 11： 2018 年油轮运力增减情况 .