城投债系列思考之一：城投非标违约启示录.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2019-06-04） 城投非标违约启示录 城投债系列 思考 之一 随着城投非标 违约案例的增多，市场对其讨论的热度逐渐上升，我们梳理了 从2009 年 到 2019 年 3 月底 公开市场资料中能够获取的 38 起 城投非标违约案例，分析其违约的主要原因，对城投债的影响并提出相关投资建议。 监管政策的收紧叠加 政 信合作项目等非标 产品到期量增加，或是非标违约高发的主因。 地区上看，城投非标违约主体主要集中于内蒙古与西南三省 贵州、四川、云南等地；发生时间上看， 2018 年以前城投非标违约鲜有发生，在 2018 年发生逆转，仅在 2018 年就发生了 21 起，占总案例数量的 55%；产品结构来看，信托计划与资管计划占据比重 较高 ，共计有 18 起，占总数的 47%；融资主体的行政级别来看，县级平台主体占据 18 起，政府财政能力较弱叠加项目收益不确定性较大，致使县级平台非标违约较多。 对于城投非标的具体原因，主要从四个方面进行分类总结： （ 1）公司经营活动角度看，关注平台公司营收能力、存货及 其他 应收款 比重 ，存货和应收款占公司资产比重过高，资产变现能力较差，平台公司经营现金流不稳定，容易引起违约问题；（ 2）地方政府角度看，关注当地政府的财政实力和地方政府对平台政策的调整，其中有 7 家违约主体受政府财政能力下降影响造成非标违约；（ 3）企业自身问题角度看，关注企业对外担保规模变化及领导人违法接受调查对公司经营方面的影响，有多起案例 出现此类原因， 导致延期兑付 ，进而发生 非标违约；（ 4）其他因素角度看，资产负债存在汇率风险敞口或会削弱公司偿债能力，资产端和负债端的币种不同，需要对汇率风险敞口进行对冲。 在所有城投非标违约主体中，共有 10 家主体在非标违约时点有存续债，通过对 10 家城投存续债 收益率估值的 分析 ，可以得出： （ 1） 10 家城投主体中有 9家债券收益率估值在非标产品违约后出现明显上行，表明投资者担忧因公司非标违约，所带来公司偿债能力的恶化；（ 2）收益率估值变化的时间上看，公司债券收益率估值上行速度明显加快，反应信息更加迅速；（ 3）收益率变化幅度方面，收益率估值变化幅度前期大，后期逐渐收敛，平均来看，非标违约后相关主体债券上行约 129BP；（ 4）评级机构对公司非标违约越来越关注，但并未因非标违约而调整公司长期信用评级，仅将公司列入信用评级观察名单。 非标违约对城投债投资的几点启示： （ 1）投资债务负担较高地区或县级城投平台的非标产品风险程度较高，建议投资者根据自身风险偏好谨慎参与相关城投债；（ 2） 投资者 需谨慎对待主营业务受政策调整影响较大、存货及其他应收款占总资产比重过高的城投公司 ；（ 3） 投资者需关注地方财政实力及地方政府对辖区内城投平台资源整合政策的变动 ，主要是两者将分别影响到平台回款状况和标的城投的信用资质； （ 4）在投资信托与资管计划等非标产品时，需谨慎看待政府担保函、承诺函等文件的有效性；（ 5）部分管理人可能存在过于追求业绩增长而放松风控标准的冲动，关注管理人的风控水平；（ 6）对于相应主体城投债投资者或者城投非标投资者来说，识别最终筹资人相当重要。 风险提示： 城投平台非标违约增多，已明显影响到城投整 体融资环境。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：陈甲 电话： 010-66500801 邮箱： chenjiahcyjs 【华创固收】企业盈利有所恢复，可转债市场一季度表现不俗 2019-05-20 祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总 债券违约复盘系列之三 20190527 2019-05-27 原油真的存在供给缺口吗？ 基于伊朗产量不断下降对供给影响的情景测算 20190530 2019-05-30 【华创固收】下修博弈面面观 华创债券可转债研究手册系列之二 2019-05-31 “接管事件”后， 6 月资金面怎么看？ 华创债券 6 月流动性月报 20190602 2019-06-02 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 06 月 04 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、地方政府基建任务催生平台非标融资需求 . 5 二、四角度梳理城投平台非标违约 . 6 三、探究城投非标违约原因：来自政府其他应收款占比高、存货占资产比重大，资产流动性差 . 7 （一）平台公司营收能力、存货和其他应收款的比重及构成值得注意 . 8 （二）关注当地政府的财政实力和地方政府对平台公司政策的调整 . 10 （三）警惕企业对外担保规模变化及管理层变动对公司经营方面的影响 . 10 （四）资产负债存在汇率风险敞口等其他因素或会削弱公司偿债能力 . 11 四、 细究非标违约对城投债估值变动影响 . 13 （一）鄂尔多斯东胜城投担保 “12 蒙恒达 ”违约 . 13 （二）绵阳科技城担保贷款出现本金逾期及欠息 . 13 （三）云南资本信托计划违 约 . 14 （四）天长城投担保信托计划违约 . 14 （五）科尔沁城投资管计划违约 . 15 （六）黔东南州凯宏资产资管计划违约 . 15 （七）安岳城投资管计划违约 . 16 （八）金鑫投资资管计划违约 . 16 （九）呼和经开担保信托计划违约 . 17 （十）韩城城投信托计划违约 . 17 （十一）违约后市场反应总结 . 18 五、城投非标的六点建议思考 . 19 六、风险提示 . 21 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 基建拉动经济的作用逐年升高 . 5 图表 2 2009 年后城投债发行量快速上升 . 5 图表 3 城投平台主要有四项资金来源 . 5 图表 4 2015 年来政信 合作项目规模数量及占比 . 5 图表 5 非标违约事件多集中于西南三省与内蒙古 . 6 图表 6 城投非标违约数目在 2018 年猛增 . 6 图表 7 非标违约多为信托与资管计划 . 7 图表 8 城投非标违约主体多为县级平台 . 7 图表 9 15-17 年县级平台发行城投债比重逐年上升 . 7 图表 10 2015 年及以后棚改货币化速度维持高位 . 7 图表 11 东胜城投盈利严重依赖政府补贴 . 8 图表 12 绵阳科技城盈利严重依赖政府补贴 . 8 图表 13 以东胜城投为代表的平台公司高负债但杠杆效应不强 . 8 图表 14 以东胜城投为代表的平台公司资产主要以其他应收款 与存货为主 . 8 图表 15 韩城城投其他应收占总资产比重高于同地区城投平台 . 9 图表 16 安岳城投资产中存货占比高于同地区平台公司 . 9 图表 17 非标违约城投平台与同地区平台公司对比（单位：亿元）（每一地区第一行是非标违约的平台公司） . 9 图表 18 非标违约城投平台所在地区财政收入较低或出现下滑 . 11 图表 19 金鑫投资等三家城投对外担保规模占净资产比重较大 . 11 图表 20 城投公司非标违约归因 . 12 图表 21 PR 东胜债历史中债估值（ %） . 14 图表 22 15 绵科 01 历史中债估值（ %） . 14 图表 23 16 圣乙债历史中债估值（ %） . 15 图表 24 16 天长专项债 01 历史中债估值（ %） . 15 图表 25 PR 通天诚历史中债估值（ %） . 16 图表 26 16 凯宏债 历史中债估值（ %） . 16 图表 27 18 安岳债 01 历史中债估值（ %） . 17 图表 28 17 川金财债历史中债估值（ %） . 17 图表 29 16 呼和经开 PPN001 历史中债估值（ %） . 18 图表 30 16 韩城城投债历史中债估值 （ %） . 18 图表 31 收益率反应违约信息更加迅速（交易日） . 19 图表 32 收益率变化幅度逐渐收敛于均值（ BP） . 19 图表 33 城投债收益率对非标违约的反应 . 19 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 政府担保违反财政部 50 号文规定 . 20 图表 35 2018 年违约非标产品名称及管理人 . 20 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 信用债中产业债主体违约逐渐增多，违约或已常态化，对于占据信用债 一半 规模 左右 的城投债，除了新疆兵六师公开债券出现技术性违约，尚无违约案例，市场对城投平台公开债券的信仰依然相对坚固，而城投平台的非标产品债务违约已发生几十起案例，近两年市场对城投非标违约的讨论逐渐增多，因此我们梳理了自 2009 年以来公开市场资料中能够获取的城投非标违约案例，分析城投非标违约的主要原因，并讨论非标违约对标的主体城投债的影响，提出相关的投资建议。 一、地方政府基建任务催生平台非标融资需求 1994 年分税制改革后，地方政府与中央政府财政收支出现逆转，中央财政出现盈余，地方财政出现较大的资金缺口，而地方政府承担了绝大部分的基建和公共设施建设工作，导致财权和事权的不匹配。地方政府急需借助融资平台举债完成各项工作，城投平台应运而生 。 城投公司大规模的发展是在中国政府为应对 2008 年的国际金融危机而采取的 4 万亿计划下，各地 方政府为适应法律的要求，筹集资金发展地方经济而成立的控股公司，主要为政府提供融资平台，并代表地方政府进行修路、道路绿化、棚户区改造等基础设置的建设工作。城投平台的出现使城投债与城投非标融资也迎来了快速发展阶段。 图表 1 基建拉动经济的作用逐年升高 图表 2 2009 年后城投债发行量快速上升 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 城投平台承担基础设施建设所需资金主要是通过发行城投债、银行信贷、城投非标、自身盈利等融资途径。基建投资的刚性需求下，伴随城投监管政策收紧，平台公司发行城投债以及银行信贷融资等融资渠道受到限制， 且 项目多为公益性项目导致经营收益率低，投资回收期 较 长，城投平台有动力转向非标途径进行融资。 图表 3 城投平台主要有四项资金来源 图表 4 2015 年来政信合作项目规模数量及占比 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 0%5%10%15%20%25%100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000GDP（ 亿） 基建投资（亿） 基建 /GDP 050010001500200025003000350005,00010,00015,00020,00025,00030,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019前4月总发行量 (亿元 ) 发行只数（右轴） 051015202530350500100015002000250030002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 Q1 数量合计 (只 ) 规模合计 (亿元 ) 数量占比 (%)（右轴） 规模占比 (%)（右轴） 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 对于非标的定义， 2013 年 3 月 27 日在银 保 监会下发的关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知中有所规定 ， 非标产品即 非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。 在以下分析中，将采用银保监会的定义进行分析。 二、四角度梳理城投平台非标违约 一方面，监管政策收紧 或 是造成城投非标违约的重要因素。 2017 年金融防风险、去杠杆政策加码， 中央对地方隐性债务的关注加强 。尽管 2018 年银行间市场流动性有所缓解，但实体融资环境仍受挤压，对于地方政府债务管理也保持较为严格的口径， 严控地方政府债务增量，大力清理 PPP 项目 。 地方平台融资受到严监管 、再 融资通道受阻，城投平台非标净融资额大幅收缩导致 城投非标 融资 违约 事件层出不穷 ；而 非标违约的增多使得投资者的风险偏好有所降低，新产品发行受到抑制，进一步恶化城投融资环境。 另一方面，非标产品的期限大多在 3 年左右， 2015、 2016 年大量发行的政信合作项目 在 2018 年和 2019 年陆续到期，或 是非标 违约高发的 另一 诱因。 从 2015 年来，政信项目融资规模呈稳步下降态势， 2015 年和 2016 年政信融资规模在 2000 亿以上， 2017 年和 2018 年在 1500-1800 亿元左右，近两年融资额下滑或与政策收紧叠加投资者风险偏好下降有关。 具体来看， 我们梳理了 自 2009 年 至 2019 年 3 月底 ， 从公开市场中所能获取的 38 起城投非标违约案例， 有以下特征： （ 1） 地区来看， 2009 年以来 城投非标违约主体主要集中于内蒙古与西南三省 贵州、四川 、云南等地， 分别有 7、 8、 4 和 3 起，占总违约案例的 57.89%，一定程度上说明城投非标违约与经济的欠发达程度具有一定的相关性。中部省份如湖北、安徽等地违约数量位居次席，其比例相对较低；市场中比较关心的债务负担比较 重的天津市，有两起违约 案例 出现，与上海市持平，但尚不能通过两件 非标违约的案例得出两城市 城投信用风险接近 的结论 。 （ 2）发生时间上看， 在 2018 年以前， 城投 非标违约案例鲜有发生，但这一情况在 2018 年发生了逆转。 在 金融领域防风险、严监管政策导向下，信用环境收紧，城投融资额快速收缩，城投非标违约事件在 2018 年大规模爆发。在 38 起城投非标违约案例中，仅在 2018 年就发生了 21 起，占总案例数量的 55.26%。这一情况在 2019 年虽有所缓解，但频率仍明显高于 2018 年之前， 2019 年一季度就已有 5 起城投非标违约事件 发生 。 图表 5 非标违约 事件 多集中于西南三省与内蒙古 图表 6 城投非标违约数目在 2018 年猛增 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 （ 3） 违约城投非标的产品结构来看，信托与资管计划占多数。 在 统计的全部 38 起违约产品中， 由于信息 可得性有限 ，只统计了 2018 年以来非标违约产品种类， 信托计划与资管计划占据比重 较高 ，共计有 18 起，占总数 38 起的 47.37%。其余产品 种类 发行规模较少 ，因此占比也相对较小。 8 7 4 3 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 01234567892 1 4 0 1 0 2 0 2 21 5 0510152025债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 （ 4） 融资主体 的行政级别来 看，县级平台违约占多数。 在 38 起城投非标违约 案例 中，县级平台主体占据 18起 ，占比 47.37%。 县级平台非标违约占比较高主要有两点原因：一是县级城投平台受制于当地政府财政能力较弱，政府付费模式下可能产生较多的来自政府的应收账款，企业资产流动性低；二是县级平台主要受地区限制，投资项目服务人群较少，收益能力较差，因此对其盈利及偿债能力产生负面影响。 图表 7 非标违约多为信托与资管计划 图表 8 城投非标违约主体多为县级平台 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 三、探究 城投非标违约原因 ：来自政府 其他 应收款 占比高 、存货占 资产 比 重 大，资产流动性差 通过 对 违约城投非标进一步分析，可以发现， 从平台属性上看，在 2017 年以前违约主体多以省级和地级城投平台为主，而 2018 年至今，违约主体多以县级城投平台为主 ， 这与城投平台自身发展历程相关，在 2009 年至 2015年，地方基建以省级及地级城投平台为主，建造项目类型多为省级、地级公共产品为主，基建投资项目尚未大规模下沉至县级。 2015 年及之后，棚改货币化进程加快，同时随着 “脱贫攻坚 战”、城镇化等一系列政策的推出，县级平台基础建设任务逐渐加重，融资需求也进一步提升，县级城投由于实力较弱，满足不了银行间或交易所的发债要求，故更倾向于通过非标方式进行融资，因此城投平台发展进程的变化或许是造成 2017 年及以前城投非标违约主体多为省级和地级平台，在 2018 年之后多为县级平台的原因。 图表 9 15-17 年县级平台发行城投债比重逐年上升 图表 10 2015 年及以后棚改货币化速度维持高位 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 对于城投非标 违约 的具体原因，主要从公司经营活动、当地政府行为、企业自身管理及其他因素四个方面进行分类总结 ： 11 7 3 3 1 1 0246810127 13 18 02468101214161820省级 地级 县级 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%02000400060008000100001200014000160002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018地级市 (亿） 省及省会 (单列市 )(亿） 县及县级市 (亿） 县级市占比 01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E实际完成量（万套） 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 （一） 平台公司营收能力、存货 和其他 应收款 的比重及构成 值得注意 从 经营活动角度看， 平台公司营收能力 下降弱化偿债能力。 在 38 家 违约主体中，有 7 家主体由于自身盈利能力弱或盈利能力明显下滑造成违约事件发生， 以东胜城投为例，其所接受财政补贴占净利润 比重 达 396%，公司盈利依赖财政补贴， 财政补贴对净利润占比 明显高于同地区的 伊金霍洛旗城投 和 鄂尔多斯城投 。 绵阳科技城同样 存在类似的问题 ，财政补贴占其净利润 比重 明显高于本地区其他平台公司。 图表 11 东胜城投 盈利严重依赖政府补贴 图表 12 绵阳科技城 盈利严重依赖政府补贴 资料来源： 公司公告， 华创证券 资料来源： 公司公告， 华创证券 图表 13 以 东胜城投 为代表的 平台 公司 高负债但杠杆效应不强 图表 14 以东胜城投为代表的 平台 公司 资产主要以 其他应收 款与存货为主 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 另外 ， 来 自政府部门的 其他应收款 与存货 占 总资产 比 重 过高影响平台公司偿债水平。 在归因分析中，发现有 9家 平台公司 来自政府部门的 其他 应收款 占总资产比重高于同地区平台公司 ，有 9 家平台 公司 存货 占总资产比重高于同地区城投平台 ， 从存货结构看，主要以土地使用权和开发费用为主 。虽然来自政府应收款 产生坏账概率较低，但因政府在付款 过程 中可能存在手续复杂、审批缓慢等情况， 政府付款不能及时到账， 降低 公司短期偿债能力 ；存货以 土地使用权或开发费用 为主， 变现能力较差使得平台公司经营现金流不稳定，容易引起违约问题 ， 其中 安岳城投存货 占其总 资产比重达 79%， 远高于 本地区其他平台公司， 资产流动性较差也可能是其非标违约的主要因素。 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01234567东胜城投 伊金霍洛旗城投 鄂尔多斯城投 净利润（亿） 财政补贴（亿） 财政补贴率（