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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 引领出行变革， 特斯拉 国产化加速，关注产业链投资价值 新能源汽车系列报告 1 2019年 06月 11 日 看好 /维持 电力设备与新能源 深度报告 研究员 李远山 电话： 010-66554024邮箱 liyshdxzq 执业证书编号： S0280518120001 投资摘要： 特斯拉 汽车行业变革引领者，技术优势构成核心竞争力： 全球新能源汽车销售量从 2011 年的 5.1 万辆增长至 2018 年的 201.8 万辆， 7 年时间销量增长近 40 倍。预计 2022 年全球新能源汽车销量将达到 600 万辆，相比 2018 年约增长 2 倍。走在新能源汽车行业最前列的企业是特斯拉。特斯拉以 24.5 万的销量位居 2018 年全球新能源汽车销量排行第一，其电池管理技术等领先全行业。 2019 年第一季度， Model3 车型全球销量为 50900 量，领先第二名的车型一倍有余。我们认为，特斯拉作为电动汽车行业的开拓者与领跑者，将充分享受新能源汽车在未来的增长空间。 2019 年 1 月特斯拉上海工厂动工，5 月 Model 3 中国版公布售价，开始接受预定 ，标志着特斯拉正式发力全球最大的新能源汽车市场 中国，同时 上海工厂一期产能 25 万辆 /年，全部投产后产能将达到 50 万辆 /年， “中国制造 ”带来的成本优势，和本土优惠政策将大大提高特拉斯全球竞争力。 对标苹果，特斯拉有望复制神话，带动产业链狂欢。 我们认为特斯拉有望再现苹果过去十年的发展历程，带动整条产业链的繁荣 。 特斯拉和苹果在产品与品牌定位、对行业的颠覆性、生产模式和商业模式等多方面具有高度一致性，特斯拉的电动车对汽车行业而言就如同苹果的智能手机之于手机行业。不同之处在于，汽车的单体价值更高，产业链也更加复杂，这也就决定了电动车产业链的规模和市场可能是十倍于智能手机市场 ， 根据 BNEF 预测，随着新能源汽车的市场占有率不断提高，长期看，新能源汽车行业有成长到 10 万亿元量级的市场规模，整体市场规模潜力超过智能手机行业 。特斯拉产业链不仅有望重现苹果现象，更有可能超越苹果产业链。 在中国建造第三座超级工厂，相关企业将享受未来放量带来的增长空间 。 首先这将对我国的锂电池产业链带来机遇，作为全球电动车领域的翘楚，特斯拉在中国建厂后，将直接带来对动力电池更大的需求。 由于产能与利润方面的考量，这有望为国内锂电设备供应商如 宁德时代 、天津力神等带来大额订单。其次这也将利好特斯拉产业链零部件供应商 ，诸如旭升股份、三花智控、均胜电子等，随着特斯拉产量的提升，将给公司带来较大的业绩弹性。 投资策略： 建议关注已经进入特斯拉产业链的供应商，及有望新进入 上海工厂的国内优质企业，如旭升股份、三花股份、宁德时代、当升科技。 风险提示： 超级工厂扩产不及预期的风险， Model Y 投产及销量不及预期的风险 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 宁德时代 1.54 2.09 2.57 3.10 48 32 26 22 4.34 强烈 推荐 当升科技 0.72 0.91 1.24 1.6 38 25 19 14 3.02 强烈 推荐 旭升股份 0.73 0.96 1.22 1.45 41 25 20 17 7.08 推荐 三花股份 0.61 0.53 0.62 0.72 21 19 16 14 3.42 推荐 资料来源：公司财报、 wind、 东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 引领出行变革，特斯拉国产化加速，关注产业链投资价值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 特斯拉 汽车行业变革引领者 . 4 1.1 汽车行业的变革 . 4 1.1.1 大势所趋的电动汽车 . 4 1.1.2 电动汽车未来市场巨大 . 4 1.2 特斯拉 电动汽车行业领跑者 . 5 1.2.1 公司简介 电动车第 一品牌 . 5 1.2.2 连续两季度盈利，规模效应显现 . 8 1.2.3 超级工厂助力特斯拉产能扩张 . 9 1.3 技术优势构成公司核心竞争力 .10 1.3.1 电源管理技术 . 11 1.3.2 自动驾驶技术 .12 1.4 特斯拉与蔚来、比亚迪主流车型对比 .13 2. 对标苹果：模式复制，再创神话 .14 2.1 苹果十年，全产业链的狂欢 .14 2.2 特斯拉：再造苹果，超越苹 果 .16 2.3 更长的产业链，更大的空间 .18 3. 关注特斯拉产业链上的投资机会 .22 3.1 已有厂商将获得增量机会 .23 3.2 部分优质企业有机会进入特斯拉产业链 .24 4. 风险提示 .25 表格目录 表 1: 特斯拉发展大事记 . 6 表 2: 特斯拉 2018 年共销售 24.5 万辆新能源汽车 . 6 表 3: 2018 年全球新能源乘用车销量 TOP20 车企（单位：辆） . 7 表 4: 特斯拉已交付车型（截至 2019 年 5 月底） . 7 表 5:特斯拉中国上海工厂项目落地历程 .10 表 6: 特斯拉与 Waymo自动驾驶概况对比 .12 表 7: 特斯拉与 Waymo自动驾驶行驶里程对比 .12 表 8: 特斯拉与其他车企自动驾驶技术对比 .13 表 9: 特斯拉与蔚来、比亚迪主流车型对比 .13 表 10: 苹果产业链典型企业十年市值变化 .16 表 11: 特斯拉 Model 3 产业链构成 动力总成系统 .18 表 12: 特斯拉 Model 3 产业链构成 中控系统 .19 表 13: 特斯拉 Model 3 产业链构成 电驱动系统 .20 表 14: 特斯拉 Model 3 产业链构成 充电系统 .21 东兴证券深度报告 引领出行变革，特斯拉国产化加速，关注产业链投资价值 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 15: 特斯拉 Model 3 产业链构成 底盘与车身系统 .21 表 16: 特斯拉 Model 3 产业链构成 内外饰及其它构件 .22 表 17: 2017 年 8 月公告中三花汽零与特斯拉合同项目及时间 .23 表 18: 旭升股份对特斯拉供应产品种类持续优化，收入贡献逐渐上升 .23 表 19: 宁德时代与松下动力电池产品对比 .24 插图目录 图 1: 预计 2022 年全球新能源汽车销量将达到 600 万辆 . 4 图 2: 中国新能源汽车销量预测（万辆） . 5 图 3: 三种假设下全球的新能 源汽车销量预测（万辆） . 5 图 4: 汽车销售是特斯拉营收占比最高的业务（基于 2018 年财报数据） . 6 图 5: 美国是特斯拉最主要的市场（基于 2018 年财报数据） . 6 图 6: 特斯拉营业总收入始终维持高增速 . 8 图 7: 2018 年公司盈利能力出现好转 . 8 图 8: 特斯拉各季度营业收入（亿美元） . 8 图 9: 特斯拉研发费用率始终较高 . 8 图 10: 美国加利福尼亚州 Fremont 工厂 . 9 图 11: 上市初期 Model S 各项可变成本占比 . 9 图 12: 特斯拉 锂离子电池成本走势（美元 /kWh） . 9 图 13: 特斯拉电池类专利结构（截至 2015.6.1） . 11 图 14: 特斯拉电池冷却系统 3D示意图 . 11 图 15: 特斯拉电池冷却系统设计方案 . 11 图 16: 特斯拉（左）与蔚来（中）、比亚迪（右）主流车型外观 .14 图 17: 苹果手机产业链上部分供应商 .14 图 18: 苹果指数建立后表现一度优于上证指数 .15 图 19: 十年来苹果 iPhone 销售收入与增长率（百万美元） .16 图 20: 近六年特斯拉汽车销售收入与增长率（百万美元） .16 图 21: 苹果和特斯产品代表 .17 图 22: 特斯拉产业链上部分零部件供 应商 2016 年与 2018 年对比 .18 P4 东兴证券深度报告 引领出行变革，特斯拉国产化加速，关注产业链投资价值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 特斯拉 汽车行业变革引领者 1.1 汽车行业的变革 1.1.1 大势所趋的电动汽车 据 中国汽车工业协会 资料来源， 全 球新能源汽车 年 销售量从 2011 年的 5.1 万辆增长至 2018 年的 201.8万辆， 7 年时间销量增长近 40 倍。 多国 政 界 先后公布了禁售燃油车的时间计划，国际知名车企也纷纷开始布局新能源汽车。全球范围内掀起了一场燃油车革命，电动化大势所趋。我们认为这背后最根本的逻辑有两点： 首先，汽车电动化符合人类发展的能源与环保需求 。随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，节能、环保有关行业的发展被高度重视，发展新能源汽车已经在全球范围内形成共识 。 据 生态环境部 数据显示机动车污染占大气污染的 1/3 以上，因此控制车辆污染对解决污染保护环境具有重要意义。新能 源汽车不直接使用化石燃料也不排放废气和污染物，随着清洁电力的推广使用和后续回收体系完善，新能源汽车将成为 高度清洁化的产品。因此发展新能源汽车是正确的方向，是符合人类发展需求的方向。 第二，汽车电动化契合汽车智能化的发展需求。 汽车自身在走向智能化，在电动化基础之上汽车更容易实现智能化。智能化被看做是汽车行业再次改变人类生活方式的重要方向，未来的汽车将成为一种终端，成为生活的第二场所，因此汽车行业本身就在走向智能化。而智能化的汽车需要车辆内部外部信息采集、交换等多种功能支持，电动车在数据、控制等多方面具有便利性， 因此电动化是更符合智能汽车的方式。 无论是从产品本身看，还是从产品外部性看，电动化都是更加符合需求的方向，这是战略层面的正确，在环保需求不变、追求更佳产品体验的需求不变的情况下，电动化都是更优的选择，因此汽车电动化是大势所趋。 1.1.2 电动汽车未来市场巨大 据 高工锂电预计 ， 2022 年全球新能源汽车销量将达到 600 万辆，相比 2018 年约增长 2 倍 ，如图 1 所示 。 从新能源汽车行业自身的生命周期看，全球市场和国内市场都尚处于成长期的起步阶段，未来是巨大的成长空间。全球来看， 2018 年新能源汽车销量 201.8 万辆左右，预计车 辆销售总量在 1 亿辆左右（ 2017 年0.97 亿辆），渗透率 仅 2%左右。 图 1:预计 2022 年 全球新能源汽车销量将达到 600万辆 资料来源： 高工锂电， 东兴证券研究所 17.9 36.4 54.6 91.4 162.1 201.8 600 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2022E全球新能源汽车销量（万辆） 增速 东兴证券深度报告 引领出行变革，特斯拉国产化加速，关注产业链投资价值 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES从 国内市场 来 看， 2018 年新能源汽车销量 125.62 万辆，占全年国内汽车销量 2,808.06 万辆的 4.47%。可以看到，新能源汽车行业未来空间很大，天花板很高，市场大有可为。 根据 2017 年发布的汽车产业中长期发展规划和 节能与新能源汽车技术路线图提出的目标 ，未来 10-15 年新能源汽车逐渐成为主流产品，汽车产业初步实现电动化转型。到 2020 年， 我国 汽车产销规模将达到 3,000 万辆，其中新能源汽车年产量将达到 200 万辆，到 2025 年，汽车产销规模将达到 3,500 万辆，其中新能源汽车年占比 20%以上；到 2030 年，汽车产销规模将达到 3,800 万辆，其中新能源汽车占比 40%以上。 销量预测如图 2 所示。 对于 2020 2030 年 全球 新能源汽车销量预测，我们按照年复合增速 20%、 25%、 30%进行了三种情形下的假设，如图 3 所示。 图 2:中国新能源汽车销量预测 （万辆） 图 3:三种假设下全球的新能源汽车销量预测（万辆） 资料来源： Bloomberg， 东兴证券研究所 资料来源： 高工锂电 ，东兴证券研究所 无论是全球市场还是国内市场，在未来几年新能源汽车销量仍将维持较高增速，从而带动整条产业链持续向好发展 。 我们持续看好新能源汽车产业链在未来长期的发展潜力与投资机会。 1.2 特斯拉 电动汽车行业 领跑者 走在新能源汽车行业最前列的企业是特斯拉。特斯拉以 24.5 万的销量位居 2018 年全球新能源汽车销量排行第一，是电动汽车行业最受认可的品牌，而这样的成绩还是在产能不足的背景下 取得的 。我们预计 ，当国内特斯拉工厂建成之后，在成本下降和供给放量的推动下，特斯拉在市场中的份额将进一步增加。 2019 年第一季度， Model3 车型全球销量为 50,900 量，领先第二名的车型一倍有余。 我们认为，特斯拉作为电动汽车行业的开拓者与领跑者，将充分享受新能源汽车在未来的增长空间。 1.2.1 公司简介 电动车第一品牌 特斯拉于 2003 年成立，是一家生产电动汽车、电动动力总成部件和储能产品的厂商， 截至目前的 主要产品包括 Model S/3/X/Y 系列电动车。特斯拉定位 中高端乘用车 市场， 为客户 提供最尖端技术的空中升级等服务方式和完备的充电解决方案 ，并 具有自有销售网络和服务中心 ， 公司在清洁能源和储能方面也 具有一定布局 ， 有意构建 垂直能源解决方案。 基于 2018 年财报数据分析可见， 汽车销售是特斯拉营收占比最高的业务 ，美国是其最大市场，如图 4、图 5 所示。 特斯拉自成立以来的重大事件如表 1 所示，自 2017 年以来的销量统计见于表 2。 0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000新能源汽车销量（万辆） 渗透率 010002000300040005000增速 20% 增速 25% 增速 30% P6 东兴证券深度报告 引领出行变革，特斯拉国产化加速，关注产业链投资价值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 4:汽车销售是特斯拉营收占比最高的业务 （基于 2018年 财报数据） 图 5:美国是特斯拉最主要的市场 （基于 2018年财报数据） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 汽车销售 82.15% 汽车租赁 4.12% 储能 7.25% 服务和其他 6.48% 美国 69.29% 亚洲 8.19% 欧洲 8.29% 其他地区 14.23% 表 1:特斯拉发展大事记 时间 事件 2003 年 7 月 特斯拉诞生于美国，公司愿景为加速世界向可持续能源的转变 2004 年 2 月 马斯克出任特斯拉董事会主席 2007 年 7 月 Roadster 发布，标志着特斯拉正式进军新能源汽车领域 2008 年 1 月 马斯克出任特斯拉 CEO 2010 年 6 月 特斯拉正式登陆纳斯达克 2012 年 6 月 ModelS 上市， ModelX 发布 2014 年 6 月 特斯拉超级工厂破土动工 2