优化的“淡马锡”蓝本——国资委放权下的国改“加速度”.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 策略深度 】 优化的“淡马锡”蓝本 国资委放权下的国改“加速度” 本次授权放权清单：最大限度的激发企业微观活力 1、国企改革顶层设计多年以来最重大突破 全面突破“淡马锡模式”，国资委或最大限度减少对企业生产经营活动的直接干预，以管资本为主履行好出资人职责。 上述措施落地之后， 国资委过去对企业所有权、经营权及分配权的管理干预模式，转变为国资监管机构、国有资本投资运营公司和经营性国企三级，逐步实现将政府和企业剥离开来，以产权管理为纽带，企业微观活力被最大限度的激发。 清单 将 出资人代表行使的权利授予企业董事会或企业集团行使，央企集团可以进行更多市场化管理及多种形式激励，堪称本轮 国改 顶层设计中最重要的突破 。 2、本次改革不止 于国资委 央企集团权力转换，后续各地方国资与央企集团 或 将进一步“层层下放”。 上一次国企改革顶层设计的变化是 15-17 年推进的 “淡马锡模式 ”，即成立投资运营平台，国资委将权力让渡给投资运营平台，由投资运营平台负责具体运作。实际操作过程之中，相当于仅仅将国资委换了一块牌子（不少投资运营平台负责人多出自原先国资委领导），而本次改革直接将 国资委 权力让渡给 各央企 集团 ，力度不可同日而语。 下半年国企改革力度及范围或大超预期 央企集团审批混改方案（不涉及实际控制人变更） 、 股权激励方案纳入授权放权清单范围，并强调股权激励等激励制度不与工资总额挂钩，资产注入与资产重组权限的下放是本次清单最大的看点之一，下半年国企改革的力度和范围或都将前所未有 。 把改革的权力交给企业，企业对 内部 的改革享有自主权，一定程度上助推 2019 年的混合所有制改革、资产重组、上市公司与股权、选聘职业经理人、实行市场化薪酬分配制度与股权分红激励。 国内外压力破局，国改加速代表新时代改革的“大刀阔斧” 1、减税后财政压力倒逼 或 是本轮国改加速的重要原因。 从地方混改草根调研看， 部分地区混改推进积极， 对部分国企可以放弃 第一大股东。另外，本次清单公布意味着围绕提升国企经营效率的市场化、去行政化方向不变，有助于缓解市场对于贸易摩擦不确定性下对于政策“内卷化”的担忧。 2、国企改革加速及新时代改革的“大刀阔斧”或预示着外围压力的“破局” 。我们之前反复强调，外围压力加大或倒逼国内改革加速 。 反观当下中美贸易摩擦反复背景下，更高层次的对外、改革开放 成为国内外突破的长期发展举措。在验证财政倒逼国企改革加速的同时，从另一个角度（即大国博弈升级的外围压力角度看）， 本次清单的“最大限度”放权授权预示 着 以国企改革为代表的国内改革加速，或也将成为中美关系缓和的“润滑剂” 。 投资建议 从具体投资方向来看，前期央企集团、公司混改动力较强但受制于国资审批的公司或将在清单公布之后迎来加速，成为最为受益的子方向，这其中我们重点建议关注： 1）受益于国家支持的国改政策推动的双百行动名单。 从供给角度看，国资委放权后对该类企业的改革方案或将表现 地 更为支持； 2）公司本身有强烈的国改意愿。 之前混改方案出台后低于预期的央企上市公司受益央企集团改 革 自主权放大，有望再次注入国企改革动力。 （参照我们筛选的双百 行动 +有改革意愿涉及重点的 上市公司名单） 风险提示 国企改革政策推进不及预期，国内宏观经济超预期下行，中美贸易摩擦出现黑天鹅事件，国资委授权放权承接央企集团出现重大经营管理风险。 证券分析师：徐驰 电话： 021-20572586 邮箱： xuchihcyjs 执业编号： S0360517060003 【华创策略】 2019 投资指引：至暗已过， 黎明渐至 年底三大会议干货解读 2018-12-23 【华创策略】核心军品系列之七：风劲弓 鸣势待发 2019-01-07 【华创策略】春江水暖鸭先知：寻找真正 有阿尔法的“诚意回购” 2019-01-11 【华创策略】科创板估值映射深度：龙凤 翱翔破苍茫 2019-02-14 2019 年中期投资策略：正合奇胜 2019-05-07 相关研究报告 华创证券研究所 策略 研究 策略深度 2019 年 06 月 09 日 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、国改顶层涉及突破：国务院国资委授权放权清单出台，国企改革实质加速期 . 5 （一）本次授权放权清单：最大限度的激发企业微观活力 . 5 （二）下半年国企改革力度及范围或大超预期 . 6 （三）国内外压力破局，国改加速代表新时代改革的 “大刀阔斧 ” . 7 二、本轮国改 “新变化 ”与三大发力方向之总览篇 . 8 （一）本轮混改的核心焦点 . 8 （二）上轮混改存在的突出问题 . 8 （三）本轮国改路径： 2017 年国改 “破冰 ”2019 年国改经验复制 “加速落地 ” . 9 1、 2019 年国企改革政策导向，进入再次加速落地阶段 . 9 2、政策完备后， 18 年六大任务突出改革重点，坚定市场化改革方案： . 9 三、中央、地方国改政策及企业最新动态篇 . 10 （一） 2015-2016 年国企改革顶层政策逐步完善 . 10 （二） 2017 年国企改革破冰，试点单位加速推进 . 11 （三） 2018 年政策完备后，六大任务突出改革重点，坚定市场化改革方案 . 12 四、央企国改案例之引入战投篇 . 13 （一）六大维度解读央企国改之引入战投 . 13 （二）国改引入战投经典案例 . 14 1、经典案例一：大唐网络 . 14 2、经典案例二：东航物流 . 15 3、经典案例三：云链金融 . 16 五、央企国改案例之员工持股 /股权激励篇 . 16 （一）五大维度解读央企国改之员工持股 /股权激励 . 16 （二）国改之员工持股 /股权激励经典案例 . 17 1、经典案例一：安泰科技 . 17 2、经典案例二：北汽新能源 . 19 3、经典案例三：中航工业 . 19 六、央企国改案例之资产注入篇 . 20 （一）四大维度解读央企国改之资产注入 . 20 （二）国改资产注入经典案例 . 21 1、经典案例一：兵工集团 . 21 2、经典案例二：中国石化 . 21 七、央企国改案例之重组篇 . 23 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 （一）六大维度解读央企国改之重组 . 23 （二）国改重组经典案例：国机与恒天集团 . 24 八、投资建议 . 25 九、风险提示 . 27 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 管资本为主，央企集团可以进行更多市场化管理及多种形式激励 . 5 图表 2 本轮国资管资本的职能转变的政策沿革 . 6 图表 3 涉及国企 改革措施的放权事项 . 7 图表 4 国企突出问题的两个核心症结 . 8 图表 5 本轮国改重大事件路径图：路径 “新变化 ” . 9 图表 6 2015-2016 年国企改革相关政策 . 10 图表 7 2017 年国企改革相关政策 . 11 图表 8 2018 年国企改革相关政策 . 12 图表 9 大唐电信混改前后 的股权变化 . 15 图表 10 东航物流采用 “股权转让 +增资扩股 ”的混改 . 15 图表 11 云链金融设立时的股权结构 . 16 图表 12 安泰科技混改后实现股权与管理融合 . 18 图表 13 安泰科技引入员工持股前后股价反应 . 18 图表 14 安泰科 技资产重组前后股价反应 . 18 图表 15 安泰科技混改三年毛利率、净利率显著改善 . 19 图表 16 混改引入员工持股，持股比例为 15% . 19 图表 17 北方创业混改前后股权层面变化 以北方创业为例 . 21 图表 18 中石化混改及资产整合情况 . 22 图表 19 中石化国改前后 股价变化 . 23 图表 20 资产整合上市后，股权层面变化 . 23 图表 21 资产整合上市后，经营范围扩大 . 23 图表 22 中国恒天经纬纺机金融板块收入占比 . 25 图表 23 国机集团近 5 年净利润及增速 . 25 图表 24 双百行动及 有改革意愿涉及的央企上市公司筛选标的 . 26 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、国改顶层涉及突破： 国务院国资委授权放权清单 出台，国企改革实质加速期 （一）本次授权放权清单： 最大限度的激发企业微观活力 1、 国企改革顶层设计多年以来最重大突破 全面突破“淡马锡模式”， 国资委或 最大限度减少对企业生产经营活动的直接干预，以管资本为主履行好出资人职责 。本次 国务院国资委授权放权清单（ 2019 年版） 在央企审批混改方案、 股权激励方案纳 、上市公司股权转让（资产注入与重组）、董事会职权等全面明确将国资委审批权下放至央企集团。上述措施落地之后， 国资委过去对企业所有权、经营权及分配权的管理干预模式，转变为国资监管机构、国有资本投资运营公司和经营性国企三级，逐步实现将政府和企业剥离开来，以产权管理为纽带，企业微观活力被最大限度的激发 。 清单 将 出资人代表行使的权利授予企业董事会或企业集团行使， 央企集团可以进行更多市场化管理及多种形式激励， 堪称本轮 国改 顶层设计中最重 要的突破 。 图表 1 管资本为主 ， 央企集团可以进行更多市场化管理及多种形式激励 资料来源 ： 华创证券 整理 2、 本次改革不止于国资委 央企集团权力转换，后续各地方国资与央企集团 或 将进一步“层层下放”。 上一次国企改革顶层设计的变化是 15-17 年推进的 “淡马锡模式 ”，即成立投资运营平台，国资委将权力让渡给投资运营平台，由投资运营平台负责具体运作。实际操作过程之中，相当于仅仅将国资委换了一块牌子（不少投资运营平台负责人多出自原先国资委领导），而本次改革直接将 国资委 权力让渡给 各央企 集团 ，力度不可同日而语。 1）分类 授权 具体明确 ， 有的放矢 。 国务院根据各中央企业的功能定位、发展阶段、行业特点等实际，将授权事项分为 4 类： 各中央企业的授权放权事项 21 项；各类综合改革试点企业（ 含国有资本投资运营公司试点、创建世界一流示范企业、东北地区中央企业综合改革试点、落实董事会职权试点企业等 ）的授权放权事项 4 项；国有资本投资、运营公司试点企业的授权放权事项 6 项；少数特定企业的授权放权事项 4 项。 2） 从集团到公司， 激发微观主体活力更“全面”，涉及央企下的各层公司。 从本次央企集团的层层松绑来看：央企集团层面或赋予更大的责任，企业内部 加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制 ，增强改革的主动性、自觉性 ， 全面激发微观主体活力。 同时国资委对央企集团放权的同时，央企集团也应向上市公司等层层放权最大限度的提升企业经营效率。 3）从中央到地方，地方国企的“自主权”或受益本轮放权。 国务院 9 号文 及清单料将成为 各地方国有资产监督管理机构推进 各地国资 授权经营体制改革， 地方国企或在 进一步 的 授权放权 中获得 更多自主权 。 行政权经营权所有权国资委 经营权领域干预多 一定程度上影响发展国资委国有资本投资运营平台经营性国企 政企分离 ， 央企集团授权放权 产权管理为纽带 市场化激励经营权所有权企业策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （二）下半年国企改革力度及范围或大超预期 图表 2 本轮国资管资本的职能转变的政策沿革 资料来源 ： 中国政府网 ， 华创证券 整理 央企集团审批混改方案（不涉及实际控制人变更） 、 股权激励方案纳入授权放权清单范围，并强调股权激励等激励制度不与工资总额挂钩，资产注入与资产重组权限的下放是本次清单最大的看点之一，下半年国企改革的力度和范围或都将前所未有 。 授权事项 ，是本应由出资人代表行使的权利，现国资委授予企业董事会或企业集团行使。原则上，国资委可以对这些授权事项进行动态调整，如果企业“接不住”，国资委可以随时收回授权。 放权事项 ，由企业自主决策的事项、延伸到子企业的事项，下放归于企业。国资委对此类事项采取了“支持”的表述方式。 国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案 国务院国资委授权放权清单（ 2019 年版） 国务院国资委出资人监管权力和责任清单（试行） 改革国有资本授权经营体制方案 （“九号文”）2017 年 5 月 2018 年 8 月 2019 年 4 月 2019 年 6 月 下一阶段新版 权责清单 指出国有资产监管中越位、缺位、错位问题依然存在 。该方案直接削减了国资委 43 项监管事项 ， 以提高国有资本经营效率 ，增强国有企业活力 。各地国资委也纷纷发布了监管权利清单和责任清单。明确了 9 大类 36 项权责事项 ， 进一步明确了国资委的权利边界 。明确提出分类开展授权放权等改革要求。国资委转变监管方式，以清单管理和事中事后监管为主。该 方案要求国资委将央企的战略规划和主业管理 、选人用人和股权激励 、 工资总额和重大财务事项管理等授权给国有资本投资、 运营公司 。把改革的权力交给企业，还企业的改革自主权， 侧重点是激发微观主体活力5 大类 、 35 项授权放权事项：包括规划投资与主业管理 （ 8项 ） ；产权管理 （ 12 项 ） ；选人用人 （ 2 项 ） ；企业负责人薪酬管理 、 工资总额管理与中长期激励 （ 10 项 ） ；重大财务事项管理 （ 3 项 ） 等 。 产权管理与薪酬管理激励这两项占了22 项 ， 占了 60 % 多 。再次相应调整的国资委对应的权利和责任策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 涉及国企改革措施的放权事项 放权 分类 放权事项 混改 中央企业审批 所属企业的混合所有制改革方案（主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业除外）。 工资与激励机制 中央企业控股上市公司股权激励计划报国资委同意后，中央企业审批分期实施方案。 支持中央企业在符合条件的所属企业开展多种形式的股权激励，股权激励的实际收益水平，不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入本单位工资总额基数。 支持中央企业所属企业按照市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出的原则，采取公开遴选、竞聘上岗、公开招聘、委托推荐等市场化方式选聘职业经理人，合理增加市场化选聘比例，加快建立职业经理人制度。 支持中央企业所属企业市场化选聘的职业经理人实行市场化薪酬分配制度，薪酬总水平由相应子企业的董事会根据国家相关政策，参考境内市场同类可比人员薪酬价位，统筹考虑企业发展战略、经营目标及成效、薪酬策略等因素，与职业经理人协商确定，可以采取多种方式探索完善中长期激励机制。 对商业一类和部分符合条件的商业二类中央企 业实行工资总额预算备案制管理。 中央企业审批所属科技型子企业股权和分红激励方案，企业实施分红激励所需支出计入工资总额，但不受当年本单位工资总额限制、不纳入本单位工资总额基数，不作为企业职工教育经费、工会经费、社会保险费、补充养老及补充医疗保险费、住房公积金等的计提依据。 上市公司股权转让 中央企业审批未导致上市公司控股权转移的国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、认购上市公司发行股票等事项。 中央企业审批未触及证监会规定的重大资产重组标准的国有股东与所控股上市公司进行资产重组事项。 中央企业审批国有股东通过证券交易系统转让一定比例或数量范围内所持有上市公司股份事项，同时应符合国有控股股东持股比例不低于合理持股比例的要求。 中央企业审批未导致国有控股股东持股比例低于合理持股比例的公开征集转让、发行可交换公司债券及所控股上市公司发行证券事项。 董事会职权： 对综合改革试点企业的授权放权事项：授权董事会审批企业五年发展战略和规划，向国资委报告结果。授权董事会按照中央企业投资监督管理办法要求批准年度投资计划，报国资委备案。授权董事会决定主业范围内的计划外新增股权投资项目，总投资规模变动超过 10%的，应及时调整年度投资计划并向国资委报告等。 对国有资本投资、运营公司试点企业：授权董事会在已批准的主业范围以外，根据落实国家战略需要、国有经济布局结构调整方向、中央企业中长期发展规划、企业五年发展战略和规划，研究提出拟培育发展的 1-3个新业务领域，报国资委同意后， 视同主业管理。待发展成熟后，可向国资委申请将其调整为主业。 授权董事会在 5%-15%的比例范围内提出年度非主业投资比例限额，报国资委同意后实施等。 资料来源：国务院 国务院国资委授权放权清单（ 2019 年版） ，华创证券 （三）国内外压力破局，国改加速代表新时代改革的“大刀阔斧” 1、 减税后财政压力倒逼 或 是本轮国改加速的重要原因 。 诚如楼继伟两会所言，减税 2 万亿后，财政支出刚性增加，唯有开源： 1）增加新的税收； 2）盘活各地政府资产， 这是我们在今年 3 月以来坚定看好国企改革根本逻辑所在。 从地方混改草根调研看， 部分地区混改推进积极，对部分国企可以放弃 第一大股东。另外，本次清单公布意味着围绕提升国企经营效率的市场化、去行政化方向不变，有助于缓解市场对于贸易摩擦不确定性下对于政策“内卷策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 化”的担忧 。 2、国企改革加速及新时代改革的“大刀阔斧”或预示着外围压力的“破局”。 我们之前 在年度策略中 强调 ，外围压力加大或倒逼国内改革加速 。 反观当下中美贸易摩擦反复背景下，更高层次的对外、改革开放 成为国内外突破的长期发展举措。在验证财政倒逼国企改革加速的同时，从另一个角度（即大国博弈升级的外围压力角度看）， 本次 清单的“最大限度”放权授权预示 着 以国企改革为代表的国内改革加速，或也将成为中美关系缓和的“润滑剂”。 3、 投资建议： 国企改革作为“四梁八柱”改革的最中心改革，其加速或验证我们一直以来看好三季度“金秋行情”的最重要逻辑之一 即三季度在建国 70 周年和十三五规划验收年背景下，各项具体的改革、开放、产业政策或进入密集出台期，进而系统性提升市场风险偏好。 从具体投资方向来看，前期央企集团、公司混改动力较强但受制于国资审批的公司或将在清单公布之后迎来加速，成为最为受益的子方向，这其中我们重