2019年下半年信用债投资策略：既要居安思危，又要往前一步.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 11 日 固定收益 既要居安思危，又要往前一步 2019 年 下半年 信用债 投资策略 固定收益 中期报告 居安思危 构建 债券违约归因分析体系 对信用债违约的原因进行体系化的梳理，根据视角的大小分为三个层次：宏观环境、中观格局、微观个体。 1） 宏观环境 。 信用债市场的运行离不开特定的宏观环境以及行业状况。 宏观环境中，经济周期、信贷周期是影响企业信用资 质的最主要因素。 2）中观格局。 从中观层面来讲，行业周期的变化、市场格局特征、产业政策调整、技术发展等因素导致企业的生产经营格局发生变化，进而影响信用资质。 3） 微观个体 。 企业的现金流断裂，从经营活动、投资活动、筹资活动三个角度来看，可以分为三个 纬度 。 纬度 一：短期过度负债。 从短期来看，现金流对短期债务的覆盖能力不足。一方面跟现金流回笼 节奏 有关 ，另一方面跟债务的期限安排有关 。 纬度 二：无效投资过多。 如果企业增加投资并没有带来收入的增长，那么这部分 投资是无效的，尤其是当企业通过负债加杠杆投资。 纬度 三：信用质量下 降。 企业的发展离不开外部融资。但是企业的再融资取决于 三 个方面： 一是第一偿债来源是否良好；二是再融资空间是否充裕；三是是否出现负面舆论或者其他重大瑕疵。 2019 年 上半年 信用债市场的回顾 总体来看，当前的经济政策以 “ 稳增长 ” 为主基调， 信贷政策以 “宽信用”为导向 。 从行业格局来看，从产业链 方面 ，上游周期板块价格维持较高水平，而下游需求端趋弱，中游板块的盈利受到挤压。债券市场呈现结构性变化， 信用债一级 市场 发行回暖 ，以城投平台、国企为主 ，二级市场信用利差回落 ，但中低等级民企利差仍表现为走阔 。 往前一步 2019 年 下半年信用债市场展望 预计“宽信用”政策将进一步推进，对中低等级 民企发行人 的利好政策仍然可期，预计 2019 年下半年这类主体的资金链压力将有所减缓，新增违约人的数量会低于 2019 年上半年 ，且 这些 新增违约人将集中在三类民营主体：行业地位比较弱的、高度依赖财政补贴的、债券到期量大的，建议予以规避。 风险提示 贸易摩擦的影响不断，经济 增速 下行压力增大，外部环境具有较大不确定性；信用违约风险尚未出清，前期存在明显瑕疵的主体以及低等级主体仍有较大概率违约 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-5252 3678 chenliuebscn 邵闯 (执业证书编号： S0930519050004) 021-5252 3677 shaochuangebscn 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-5845 2070 weiwxebscn 相关 研报 融资环境持续回暖，债市呈结构性变化 债券信用风险跟踪 2019-05-31 债券违约影响几何 债券违约专题研究之 六 2019-05-19 行业层面的信用资质变化 从上市公司财报观测信用基本面 2019-05-06 当前民企融资是否改善？ 民企融资状况跟踪 2019-02-23 政策越精准，效果越明显 详述近期货币政策的 疏导 2019-02-03 2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 随着债券市场违约 的 常态化，探寻和总结违约原因 逐步成为 信用债 投资研究的重点 。 当 前 债券市场对于信用债尤其是民企债的风险偏好仍处于低位，中低民企发行人的信用利差仍在走阔。既要居安思危，又要往前一步，因此 我们 在总结回顾当 前 信用债市场的外部环境、以及信用债市场的特点的基础上，探寻信用债是否有资质下 沉 的空间 ， 中 低 评级 的 信用债 的 收益 风险比 是否 会 提升 。 我们 的 创新之处 由于 导致违约 的 原因是复杂的、多层次的，因此需要一个体系化的归因分析。 我们 对信 用债 违约的原因进行体系化的梳理 ， 构建自上而下的分析框架， 这为后续信用债违约风险分 析做了系统化的指引。根据视角的大小分为三个层次：宏观环境、中观格局、微观个体。此外，在这个框架里添加了影响企业信用资质的具体要点及相应指标。在这个基础上，我们分析了信用债市场面临的内外部环境，对债券市场的趋势做出判断，并且，指出在发行人层面风险积聚的特点。 投资观点 预计“宽信用”政策将进一步推进，对中低等级 民企发行人 的利好政策仍然可期，预计 2019 年下半年这类主体的资金链压力将有所减缓，新增违约人的数量会低于 2019 年 上 半年 ， 且 这些 新增违约人将集中在三类民 营主体：行业地位比较弱的、 高度依赖财政补贴的、债券到 期量大的，建议予以规避。 万得资讯2019-06-11 固定收 益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 居安思危 构建债券违约归因分析体系 . 4 1.1、 宏观环境 . 4 1.2、 中观格局 . 5 1.3、 微观个体 . 8 2、 信用债市场外部环境回顾 . 16 2.1、 “稳增长 ”是我国宏观政策的主基调 . 16 2.2、 以 “宽信用 ”为导向的信贷政策 . 17 3、 当前行业层面资质状况 . 17 3.1、 上游周期板块盈利表现较好 . 17 3.2、 可选消 费端的盈利表现较 弱 . 18 3.3、 中游板块的盈利受挤压 . 19 4、 债市呈结构性变化 . 19 4.1、 违约未减，呈现 “民企为主 ”的特点 . 19 4.2、 信用债发行，呈现 “结构性回暖 ”的特点 . 20 4.3、 民企短期偿付压 力仍较大 . 20 5、 向前一步 2019 年下半年信用债市场展望 . 22 5.1、 预计 “宽信用 ”政策进一步推进 . 22 5.2、 延续结构性的变化 . 22 5.3、 信用债的风险聚集在哪里？ . 22 6、 风险提示 . 23 2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 居安思危 构建 债券违约归因分析体系 居安思危，是信用风险管理的核心理念，在信用债尚未出现兑付风险事件之前，分析可能的信用风险来源，做到提前预判。 随着债券市场违约常态化，探寻和总结导致违约的原因逐步成为当前 信用债 投资研究的重点。 引发债券违约的诱因 ，不仅 涉及宏观经济结构转型、融资环境、行业因素 ，还涉及 公司 经营管理、企业战略等多方面因素 。 由于导致违约 的具体 原因 较为 复杂，因此需要一个体系化的归因分析。 这里 对信用债违约的原因进行体系化的梳理，根据视角的大小 分为三个层次：宏观环境、中观格 局、微观个体。 图表 1：违 约归因 分析体系 信用质量下降宏观环境中观格局个体因素信贷周期行业周期短期过度负债无效投资增加违约归因体系经济周期竞争格局产业政策技术革新资料来源：光大证券研究所 绘制 1.1、 宏观环境 1.1.1、 经济周期 上行与下行 信用债市场的运行离不开特定的宏观环境以及行业状况 。 如果处于经济快速发展、企业外部经营环境良好的阶段，企业所发生的违约更多来自于企业内在因素，对于投资机构 来言 ， 主要工作 可能 在于剔除瑕疵债券。相反，如果是宏观 环境 恶化所引发的信用风险， 信用债 整体 违约率将会上升，那么对于投资机构而言需要更为审慎 地进行 投资策略 的 选择 。 2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 从 经济 周期来讲，当前我国经济增长速度下降，部分行业面临 盈利增速下降的状况，出清的企业 数量增加，或将导致 信用债 整 体 违约率的上升 。 1.1.2、 信贷周期 扩张与收缩 外部融资环境，主要表现为融资政策的变化以及市场投资者风险偏好的调整。 由于政策以及市场情绪调整是非连续且速度较快 的 ，部分 发行人 的融资安排 未能及时 调整 ， 导致 债务偿还 出现资金链断裂。 因为 在“ 去杠杆 ”的 过程中，要求资产及时转化为收入 以 降低债务；但企业的投融资往往有 2-3 年的周期，甚至更长。 例如， 2016 年各项宽松信贷政策频出 ，企业能够以较低的门槛获得更多的低成本资金，激发了企业大规模的并购扩张，并且这种宽松的融资环 境让企业放松了对负债端的管理。 但 2018 年的金融监管以金 融去杠杆、脱虚向实、强监 管为主线 ，使得 各种融资工具受限、融资空间收缩 ，导致 企业 可 获得的信贷额度降低 。 1.1.3、 小结： 宏观经济环境以及融资政策是企业赖以生存的外部环境。 需要 判断宏观经济环境下，相关行业的发展趋势以及行业发展对个体企业的影响 。此外，融资环境直接影响了企业的当期融资活动，甚至是影响了企业的投资行为。 1.2、 中观格局 1.2.1、 行业周期 投资与产出 周期性行业所面临的信用风险，与行业所处的周期密切相关。有的与经济周期密切相关，例如煤炭、钢铁等行业。 对于强周期行业 而言， 往往处于产业链中上游，商 品的销量以及价格随 经济 周期 出现周期波动 。 经济 增速 下行期，下游产业需求低迷， 表现为 产品 价格 超市场 预期 持续下跌，行业内产能逐步出清。 部分行业 与经济周期的相关度并不高，而是有其自身的特点。 例如 生猪养殖行业 ：由于我国生猪养殖 行业 进入壁垒 低， 生产集中度 亦 较低，供给量呈周期变化 。 生猪价格 方面， 周期性波动 也 较 为 明显 ： 目前我国生猪养殖行业以中小规模养殖户为生产主体，散养模式下，众多养殖户一般根据商品猪的市场价格来安排生产 ， 分散化的决策使得总供给超额调整，猪肉价格伴随产能调整呈现周期性波动。 案例：雏鹰农牧 我国生猪养殖企 业主要风险来自于猪肉售价与 饲料价格波动，上述两个因素亦是生猪养殖企业盈利状况的重要影响因素。我们可以通过生猪存栏量以及猪粮比价的变动来观察周期的变化。猪粮比价在我国，指的是同一市场同一时间生猪收购价格与粮食（玉米）收购价格之间的比例关系，数值越高盈利幅度越大。 2018 年以来猪粮比价不断走低，生猪饲养企业的盈利不断收窄，远低于 2016、 2017 年的水平。总体来讲， 2018 年猪周期处于较为低迷的阶段。 2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 2：全国大中城市猪粮比价走势 Dec -09 Dec -10 De c -11 De c -12 Dec -13 De c -14 De c -15 Dec -16 De c -17 De c -184681012全国大中城市 : 猪粮比价资料来源： Wind，光大证券研究所 ， 数 据范围： 2009 年 12 月 -2018 年 12 月 由于 国内 生猪价格波动是 整个生猪养殖行业不可控制的外部风险 ， 雏鹰农牧的生产经营 在 2016 年后 出现恶化，在 2018 年 1 季度开始出现净亏损 ， 2018年 9 月末，净利润亏损达 12.42 亿元 ， 2018 年末净利润亏损上升至 41.5 亿元（其中资产减值损失 17.16 亿元 ） 。 此外， 2018 年全年的 经营活动现金净流量为负值 。 经营利润下降的同时， 企业财务费用、管理费用 占营业收入的比重 的不断上升 ，进一步恶化企业的营业利润状况 。 图表 3：雏鹰农牧历年生产经营情况 D e c - 1 1 D e c - 1 2 D e c - 1 3 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 8- 1 5 0- 1 0 0- 5 0050毛利润率， % 净利润率， %D e c - 1 1 D e c - 1 2 D e c - 1 3 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 80204060非直接成本比率， %资料来源： Wind，光大证券研究所 ， 注：非 直接成本比率 =（财务费用 +管理费用 +销售费用） /营业收入 1.2.2、 市场格局 垄断与竞争 在完全竞争的市场与完全垄断的市场中，企业所面临的风险是不一样的。两者所面临风险差异来源于盈利的稳定性不同。部分完全竞争的行业，行业竞争激烈，例如建筑工程、餐饮等，所面临的市场竞争压力较大；而某些具备特许经营权的行业，则经营稳定性较强，抗风险能力较高，例如公路收费。以 环保工程行业 为例 ， 从宏观趋势来看，我国对环保节能要求进一步提升，节能服务企业 发展前景 较高 ； 但从 行业 现状来看，目前我国节能服务企业 存在 规 模 小 、 发展水平低， 市场竞争激 烈、整体的生存状况较为恶 劣 的 局面 。 2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 案例：神雾环保 神雾集团的困境是特定节能服务这个细分行业生存状况的一个缩影。 神雾集团 主营业务 是承接外包的节能服务需求。节能改造项目投资通常较大， EPC的项目模式将高耗能企业的财务压力转由节能服务公司承担 。此外， 节能服务类似于定制的一对一服务，依附于高耗能企业原有的厂房以及设备进行方案的设计以及装置的 安装 ，一旦高耗能企业运营不善（节能需求以及支付能力下降），节能服务公司相应项目款项 的回款情况 受影响较大；此外由于节能装置具有专用属性，难以转卖，机会 成本 较 高 。 图表 4： 2010 年 -2016 年 期间 高耗能 行业持 续下降的盈利能力 -3-11352010 年 2012 年 2014 年 2016 年全行业平均值 : 冶金工业 : 净资产收益率全行业平均值 : 化学工业 : 净资产收益率资料来源： Wind，光大证券研究所 ， 单位 ： % 神雾环保的相关公告指出部分节能项目产生的应收款项无法回收 。 2016 年年报显示，对 青海盐湖海纳化工有限公司的应收账款，神雾公司已经提起诉讼要求履约，但由于青海盐湖海纳化工无力偿付，神雾集团计提约为 90%的坏账准备 。 2017 年年报显示， 对新疆圣雄能源股份有限公司的应收账款计提坏账准备为 50%。 1.2.3、 产业政策 扶持与限制 部分行业对于政策的依赖性较强，例如光伏发电、地产行业。 光伏发电相 对于火电水 电不具备成本优势，盈利主要依赖产业补贴，因 此光伏产业对国家的电价补贴政策较为敏感。 随着补贴退坡的逐步推行，光伏发电行业仍 将 面临较大的调整。房地产行业是受我国政策密集调整的重要产业之一，受到限购、限价等调控政策影响，地产销售以及 资金 回笼面临较大压力。 此外， 生态环境建设领域 受到 PPP 项目政策的影响较大， 2017-2018 年期间， PPP项目的政策出现了较大的变化，导致投资者对行业的发展预期出现了调整。2017 年 11 月 10 日 ，财政部下发 关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知 （ 财办金 【 2017】 92 号 ） ， 集中清理已入库项目 ，要求 清退 对部分不符合要求的项 目。 财政部官网显示，截至 2018年 4 月 23 日， 全国累计清理退库项目 1695 个，涉及投资额 1.8 万亿元；上报整改项目 2005 个，涉及投资额 3.1 万亿元。 案例：东方园林 作为 生态环境建设领域的 龙头 企业 的东方园林， 2018 年的债务兑付危机凸显出其 脆弱的行业的格局 。 在过去几年，东方园林与地方政府密切合作开展2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 一系列的 PPP 项目，但随着国内对政府购买服务规范， PPP 项目的相关政策进一步收紧，前期的垫资与后续工程进度的改变，加速了其现金流的紧张 ；此外，由于 PPP 项目的政策收紧，外部投资者对东方园 林的业务模式的态度发生改 变，导致其外部融资出现恶化。 1.2.4、 技术发展 稳定与变革 部分新 兴 产业的技术发展路径是影响 其 发展的重要因素 ，一旦技术路线改变 ， 意味着过去的投入成为沉没成本。 例如电池、新能源汽车的发展，当前相关技术处于博弈争夺主流的过程中，也就意味着一旦行业技术有突破性的进展，部分企业的投入将被淘汰。 当 前 新兴技术企业的发债体量较少，主要依托第三方进行担保，这里不做重点分析。 1.2.5、 小结 债券投资 应 尽可能选择行业相对稳定的发行人。因此， 对企业所处的行业以及主要业 务 的 行业 政策进行前瞻性的判断 。可以总结为四个 分析维度 ： 首先 ，行业是否属于周期 性行业， 行业 处于周期 的哪个阶段 ；其次 ， 判断企业所在行业的竞争格局， 行业 当前 处于 高度 集中 的 状态， 还是 集中度 较低 ， 竞争 格局 分散 。 未来是否有可能向垄断、寡头或者更加充分竞争的状态演 变 ；再 次 ，判断企业所处的行业政策的变化方向， 是否往不利的方向进行 ； 最后， 如果身处新兴行业， 是否 处于技术变革阶段 ，企业的技术路线是否符合主流方向 。 图表 5：对中观格局的分析体系总结 分析纬度 关注要点行业周期 判断行业是否属于周期性行业，处于行业的哪个阶段？市场格局判断企业所在行业的竞争格局，行业当前集中度高低？未来的演变趋势如何？产业政策 判断企业所处的行业政策的变化方向，是否往不利的方向进行？技术发展判断是否身处新兴行业，是否处于技术变革阶段，企业的技术路线是否符合主流方向？资料来源：光大证券研究所 整理 1.3、 微观个体 诱发企业违约的因素是多样的， 既 有宏观经济 、 行业格局的影响 ，也 有企业微观个体的因素 。 对于个体企业而言，违约 直接表现为企业 现金流断裂 ，企业可动用的现金无法覆盖到期债务本息。 企业现金流来 源有三个方面，一是企业经营活动现金净流量，通常用 企业 经营 活动 现金 净 流量 /流动负债 、流动比率、速动比率 来衡量 企业 的短期偿债能力 。二是企业投资活动 现金净流量 ，至于 企业投资 是否 能带来收入增长， 通常 需 分析企业的 资产质量 以及 资产周转情况 。三是企业 筹 资活动现金净流量 ， 这部分主要是 受 金融机构对企业的认可度 影响 ， 一般 企业的信用状况 越 佳其获得融资的可能性也越高 ， 而 支撑企业信用 状况 的 是企业的盈利能力 及可持续性 。 因而 从上面三个企业 现金流2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 来源 的角度来言 ，企业 出现 现金流断裂 的 情况 ， 可能 出于 短期过度负债 、 无效投资增加 、 信用 质量下降 三个原因 。 1.3.1、 纬度一 ： 短期 过度负债 除了常用的流动比率、速动比率指标分析短期偿债能力，我们这里增加 现金流动负债比率 这个指标来分析。因为 从短期来看，现金流对短期债务的覆盖能力不足 ， 一方面跟现金流回笼 节奏 有关，另一方面跟债务的期限安排有关。对于 现金流回笼情况 ， 我们用 经营 活动 现金 净 流量 /收入来衡量 ；而 短期债务是否 会 集中 到期 ， 我们用流动负债 /总负债来衡量。 我们用现金流动负 债比率用于衡量企业经营活动所产生的现金流量可以偿付流 动负债的程度，比率越高，说明企业的财务弹性越好 ，比例越低说明经营活动回笼的现金流 对偿还债务的保障 越低。 现金流动负债比率 =经营 活动 现金 净 流量 /流动负债 = 经营 活动 现金 净 流量 /收入 *(总资产周转率 )/（资产负债率 *流动负债占比） 即企业的短期偿债能力，与经营活动创造净现金流的能力、总资产周转率成正向关系，与资产负债率、流动负债占比成反向关系。 现金流回笼能力较弱、债务期限安排过于集中的企业表现为短期过度负债，发生违约的风险较高。 案例： 金鸿控股 短期债务 不匹配引 发流动性紧张 金鸿控股的财务压力较大，流动性 紧张。主要表现为短期内偿付的债 务相对较大， 2017 年末， 现金流动负债比率 为 13.12%，是 2013 年 以来的 最低点。此外， 可用账面资金较小，流动资产对短期负债的覆盖能力较弱 ， 发行人流动比率长期处于较低水平， 2017 年末为 0.43， 2018 年末下降为 0.31。 发行人 的 燃气管 输气销售 仍处于前期快速布局阶段 ，非流动资产占比较高，处于 重资产、 重 资金 投入的 前期筹备阶段 ， 燃气 销售 业务 开展 并未 进入稳定状态 ，自身造血能力有限，抗风险能力相对较弱。 2017 年末固定资产、在建 工程占总资产的比例 分别为 49.91%、 12.83%， 合 计占比超过 60%， 主要是发行人近年来大幅 依赖短期债务快速 扩张 所致 。 图表 6：金鸿控股历年 的现金流 动负债比率 、流动比率 0 . 2 5 0 . 1 9 0 . 1 5 0 . 1 4 0 . 1 3 0 . 1 6 0 . 20 . 40 . 60 . 80 . 10 . 1 50 . 20 . 2 5D e c - 1 3 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 8经营活动现金净流量 / 流动负债流动比率资料来源： Wind,光大证券研究所，时间范围： 2013 年 -2018 年 2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 1.3.2、 纬度二 ： 无效投资增加 如果企业增加投资并没有带来收入的增长，那么这部分的投资是无效的，尤其是当企业通过负债加杠杆投资。 无效投资体现为：一是不能实现企业资产的保值增值；二是不能给企业带来经营 收入的增长 。主要表现为资产虚高以及资产周转率的下降。 1） 资产虚高 资产 虚高 是指企业资产的获现能力远低于账面价值。 分析企业资 产负债表的构成以及资产质量尤为重要。 作 为投资者，需要对企业的投资活动做进一步的 探究 ，是 创造 价值还是 虚估 价值 。 资产虚高将面临资产减值、资产无法产生收入、资产变现不达预期等问题，损耗了企业的投资活动现金流，最终表现为对企业盈利的侵蚀，甚至可能引发风险事件。 例如 2018 年部分企业 ，例如华业资本、美丽生态 ， 出现商誉、可供出售金融资产的大幅减值。这些无效的投资 虚 耗了企业的投资活动现金流 。 案例：华业资本 华业资本是一家房地产公司 ，但是其投资可供出售金融资产的比例在 2014到 2017 年期间逐步走高，在 2017 年可供出 售金融资产超过总资产的三分之一，占比高达 33.85%。如此高的投资比例，并不符合企业主营 业务方向。 此外，华业资本的金融资产投资采用了成本计量法，并未在年报中及时披露底层资产状况。 2018 年可供出售金融资产计提减值为 31.4 亿元。后续公告显示，该笔金融资产的底层资产是通过 SPV 公司投向 景太龙城投资的应收账款 ，但应收账款逾期，造成了华业资本投资巨大损失。金融资产投资的巨额损失，引发了华业资本后续债务违约。 图表 7：华业资本的可供出售金融资产 1 0 . 1 8 1 0 . 1 2 2 5 . 7 7 3 3 . 8 5 1 7 . 6 6 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 8010203040可供出售金融资产 / 总资产， %1 7 . 2 0 2 0 . 5 0 5 0 . 2 4 7 0 . 5 9 2 1 . 4 5 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 8020406080可供出售金融资产（亿元）2017 年至 2018 年期间，金融资产投资出现大幅减值资料来源 ： Wind,光大证券研究所， 时间范围： 2014 年 -2018 年 案例：美丽生态 商誉 的大幅减值表明企业 前期合并过程中 所投 资产虚高成分较大。 美丽生态的 大幅商誉减值即对减值当期的盈利状况产生重大影响。 2014 年 以来 ， 美