新能源车2019系列报告之二：电车平价三部曲，动力电池再景气.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 Table_Page 深度分析 |电气设备 证券研究报告 Table_Title 新能源车 2019 系列 报告之二 电车平价三部曲，动力电池再景气 Table_Summary 新能源汽车 2019：迎接运营车平价周期 新能源汽车自诞生起就面临着续航、循环等性能短板与高昂的电池成本问题，随着 电池技术进步循序渐进，将先后迈向三轮平价周期 。 豪华车平价周期 （ 2013-2018）： 特斯拉引领了第一轮 新能源 车平价周期， 率先在 豪华 车领域实现电动化 ， 续航里程 500km 以上 ， 电池组能量密度 170Wh/kg， 2013 年 Model S 放量实现第一次季度盈利 ， 2018 年借助Model 3 实现销量大增 至 24.52 万辆 ， 中国上海建厂将为从美国走向全球的平价趋势铺平道路 。 运营车平价周期（ 2019-）： 随着 近年 动力 电池技术 进步， 成本下探至 1元 /Wh，寿命长达 60 万 km，从 2019 年开始中国市场将率先启动运营车平价周期 ， 快速 打开 出租车与网约车电动化市场需求， 是豪华车平价周期后技术创新的持续演进，也是通往私家车平价周期的技术升级必由之路 。经测算，不考虑补贴下 运营车辆电动化 回收期仅需 1.3 年 ， 若考虑 2019 年补贴额度 则仅需 1.0 年 。 私家车平价周期 （ 2022-）： 考验私家车平价的关键指标将逐步从能量密度 、 循环寿命转换为制造成本 ，电池组成本有望挑战 0.6 元 /Wh以下 ， 经测算，至 2022 年燃油车与纯电动车价差收敛至 1 万元， 在考虑购置税免除条件下实现平价 ， 至 2025 年不考虑任何政策扶持下实现平价 ， 其中磷酸铁锂有望成为最先实现平价的电池技术路线 。 动力电池 2019：开启新一轮景气周期 不同于 2015-2016 年 第一轮景气周期 ， 动力电池行业 经过 2017-2018年 需求增速放缓 、 价格大 跌 、 盈利回落 ，行业实现 深度洗牌 ， 龙头企业 2019年 盈利 压力 显著 减弱，毛利率由 40%以上 稳定 收敛 至 30%上下 ， 将 迎来动力电池行业 新一轮景气周期 ， 成长性与持续性 相比第一轮 将更强 ：（ 1）需求增速仍持续提升，外资车企 2019 年后将 提供中长期市场 增量 ； （ 2） 国产 A级以上车型 升级 趋势延续 ，客户需求 梯度 体现 壁垒 ； （ 3） 2018 年 末 以来 原材料价格全面回落， 对 上游议价权大幅提升。 预计 2019-2020 年国内动力电池需求达 90.6GWh、 143.6GWh， 三年复合增速将维持 55%以上。 投资建议： 关注平价周期下技术演进 在 2013-2018 年特斯拉引领的豪华车平价周期过程中，全球范围纯电动汽车 性能大幅提升，从续航到循环、成本等多维度技术创新开启了 2019年下半年由中国市场主导的运营车平价周期，从而为 2022 年以后的私家车平价 迈出坚实一步 ，建议关 注在平价趋势下通过技术创新提升市占率的新能源汽车产业链相关企业 ，如 宁德时代、 比亚迪、国轩高科 、璞泰来 、当升科技、星源材质 等 。 风险提示 ： 终端 销量不及预期；价格下跌超预期；技术升级低于预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-11 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈子坤 SAC 执证号： S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 纪成炜 SAC 执证号： S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengweigf 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 新能源行业 5 月报 :5 月国内光伏电池组件价格环比略上涨 2019-05-31 电气设备行业 :关注二季度特高压进展，工控下游景气维持 2019-05-29 新能源汽车 5 月刊 :二季度产销有望爬升，价格压力开始消化 2019-05-27 Table_Contacts -27%-19%-11%-3%5%13%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19电气设备 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 Table_PageText 深度分析 |电气设备 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 300750.SZ 宁德时代 CNY 68.19 2019/4/28 买入 97.00 2.16 2.86 31.57 23.84 11.47 8.19 12.40 14.20 002594.SZ 比亚迪 CNY 51.55 2019/4/29 买入 70.40 1.28 1.56 40.27 33.04 14.32 11.87 6.30 7.10 300073.SZ 当升科技 CNY 23.60 2019/4/23 买入 38.26 0.96 1.39 24.58 16.98 18.02 13.69 11.20 13.90 603659.SH 璞泰来 CNY 46.20 2019/4/26 买入 63.35 1.81 2.42 25.52 19.09 19.59 14.39 21.30 22.20 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 Table_PageText 深度分析 |电气设备 目录索引 新能源汽车 2019：迎接运营车平价周期 . 6 2013-2018：特斯拉引领豪华车平价周期 . 6 2019-：中国市场主导运营车平价周期 . 9 2022-：孕育全球私家车平价周期 . 15 动力电池 2019：开启新一轮景气周期 . 18 2015-2016：客车市场启动行业第一轮景气 . 21 2017-2018：行业增速放缓推动洗牌出清 . 22 2019-：盈利复苏，景气度底部反转 . 23 投资建议：关注平价周期下技术演进 . 26 风险提示 . 26 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 Table_PageText 深度分析 |电气设备 图表索引 图 1： 新能源汽车三轮平价周期 . 6 图 2：特斯拉发展历程 . 7 图 3： 特斯拉历年销量（辆） . 7 图 4：特斯拉 分车型季度销量（辆） . 7 图 5： 2013 年特斯拉销量区域分布 . 8 图 6： 2018 年特斯拉销量区域分布 . 8 图 7： 美国豪华车型（含特斯拉） 2018 年销量与售价对比 . 9 图 8： 特斯拉历年营业收入及盈利能力（万美元） . 9 图 9： 2018 年特斯拉毛利率与净利率同业比较 . 9 图 10： 无补贴下纯电动运营车辆历年回收期对比（以吉利帝豪 EV 为例） . 11 图 11： 2015 年全国各省市纯电动出租车份额 . 12 图 12： 2015 年全国各省市出租车数量对比（万辆） . 12 图 13：各类动力电池价格变化（元 /Wh） . 16 图 14：动力电池行业景气周期 . 18 图 15：历年合资品牌新能源车型月度销量（辆） . 19 图 16： 2017 年主流车企纯电动车多维度对比 . 19 图 17： 2018 年主流车企纯电动车多维度对比 . 19 图 18：历年纯电动乘用车各售价区间月度销量（辆） . 20 图 19：历年正极材料价格及其变化率（万元 /吨） . 20 图 20：历年隔膜价格及其变化率（元 /平） . 20 图 21：历年负极材料价格及其变化率（万元 /吨） . 21 图 22：历年电解液价格及其变化率（万元 /吨） . 21 图 23：新能源汽车分车型产量（辆） . 21 图 24：动力电池分车型装机量（ MWh） . 21 图 25： 2016 年动力电池分车型装机结构 . 22 图 26： 2017 年动力电池分车型装机结构 . 22 图 27： 2017 年 1-12 月纯电动汽车各级别市场份额 . 22 图 28： 2017 年纯电动汽车各级别市场份额 . 22 图 29： 2018 年 1-12 月纯电动汽车各级别市场份额 . 23 图 30： 2018 年纯电动汽车各级别累计市场份额 . 23 图 31： 2016 年以来 纯电动汽车各级别车型销量（辆） . 23 图 32：动力电池历年装机量及预测（ GWh） . 25 图 33：动力电池历年产值及预测（亿元） . 25 图 34：历年动力电池价格及其变化率（元 /Wh） . 25 图 35：相关企业动力电池业务毛利率 . 26 图 36：动力电池企业毛利率及其同比变化 . 26 图 37：宁德时代单季度盈利能力变化 . 26 图 38：国轩高科单季度盈利能力变化 . 26 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 Table_PageText 深度分析 |电气设备 表 1： 2018 年美国豪华车细分市场销量排名（辆） . 8 表 2：运营纯电动汽车和燃油车全生命成本测算 . 10 表 3：纯电动运营车辆 不同情境回收期预测 . 11 表 4：无补贴下纯电动运营车辆历年回收期对比（以吉利帝豪 EV 为例） . 11 表 5：各地方出租车电动化进度 . 12 表 6：新能源出租车车型对比 . 14 表 7：整车企业布局网约车平台进度 . 14 表 8： A 级纯电动车型与燃油车制造成本对比 . 16 表 9：三元及磷酸铁锂电池中长期价格与成本预测 . 17 表 10：磷酸铁锂配套车型与三元版本对比 . 17 表 11：新能源汽车及动力电池市场空间测算 . 24 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 Table_PageText 深度分析 |电气设备 新能源汽车 2019： 迎接运营车 平价周期 新能源汽车自诞生起就面临着续航 、循环 等性能 短板与 高昂的动力电池成本问题，而电池技术进步循序渐进，不断提升性能、降低成本，将先后迈向三轮平价周期 2013年以来特斯拉引领 豪华车平价周期 ， 率先在高档汽车领域实现电动化 ，续航里程 500km以上 ， 电池组能量密度 170Wh/kg； 进入 2019年在庞大 产业链集群优势与技术创新推动下 ， 中国市场 将主导新一轮 运营车平价周期 ， 实现公共服务领域用车全面电动化 ， 循环寿命超过 60万 km，电池组成本 降至 1元 /Wh； 而在电池成本进一步下降 过程中 ，最具挑战的 私家车平价周期 将在技术创新演绎下孕育 ， 电池组成本降至 0.6元 /Wh以下 。 图 1： 新能源汽车 三轮 平价周期 数据来源： 高工锂电 、 广发证券发展研究中心 2013-2018： 特斯拉引领豪华车平价周期 由特斯拉引领的豪华车平价， 奠定 其 全球豪华车市场地位并实现季度盈利， 开启了第一轮 新能源汽车平价 周期 。 特斯拉从创立开始就 对电动车进行了全新的市场定位，打造 高端 豪华 品牌形象 ， 最先用 Roadster电动跑车打开特斯拉高档电动车的市场认知度，再逐步放低市场价位， 2008年 推出 Model S下探轿车市场， 2012年发布 Model X继续深入市场建立豪华车形象， 2017年 Model 3的面世是特斯拉的重要转折点，价位降低 再降一档面向更广泛受众 ，并实现阶段性盈利转正 ， 经过六年时间打开 豪华车平价 周期 ，成为全球电动车引领地位 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 Table_PageText 深度分析 |电气设备 图 2： 特斯拉发展历程 数据来源： Cleantechnica、广发证券发展研究中心 2013是特斯拉 销量与盈利的 重要 拐点， 实现第一次季度盈利。 年初特斯拉出现财务危机， 随后 销量开始 迅速 爬升 ， 一季度交付量达 4901辆 ， 超过 2012年全年交付量 3100辆 ， 特斯拉宣布其 2013年第一季度首次盈利 。 2013年 特斯拉开始 走上行业 引领者 之路 ， 最终全年实现销量 2.24万辆 ， 连续六年实现高速增长 ， 特斯拉在2018年借助 Model 3的推出，销量 更是大幅上升 至 24.52万辆 ， 相比 2013年增长 近十倍 。 图 3： 特斯拉历年销量 （辆） 图 4： 特斯拉 分车型 季度 销量 （辆） 数据来源： 高工锂电 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 高工锂电、 广发证券发展研究中心 特斯拉 2018年 借助 Model 3实现销量 大增 ， 完成 豪华车 平价的历史时刻 。2018年特斯拉 合计 销量 24.52万 辆，其中包括 14.56万辆 Model 3、 4.87万 辆 Model X与 5.10万辆 Model S。特斯拉 2018年 从 第三季度 开始 销量 大增， 超级工厂明显提0%50%100%150%200%250%300%0500001000001500002000002500003000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018交货量（辆） YOY020000400006000080000100000Model S Model X Model 3识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 Table_PageText 深度分析 |电气设备 速，单季度销量达到创记录的 8.35万辆，同比增加 220%，环比增长 105%， 再次实现季度性扭亏为盈 ，主要 源于 本季度 Model 3车型爬坡顺利，此前 8个季度受制于产能瓶颈，季度销量始终在 2-4万辆区间。 2018年 第 四季度特斯拉总交付量超过 9万辆，比第三季度增长 8%，再创历史新高 ， 其中 Model 3交付量为 6.32万 辆 ，比第三季度增长 13%。 中国 上海建厂 走向 全球性平价趋势 。 特斯拉计划 2019年底之前位于中国上海的 Gigafactory 3将通过完整的生产线生产 Model 3， 初步目标 生产 3000辆 /周，加上海外工厂生产 7000辆 /周， 2019年四季度至 2020年第二季度期间实现超过 50万辆的Model 3年化 产出。 特斯拉近 70%销量 都 在美国，在美国豪华车市场 已经 处于领先地位 ， 中国市场布局将为特斯拉从美国走向全球的平价趋势铺平道路 。 图 5： 2013年 特斯拉销量区域分布 图 6： 2018年 特斯拉销量区域分布 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 特斯拉 以 不同车型 打入 豪华车 细分市场 ， 市场 地位遥遥领先 。 Model 3在 2018年实现第一个完整销售年度， 销量 高达 13.97万 辆， 一举成为美国中小型豪华车市场销量冠军，销量 超过 第二名的两倍 ； 2015年开始 Model S就已 成为大型豪华轿车销量冠军，一直保持到 2018年 ， 销量 接近 排名第二 名 奔驰 S级 的两倍 ； 在大型 SUV豪华车市场中， Model X排名 迅速爬升， 以 2.83万辆 辆位居第二， 与 凯迪拉克Escalade差距不足 8000辆。 表 1： 2018年 美国 豪华车 细分市场 销量 排名 （辆） 豪华中小型 轿 车市场 2018 年销量 豪华大型 轿 车市场 2018 年销量 豪华大型 SUV 市场 2018 年销量 1 特斯拉 Model 3 139730 特斯拉 Model S 29660 凯迪拉克 Escalade 36032 2 梅赛德斯奔驰 C级 60410 梅赛德斯奔驰 S 级 14978 特斯拉 Model X 28290 3 梅赛德斯奔驰 E/CLS 级 46424 雷克萨斯 LS 9301 梅赛德斯奔驰 G/GLS 级 25566 4 雷克萨斯 ES 45999 宝马 7 系 8271 英菲尼迪 QX80 19207 5 宝马 3 系 44578 保时捷 Panamera 8114 路虎揽胜 19030 6 宝马 5 系 43937 宝马 6 系 3762 林肯领航员 17839 7 英菲尼迪 Q50 34763 现代捷恩斯 G90 2136 雷克萨斯 LX 4753 8 奥迪 A4 34566 奥迪 A8 1599 丰田兰德酷路泽 3235 数据来源： Cleantechnica、广发证券发展研究中心 73.4%10.8%0.0% 15.8%美国挪威中国其他 69.3%3.8%8.2%18.7%美国挪威中国其他识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 Table_PageText 深度分析 |电气设备 图 7： 美国豪华车型（含特斯拉） 2018年销量 与售价对比 数据来源： Edmunds、 广发证券发展研究中心 特斯拉 连续 两个季度 扭亏为盈 ， 逐步 实现 利润 正向反馈 。 据 公司年报 ， 特斯拉2018年全年营收为 214.61亿美元，全年仍亏损 9.76亿美元， 净利率亏损 大幅收窄 ，毛利率稳定维持在 20%左右 ， 并且 2018年三四季度已连续两季度实现盈利 ， 主要 源于 Model 3的大量 交付 ，预计至 2019年 底上海工厂 量产 将 有望 带动盈利能力持续提升 。 特斯拉 定位高端豪华车市场 ， 毛利率 已经 超过同业， 2018年 高达 18.8%，高于丰田、通用以及福特 等 汽车厂商 。 图 8： 特斯拉 历年 营业收入及 盈利能力 （万美元） 图 9： 2018年特斯拉毛利率与净利率同业比较 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 2019-：中国 市场主导运营车平价周期 中国新能源车产业链 自 2009年 “十城千辆”工程以来 经过 十 年培育 ，动力 电池和整车技术实现跨越式发展 电池组成本下探至 1元 /Wh， 能量密度超越160Wh/kg，寿命长达 60万 km，从 2019年开始 中国市场将率先启动 运营车平价周期 ， 为新能源汽车 需求提供巨大 增量 ， 是豪华车平价周期后技术创新的持续演进，特斯拉 Model 3 梅赛德斯奔驰 C级梅赛德斯奔驰 E/CLS级雷克萨斯 ES宝马 3系宝马 5系英菲尼迪 Q50奥迪 A4特斯拉 Model S梅赛德斯奔驰 S级雷克萨斯 LS宝马 7系保时捷 Panamera宝马 6系现代捷恩斯 G90奥迪 A8 凯迪拉克 Escalade特斯拉 Model X梅赛德斯奔驰 G/GLS级英菲尼迪 QX80路虎揽胜林肯领航员雷克萨斯 LX丰田兰德酷路泽0123456789100 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000价格（万美元）2018年 销量（辆）-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05000100001500020000250002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入（万美元） 毛利率 净利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%特斯拉 通用 丰田 戴姆勒 福特毛利率 净利率识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 Table_PageText 深度分析 |电气设备 也是通往私家车平价周期的 技术升级 必由之路 。 以吉利帝豪 EV450与帝豪燃油车 为例 对比， 假设 终端补贴后售价不变 ， 2019年新版补贴政策下运营单车补贴 1.75万元 （ =2.5万元 *0.7倍 ），可得无补贴下售价15.33万元 ， 不考虑 补贴 情况下 购置 差价为 7.35万 元， 若考虑 补贴 则 为 5.6万 元。 假设对于燃油车油价 7元 /升 、 百公里油耗 10升 ，对于纯电动车 电费 1元 /度、百公里电耗 13度 ， 综合考虑 保险费 、 车船费 、 维保费等因素 ， 则 不考虑补贴环境下 采用运营车辆电动化 回收期 仅需 1.3年 ， 若考虑 2019年补贴 额度 则仅需 1.0年 。 考虑 不同运营环境下 ， 运营强度 （出租车年运营里程显著大于网约车）、油价（受宏观经济影响较大）、充电费（波峰波谷价格差异）、百公里油耗 /电耗（行驶工况不同）等因素不同 ，分为乐观、中性和悲观三种情况 进行 测算对比， 在不考虑补贴的 情形 下，电动车成本回收期在乐观 /中性 /悲观情景下为 0.6/1.3/4.4年 ，在表 2： 运营纯电动 汽 车和燃油车全生命成本测算 吉利 帝豪汽油车 吉利 帝豪 EV450 总价（万元 /辆） （不 含 补贴 /含补贴 ） 7.98 15.33/13.58 购置成本差价（万元 /辆） （不含补贴 /含补贴） 7.35/5.6 续航里程（公里） - 400 电池容量（度） - 53 油箱容积（ L） 50 - 柴油油价（元 /升） #92 汽油 7.0 - 充电费（元 /度） - 1.0 百公里油耗（升） 10 - 百公里电耗（度） - 13 百公里运营成本（元）（ x ; x） 70 13 年运营里程（万公里） 10 10 年使用成本（元） = x 70000 13000 维保一次里程（公里） 30000 40000 维保价格（元 /次） 1200 480 维保成本（元） = / x 0.4 0.12 强险费（元） 950 950 商业险费（元） 4800 7000 车船费（元） 480 480 年运营成本合计（万元） = + 7.62 2.14 单年 成本节约（万元） 5.48 第 2 年累计成本节约（万元） 10.96 第 3 年累计成本节约（万元） 16.44 第 4 年累计成本节约（万元） 21.92 第 4 年累计成本节约（万元） 27.40 无补贴情况下回收期 1.3 年 补贴情况下回收期 1.0 年 数据来源： 汽车之家 、 广发证券发展研究中心