打新系列之五：科创板打新系列（二）：科创板上市在即，把握打新收益.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2019 年 06 月 10 日 银行 增持（维持） 非银行金融 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 郭其伟 执业证书编号： S0570517110002 研究员 0755-23952805 guoqiweihtsc 陶圣禹 执业证书编号： S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 蒋昭鹏 0755-82492038 联系人 jiangzhaopenghtsc 1非银行金融 /银行 : 行业周报（第二十三周） 2019.06 2非银行金融 : 业绩回落，关注改革落地2019.06 3平安银行 (000001,买入 ): 对公做精再深化，打造协同发动机 2019.06 资料来源： Wind 科创板上市在即，把握 打新 收益 打新系列之五： 科创板打新系列 （二） 科创板再出新规 ， 网下打新收益率稳健 4 月初我们在市场 上率先推出科创板打新策略，提示科创板网下打新机遇。6 月 8 日上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议发布，主要涉及网下发行、简化发行上市操作、经纪佣金标准三方面的建议。我们认为这将提升对投资者专业性的要求，有利于科创板发行初期市场的平稳运行。 在我们推荐的“专业化询价 +多账户打新 +大金融底仓 +上证 50 对冲 ”策略下， 3 亿元公募产品的网下打新收益率 预计 可达 到 3.71%-8.53%。科创板渐近 利好头 部券商的高阶跨越，也为优质保险银行股带来了底仓配置机遇。 战略配售门槛提升， 网下投资者市值要求达 6000 万元 首先，发行股数在 8000 万股以下且融资规模小于 15 亿元 的企业不安排战略配售。预估 战略配售规模约占总募资规模的 10%， 则 网下投资者获配股数占比为 54%（ 90%*60%）左右 。其次，网下投资者 参与市值门槛为 6000万元 ， 打新是稳健型投资，预计规模 1 亿元以下账户参与概率较低， 中长线资金对象（公募、社保、养老、保险、年金和合格境外投资者 ）合计 约2100 家；私募基金 管理人注册为网下投资者 要求提升，预计私募基金、信托产品等其他 配售对象 约 700 家。第三， 10%的中长线资金对象获配股份锁定 6 个月， 市场化定价背景下保守估 计 科创板新股 6 个月 涨 幅 10%。 市场扩容有望推动打新产品收益率提升 我们研究不同募资规模下网下打新产品规模与新股涨幅的变动对打新收益率的影响范围，以寻找市场收益率的合理区间。假设科创板全年融资规模700 亿元 -1100 亿元，新股涨幅 40%-80%，有效报价比例 75%，在产品规模 3-4 亿元、各产品均顶格申购的情况下，我们测算中长线资金 对象和其他配售对象的打新收益率区间分别为 1.72%-7.12%、 1.44%-6.03%。融资规模的扩容有望直接推动收益提升，此外收益率随着产品规模的减少而逐步抬升。因此我们建议在满足顶格申购的前提下 ， 大金融 底仓 +上证 50 对冲 +多账户打新以增加资金使用效率，提高打新收益率。 券商步入高阶跨越阶段，保险银行迎底仓配置机遇 新规有利于引导市场理性询价和定价。 投资者的专业性要求更上层楼， 投资者 不止要“择对时”更要“选好股”。对募资额较小的企业简化 战略配售、绿鞋机制等 发行上市操作，将降低企业在科创板上市的交易成本，加快发行的节奏 。 科创板驱动券商进入高阶跨越 阶段 ，利好头部优质券商。 网下打新 也 将更重 视底仓收益，保险、银行等金融蓝筹股有望迎来增量资金。“专业化询价 +多账户打新 +大金融底仓 +上证 50 对冲 ”策略下， 3 亿元的公募产品 的 打新收益率可达 3.71%-8.53%。 风险提示：发行规模不及预期，新股涨幅不及预期，政策细则不确定风险 。 (22)(10)3152718/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04(%)银行 非银行金融 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 序言：科创板新规引导投资更专业化 . 4 科创板发行倡导建议：战略配售、网下发行门槛提升 . 5 核心假设 . 6 配售对象数量：中长线资金对象约 2100 个，其他类配售对象约 700 个 . 6 募资规模与新股涨幅：规模 700 亿元 1100 亿元区间，涨幅 40%80% . 7 其他假设：有效报价占比 75%左右，全部投资者顶格申购 . 7 打新收益率： 2019 年科创板网下打新收益率测算 . 9 中长线资金对象：网下打新收益率区间值 1.72%-7.12% . 9 其他配售 对象：网下打新收益率区间值 1.44%-6.03% . 10 结论：多账户打新预计收益稳健，定价权影响力得以发挥 . 12 风险提示 . 13 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议一览表 . 4 图表 2： 科创板申报新股分布： 40.4%的募资规模可进行战略配售（券商跟投、向企业高管员工配售除外） . 5 图表 3： 2018 年网下获配新股且仍在存续期内的 2079 只公募产品规模分布 . 6 图表 4： 科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则为私募基金设置的门槛要求. 7 图表 5： 科创板新股两类网下配售对象 . 7 图表 6： 2017-2018 年上市新股 6 个月后涨跌幅分别达 152.7%、 80.4% . 7 图表 7： 2018 年进行网下发行的 A 股新股顶格申购市值分布 . 8 图表 8： 700 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算 . 9 图表 9： 900 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算 . 9 图表 10： 1100 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算 . 10 图表 11： 700 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算 . 10 图表 12： 900 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算 . 10 图表 13： 1100 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算 . 11 图表 14： 近一年（ 2018.6.7-2019.6.6）五大行平均股息收益率达 4.57% . 12 图表 15： “专业化询价 +多账户打新 +大金融底仓 +上证 50 对冲”策略全年综合收益率可达 3.71%-8.53% . 13 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 序言：科创板新规引导投资更 专业化 科创板的发行承销流程再次发生重磅级调整。 6 月 8 日晚，上交所科创板自律委发布上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议，分别就网下发行、简化发行上市操作、经纪佣金标准三个方面提出行业倡导建议。 新规主要有三大特点： 一是更专业，上市发行向中长线机构投资者进一步倾斜，加强参与机构风险定价能力的专业性。 网下投资者持有市值门槛提高到 6000 万元，而且安排不低于网下发行股票数的 70%向公募、社保、养老金、企业年金、保险资金和 QFII 等 6 类中长线资金对象配售。额外新增要求， 6 类中长线资金对象中 10%的账户需要将获配股份锁定 6 个月以上。 二是更高效，简化中小企业的发行流程，加快发行节奏。 对于发行股数低于 8000 万股且预计募集资金总额不足 15 亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格。三是更理性， 鼓励 券商 就 经纪佣金费率 进行理性 竞争。 对战略 投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在 0.08%至 0.5%的区间内自主确定。 图表 1： 科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议 一览表 项目 科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议（ 6.8） 投资者市值门槛 建议除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外，其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于 6000 万元。 网下配售股数占比 安排不低于网下发行股票数量的 70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等 6 类中长线资金对象配售。 网下发行限售期 建议通过摇号抽签方式抽取 6 类中长线资金（上述）对象中 10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定 ,持有期限为自发行人股票上市之日起 6 个月。 战略配售门槛 建议首次公开发行股票数量低于 8000万股且预计募集资金总额不足 15亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格，不安排除保荐机构相关子公司跟投与高级管理人员、核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售之外的其他战略配售，不采用超额配售选择权等。 佣金费率 建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在 0.08%至 0.5%的区间内自主确定。 资料来源：上交所，华泰证券研究所 作为全市场跟踪上市发行制度最紧密、最深入的研究团队，我们曾经在 4 月初领先市场推出大型深度报告打新系列报告（四）：科创板下机构打新策略 科创板打新机遇，收益有望可观，仔细分析科创板的新股申购策略和收益。这次上交所科创板自律委的行业倡导建议将使原来测算的科创板打新收益率发生重大变化。我们继续为投资者就新规对于科创板打新收益率的影响进行详细地测算。 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 科创板发行倡导建议 ： 战略配售 、 网下发行 门槛提升 科创板 新股发行流程包括战略投资者确定 、 初步询价 、 网上路演 、 投资者申购 、 网上摇号与网下初步配售 、 缴款 、募集资金验资、办理股份登记等。 6 月 8 日发布的 科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议 在战略配售、网下发行等 方面均在发行规则的基础上 形成了 新的 建议 。 第一 ， 战略配售 范围缩小 利于增加二级市场流动性 。 科创板的战略配售门槛 较主板的 4 亿股以上有所降低。 发行数量在 1 亿股以下的新 股 最 多战略配售全部发行股份的 20%， 1 亿股以上的新股原则上不超过全部发行股本的 30%。 战略 配售对象包括一般战略投资者、 保荐机构、企业高管员工、 科创主题封闭运作基金 、 战略配售基金 等 。 建议提出 首次公开发行股票数量低于 8000 万股且预计募集资金总额不足 15 亿元 的企业不安排战略配售（券商跟投、向企业高管员工配售除外）。 截至 6 月 6 日 ， 共 117 个企业申报科创板 ，其中 98 家 发行股票数量低于 8000 万股且预计募集资金总额不足 15 亿元 ，募资金额占比约59.6%。科创板发行初期战略配售的 8000 万门槛设计既有利于保障市场运行高效平稳 、也能兼顾二级市场流动性。未来在投资者结构逐步成熟、市场定价更趋合理的前提下，战略配售 准入门槛 有望进一步放宽 。 图表 2： 科创板申报 新股 分布： 40.4%的募资规模可进行战略配售 （券商跟投、向企业高管员工配售除外） 资料来源：上交所，华泰证券研究所 第二 ，网下投资者市值门槛提升，中长线资金在 网下发行股份 中的 占比至少 70%，且 安排部分 网下发行 股票锁定 ， 利于 维护 科创板 平稳运行 。 首先，市值门槛提升至 6000 万元以上 。 此前 科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则 对网下投资者的门槛要求为“持有一定市值的 非限售股份或非限售存托凭证 ” ，而 A 股网下投资者的市值门槛要求为1000 万元以上 。市值门槛提升将减少参与 打新的网下 投资者的数量。其次，中长线资金在网下发行股份中的占比至少 应达到 70%。中长线资金包括 公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等 6 类 。第三， 安排部分网下发行股票锁定 。 通过摇号抽签方式抽取 上述 6 类中长线资金对象中 10%的账户 锁定期获配股份 6个月，而目前 A 股网下发行股份未设置锁定要求。以上安排强调了中长线资金的作用，其可充分 发挥专业能力，推动 科创板合理估值、理性定价， 避免市场初期价格剧烈波动的风险 ， 利于 科创板的平稳推出和稳健运行 。 不安排战略配售（发行股数 4亿元3%行业 研究 /专题研究 | 2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 打新收益率： 2019 年 科创板网下 打新收益率 测算 我们研究不同募资规模下产品规模与新股涨幅的变动，对打新收益率的影响范围，进而寻找市场收益率的合理区间。 （ 1）对于中长线资金对象来说 ，组合投资收益率 =账户总收益 /账户有效规模 ，其中账户有效规模 =产品规模 *报价家数 *有效报价比例，账户总收益 =总募资规模 *账户配售规模占比 *期望收益率 ，其中期望收益率 =90%*（未锁定打新获配规模的预期涨幅） +10%*（中签获配规模锁定 6 个月后平均涨幅）。考虑规则指引中长线资金对象的配售比例不低于网下配售的 70%，预计中长线投资者获得 80%的网下配售份额。 （ 2）对于其他配售对象来说 ，账户无需参与抽签锁定 6 个月，因此组合投资收益率 =账户总收益 /账户有效规模 ，其中账户有效规模 =产品规模 *报价家数 *有效报价比例，账户总收益 =总募资规模 *账户配售规模占比 *科创板新股预期涨幅。 中长线资金对象：网下 打新收益率区间值 1.72%-7.12% 我们通过对 募资规模分别为 700、 900、 1100 亿元三种情景 进行 分析， 中长线资金对象打新收益率 在 1.72%-7.12%区间。 假设 科创板新股涨幅 40%-80%，有效报价比例 75%，有效产品规模 3-4亿元。若科创板全年募资规模为 700亿元 ， 则收益率区间 为 1.72%-4.53%；若募资规模分别为 900亿元 、 1100亿元 ， 则收益率区间分别为 2.22%-5.83%、 2.71%-7.12%，市场扩容有望直接推动收益的提升。 此外 ，随着产品规模的减少，收益率相应提高，同时随着市场参与门槛的提高，产品数量的降低进一步带来收益的提升。因此我们建议多账户打新以实现效率最大化。 图表 8： 700 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算 科创板新股涨幅 -20% 40% 80% 100% 150% 200% 250% 300% 产品规模（亿元） 1 -3.17% 6.89% 13.60% 16.96% 25.34% 33.72% 42.11% 50.49% 2 -1.58% 3.45% 6.80% 8.48% 12.67% 16.86% 21.05% 25.25% 3 -1.06% 2.30% 4.53% 5.65% 8.45% 11.24% 14.04% 16.83% 4 -0.79% 1.72% 3.40% 4.24% 6.33% 8.43% 10.53% 12.62% 5 -0.63% 1.38% 2.72% 3.39% 5.07% 6.74% 8.42% 10.10% 6 -0.53% 1.15% 2.27% 2.83% 4.22% 5.62% 7.02% 8.42% 7 -0.45% 0.98% 1.94% 2.42% 3.62% 4.82% 6.02% 7.21% 8 -0.40% 0.86% 1.70% 2.12% 3.17% 4.22% 5.26% 6.31% 10 -0.32% 0.69% 1.36% 1.70% 2.53% 3.37% 4.21% 5.05% 资料来源：华泰证券研究所 图表 9： 900 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算 科创板新股涨幅 -20% 40% 80% 100% 150% 200% 250% 300% 产品规模（亿元） 1 -4.07% 8.86% 17.49% 21.80% 32.58% 43.36% 54.14% 64.92% 2 -2.04% 4.43% 8.74% 10.90% 16.29% 21.68% 27.07% 32.46% 3 -1.36% 2.95% 5.83% 7.27% 10.86% 14.45% 18.05% 21.64% 4 -1.02% 2.22% 4.37% 5.45% 8.14% 10.84% 13.53% 16.23% 5 -0.81% 1.77% 3.50% 4.36% 6.52% 8.67% 10.83% 12.98% 6 -0.68% 1.48% 2.91% 3.63% 5.43% 7.23% 9.02% 10.82% 7 -0.58% 1.27% 2.50% 3.11% 4.65% 6.19% 7.73% 9.27% 8 -0.51% 1.11% 2.19% 2.72% 4.07% 5.42% 6.77% 8.11% 10 -0.41% 0.89% 1.75% 2.18% 3.26% 4.34% 5.41% 6.49% 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 10： 1100 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算 科创板新股涨幅 -20% 40% 80% 100% 150% 200% 250% 300% 产品规模（亿元） 1 -4.98% 10.83% 21.37% 26.64% 39.82% 53.00% 66.17% 79.35% 2 -2.49% 5.42% 10.69% 13.32% 19.91% 26.50% 33.09% 39.67% 3 -1.66% 3.61% 7.12% 8.88% 13.27% 17.67% 22.06% 26.45% 4 -1.24% 2.71% 5.34% 6.66% 9.95% 13.25% 16.54% 19.84% 5 -1.00% 2.17% 4.27% 5.33% 7.96% 10.60% 13.23% 15.87% 6 -0.83% 1.81% 3.56% 4.44% 6.64% 8.83% 11.03% 13.22% 7 -0.71% 1.55% 3.05% 3.81% 5.69% 7.57% 9.45% 11.34% 8 -0.62% 1.35% 2.67% 3.33% 4.98% 6.62% 8.27% 9.92% 10 -0.50% 1.08% 2.14% 2.66% 3.98% 5.30% 6.62% 7.93% 资料来源：华泰证券研究所 其他配售对象：网下 打新收益率区间值 1.44%-6.03% 我们通过对 募资规模分别为 700、 900、 1100 亿元三种情景 进行 分析， 其他配售对象打新收益率 在 1.44%-6.03%区间。 假设 科创板新股涨幅 40%-80%，有效报价比例 75%，有效产品规模 3-4 亿元。若科创板全年募资规模为 700 亿元 ， 则收益率区间 为 1.44%-3.84%；若募资规模分别为 900亿元 、 1100亿元 ， 则收益率区间分别为 1.85%-4.94%、 2.26%-6.03%。 图表 11： 700 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算 科创板新股涨幅 -40% 40% 80% 100% 150% 200% 250% 300% 产品规模（亿元） 1 -2.88% 5.76% 11.52% 14.40% 21.60% 28.80% 36.00% 43.20% 2 -1.44% 2.88% 5.76% 7.20% 10.80% 14.40% 18.00% 21.60% 3 -0.96% 1.92% 3.84% 4.80% 7.20% 9.60% 12.00% 14.40% 4 -0.72% 1.44% 2.88% 3.60% 5.40% 7.20% 9.00% 10.80% 5 -0.58% 1.15% 2.30% 2.88% 4.32% 5.76% 7.20% 8.64% 6 -0.48% 0.96% 1.92% 2.40% 3.60% 4.80% 6.00% 7.20% 7 -0.41% 0.82% 1.65% 2.06% 3.09% 4.11% 5.14% 6.17% 8 -0.36% 0.72% 1.44% 1.80% 2.70% 3.60% 4.50% 5.40% 10 -0.29% 0.58% 1.15% 1.44% 2.16% 2.88% 3.60% 4.32% 资料来源：华泰证券研究所 图表 12： 900 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算 科创板新股涨幅 -40% 40% 80% 100% 150% 200% 250% 300% 产品规模（亿元） 1 -3.70% 7.41% 14.81% 18.51% 27.77% 37.03% 46.29% 55.54% 2 -1.85% 3.70% 7.41% 9.26% 13.89% 18.51% 23.14% 27.77% 3 -1.23% 2.47% 4.94% 6.17% 9.26% 12.34% 15.43% 18.51% 4 -0.93% 1.85% 3.70% 4.63% 6.94% 9.26% 11.57% 13.89% 5 -0.74% 1.48% 2.96% 3.70% 5.55% 7.41% 9.26% 11.11% 6 -0.62% 1.23% 2.47% 3.09% 4.63% 6.17% 7.71% 9.26% 7 -0.53% 1.06% 2.12% 2.64% 3.97% 5.29% 6.61% 7.93% 8 -0.46% 0.93% 1.85% 2.31% 3.47% 4.63% 5.79% 6.94% 10 -0.37% 0.74% 1.48% 1.85% 2.78% 3.70% 4.63% 5.55% 资料来源：华泰证券研究所