采掘服务行业深度报告：百年未有之大变局——国企改革的新环境、新变化和预期差.pdf

证券研究 报告 行 业研究 采掘服 务 采掘服务 行业 深度报告 1 / 37 东 吴证 券研究 所 请务必阅读正文之后 的免 责声明部分 Table_Main 百年未有之 大 变 局 国 企 改 革 的 新 环 境 、 新 变 化和 预 期差 增持 （首次 ） 投资要点 减税降费 2 万亿+ 财政赤字 提升有限，盘活存量 国有 资产将成为必要途 径 ： 我们认为，2019 年国企改 革有望取得实 质性进展和 超预期突破 ！ 核心逻 辑： 与之 前相 比，2019 年 最重 要的 变化 来自 于：1 ）外 部环 境， 贸易摩 擦要 求中 国加 大国 企改革 力度 ；2 ） 内 部环 境 ， 减 税降 费 2 万亿， 同时人 大预 算要 求财 政赤 字只能 提 升 0.2 个 百分 点 （对 应 0.38 万 亿） ， 因此将 形成 财政 收支 缺 口 1.62 万亿。3） 根据 财政 部 公开信 息 ，2018 年 国企资 产总 额合 计 178.75 万亿 、 营 收合 计 58.75 万 亿 、 净 利润 合计 3.39 万亿， 净利 率为 5.77% ， 假 设通过 国企 改革 可以 提升 净利 率 2.76 个 百分 点，则 财政 收支 缺口 将可 以弥补 。 政 府 赤 字 率 高+ 竞争性行业阻 力 小+ 示 范 效 应 明 显 ， 地 方 国 企 改 革 有 望 先行 ：2019 年两会 期间，国资 委前主任肖亚 庆表示，地 方 国企改革 是 国改 当 中非 常重 要的 环节 ， 下一步 要加 大力 度， 推动 改 革不断 向前 推进 。 考虑到 ：1）相 比中央财政，地方 政府无论是赤 字率还是债 务余额占 比 均更加 高企；2 ）相比央企，部分 省份国企资产 负债率更高 ，通过改 革 降低负 债率的动力相 对更足；3 ）地方国 企多数属于竞争性 行业，改 革 阻力小 且成 功案 例较 多、 示范效 应明 显， 因此， 地方 国企改 革有 望先 行 。 重点关注山西省煤炭 企业 国改进展， 关键阻碍 因素 正在逐步解决 ： 我们 梳理了 山西 省国 企改 革的 全进程 ：2017 年拉 开序 幕 2018 年有 序推 进2019 决 胜年，在山西省 国企改革过 程中，主要存 在着三大核 心 难点 ： 人 事任 命与 行政 级 别功能 存在 抵触 、 信达 持 有煤炭 集团 股权 的历 史遗留 问题 、存 在国 有资 产流失 风险 的资 产权 属问 题。进 入 2019 年以 来，伴 随着：1 ）七大煤炭集团核 心人事调整完 成，解决了 管理层“ 想 不想” 改的问题；2）开滦集团和 淮南矿业提供 借鉴，信达 股权退出 有 望，解 决了股东层面 “能不能” 改的问题；3）通过一系列 政策发布 ， 划定国 改边 界， 资产 权属 明晰 ， 解 决了顶 层设 计 “ 可以不 可以 ” 改 的问 题，三 大痛 点逐 一解 决， 山西国 改有 望取 得实 质性 突破 。 股权激励+ 引入战投+ 资产 注入多手段并行， 建议关 注积极转型类公司 ： 我们详 细梳 理了 山煤 、 阳 煤、 潞安 、 同 煤、 焦煤 、 晋煤 、 晋能 等七 大煤 炭集 团在手煤炭 资产和相关上 市平台，结 合2019 年国 资国企改革 行 动方案 提出的 “135 ” 战 略目标 ， 推断 2019 年山 西 省国改 最有 可能 取 得重大 突破 的方 式包 括股 权激励 、 资产 注入 、 引 入 战略投 资者 和战 略转 型等，建 议关注积极转型类公司：1）山 煤国 际 ：煤 炭主业毛 利率一骑 绝尘，业绩 释放+ 国企改革+ 战略转型 值得期 待；2） 西山煤电 ：高 股息 率煤焦一 体化龙头，价值属性凸显 ；3） 潞 安环 能 ： 潞安集团 旗下唯一 上市平 台， 有望 承接 煤化 工之外 优质 资产 。 风险提示： 下 游 用煤 需求 减弱 、 煤 炭价 格显 著下 行、 国改推 进不 达预 期 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、 公用事业行业 专题： 核心三 因素边际变化明显 ， 2019 年火电 行业配置与弹性均值 得重 点关 注2019-02-11 2、 皖能电力深度 研究： 供需格 局良好+ 煤炭价格有望下行 ，安 徽省火电龙头再起航 2019-02-24 3、 蒙华铁路研究 专题： 北煤南 送大动脉预计年内通 车， 终端电 厂+ 上游煤企有望显著 获益 2019-04-08 4、 陕西煤业深度 研究： 煤炭行 业价值龙头，业绩增 长+ 估值提 升值得期待2019-05-05 Table_Author 2019 年 06 月 16 日 证 券分 析师 刘博 执业证 号：S0600518070002 liubdwzq 表 1 ： 建议关注的 公 司估 值 （除了陕西煤业以 外， 盈利预测来自 Wind 一致 预期） 代码 公司 总市值 ( 亿 元) 收盘价 （元） EPS PE 投资评级 2019 2020 2021 2019 2020 2021 600546 山煤国 际 100.71 5.08 0.45 0.51 0.56 11 10 9 000983 西山煤 电 197.90 6.28 0.63 0.68 0.71 10 9 9 601699 潞安环 能 247.99 8.29 1.01 1.06 1.12 8 8 7 601225 陕西煤 业 879.00 8.79 1.14 1.17 1.21 8 8 7 买入 资料来 源：Wind 、东 吴证 券研究 所 -26% -17% -9% 0% 9% 17% 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 采掘服务 沪深300 2 / 37 东 吴证 券研究 所 请务必阅读正文之后 的免 责声明部分 分 分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 内 容目 录 1. 减 税降 费 2 万亿+ 财政 赤字 提升有 限， 盘活存 量国 有资产 将成 为必要 途径 . 5 1.1. 外部环境：贸易摩擦要求中国加大国企改革力度 . 5 1.2. 内部环境：扣除赤字后减税降费造成财政收支缺口 1.62 万亿 . 6 1.3. 盘活存量国有资产将成为弥补财政收支缺口的主要途径 . 7 2. 政 府赤 字率 高+ 竞争性 行业 阻力小+示范 效应 明显 ，地方 国企 改革有 望先 行 . 8 2.1. 地方国企改革先行因素一：相比中央，地方政府赤字率高企 . 9 2.2. 地方国企改革先行因素二：相比央企，部分省份国企负债率更高 . 10 2.3. 地方国企改革先行因素三：多数属于竞争性行业，阻力小且示范效 应明显 . 12 3. 重 点关 注山 西省煤炭 企业 国改进 展， 关键阻 碍因 素正在 逐步 解决 . 13 3.1. 山西省国企改革进程全梳理：2017-2019，从拉开序幕到决胜年 . 13 3.2. 阻碍山西省国企改革的主要难点：人事任命+ 历史包袱+ 资产权属 . 16 3.3. 人事调整完成+ 信达退出有望+ 资产权属明晰，阻碍国改痛点逐一解决 . 19 4. 股 权激 励+ 引 入战投+资 产注 入多手 段并 行， 建议 关注积 极转 型类公 司 . 21 4.1. 七大煤炭集团资产梳理，总体来看资产负债率较高、证券化率较低 . 22 4.2. 山西国企改革方式探讨：股权激励+ 资产注入等手段有望取得重大突破 . 33 4.3. 建议关注积极转型类公司【山煤国际】 、 【西山煤电】 、 【潞安环能】等 . 34 5. 风 险提 示 . 36 3 / 37 东 吴证 券研究 所 请务必阅读正文之后 的免 责声明部分 分 分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图 表目 录 图 1：财政部表示，2019 年减税降费规模有望达到 2 万亿 . 6 图 2：2016-2018 年中央财政赤字及赤字率情况（万亿元） . 7 图 3：2016-2018 年财政收支缺口及真实赤字率（万亿元） . 7 图 4：2018 年央企和地方国企经营情况（万亿元） . 8 图 5：2016-2018 中央企业经营情况（万亿元） . 8 图 6：地方政府财政赤字率远远高于中央（红色虚线为中央财政赤字） . 9 图 7：地方政府债务余额/GDP 远远高于中央（红色虚线为中央财政） . 9 图 8：2016-2018 年央企和地方国企资产负债率情况 . 10 图 9：2016-2018 年央企和地方国企营收情况（万亿元） . 10 图 10 ：2016-2018 年央企和地方国企利润情况（万亿元） . 11 图 11 ：2016-2018 年央 企和地方国企净利率情况 . 11 图 12 ：部分省份国企资产负债率高于央企+ 国企平均水平（% ） . 11 图 13 ：山西省国企的资产负债率和流动比率（% ） . 15 图 14 ：山西省国企职工人数及占比（百万人） . 15 图 15 ：2014-2018 年山煤集团的营收情况（亿元） . 22 图 16 ：2014-2018 年山煤集团的归母净利润情况（亿元） . 22 图 17 ：2014-2018 年山煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 22 图 18 ：2014-2018 年山煤集团的资产负债率情况 . 22 图 19 ：2014-2018 年阳煤集团的营收情况（亿元） . 24 图 20 ：2014-2018 年阳煤集团的归母净利润情况（亿元） . 24 图 21 ：2014-2018 年阳煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 24 图 22 ：2014-2018 年阳煤集团的资产负债率情况 . 24 图 23 ：2014-2018 年潞安集团的营收情况（亿元） . 26 图 24 ：2014-2018 年潞安集团的归母净利润情况（亿元） . 26 图 25 ：2014-2018 年潞安集团盈利情况（毛利率左轴） . 26 图 26 ：2014-2018 年潞安集团的资产负债率情况 . 26 图 27 ：2014-2018 年同煤集团的营收情况（亿元） . 28 图 28 ：2014-2018 年同煤集团的归母净利润情况（亿元） . 28 图 29 ：2014-2018 年同煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 28 图 30 ：2014-2018 年同煤集团的资产负债率情况 . 28 图 31 ：2014-2018 年焦煤集团的营收情况（亿元） . 30 图 32 ：2014-2018 年焦煤集团的归母净利润情况（亿元） . 30 图 33 ：2014-2018 年焦煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 30 图 34 ：2014-2018 年焦煤集团的资产负债率情况 . 30 图 35 ：2014-2018 年晋煤集团的营收情况（亿元） . 31 图 36 ：2014-2018 年晋煤集团的归母净利润情况（亿元） . 31 图 37 ：2014-2018 年晋煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 32 图 38 ：2014-2018 年晋煤集团的资产负债率情况 . 32 图 39 ：2014-2018 年晋能集团的营收情况（亿元） . 32 图 40 ：2014-2018 年晋能集团的归母净利润情况（亿元） . 32 图 41 ：2014-2018 年晋能集团盈利情况（毛利率左轴） . 33 4 / 37 东 吴证 券研究 所 请务必阅读正文之后 的免 责声明部分 分 分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图 42 ：2014-2018 年晋能集团的资产负债率情况 . 33 表 1：建议关注的公司估值（盈利预测来自 Wind 一致预期） . 1 表 2：王一新副省长在山西省国资监管工作会议上讲话中提出的 14 个问题 . 14 表 3：山西省属 24 家国企中 20 家是国有独资 . 14 表 4：信达资产持有的主要 煤炭集团及下属子公司股权（产量：万吨，2011 年） . 16 表 5：截至 2018 年年末，信达资产持有煤炭集团股权对应的净资产（亿元） . 19 表 6：截至 2019 年 6 月，七大煤炭集团核心人事职务均有调整 . 20 表 7：山煤集团及上市公司持有在产煤矿资源一览（单位：万吨、万吨/ 年、% ） . 23 表 8：阳煤集团及上市公司持有在产煤矿资源一览 . 24 表 9：潞安集团及上市公司持有在产煤矿资源一览 . 26 表 10 ：同煤集团及上市公司持有在产煤矿资源一览 . 28 表 11 ：焦煤集团及上市公司原煤生产情况 . 30 5 / 37 东 吴证 券研究 所 请务必阅读正文之后 的免 责声明部分 分 分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 1. 减税降费 2 万亿+ 财政赤字 提升有限，盘活存 量国有资产将成 为必要 途径 核心观点：2019 年国企改革有望取得实质性进 展和 超预期突破！ 核心逻辑 ： 与之 前相 比，2019 年 最重 要的 变化 来自 于：1 ）外 部环 境， 贸易 摩 擦要 求中国 加大 国企 改革 力度 ；2） 内部 环境 ，减 税降 费 2 万 亿， 同时 人大 预算 要求财 政赤 字只能 提升 0.2 个 百分 点 （对应 0.38 万亿） ，因 此 将形成 财政收支缺口 1.62 万亿 。3 ） 根据财 政部 公开 信息 ， 2018 年国 企资 产总 额合 计 178.75 万 亿 、 营 收合 计 58.75 万亿 、 净 利润合 计 3.39 万 亿， 净利 率为 5.77% ， 假设通过国 企改革可以提升净利 率 2.76 个百分 点，则财政收支缺口 将可 以弥补 。 1.1. 外 部环 境：贸 易摩 擦要求 中国 加大国 企改 革力度 在中美 贸易 谈判 中 ， 美 方 谈判代 表认 为 ， 中 国国 企 受益于 相关 补贴 以及 有利 于国内 企业的 行业 政策 ， 从而 可 以应对 来自 海外 的更 加激 烈的竞 争 ， 有 时这 些企 业 还会施 压美 国公司 转让 技术 以换 取在 华开展 业务 。 因此 ， 美方要求中国放宽对国企 有利 而阻碍美国 竞争的关税和监管措 施， 同时减少补 贴、优惠 贷款 等给国企带来额外优 势的 扶持措施 。 针对美 方代 表的 要求 ： 1）2018 年 10 月 ，中 国人 民银行 行长 易纲 在 G30 国 际银行 业研 讨会 上表 示， 为解 决中国 经济 中存 在的 结构 性问题 ， 中国将加快国内 改革和对外开放， 并考虑 以竞争中性 原则对待国有企业 。 竞争 中性原 则要 求一 国避 免国 有企业 因其 与政 府所 有关 系， 而 获得 相对于 私有 或其 他类 型企 业的特 殊竞 争优 势， 由此 为各类 企业 运作 提供 公平 竞争舞 台 ， 以更好 实现 市场 机制 有效 配置资 源与 鼓励 创新 目标 。 2）2019 年 3 月， 国务 院 国资委 前 主 任肖 亚庆 、副 主任翁 杰明 在十 三届 全国 人大二 次会议 新闻 发布 会 上 强调 ， 中国没 有制 度性 的特 殊安 排给国 有企 业， 均是 按照 市 场规则 、 市场化 的改 革方 向推 进。 谈到 2019 年 国企 改革 的 重点和 突破 口时 ，肖 亚庆 表示， 一是 着力改 革国 有资 本授 权经 营体制 ，加 快向 管资 本转 变。要 出 台 2019 年的 监 管清单 ，主 要是明 晰边 界， 理顺 关系 ， 下放 权力。 二是 着力 推 动国有 资本 投资 运营 公司 的试点 。 三 是着力 推进 混合 所有 制改 革和股 权多 元化 。 四是 着 力推进 董事 会建 设和 经理 层任期 制的 契约化 。 五是 着力 多措 并 举强化 正向 激励 。 国际一 流企业不仅仅在营收 规模 方面能够领 先， 而且在质量和效益方 面能够领先， 要更多地关 注净资产收益率、 营收利 润率、 研发 投入、增加值等等 。 6 / 37 东 吴证 券研究 所 请务必阅读正文之后 的免 责声明部分 分 分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 1.2. 内 部环 境： 扣 除赤 字后减 税降 费造成 财政 收支缺 口 1.62 万亿 一方面，减税降费意 味着 政府收入端减少 2 万亿。2019 年 3 月， 财政 部部 长 刘昆 在十三 届全 国人 大二 次会 议记者 会上 表示 ， 减 税降 费是今 年积 极财 政政 策的 头等大 事 ， 今年将 减轻 企业 税收 和社 保缴费 负担 近 2 万亿 元 ， 其中减 税约 占 7 成 ， 在 减 税份额 里又 以增值 税降 率为 主体 。 1） 深化增值税改革措施， 合计减税降负规模将 超 1 万亿元：一 是降 低税 率。 将制 造业等 行业 16% 增值 税税 率降 至 13% ， 交通 运输 和建 筑等行 业 10% 增 值税 税率 降至 9% 。 二是进 一步 扩大 抵扣 范围 。 将 国内 旅客 运输 服务 纳 入抵扣 ， 将不 动产 由分 两 年抵扣 改为 一次性 全额 抵扣 。 三是 全 面试行 期末 留抵 退税 ， 在 去年部 分行 业试 行的 基础 上， 今年 将 留抵退 税扩 大到 全行 业 。 四是对 生产 、 生活 性服 务 业进项 税额 加计 抵减 。 对 主营业 务为 邮政、 电信 、现 代服 务和 生活服 务业 的纳 税人 ，按 进项税 额加 计 10% 抵 减应 纳税额 。 2） 全年可减轻社保缴费负 担 3000 多亿元 ：2019 年 4 月， 国务 院办 公厅 印发 降 低社 会保险费率 综合方案 ，随 后，人社部 、财政部、税 务总局、国 家医保局四部 门负 责人就 方 案 相关 问题 答记者 问， 表示 方 案 实施到 位后 ，预 计 2019 年全年 可减 轻社保 缴费 负 担 3000 多 亿 元。 图 1 ： 财 政 部 表示 ，2019 年减 税 降 费规 模 有望 达 到 2 万亿 数 据来源 ： 新华 网 、东 吴证券 研究所 7 / 37 东 吴证 券研究 所 请务必阅读正文之后 的免 责声明部分 分 分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 另一方面， 财政赤字 仅 提升 0.2 个百分点意味着 收 支缺口为 1.62 万亿 。 根据 我们在 前文中 所述 ， 对于 政府 来 说， 减税 降费 意味 着收 入 端减 少 2 万 亿 ； 而 支出 端 主要 由 一般 公共服 务 、 公 共安全 、 教 育、 科学 技术 、 社 会保 障 和就业 、 医疗 卫生与 计划 生育出 、 节 能环保 出、 城乡 社区 八项 构成， 相对 刚性， 同时 考 虑到外 部经 济形 势的 不确 定性，2019 年政府 支出 有可 能进 一步 增加 。 政 府支 出减 去政 府 收入为 财政 赤字 ， 根据 2019 年 国务 院政府 工作 报告 ，2019 年财政 赤字 率拟 按 2.8% 安 排， 比 2018 年 预算 高 0.2 个百分 点， 对应资 金规 模 为 0.38 万亿 。因此 ，我 们可 以推 算出 ，2019 年将财政赤字考 虑 在内后， 政府收支缺口为 1.62 万亿左右。 图 2 ： 2016-2018 年 中 央 财政赤 字 及 赤字 率 情况 （ 万亿 元） 图 3 ： 2016-2018 年 财 政收 支缺 口 及 真实 赤 字率 （ 万 亿元） 数 据来源 ：Wind 、东 吴证券研 究所 数 据来源 ：Wind 、东 吴证券研 究所 1.3. 盘 活存 量国有 资产 将成为 弥补 财政收 支缺 口的主 要途 径 根据财 政部 的公 开数 据，2016 年 ， 全 国一 般公 共预 算 收入 为 15.96 万 亿、 一般 公 共 预算支 出 为 18.78 万 亿、 财 政赤字 为 2.18 万亿 ， 将 财 政赤字 纳入 考虑 后财 政收 支缺口 为 0.64 万 亿， 将财政收支缺 口纳入计算后真实赤 字率 为 3.8% ；2017 年 ， 全 国 一般公 共预 算收入 为 17.26 万亿 、一 般公共 预算 支出为 20.33 万亿、 财政 赤字为 2.38 万 亿，将 财政 赤字纳 入考 虑后 财政 收支 缺口为 0.69 万亿 ， 将财政收支缺口纳入计算 后真 实赤字率为 3.7%； 2018 年， 全国 一般 公共预 算收 入 为 18.34 万 亿、 一 般公 共预 算支 出为 22.09 万 亿、 财政赤 字 为 2.38 万 亿， 将 财政赤 字纳 入考 虑后 财政 收支缺 口 为 1.37 万 亿， 将财政收支 缺口纳入计算后真实 赤字 率为 4.2% 。 假设 2019 年 GDP 增速 为 6.5% ， 则根 据 我们前 文 中的测 算，2019 年 将财 政 赤字考 虑在 内后 ，政 府收 支缺口 为 1.62 万亿 左右 ， 将财政收 支缺口纳入计算后真 实赤 字率约为 4.6% 。 通过盘活存量国有资 产， 提升国企盈利能力 2-3 个百分点， 将有效弥补财政 收支缺 口。 根 据我 们在 前文 中所 述， 2016-2019 年， 财政 收 支缺口 分别 为 0.64 、 0.69 、 1.37 、 1.62 2.00% 2.20% 2.40% 2.60% 2.80% 3.00% 0 1 2 3 2016 2017 2018 2019 财政赤字 财政赤字率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2016 2017 2018 2019 财政收支缺口 真实赤字率 8 / 37 东 吴证 券研究 所 请务必阅读正文之后 的免 责声明部分 分 分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 万亿 （将 财政 赤字 纳入 计 算后） ； 真 实赤 字率 分别 为 3.8% 、3.7% 、4.2% 、4.6% （将 财政 收支 缺口纳入计 算后） ， 可见财 政收支缺口 和真实赤字率 都在稳步上 升。随着收支 缺口 规模不 断扩 大 ， 预 计未 来 中央财 政储 备资 金的 消耗 将日趋 严重 ， 盘活 存量 国 有资产 将成 为弥补 财政 收支 缺口 的必 要途径 。2019 年 初， 财政 部发布 2018 年国 企经 营情 况，截 至 2018 年 年末 ，我 国国 企资 产总额 合计 178.75 万 亿，2018 年 全年 实现 营收 总额 58.75 万 亿、 净利 润 3.39 万 亿、 净 利率 为 5.77% ； 其中 ， 央 企资产 总额 合 计 80.34 万 亿，2018 年 全年实 现营 收总 额 29.1 万 亿、 净利 润 1.2 万 亿、 净 利率 为 4.12% ； 地方 国企 资产总 额合 计 98.41 万 亿， 2018 年 全年 实现营 收总 额 29.65 万亿、 净利润 2.19 万 亿、 净 利率 为 7.39% ， 假设通 过国 企改 革实 现盘 活存量 国有 资产 ， 提 升国 企盈利 能 力 2-3 个百 分点 ， 则每 年的 财政收 支缺 口将 得到 有效 弥补。 图 4 ：2018 年 央 企和 地 方国企 经 营 情况 （ 万亿 元 ） 图 5 ：2016-2018 中央企业 经营情况 （ 万 亿元 ） 数 据来源 ：Wind 、东 吴证券研 究所 数 据来源 ：Wind 、东 吴证券研 究所 2. 政 府 赤 字 率高+ 竞 争 性 行 业 阻力小+ 示范效应 明显 ， 地 方 国 企 改革有望 先行 2019 年两 会期间，国资委前主任肖亚庆表示 ， 地方国 有企 业的改 革是 国有企业 改 革当中非常重要的环 节 ， 下一步 要加 大力 度， 推动 改革不 断向 前推 进。 我们 分析认 为 ， 1） 相比 中央 财政， 地方 政 府无论 是赤 字率 还是 债务 余额占 比均 更加 高企； 2 ） 相比央 企， 部分 省份国企资产 负债率更高 ，通过改革 降低负债率的 动力相对更 足 ；3） 地方国 企多 数属于 竞争 性行 业， 改革 阻力小 且成 功案 例较 多、 示范效 应明 显， 因此， 地 方国企 改革 有望先 行。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 50 100 150 200 国企（总体） 央企 地方国企 资产规模 营收 净利润 净利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 5 10 15 20 25 30 35 2016 2017 2018 营收 净利润 净利率 9 / 37 东 吴证 券研究 所 请务必阅读正文之后 的免 责声明部分 分 分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 2.1. 地 方国 企改革 先行 因素一 ： 相 比中央 ， 地 方政府 赤字 率高企 我们用 （ 地方 政府 公共 财 政支出- 地方 政府 公共 财政 收入 ）/GDP 作为 地方 政府 的赤 字率指 标， 与中 央财 政赤 字率相 比：1）2018 年 所 有的地 方政 府财 政赤 字率 均高于 中央 财政赤 字率 （2.6%）； 2） 即使我 们使 用将 财政 收支 缺口纳 入计 算后 的中 央财 政实际 赤字 率作为 参考 指标 （4.2% ） ， 低于中 央实 际赤 字率 的省 份只有 4 个： 江苏 （3.27% ） 、浙 江 （3.61% ） 、 广 东 （3.74% ） 、 上海 （3.80% ） ， 其 余省 份赤字 率均 高于 中央 水平 ， 其中 赤字 率相对 较高 （20% 以 上） 的 省份包 括 ： 西 藏 （117.92% ） 、 青 海 （47.98% ） 、 甘肃 （35.20%）、 新疆（28.31% ） 、 宁夏 （26.62% ） 、 云南 （22.82% ） 、 贵州（22.22%）。 另一方 面， 我们 用地 方政 府债务 余额/GDP 作为 地 方政府 的显 性