2019年中国宏观经济分析报告.pptx

2019年中国宏观经济分析报告,2018.06.02,核心观点：可能真是“一年之计在于春”,2019年重要时间节点：(1) 4月是“稳增长”适可而止，“调结构”成为后 续重点；(2) 5月中美摩擦反复，短期预期缺乏锚定；(3) 二季度仍有可为的 窗口期，增值税减税促销费效果验证、MSCI驱动外资回流、科创板；(4) 经 济环比季节性前高后低；(5) 8月和11月MSCI + 新中国成立70周年核心观点：再论“一年之计在于春”,主要内容,2019Q2什么变了，什么没变？重申2019年没有“业绩底”扶植小微民企见效是最主要的上行风险核心资产把握当下，成长扩散等待时机,3,2019Q2什么变了，什么没变,贸易战预期：弱于2019Q1，也弱于2018Q4基本面预期：弱于2019Q1，好于2018Q4，彼时市场对中国经济的韧性严 重缺乏信心稳增长预期：弱于2019Q1，好于2018Q4，及时对冲 vs. 政策底难择时全球流动性宽松预期：好于2019Q1，也好于2018Q4经济治理方式改革：好于2018Q4，2019Q1持平，扶植小微民企，减税降 费促销费仍是政策的重点方向资本市场改革：好于2018Q4，与2019Q1持平，科创板推进稳步推进短期不需要考虑2440，更进一步也市场靠自身力量到2600。但可能还是要 承认2833开始的反弹并不是从一个性价比特别高的位置开始的。,10%关税对中国对美国出口影响较小,10%关税对中国对美国出口影响较小，但这也意味着25%关税的影响将集中在5月后体现,需重视美对华3000亿美元商品征收关税的可能性,潜在的3000亿清单将覆盖手机、平板、玩具和服饰等 最终消费品,潜在的3000亿美元清单主要涉及电机电气、机械设备、 纺织服装等行业,市场似乎对美对华3000亿美元商品征收关税的可能性估计不足(预期未出清)潜在的3000亿美元清单主要涉及手机、平板、玩具、服饰等最终消费品宏观：2000亿美元商品25%关税对中国GDP同比的下拉是0.35%，3000亿美元商品25%关税的下拉是0.15%(充分考虑了消费的需求弹性低),测算方法：基于实际环比，3维度剔除非关税因素,我们基于3大维度进行测算：1）美国自华进口vs自其他地区进口的不同趋势，从而 得以剔除美国自身进口需求的放缓；2）环比季节性与超季节性波动的分拆，从而剔 除基数和环比季节性对数据的扰动；3）不同批次商品的可替代性与冲击时间不同。关税冲击测算方法,对GDP、汇率、外储潜在影响估算,假设：1）出口拖累中有一半会转化为我国对其他地区出口之增加。2）出口对GDP有1.5倍的需求乘数。3）汇率对出口有3倍敏感度。4）外储降幅小于15-16年，大于18年。,两种情景假设下对GDP的潜在冲击,中期：A股总体估值处于历史中值附近,A股总体估值性价比总体合理，并未明显低估上证50和沪深300并不贵，当前估值水平仁者见仁智者见智中小板指和创业板指并不便宜，长期来看估值可能仍有下行空间小市值因子高估值主要源于业绩的大幅回落A股总体估值仅回落到历史30-35%分位,中期：隐含ERP的调整并未完全到位,成长股估值在均值 + 1倍标准差附近,全部A股和沪深300的隐含ERP距离仅略高于均值,短期：性价比初步回到极端牛熊的高性价比区域,性价比初步回到极端牛熊的高性价比区域上限，超跌反弹的基础客观存在， 但目前超跌反弹引发的赚钱效应扩散幅度很有限参考2018年6月-10月的磨底过程，“持久战”格局下，指标体系的底部可 以钝化很长时间当前MA60强势股占比仅初步回到了2018年6月-10月的底部区域上限,超跌反弹引发的赚钱效应扩散程度有限,赚钱效应小幅扩散的行业主要包括有色金属、农林牧渔和国防军工等,量化指标初步回到了高性价比区域,融资情绪指数已回到历史低位超跌反弹的指标表征：MACD强势股占比维持低位，弱势股占比大幅回落超跌股反弹，来得快，去得也快,融资情绪指数已回落至历史低位,MACD强势股占比维持低位，弱势股占比大幅回落,公募基金也降过仓了,在表达观点时，可能没有哪个投资者会忽视中美贸易摩擦的影响，但在实际 操作中，投资者可能会认为自己的持仓是免疫贸易摩擦影响的根据我们的测算，前期公募减仓不充分，出现了“小幅减仓 + 抱团消费”的 组合，而近期弱反弹开启，公募反倒在加速减仓公募基金仓位测算：从“小幅减仓 + 抱团消费”到弱反弹兑现加速减仓,公募基金核心资产的持仓可能正在挑战历史极值,我们并不否认，核心资产存在受到贸易战较小的逻辑，但认为茅台们，海天 们，能够完全免疫贸易战，可能过度乐观了茅台依然与商务消费更相关，而海天的需求主要来自于餐馆中期来看，一个更大的问题是公募基金对核心资产的持仓正在挑战历史极值公募对以消费为代表的核心资产持仓占比正在挑战历史极值,主要内容,2019Q2什么变了，什么没变？重申2019年没有“业绩底”扶植小微民企见效是最主要的上行风险核心资产把握当下，成长扩散等待时机,16,美联储年底降息已经成为了大概率事件,美债期限利差倒挂直接反映衰退预期,5月23日以来，美国期限利差10年vs.3个月和10年vs.1年转负且继续回落直接反映衰退预期的升温,美联储年底兑现降息已成大概率,美联储告别紧缩仍是一致预期，美联储年内加息概率为0，而9月结束锁表也 是一致预期进一步，美联储年底兑现降息也已成为大概率事件美联储年底降息已经成为了大概率事件,美联储年底兑现降息已成大概率,近期石油价格快速回落，主要反映的是需求侧的悲观预期历史上看，需求回落驱动的风险资产调整，通常是股市先见顶，油价再见顶， 但油价开始回落的时点通常是股市回调的中段需求回落驱动大类资产表现：股市先见顶，油价后见顶，但油价见顶通常在股市回调中段,国内大类资产则主要反映滞胀担忧,近期人民币贬值预期强化能够解释大部分国内相对海外大宗商品的强势投资时钟可能至少要“转动两次”才会对风险资产重新有利：第一次是海外 衰退预期进一步明确，人民币贬值压力缓解，总量政策空间打开。第二次是 从“政策底”到“业绩底”的验证，重回复苏期投资近期人民币贬值能够解释大部分国内相对海外大宗商品的强势,销售净利率已处于下行趋势中,2019Q1业绩分析：杠杆“被动”提升独资支撑ROE,杠杆率“被动”提升独自支撑ROE,2019Q1杠杆率支持ROE的持续性存疑,资产周转率下行趋势逐步确立,非金融石油石化“被动加杠杆”,非金融石油石化的负债增速仅小幅上行，企业主动加杠杆的效应并不显著所有者权益增速大幅回落，是杠杆率显著提升的直接原因利润增速快速回落，资产减值损失大幅计提被动加杠杆的原因是所有者权益增速大幅降低,需求侧对于毛利的支撑仍在回落趋势中,毛利率仍在回落趋势中,上市公司营业收入回落 需求侧对于毛利的支撑趋势回落固定资产周转率高位 供给侧对于毛利的支撑也进入高位钝化段盈利能力的回落尚未结束，所以2019年可能没有真正的“业绩底”,供给侧对于毛利的支撑也进入高位钝化段,在建工程转固，固定资产周转率2019年可能见顶回落,在建工程增速领先固定资产增速月四个季度在建工程增速2017Q1见底，固定资产增速2018Q1见底2019Q1的固定资产周转率回落不可持续，主要受到航空经营租赁转融资租赁的 影响2019年后续会有营收增速下行，固定资产增速上行的组合出现，固定资产周 转率可能见顶回落在建工程增速领先固定资产增速约4个季度2019年后续固定资产周转率可能见顶回落,2019Q1的固定资产增速回落不可持续,航空公司原经营租赁以融资租赁方式计入资产负债表，新租赁会计准则使得 这部分资产不再计入固定资产。这一因素的拖累程度恰好与非金融石油石化 的固定资产增速下滑程度相吻合航空板块固定资产：18Q1-5833亿；19Q1-3433亿，减少了2400亿非金融石油石化1 8 Q 1 固定资产： 1 0 5 7 3 6 亿， 航空板块的拖累幅度= - 2400/105736=-2.3%(与实际下滑幅度正好相等),2019年1-4月公共财政支出速度相对均匀，但也是历史 新高,2019年存在财政支出前置效应,政府性基金支出速度3-4月已经放缓,2019年初财政支出的力度地方债发行显著增强，财政支出前置：2019年1-3月公共财政支出占2018年全年的比例为26.5%，延续了2016年以来逐 年上行的趋势1-3月政府性支出占2018年全年的比例高达23.4%，再创历史新高！1-3月地方债新发行占2018年全年的比例高达34%，而2018年仅5%，2016年的 历史前高值也仅25%,减税对于经济的提振也是“前高后低”的,个人所得税按年收入累进(vs. 按月收入累进)会产生“收入前置”的效果，导 致一定的“高收入幻觉”增值税减税，将带来最终消费品价格的回落，减税初期消费出现“价跌量升” 组合是大概率，但刺激效果会逐渐减弱个人所得税按年收入累进会产生“收入前置”的效果,这个判断有一个风险：上市公司平滑业绩有空间,2018Q4 + 2019Q1的双季同比增速为-34%，不排除上市公司仍有较多利 润调节空间的可能性,2018Q4 + 2019Q1的双季同比已是历史极低值，2019Q1后业绩平滑可能仍有空间,主要内容,2019Q2什么变了，什么没变？重申2019年没有“业绩底”扶植小微民企见效是最主要的上行风险核心资产把握当下，成长扩散等待时机,29,兜底风险偏好的因素：扶植小微民企的政策逻辑,我们以A股非金融石油石化，收入排名前后1/4公司(行业中性)为样本，讨论 大小企业经营情况的差异2009-2012年：大企业加杠杆，小企业降杠杆，国企加杠杆对民企形成挤出； 而2012年以来：大小企业杠杆均保持了基本稳定政策逻辑：降低融资成本，改善投资收益，驱动小微民企加杠杆2009-2012：大企业加杠杆，小企业降杠杆；2012以来：大小企业杠杆保持不变,小企业毛利率更高，销售净利率更低,前文已经讨论了，扶植小微民企短期会影响社融改善向投资消费端的传导必须承认，扶植小微民企有利于中国中长期风险的排除，符合市场偏好继续基于上市公司样本论证扶植小微民企的政策逻辑，我们注意到：2010年以来，前1/4企业的毛利率是明显低于后1/4，小微民企在市场化方面占优但2018年以来前1/4企业的销售净利率却开始高于后1/4非金融石油石化前1/4企业的毛利率明显低于后1/4但前1/4企业的销售净利率却高于后1/4,金融去杠杆加剧了小微民企面临的“机会不平等”,2010年以来，后1/4公司的三项费用率 均持续高于前1/4企业，两类企业体现 出不同的盈利模式销售费用率、管理费用率高：维持高毛 利的必要消耗，规模效应，市场化行为 的正常结果财务费用率高：小企业融资成本更高是 正常的，关键是趋势。2018年财务费用 率逆势反弹，反映了金融去杠杆的影响管理费用率：后1/4企业管理费用率显著下行,财务费用率：后1/4企业财务费用率继续上行,销售费用率：前后1/4的差距继续拉大,大小企业现金流的差异更加突出,前1/4现金流量表保持健康状态经营现金流增速放缓，但维持净流入投资现金流净流出继续扩张筹资现金流净流入维持高位，金融去杠 杆影响下，龙头企业基本维持了原有的 融资能力,前1/4企业投资现金流净流出维持扩张,前1/4企业筹资性现金流净流入维持高位,前1/4企业经营现金流净额维持扩张,大小企业现金流的差异更加突出,后1/4企业现金流量表明显恶化经营现金流净流入已边际改善投资现金流净流出明显放缓，经营和筹 资状况的恶化影响了企业投资能力筹资现金流净流入明显放缓，小市值的 上市公司的筹资能力也收到了金融去杠 杆的明显影响，非上市的小微民企受到 的影响可能更大后1/4企业投资性现金流净流出收缩,后1/4企业筹资性现金流净流入收缩,后1/4企业经营性现金流已边际改善,小微民企融资改善能否带来投资改善尚待观察,只要银行愿意，给小微钱总是容易的，但小微拿了钱后的投资意愿有待观察2008年以来，大企业已经经历了“盈利能力提升 - 规模扩张 融资成本降 低”的正循环，而小企业暂不具备进入正循环的条件，我们不建议对政策的 短期效果盲目乐观2008年以来，前1/4企业ROE ROIC，后1/4企业ROE和ROIC基本持平政策综合布局，非一日之功再来一轮产能过剩后的优胜劣汰？还需要平衡好与传统行业供给侧改革的关系前1/4企业ROE ROIC，具备加杠杆条件后1/4企业ROE和ROIC相近，杠杆率处于均衡状态,扶植小微和行业集中度提升的趋势矛盾吗?,行业集中度提升是公认的基本面趋势，扶植小微民企与此矛盾吗？行业集中度提升的两条路径，平稳的，才是健康的民企小微以破产的方式快速退出，这个过程中居民和国家财富是受损的民企小微经营稳定，平稳有序退出，或者被大企业并购整合退出，平稳、健康！在全球经济重回复苏周期的时候，中国经济可能更加健康，这也许就是“功 成不必在我”的真正含义扶植小微和集中度提升的产业趋势可能并不矛盾,2019年最大的基本面趋势：小企业长大的概率回升,尽管各行业小企业的经营状况存在明显差异，我们很难立马看到小企业全面 改善的景象，但2019年小企业长大的概率(相对于2017-18年)肯定是明显增 加的！2015年是非金融石油石化后1/4企业收入占比提升的高峰，但2018年小企业收入 占比提升(同样衡量小企业长大的机会)的幅度已回落至历史低值，后1/4企业利润 占比的统计类似我们预期2019年类似这种的度量小企业长大概率的指标可能触底反弹后1/4收入占比提升的高峰在15年，18年回落至低谷后1/4利润占比提升幅度18年回落至历史低值,2019年最大的基本面趋势：小企业长大的概率回升,扶植小微民企的意义：排除了中国经济当前最急迫的风险2016年供给侧改革，排除了传统周期行业的过剩产能风险，国企和大型企业受益2019年扶植小微民企，稳定民企小微经营存续，稳定企业家预期，稳定就业2019年最大的基本面趋势：小企业长大的概率回升A股市场“小企业长大”的概率：小企业正在逐渐丧失长大的机会,注：小企业长大概率是当年收入前1/4的公司当中3年前收入处于后1/4的公司数量占比,重申结论：再论“一年之计在于春”,(1) 2019年经济环比季节性，上半年高，下半年底，驱动市场前高后低(2) 贸易战不要轻言“利空出尽”，市场可能尚未做好数据验证向下的准备(3) 二季度仍有可为窗口期：待贸易战格局更加明确，向消费基本面验证 和 风险偏好修复要 收益(4) 扶植小微民企，功在当下，利在新周期,主要内容,2019Q2什么变了，什么没变？重申2019年没有“业绩底”扶植小微民企见效是最主要的上行风险核心资产把握当下，成长扩散等待时机,40,创业板一季报兑现了恢复性增长,一季报创业板相对沪深300的基本面趋势底部反弹，兑现了恢复性增长成长方向2019年验证改善的风险仍较低,创业板一季报兑现了恢复性增长,创业板行情走得更远，需要验证相对业绩趋势占优,成长-价值风格：相对业绩趋势是决定风格方向，宏观流动性环境是强化趋势 的因素2019年成长-价值相对业绩趋势占优的条件较宽松2019年非金融石油石化归母净利润增速大概率回落2018年创业板Q2环比Q1和Q4环比Q3的盈利增速大幅低于季节性，在扶植科技 创新政策继续加码，扶植小微民企政策重启的背景下，创业板恢复性增长可期2018年创业板指样本(无论是否集体减值)Q2环比Q1和Q4环比Q3明显低于历史平均季节性,创业板行情走得更远，需要验证相对业绩趋势占优,2015-18年，创业板商誉减值规模逐年递增，2019年有望趋于平稳2018年创业板商誉减值占总商誉的比例为11.2%，占资产减值的比例为55%2019年业绩承诺到期规模与2018年接近，商誉减值规模有望趋于平稳2019年创业板指盈利预测基准假设(1) 2019Q1环比2019Q3、2019Q2环比Q1、Q3环比Q2、以及Q4(剔除商誉减 值)环比Q3，均符合历史季节性均值；(2) 2018年创业板商誉减值占总商誉的比例 为11%；(3) 商誉减值占资产减值的比例为50%2018年商誉减值占资产减值的比例上升至55%2018年创业板商誉减值占总商誉的比例上升至11.2%,创业板相对沪深300的强势股占比已处高性价比区域,创业板相对沪深300的强势股占比已处于高性价比区域后续如果兑现赚钱效应扩散的行情，成长应该是更加受益的方向，短期风险 偏好向上有顶，扩散条件尚不充分创业板相对沪深300的强势股占比已处于高性价比区域,传统核心资产依然是最稳固的底仓方向,核心资产依然是潜在催化剂最多的方向增值税减税、MSCI、产业景气、国企改革消费品依然值得底仓配置，关注白酒、家电、汽车、纺服和商贸,年初以来，外资依然聚焦核心资产,但4月外资在核心资产上已做了集中流出,2019年外资流入可能出现四个高峰,2015-18年外资流入高峰在每年的1月、5月和8月,2019年外资流入可能出现四个阶段性的高峰：1月、5月、8月、11月1月：年底全球资产配置机构增配A股，1月直接体现为净买入5月、8月、11月：预期被动资金流入，驱动主动资金(内外资共振)进行趋势交易外资的影响：主导二八现象外资流入加速时，赚钱效应向传统核心资产集中，能够跑赢市场的股票数量减少,外资的影响：主导二八现象,小市值因子：小市值长大机会增加 + 边际交易者回归,2019年可能是小市值因子回归的年份小企业长大机会重新增加交易资金活跃度提升，边际交易者回归影响市值因子表现的主要因素是宏观流动性环境和边际交易者，基本面趋势验证是次要因素,寻找小企业容易长大的行业,政策扶植能够改善小企业的经营状况，却未必能让所有行业的小企业都长大，寻找小企业容易长大的行业,注：小企业长大概率是当年收入前1/4的公司当中3年前收入处于后1/4的公司数量占比,寻找小企业容易长大的行业,寻找小企业容易长大的行业：电气设备、汽车、机械设备、电子、计算机、传媒、通信(我们重点寻找2018年之前小企业长大机会较多，但2018年机会明显减少的行业),注：小企业长大概率是当年收入前1/4的公司当中3年前收入处于后1/4的公司数量占比,国企改革：以“管资本”为核心,2017年10月，十九大报告：改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布 局优化、结构调整，推动国有资本做强做优做大。2018年3月，政府工作报告：【1】制定出资人监管权责清单。深化国有资 本投资、运营公司等改革试点，赋予更多自主权。【2】继续推进国有企业 优化重组，提升主业核心竞争力。【3】稳妥推进混合所有制改革。2019年3月，政府工作报告：【1】推进国有资本投资、运营公司改革试点， 促进国有资产保值增值。【2】积极稳妥推进混合所有制改革。深化电力、 油气、铁路等领域改革，将竞争性业务全面推向市场。,2018.3 两会,2019.3 两会,2017.10 十九大从“做大做强国企”转变为“做大做强国资”,将“两类公司”试点，成为国企改革的第一优先级,“混改”重要性再度提升,一图看懂国企改革最新动向,2019年3月9日，国资委主任肖亚庆答记者问：十八大后国企改革的成绩：【1】公司制的改制全面完成， 董事会制度建立；【2】央企重组推进，法人数压减25%；【3】剥离企业办社会职能也取得突破;2019做到“一个确保”“六个强化”：【1】强化主业失 业；【2】强化改革落地；【3】强化自主创新 2019年是国企改革的攻坚年：在前期工作基础上，进一步 深入总结一批典型经验，在全国推而广之。,加快向管资本转变：改革国资授权经营体制，出台2019 年的监管清单，明晰边界、下放权力；推动两类公司试点。积极稳妥推进混改：分类推进，重点在“商业一类”、 “双百企业”；注重质量和效果，不能“一混了之”。重组：推进装备制造、造船、化工等领域的战略性重组； 推动电力、有色、钢铁、海工设备、环保等的专业化整合。,谢谢观看,THANK YOU,