餐饮旅游行业2019年度中期投资策略：景气度分化，把握确定性价值.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 可选消费 | 餐饮旅游 推荐 （ 维持 ） 景气度分化 ， 把握确定性 价值 2019年 06 月 15日 餐饮旅游行业 2019年度 中期 投资策略 上证指数 2911 行业规模 占比 % 股票家数（只） 33 0.9 总市值 （亿元） 4220 0.8 流通市值（亿元） 3794 0.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.6 12.2 -10.6 相对表现 -2.0 -2.3 -7.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、餐饮旅游行业周报 奕长丰商业参股大兴机场免税店，文旅部发布赴美预警 2019-06-09 2、旅游行业数据跟踪及 6 月投资策略 旅游消费平淡，关注板块防御价值 2019-06-05 3、餐饮旅游行业周报 中免北京市内店正式开业，锦江 4 月 RevPAR 延续低迷 2019-06-02 梅林 021-68407471 meilincmschina S1090517070006 研究助理 李秀敏 lixiumin1cmschina 旅游板块 2019 年 上半年 反弹较弱，个股表现分化。三亚和机场免税持续增长，海免并表和市内店开业带来增量。酒店业数据承压， 三季度 旺季有望 企稳反弹 ，三大龙头开业提速。出境游、景区景气度平淡，国家进一步推进门票降价，具备外延动力的龙头竞争力凸显。考虑外围因素与国内经济不确定性，旅游板块防御属性较强，我们维持行业“推荐”评级 。 回顾 19H1：旅游板块反弹较弱，国旅广酒表现突出。 年初至今，消费白马表现出色，餐饮旅游板块指数上涨 15.4%，排名下游，板块部分小盘股超跌反弹，大盘股表现分化，国旅、广酒涨势较好，首旅、锦江、宋城等表现较弱。 酒店： 开店逆势加速，下半年有望回暖。 19Q1 三大酒店龙头 RevPAR 下滑，预计 Q2 数据继续承压。 Q3 为酒店经营旺季，经济型改造和中档酒店步入成熟期，如果经济企稳，酒店经营有望获得改善。此外， 2019 年三大龙头开业提速，有望推动业绩增长，当前酒店估值回落至历史低位，相比海外，首旅锦江估值偏低 。 免税： 存量增势强劲，市内店提振估值。 年初至今，三亚免税店和京沪机场销售增势良好，今年浦东机场卫星厅、广州机场和其他二线机场将贡献增长。海免将于今年底前注入上市公司，海口免税目前在收入和利润相较三亚店均有较大提升空间。近期市内店陆续恢复开业，并积极推动向国人开放，一旦政策获批，将带来更大的想象空间 。 出境游： 短期平淡， 龙头 业绩 低迷。 今年出境游行业整体温和，港澳台日韩增长较快。短期看，经济波动、地缘政治和汇率将影响出境游需求；长期看，我国的出境游渗透率较发达国家还有很大空间。 2018 年受非经常事件和资产减值影响，龙头业绩下滑估值下移，关注超跌反弹机会 。 景区： 门票降价承压，新项目带来新期待。 国内旅游市场平稳，但主流景区表现分化，宋城景区仍有成长，黄山、峨眉山、乌镇等景区客流增长乏力。国有景区于 2018 年下半年降低票价， 2019 年上半年仍将承压，多数景区通过外延项目寻求扩张 。 投资策略： 板块下半年将继续 分化，关注 弱周期绩优 龙头 ： 1）新一轮异地扩张， 中短期催化充分 ：宋城演艺； 2）免税龙头迎来规模扩张，内生外延双轮驱动：中国国旅； 3）产能释放渠道扩张，看好业绩持续增长：广州酒家。 风险因素：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 宋城演艺 21.29 0.89 1.05 0.98 20.32 21.75 3.4 强烈推荐 -A 广州酒家 30.65 0.95 1.16 1.41 26.50 21.73 6.2 强烈推荐 -A 中国国旅 78.70 1.59 2.43 2.57 32.44 30.63 8.3 强烈推荐 -A 首旅酒店 16.75 0.88 0.95 1.12 17.72 14.91 2.0 强烈推荐 -A 锦江股份 23.62 1.13 1.24 1.11 19.02 21.19 1.8 强烈推荐 -A 中青旅 12.93 0.83 0.93 1.09 13.91 11.89 1.5 强烈推荐 -A 黄山旅游 9.19 0.78 0.52 0.58 17.80 15.78 1.6 审慎推荐 -A 凯撒旅游 7.24 0.24 0.34 0.41 21.21 17.85 2.6 审慎推荐 -A 众信旅游 6.01 0.03 0.30 0.39 19.98 15.44 2.3 审慎推荐 -A 腾邦国际 6.17 0.27 0.43 0.49 14.43 12.58 1.3 审慎推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -40-30-20-1001020Jun/18 Oct/18 Jan/19 May/19(%) 餐饮旅游 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、行情回顾：旅游板块反弹较弱，国旅广酒表现突出 . 6 二、酒店：开店逆势加速，下半年有望回暖 . 7 1、短期经营承压，旺季有望触底反弹 . 7 2、结构升级红利释放， 19 年开业提速 . 9 3、股价超跌， A 股酒店估值偏低 . 10 三、免税：存量增势强劲，市内店提振估值 . 13 1、受益离岛免税政策，三亚店延续强劲增长 . 13 2、客单价持续提升，机场店增量可期 . 15 3、海免并表效应，市内店政策提振 估值 . 16 4、估值溢价持续，未来一年仍有空间 . 19 四、出境游：短期平淡，龙头业绩低迷 . 19 1、行业景气度放缓，目的地表现分化 . 19 2、短期扰动较多，长期增长仍有空间 . 21 3、龙头增长乏力，估值不断下移 . 23 五、景区：门票降价承压，新项目带来新期待 . 25 1、自然景区增长乏力，休闲景区成长依旧 . 25 2、降价影响逐步显现，政策端 仍有压力 . 27 3、新项目扩张，宋城迎来新一轮成长 . 28 六、投资策略：预期分化消费平淡，关注强外延绩优龙头 . 29 风险提示：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。 . 30 图 1： 2019 上半年 A 股中信行业指数涨跌幅排名（截至 6 月 11 日） . 6 图 2： 2019 上半年餐饮旅游板块公司涨跌幅排名（截至 6 月 11 日） . 6 图 3：各板块 2019 年预测市盈率（截至 6 月 11 日） . 7 图 4：锦江股份国内酒店经营情况 . 8 图 5：华住、如家成熟酒店的同店 RevPAR 增速 . 8 图 6：全国样本星级饭店 RevPAR 增速 . 8 图 7：江苏省星级饭店 RevPAR 增速 . 8 图 8： 5 月 PMI 指数下滑 . 8 图 9：民航国内客 运量走弱 . 8 图 10：住宿餐饮行业固定资产投资增速下滑 . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 11：国内星级酒店规模持续减小 . 9 图 12：如家、锦江中档净开业数据（家） . 10 图 13：三大酒店集团中档酒店占比 . 10 图 14：锦江 、华住、首旅如家历史 PE 估值走势 . 11 图 15：三亚凤凰机场旅客吞吐量及增速 . 14 图 16：三亚免税购物渗透率（购物人次 /出港旅客量） . 14 图 17：三亚店免税店客单价及增速 . 14 图 18：国内限额以上化妆品零售额同比增速（ %） . 14 图 19：海南离岛免税政策演变 . 14 图 20：海口美兰机场免税收入 . 16 图 21：海口美兰机场购物人次及增速 . 16 图 22：海口机场客流量及免税渗透率 . 17 图 23：三亚机场客流 量及免税渗透率 . 17 图 24：韩国市内免税店政策历程 . 17 图 25：韩国免税市场规模及增速 . 18 图 26： 2018 年韩国免税渠道占比 . 18 图 27：中国国旅历史 PE 和股价走势 . 19 图 28：大陆居民出境游人次及增速 . 19 图 29：大陆居民出国游人次及增速 . 19 图 30：民航国际航线客运量月度同比增速 . 20 图 31：六大航空公司月度国际航线客运量汇总及增速 . 20 图 32：大陆居民赴英国旅游人次及增速 . 20 图 33：大陆居民赴奥地利旅游人次及增速 . 20 图 34：亚洲主要目的地中国游客月度同比增速 . 21 图 35：澳洲与美洲主要目的地中国游客月度同比增速 . 21 图 36： GDP、人均收入与出境游人次增速相关 . 21 图 37：大陆居民赴泰国旅游人次及增速 . 22 图 38：大陆居民赴美国旅游人次及增速 . 22 图 39：近十三年人民币汇率走势 . 22 图 40：近八年美元、欧元、日元升值 /贬值幅度 . 22 图 41：日本人均收入与出境游渗透率高度相关 . 22 图 42：韩国人均收入与出境游渗透率高度相关 . 22 图 43：中国人均收入与出境游渗透率高度相关 . 23 图 44：居民人均可支配收入持续增长 . 23 图 45：凯撒、众信收入增长情况 . 24 图 46：凯撒、众信净利润增长情况 . 24 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 47：众信旅游和凯撒旅游历史扣非 PE . 24 图 48：国内旅游人数及增速 . 25 图 49：国内旅游收入及增速 . 25 图 50：乌镇景区客流量及增速 . 25 图 51：古北水镇景区客流量及增速 . 25 图 52：宋城演艺现场演艺业务收入及增速 . 26 图 53：全国旅游演艺观众数量及增速 . 26 图 54： 2009-2019 年 4 月黄山景区客流及增速 . 26 图 55： 2011-2018 年峨眉山景区客流及增速 . 26 图 56： 2011-2018 年丽江玉龙雪山索道客流及增速 . 26 图 57： 2011-2018 年桂林旅游旗下景区客流及增速 . 26 图 58：宋城演艺异地项目开业计划 . 28 图 59：餐饮旅游行业历史 PEBand . 30 图 60：餐饮旅游行业历史 PBBand . 30 表 1： 2019 上半年餐饮旅游板块个股涨跌幅前五名（截至 6 月 11 日） . 6 表 2：三大酒店连锁集团经济型存量升级计划 . 9 表 3：锦江、首旅、华住 2019 年开业计划与待开业酒店数量 . 10 表 4：国外酒店龙头 PE 估值对比 . 11 表 5：国外酒店龙头 EV/EBITDA 估值对比 . 11 表 6：国内酒店龙头 PE 估值对比 . 12 表 7：国内酒店龙头 EV/EBITDA 估值对比 . 12 表 8：三亚免税店历年经营数据 . 13 表 9：三亚免税店 2019 年销售情况 . 13 表 10：上海浦东机场和北京机场免税销售情况 . 15 表 11：中免大型机场免税店情况概览 . 15 表 12：中韩市内免税店政策对比 . 18 表 13：凯撒旅游、众信旅游 2018 年分业务业绩对比（单位：亿元） . 23 表 14：凯撒旅游、众信旅游 2018 年报、 2019 一季报业绩对比（单位：亿元） . 24 表 15：上市公司重要相关业务降价情况 . 27 表 16：关于持续深入推进降低重点国有景区门票价格工作的通知 . 28 表 17：宋城演艺储备自建项目概况 . 28 表 18：宋城演艺储备轻资产项目概况 . 29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 19：重点公司业绩及估值表（截至 2019 年 6 月 11 日） . 29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、 行情回顾 ： 旅游板块反弹较弱，国旅广酒表现突出 消费白马 表现出色，旅游板块位居 下 游。 年初至今 ，沪深 300 指数上涨 23.5%，创业板指数 上涨 18.9%，消费白马涨势较好， 农林渔牧、 食品饮料、家电板块领涨。 餐饮旅游板块表现一般，板块 指数 上涨 15.4%，弱于沪深 300 指数 与 创业板指数，在 A 股 29个行业中排名第 21 位。 图 1： 2019 上半 年 A 股中信行业指数涨跌幅排名（截至 6 月 11 日） 资料来源： Wind、招商证券 小盘股反弹，白马龙头股分化。 上半年板块小盘股超跌反弹，三湘印象、西安旅游、金陵饭店等涨幅居前，由于 2018 年餐饮旅游板块龙头相对抗跌，导致今年反弹稍弱，除中国国旅 (+30.73%)、广州酒家 (+13.18%)涨势较好，首旅、锦江、宋城等 表现平淡 。 图 2： 2019 上半年 餐饮旅游板块公司涨跌幅排名（ 截至 6 月 11 日 ） 资料来源： Wind、招商证券 表 1： 2019 上半年 餐饮旅游板块个股涨跌幅前五名 （截至 6 月 11 日） 证券代码 证券名称 涨跌幅（ %） 涨幅前四 000863.SZ 三湘印象 44.50% 000610.SZ 西安旅游 38.02% 601007.SH 金陵饭店 31.23% 601888.SH 中国国旅 30.73% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%农林牧渔 食品饮料家电非银行金融计算机建材 通信电子元器件沪深300房地产创业板指 有色金属银行 机械国防军工煤炭电力设备综合交通运输 轻工制造医药基础化工 餐饮旅游 商贸零售 纺织服装钢铁电力及公用事业石油石化汽车 传媒 建筑-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%三湘印象 西安旅游 金陵饭店 中国国旅 华天酒店 新智认知 大连圣亚 云南旅游 国旅联合 岭南控股张家界锦江股份 广州酒家 曲江文旅 峨眉山A凯撒旅游 西藏旅游 桂林旅游 丽江旅游 西安饮食 九华旅游 首旅酒店长白山 全聚德 中青旅宋城演艺 黄山旅游 众信旅游 三特索道 大东海A腾邦国际行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 证券代码 证券名称 涨跌幅（ %） 000428.SZ 华天酒店 25.40% 跌幅前五 300178.SZ 腾邦国际 -31.75% 000613.SZ 大东海 A -21.69% 002159.SZ 三特索道 -12.17% 002707.SZ 众信旅游 -4.91% 600054.SH 黄山旅游 -2.03% 资料来源： Wind、招商证券 餐饮旅游板块中小市值公司居多，整体估值维持高位。 根据 Wind 一致预期，餐饮旅游板块对应 2019 年的市盈率为 27.6 倍，行业排名第 10。一方面，板块中小市值公司居多，业绩规模较小且易受外部因素影响；另一方面，国内旅游产业尚未发展成熟，竞争格局较为分散，优质旅游企业相对稀缺，导致板块估值一直偏高。 图 3：各板块 2019 年 预测市盈率 （截至 6 月 11 日） 资料来源： Wind、招商证券 二、 酒店： 开店逆势加速 ， 下半年 有望回暖 1、 短期 经营 承压 ，旺季有望 触底反弹 19Q1 酒店 RevPAR 下滑 ， Q2 或继续承压 。 19Q1 三大酒店龙头入住率大幅下滑，平均房价涨幅收窄，同店 RevPAR 负增长。 4 月锦江国内酒店 RevPAR 下降 4.7%，较 3月（ -0.6%）大幅下滑，受五一假期错位与经济放缓酒店需求下滑影响。 18 年 3-4 月酒店行业 RevPAR 增长较快，预计 今年 上半年数据持续承压。 -100102030405060综合计算机有色金属 国防军工机械农林牧渔电子元器件通信创业板指 餐饮旅游医药电力设备 食品饮料 纺织服装 商贸零售电力及公用事业轻工制造家电 汽车基础化工 交通运输非银行金融石油石化建材沪深300 钢铁 建筑 煤炭房地产银行 传媒行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 4：锦江股份国内酒店经营情况 图 5： 华住 、如家 成熟 酒店的同店 RevPAR 增速 资料来源：公司公告、 招商证券 资料来源：公司公告、 招商证券 假期错位需求放缓，星级酒店 4月数据走弱。 全国样本星级饭店 4月 RevPAR增长 1.7%，增速较 3 月（ +12.5%）大幅回落，江苏星级饭店 4 月 RevPAR 下降 6.9%，同样弱于 3月（ -0.8%）。 图 6：全国样本星级饭店 RevPAR 增速 图 7： 江苏省星级饭店 RevPAR 增速 资料来源：全国饭店业协会 、 招商证券 资料来源： 江苏省旅游政务网 、 招商证券 中美贸易争端扰动经济预期，商旅需求回落。 2019Q1 民航国内客运量增长 9%，略好于 18Q4（ +8.2%），但弱于 18Q1（ +11.7%），商旅需求 较弱 。 5 月中美贸易 摩擦加剧 ，制造业 PMI 指数回落，非制造业 PMI 较同期略微下滑，短期经济预期将受外围因素冲击。 图 8： 5 月 PMI 指数下滑 图 9： 民航国内客运量走弱 资料来源： 国家统计局 、 招商证券 资料来源： 中国民用航空局、 招商证券 供给增速逐步放缓，星级连锁表现分化。 2019 年需求回落同时，餐饮住宿行业的投资增速也在回落，供给的调整稍稍滞后于需求变化，但将在未来一段时间有所体现。 其中以星级酒店为代表的单体酒店规模持续收缩，连锁酒店仍维持前期的扩张速度。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%入住率同比 房价同比 RevPAR同比-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%华住 如家-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%入住率同比 房价同比 RevPAR同比-10%-5%0%5%10%15%20%入住率同比 房价同比 RevPAR同比4849505152535455562016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05PMI 非制造业 PMI:商务活动051015202016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03民航客运量 :国内航线 :当月同比行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 10：住宿餐饮行业固定资产投资增速下滑 图 11：国内星级酒店规模持续减小 资料来源：国家统计局、 招商证券 资料来源：国家旅游局、 招商证券 2、 结构升级红利释放 ， 19 年 开业提速 经济型升级驱动 RevPAR 增长 。 2014 年 9 月，汉庭推出 2.0 版升级改造计划， 2017-2018年汉庭同店 RevPAR 增速 明显 快于同行。 2018 年 首旅 也 推出了升级计划， 改造后RevPAR 约有 20%的增长，经济型酒店同店 表现较好 。 升级 红利有望在 19 年 显现。 2018Q4-2019Q1 首旅将 进行 第二个“ 100 家 ”经济型酒店的改造 ， 锦江将 改造更新 100 家 锦江之星和 7 天 品牌 ， 同时华住也将进行 10%汉庭酒店的升级， 因此 2019 年的经营提升值得期待 。 表 2：三大酒店连锁集团经济型存量升级计划 锦江 首旅如家 华住 经济型合计（家） 3,978 3,320 2,916 18 年进度 18 年有 60 家锦江之星改造为白玉兰 ,40 家几天升级为七天优品 截止 2018 年底 115家酒店升级如家 3.0NEO，改造后 RevPAR 约有 20%的增长 汉庭 2.0 和 2.5 产品升级，2018 年底 50%汉庭客房完成升级 18 年经济型同店RevPAR 增长（ %） -0.60% 2.70% 5.60% 升级经济型品牌 锦江之星白玉兰