财务报表看信用风险系列之：货币资金.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2019 年 06 月 18 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 119 中债 长 /中短期指数 120/120 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 27.18/71.63/3.13 相关研究报告： 可转债复盘笔记系列之五： 2017年 -2019年：第二个黄金时期 2019-06-05 专题报告：高质押率企业信用风险研究 2019-06-11 专题报告：哪些企业曾被出具非标审计意见？ 2019-05-28 可转债复盘笔记系列之四： 2010年 -2016年：第一个黄金时期 2019-05-29 专题报告： 2018 年年报哪些企业变更会计事务所？ 2019-06-04 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 财务报表看信用风险系列之：货币资金 主要结论 2018 年以来，拥有大量货币资金的康得新、洛娃集团以及金洲慈航等公司陆续发生债券违约。以康得新为例， 2019 年 1 月 15 日 10 亿 18 康得新 SCP001违约时，公司三季度报表显示货币资金 150 亿，后来公布的年报还有 2019 年一季度还是显示货币资金高达 153 亿和 143 亿。货币资金理论上是资产负债表上流动性最好的资产，这种不合理的现象被投资者广泛关注。 如何分析货币资金的偿债能力？信用分析时需要对高货币资金占比 +高资产负债率组合（简称存贷双高）的财务报表保持警觉，尤其是对于民营企业。 当然，具备“大存大贷”特点的企业也并不一定存在财务造假，需要进一步分析高货币资金存在的合理性。主要从以下两个方面入手： （ 1） 货币资金是否长期存在 ；（ 2） 货币资金受限 程度。 0.00.51.01.5M/18 J/18 S/18 N/18 J/19 M/19沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 康得新之货币资金被归集到控股股东 . 4 康美药业之货 币资金为前期会计差错 . 5 东旭光电之货币资金受限 . 6 如何分析货币资金的偿债能力？ . 6 货币资金是否长期存在 . 7 货币资金受限程度 . 7 国信证券投资评级 . 8 分析师承诺 . 8 风险提示 . 8 证券投资咨询业务的说明 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 表 1：康得新、洛娃集团以及金洲慈航债券违约前后货币资金对比 . 4 表 2：东旭光电 2018 年末货币资金构成及用途 . 6 表 3： 康得新货币资金、货币资金占总资产比重以及资产负债率 . 6 表 4：康美药业货币资金、货币资金占总资产比重以及资产负债率 . 6 表 5：东旭光电货币资金、货币资金占总资产比重以及资产负债率 . 7 表 6：康美药业、康得新、普路通和格力电器的利息收入 /货币资产（单位： %） . 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2018 年以来，拥有大量货币资金的康得新 、洛娃集团以及金洲慈航 等公司 陆续发生债券违约。 以康得新为例， 2019 年 1 月 15 日 10 亿 18 康得新 SCP001违约时，公司三季度报表显示货币资金 150 亿，后来公布的年报还有 2019 年一季度还是显示货币资金高达 153 亿和 143 亿。 要知道，货币资金理论上是资产负债表上流动性最好的资产， 这种 不合理的现象被投资者广泛关注。 最近随着 年报审计工作的展开，货币资金 不解之谜逐渐迎来答案。 表 1： 康得新、洛娃集团以及金洲慈航债券违约前后货币资金对比 康得新 洛娃集团 金洲慈航 债券违约日期 2019/1/15 2018/12/6 2019/5/15 债券违约金额（亿元） 10 3 1.4 债券违约前最新一期报表货币资金规模（亿元） 153.2 41.5 20.03 债券违约后最新一期报表货币资金规模（亿元） 143.1 5.0 企业属性 民企 民企 民企 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 康得新 之 货币资金 被归集到控股股东 从最 近的进展来看，康得新的 货币资金 已被 实时归集到控股股东账户 ，而且 控股股东和 银行 签订的协议中，康得新等子公司 账户 可以选择账户实际余额或应计余额的方式作为账户呈现余额，用于有关机关的账户查询、冻结、划扣的依据。 （ 1）审计报告 无法判断公司 122 亿货币资金真实性 2019 年 4 月 30 日，康得新 2018 年 度财务报告 被 瑞华会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告 ，审计报告提出的 事项中关于货币资金的表述如下： “ 货币资金的真实性、准确性和披露的恰当性 ：康得新公司 2018 年年末货币资金余额人民币 153.16 亿元。对其中 122.10 亿元的银行存款余额，虽然我们实施了检查、函证等审计程序，但是未能取得充分适当的审计证据，同时也无法实施进一步有效的替代程序以获取充分、适当的审计证据予以确认，因此我们无法判断公司上述银行存款期末余额的真实性、准确性及披露的恰当性。 ” （ 2） 北京银行西单支行回函信息 显示 122 亿 账户余额为 0 元 2019 年 5 月 7 日 ， 公司回复深交所 的 关注函 提到 ： 康得新及其下属的三家全资子公司康得新光电、康得菲尔、康得新功能等四家公司于 2018 年年末账面显示在北京银行西单支行的银行存款总余额为 12,210,067,986.20 元，瑞华会计师事务所核对了相关的网银记 录，网银记录显示余额与公司财务账面余额记录一致，瑞华会计师事务所于 2019 年 3 月 25 日、 2019 年 4 月 2 日、 2019 年 4月 16 日分别三次通过顺丰邮寄发函给北京银行西单支行， 2019 年 4 月 29日，瑞华会计师事务所收到了通过顺丰邮寄至本所办公地址的北京银行银行西单支行询证函回函；并电话回访确认系北京银行工作人员寄出；银行回函显示： “银行存款该账户余额为 0 元，该账户在我行有联 动账户业务，银行归集金额为 12,209,443,476.52 元 ”；另外：北京银行西单支行对康得新功能在北京银行西单支行的美元账户 20000024054200023974114 年末余额为 1,924.82 美元，人民币账户 01090371520120109034230 年末余额为 611,299.26 元未进行回复。 瑞华会计师 事务所向北京银行了解联动账户信息，北京银行工作人员在电话回访中未予回复。因北京银行西单支行回函信息与公司账面记载余额、公司网银显示余额不一致，同时也无法实施进一步有效的替代程序以获 取充分、适当的审计证据，因此瑞华会计师事务所无法判断公司上述银行存款期末余额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 的真实性、准确性及披露的恰当性。 （ 3） 控股股东 康得投资集团 和 北京银行西单支行签订了 现金管理协议 ， 子账户的资金全额归集到康得投资集团账户 另外公司对关注函的回复还提到： 北京银行西单支行与康得投资集团有限公司签署现金管理合作协议，为康得投资集团及其下属企业提供现金管理服务网络服务。 现金管理服务网络 有 两 项 内容 为 ： 账户资金集中 ： 根据现金管理合作协议，账户资金集中采取实时集中方式，当子账户发生收款时，该账户资金实时向上归集，子账户同时记录累计上存资金余额，当子账户发生付款时，自康得投资集团账户实时向下下拨资金完成支付，同时扣减该子账户上存资金余额。账户余额 按照零余额管理 ，即各子账户的资金全额归集到康得投资集团账户。 呈现余额管理 ： 根据现金管理合作协议，现金管理服务网络的参与主体可以选择账户实 际余额或应计余额的方式作为账户呈现余额，用于有关机关的账户查询、冻结、划扣的依据。 账户实际余额指子账户实际存款余额，如采取此方式，根 据前述零余额管理方式，子账户均会显示为零。 应计余额指子账户可用于对外支付的资金总和，在该模式下子账户对账单将不显示该账户与康得投资集团账户之间自动上存和自动下拨等归集交易。 康美药业之货币资金为 前期 会计差错 近期财务报表货币资金 发生 异常 变化 的公司还有康美药业。康美药业 2019 年 4月 30 日发布 关于前期会计差错更正的公告 ， 2018 年 12 月 28 日本公司收到中国证券监督管理委员会调查通知书， 被立案调查 。公司对此进行自查以及必要的核查， 2018 年之前，康美药业营业收入，营业成本，费用及款项收付方面存在账实不符的情况。通过企业自查后，对 2017 年 财务报表进行重述，结果如下： （ 1）由于公司采购付款、工程款支付以及确认业务款项时的会计处理存在错误，造成公司 应收账款 少计 6.4 亿元； 存货 少计 195.5 亿元； 在建工程 少计 6.3 亿元；由于公司核算账户资金时存在错误，造成 货币资金 多计 299.4 亿元。 （ 2）公司在确认营业收入和营业成本时存在错误，造成公司 营业收入 多计 89亿元； 营业成本 多计 76.6 亿元；公司在核算销售费用和财务费用存在错误，造成公司 销售费用 少计 5 亿元；财 务费用 少计 2.3 亿元。 （ 3）由于公司采购付款、工程款支付以及确认业务款项时的会计处理存在错误，造成公司合并现金流量表 销售商品、提供劳务收到的现金 项目多计 103 亿元；收到 其他与经营活动有关的现金项目 少计 1.4 亿元； 购买商品、接受劳务支付的现金项目 多计 73 亿元； 支付其他与经营活动有关的现金项目 少计 38.2 亿元；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 项目少计 3.5 亿元； 收到其他与筹资活动有关的现金项目 多计 3.6 亿元。 总结来说，康美药业财务报表主要存在以下重要问题： （ 1）调节资产科目，达到做大货币资金科目的目的：少计存货和其他应收款253 亿，同时货币资金多增 299 亿 （ 2）虚增营业收入 89 亿，最终虚增 2017 年利润 19.5 亿 （ 3）虚增资产、虚增权益 36 亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 东旭光电之货币资金受限 东旭光电 2019 年 5 月 15 日收到 深圳证券交易所关于对东旭光电科技股份有限公司的年报问询函 ， 其中 要求 说明 ，公 司在货币资金余额较高的情况下维持大规模有息负债并承担高额财务费用的必要性及合理性 。 5 月 23 日， 东旭光电 回复说明： 公司货币资金余额主要为公司股东投入、留存收益、各项融资等剩余未使用资金，在 2018 年末货币资金余额为 198.07 亿元，其构成及用途如下： 表 2： 东旭光电 2018 年末货币资金构成及用途 序号 类型 资金金额 （万元） 用途 1 募集资金 839,625.35 专项用于正在投资建设的下述 4 个募集资金项目：第 5 代 TFT-LCD 用彩色滤光片（ CF）生产线项目、第 8.5代 TFT-LCD 玻璃基板生产线项目、新能源客车及物流车 生产项目、曲面显示用盖板玻璃生产项目 2 受限资金 489,045.71 主要是信用证及承兑汇票保证金、定期存单及质押存单、保函保证金，其中：信用证及承兑汇票保证金、保函保证金 71,844.71 万元，是开具经营付款所需的信用证、商业汇票、履约保函的保证资金，实际上公司已经通过信用证、商业汇票和保函的形式向有关单位付出款项，过一段时间银行就会自动扣走资金；定期存单 370,000.00 万及质押存单 47,201.00 万元，是偿还部分债务的备付资金 3 非受限资金 652,038.38 研发投入 及产线技术改造资金需求、生产经营流动资金、项目建设资金、投资并购资金等 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 由上表可知，募集资金和受限资金是具有指定用途的专项资金，公司真正的储备资金是 65.20 亿元。 如何分析 货币资金 的偿债能力？ 在企业的各项资产中， 货币资金流动性非常 好 ，所以按照常规的偿债分析方法，有较多货币资金的企业偿债能力通常较高。 但是 实践中， 往往 企业 越 受 益的地方，财务 报表 粉饰的动机越强 ，因此 信用分析时 需要对 高货币资金占比 +高资产负债率组合 （简称存贷双高） 的财务报表保持警觉， 尤其 是 对于 民营企业。 因为 这个组合非常违背常识： 货币资产的收益大概率低于负债的成本，从降低企业成本角度出发，在保证一定的流动性需求后， 企业应该使用剩余的 货币资金去投资而不是持续 依靠 新增负债。 上述三个问题企业的 货币资金、货币资金占总资产比重以及资产负债率 如下 ，均表现为货币资金占总资产比重一度超过 30%，同时资产负债率不低于 50%。 表 3： 康 得新 货币资金、货币资金占总资产比重以及资产负债率 2018/9/30 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 货币资金（亿元） 150 185 154 101 42 27 34 7 7 2 货币资金占总资产比重（ %） 41 54 58 55 39 34 60 36 58 29 资产负债率（ %） 45 47 41 50 56 52 47 45 22 51 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 表 4： 康美药业货币资金、货币资金占总资产比重以及资产负债率 2018/9/30 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 货币资金（亿元） 378 342 273 158 100 85 61 63 28 20 货币资金占总资产比重（ %） 46 50 50 42 36 38 34 41 34 32 资产负债率（ %） 58 53 46 51 40 46 41 39 40 31 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理；注：康美药业 2017 年 、 2018 年前三季度 数据为未更正前数据 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 5： 东旭光电货币 资金、货币资金占总资产比重以及资产负债率 2018/12/31 2017/12/31 2016/12/31 2015/12/31 货币资金（亿元） 198.1 273.7 260.6 124.1 货币资金占总资产比重（ %） 27.3 40.4 55.6 43.1 资产负债率（ %） 53.9 52.6 50.7 49.4 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 当然，具备“大存大贷”特点的企业也并不一定存在财务造假 ， 需要进一步分析高货币 资金 存在的合理性 。 主要 从 以下 两个方面 入手 ： 货币资金是否长期存在 财务报表是时点数，所以季末报表上存在大量货币资金不等同于 企业 长期持有较多的货币资金。如果货币资金仅出现在财报日，那么 该企业一段时间内的 利息收入和货币资金的比率将明显低于正常存款 利率 。表 6 是 4 家 具备“ 大存大贷 ”特征的 公司利息收益率， 问题企业 康美药业和康得新的存款收益率明显低于格力电器和普路通。 表 6： 康美药业 、 康得新 、 普路通 和 格力电器 的 利息收入 /货币资产 （单位： %） 2017 2016 2015 2014 2013 2012 康美药业 0.8 0.5 1.1 0.7 1.9 1.3 康得新 0.9 0.3 0.9 0.7 0.9 0.3 普路通 1.5 0.8 1.5 1.2 4.6 3.9 格力电器 2.2 1 1.7 1.5 3 2 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 货币资金受限 程度 货币资金不等于现金。 货币资金分为库存现金、银行存款和其他货币资金，除了库存现金外，银行存款和其他货币资金都可能用途受到限制。 如果 企业的 货币资金受限 程度较高 ，货币资金就丧失了良好流动 性本质，企业报表中货币资金占比偏高这个数据 就 存在明显水分。 这里 另 一个典型案例是信威集团。根据信威集团 2017 年年报，公司受限货币资金占货币资金总额的 98.11%，这些受限的货币资金主要用于买方信贷担保，且无法在短期内解除。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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