证券行业2019年中期投资策略：沐浴改革春风、享受政策红利.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 34 页 证券 分析师 :张洋 执业证书编号： S0730516040002 Zhangyang-yjsccnew 021-50588666-8069 沐浴改革春风、享受政策红利 证券行业 2019 年中期投资策略 证券研究报告 -行业半年度策略 同步大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司 18BV 19BV 19P/B 评级 中信证券 海通证券 兴业证券 12.64 10.25 4.85 13.33 10.68 5.02 1.55 1.19 1.24 增持 增持 增持 证券 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 上市券商 2019 年 5 月月报点评 :环比、同比均出现回落 2019-06-11 2 上市券商 2019 年 4 月月报点评 :环比明显回落但同比改善幅度依然显著 2019-05-15 3 上市券商 2019 年 3 月月报点评 :同比、环比均实现持续大幅改善 2019-04-12 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2019 年 06 月 17 日 投资要点 : 资本市场地位空前提高 。 2018 年年底以来，顶层对于资本市场的定位空前提高。 2018 年年底召开的中央经济工作会议将资本市场在整个经济、金融运行中的地位和作用空前提高至：“牵一发而动全身”； 2019 年 2 月 22 日，中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习中，习近平总书记指出“金融是国家重要的核心竞争力”。资本市场是国家金融体系的重要组成部分，其定位的空前提高，将为未来证券行业的不断砥砺前行奠定坚实的基础 。 科创板注册制快速推进 。 2018 年 11 月 5 日，习近平总书记提出在上交所设立科创板并试点注册制 。 进入 2019 年，科创板注册制推进的速度屡超市场预期。2019 年 6 月 13 日，中国证监会主席易会满在第 11 界陆家嘴论坛中宣布，上海证券交易所科创板正式开板。 除注册制外，科创板推出的保荐机构跟投机制将对行业现有的业务模式产生较为深远的影响，倒逼证券公司进一步推动投行、研究、另类投资、信用、创新等各项业务深度融合、协同。同时，跟投机制对各证券公司的资本实力提出了更高的要求，进一步明确了资本实力在竞争中的核心地位 。 证券行业 各分业务 2019 年 下半年 展望。 经纪： 行业平均净佣金率将维持缓步下行，代理买卖证券业务净收入全年有望同比实现一定幅度的增长 。自营：自营业务将成为 2019年行业整体业绩实现边际改善的核心驱动力之一 。投行：科创板注册制及 CDR 业务将贡献 2019 年下半年股权融资业务增量，投行业务净收入有望于下半年放量，投行业务净收入放量后或将导致头部与非头部券商经营业绩出现分化。资管 ： 资管新规对行业资管业务的影响将逐步显现 ，资管业务净收入全年出现下滑对行业基本面实现边际改善的影响较小 。信用：两融余额将维持区间震荡，股票质押业务风险将以“个案”的方式 呈现，利息净收入有望同比实现正增长 。 投资策略。 2019 年 上半年 券商板块表现 优异 ， 板块内全面开花，弹性券商涨幅更大。近期 P/B 回落至 1.5X 倍为再度配置券商板块提供良机 。 2019 年行业基本面 边际改善的 确定性较强 ，头部券商仍 是中长期稳健配置的首选 ， 次新及非头部券商是短期捕捉弹性的较佳选择 。重点推荐公司：中信证券、 海通证券、兴业证券 。 风险提示： 1.权益类及固收类二级市场行情转弱导致行业基本面无法得到持续改善 ； 2.短期涨速过快、涨幅过大导致券商板块出现快速调整 。 -18%-8%2%12%22%32%42%52%2018-06 2018-10 2019-02证券 沪深 300 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 34 页 内容目录 1. 资本市场地位空前提高 . 4 1.1. 中央经济工作会议对资本市场做出重要表述 . 4 1.2. 习近平总书 记对金融及资本市场做出重要表述 . 5 1.3. 证监会主席易会满针对资本市场提出“四个必须” . 5 1.4. 一 系列涉及行业风控指标及具体业务领域的政策 . 6 2. 科创板注册制快速推进 . 7 2.1. 科创板进度屡超市场预期 . 8 2.2. 科创板注册制引领制度创新 . 8 2.3. “跟投机制”影响深远 . 9 2.4. 科创板注册制更具“普惠性” . 12 3. 经营业绩显著改善、并购整合引发关注 . 12 3.1. 2019Q1 证券公司资本实力增速加快 . 12 3.2. 2019Q1 证券公司盈利能力显著改善 . 13 3.3. 2019Q1 证券公司盈利能力集中度出现回落 . 14 3.4. 2019Q1 行业收入结构出现异常值 . 14 3.5. 并购整合引发关注 . 15 4. 证券行业各分业务 2019 年上半年回顾及 2019 年下半年展望 . 17 4.1. 经纪业务 2019 年上半年回顾及 2019 年下半年展望 . 17 4.2. 自营业务 2019 年上半年回顾及 2019 年下半年展望 . 20 4.3. 投行业务 2019 年上半年回顾及 2019 年下半年展望 . 22 4.4. 资管业务 2019 年上半年回顾及 2019 年下半年展望 . 26 4.5. 信用业务 2019 年上半年回顾及 2019 年下半年展望 . 28 5. 投资策略 . 30 5.1. 2019 年上半年券商板块表现较为优异，一度成为大盘领涨板块 . 30 5.2. 板块内全面开花、弹性券商涨幅更大 . 31 5.3. 券商板块估值仍处于历史低位 . 31 5.4. 投资建议 . 32 6. 风险提示 . 33 图表目录 图 1： 科创板注册制屡 超市场预期 . 8 图 2： “跟投机制”下券商需进一步加强业务深度融合 . 10 图 3： 行业总资产（万亿元）增速加快 . 13 图 4： 行业净资产（万亿元）增速加快 . 13 图 5： 2019Q1 行业营收（亿元）同比大幅增长 . 13 图 6： 2019Q1 行业净利（亿元）同比大幅回升 . 13 图 7： 行业营收集中度处于自 2012 年以来的次高位 . 14 图 8： 2019Q1 净利排名前 10 位公司集中度降幅明显 . 14 图 9： 2012-2019Q1 证券行业收入结构 . 15 图 10： 日均股票成交量（亿元）显著回升 . 17 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 34 页 图 11： 股票成交总量（万亿）达到去年全年的 67.54% . 17 图 12： 行业平均净佣金率持续走低但降幅有所收窄 . 18 图 13： 代理买卖证券业务净收入（亿元）同比小增 . 18 图 14： 代理买卖证券业务净收入占比持续下降 . 18 图 15： 北向资金成交占比呈现不断扩大的趋势 . 19 图 16： 权益大幅反弹 . 20 图 17： 固收窄幅震荡 . 20 图 18： 2019Q1 自营业务收 入（亿元）同比大增 . 21 图 19： 2019Q1 自营业务收入占比创历史记录 . 21 图 20： IPO 家数、规模（亿元）有所回升 . 22 图 21： IPO 单家融资规模（亿元）出现下降 . 22 图 22： 再融资规模（亿元）暂未放量 . 23 图 23： 可转债发行规模（亿元）续创历史新高 . 23 图 24： 股权融资规模（亿元）有所放量 . 23 图 25： 股权融资承销金额集中度基本持平 . 23 图 26： 债权融资规模（万亿元、按上市日）有所增长 . 24 图 27： 各类债券承销金额集中度略有下降 . 24 图 28： 2019Q1 投行业务净收入（亿元）同比增长 . 25 图 29： 2019Q1 投行业务净收入占比被动下降 . 25 图 30： 2017 年以来行业资管总规模（万亿元）持续下降 . 26 图 31： 定向资管规模（万亿元）持续且 显著下降 . 27 图 32： 定向资管占比处于逐步下降中 . 27 图 33： 资管业务净收入（亿元）持续下滑 . 27 图 34： 资管业务净收入占比显著下降 . 27 图 35： 两融余额（亿元）快速回升 . 28 图 36： 两融年度月均余额（亿元）同比依旧下滑 . 28 图 37： 两融余额占流通市值比维持在 2014 年以来的较低水平 . 29 图 38： 利息净收入（亿元）同比小增 . 29 图 39： 利息净收入占比被动下降 . 29 图 40： 截至 2019 年 6 月 14 日收盘，中信二级行业指数证券年内涨幅达到 27.26% . 30 图 41： 截至 2019 年 6 月 14 日收盘，上市券商全部实现上涨，弹性券商涨幅更大 . 31 图 42： 截至 2019 年 6 月 14 日收盘，券商板块 P/B（倍）仍处于历史低位 . 31 表 1： 习近平总书记重要讲话的核心要点 . 5 表 2： 证监会主席易会满针对资本市场讲话的核心要点 . 6 表 3： 一系列涉及行业风控指标及具体业务领域的政策 . 7 表 4： 科创板与主板、中小板、创业板主要制度的区别 . 9 表 5： 上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引对于保荐机构跟投的相关规定 . 9 表 6： A 股纯证券业务上市券商通过各种方式进一步提升自身资本实力 . 11 表 7： 截至 6 月 14 日各 券商 科创板项目数量 . 12 表 8： 中信证券、天风证券并购整合方案 . 15 表 9： 主板、中小板、创业板 IPO 项目储备排名前 10 公司一览 . 25 表 10： 重点公司估值表 . 33 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 34 页 1. 资本市场地位空前提高 2018 年 年底以来 ，顶层对于 资本市场的定位 空前 提高 。 2018 年年底召开的中央经济工作会议将资本市场在整个经济、金融运行中的地位和作用空前提高至：“牵一发而动全身”； 2019年 2 月 22 日，中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习中，习近平 总书记 指出“金融是国家重要的核心竞争力”。资本市场是国家金融体系的重要组成部分，其 定位的 空前 提高，将为 未来 证券行业的不断砥砺前行奠定坚实的基础。 同时 ， 在 2018 年年底召开的中央经济工作会议中，顶层指出了资本市场深化改革的目标，即“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。该表述也向市场传达了顶层对2019 年 乃至未来较长一段时间 内 资本市场整体运行状态的殷切期望。 2019 年 2 月 27 日，证监会主席易会满 参加国务院新闻办公室举行的新闻发布会 时指出“必须敬畏市场，尊重规律，遵循规律；必须敬畏法治，坚持依法治市，依法监管；优化交易监管改革，让市场有明确预期，让投资者有公平交易的机会；必须敬畏风险，着力防范化解重大金融风险；培养健康的资本市场生态”。 此外，为化解市场风险因素、激发市场活力，监管层于年初出台了一系列涉及行业风控指标及具体业务领域的政策，行业整体监管口径出现进一步放松。 顶层的表述及各项政策的出台向市场充分传达了暖意，大大提振了市场信心，有效激发了市场活力。 2019 年前 5 个月，证券行业整体经营环境显著改善，经营业绩显著回暖。 1.1. 中央经济工作会议对资本市场做出重要表述 中央经济工作会议于 2018 年 12 月 19 日至 21 日在北京举行。习近平 总书记 在会上发表重要讲话，总结 2018 年经济工作，分析当前经济形势，部署 2019 年经济工作。 针对资本市场，会议指出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”。 1.1.1. 资本市场 定位 得到 空前提高 与 以往 相比， 2018 年年底召开的中央经济工 作会议将资本市场在整个经济、金融运行中的地位和作用空前提高至：“牵一发而动全身”。 1.1.2. 指明了资本市场深化改革的目标 除资本市场定位被空前提高外，会议指出了资本市场深化改革的目标，即“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。该表述可以视为顶层对 2019 年 乃至未来较长一段时间内 资本市场整体运行状态的殷切期望。 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 34 页 1.2. 习近平总书记对金融及资本市场做出重要表述 2019 年 2 月 22 日， 中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习 ，习近平总书记就推动金融业高质量发展发表重要讲话。 表 1： 习近平 总书记 重要讲话的核心要点 核心要点 金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。 深化金融供给侧结构性改革，要以服务实体经济、服务人民生活为本，在强化服务功能、找准服务重点上下功夫 。 要建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，构建全方位、多层次金融支持现代化经济体系建设的服务体系，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动金融服务结构和质量来一个转变，不断畅通金融血脉、服务民生百业 。 金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分。防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。必须坚持底线思维，增强忧患意识，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战。 资料来源： 新华网 、中原证券 1.2.1. 首次提出金融是国家重要的核心竞争力 习近平总书记 在 讲话中 ，首次 将金融提高至 “ 国家重要的核心竞争力 ” 地位 。作为金融业的重要组成部分，资本市场的地位也随之进一步提高。 证券行业是根植于资本市场的特殊行业，资本市场定位 的空前提高，将为未来 证券行业的不断砥砺前行奠定坚实的基础；深化金融供给侧结构性改革，适应经济高质量发展，切实增强服务实体经济的能力，是证券行业实现可持续发展的根本保障。 1.2.2. 防范化解金融风险 是金融工作的根本性任务 习近平总书记在讲话中 ， 指出 “金融安全是国家安全的重要组成部分”，再次强调防范化解金融风险的重要性，并提出“ 在高水平双向开放中提高经济金融管理能力和防控风险能力 ”。 防范化解金融风险，为推动包括证券行业在内的我国金融业实现高质量发展创造了良好 的经营环境。 1.3. 证监会主席易会满针对资本市场提出 “四个必须” 2019 年 2 月 27 日，证监会主席易会满参加国务院新闻办公室举行的新闻发布会 并 发表讲话 ，针对资本市场提出“四个必须”，并提出构建资本市场健康的生态。 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 34 页 表 2：证监会主席易会满针对资本市场讲话的核心要点 核心要点 必须敬畏市场，尊重规律、遵循规律，毫不动摇地推进资本市场健康发展。 资本市场是现代金融体系的基础，同时也对国家金融实力乃至参与国际金融治理能力构成影响。资本市场既是一个融资市场， 也是一个投资市场 。我们发展资本市场的核心就是要立足我国实际，不断深化对金融本质、初心和规律的再认识，做到尊重规律、敬畏规律、遵循规律，坚持按市场规律办事。要充分发挥资本市场配置资源、资产定价和缓释风险的重要作用，促进形成金融和实体经济的良性循环。建设规范、公平、高效、透明的多层次资本市场体系 。 必须敬畏法治，坚持依法治市、依法监管，切实保护投资者的合法权益。 加强监管，保护投资者合法权益，是证监会的天职。我们将坚持增量和存量并重，把好市场入口和市场出口两道关，加强全程监管，实现市场化优胜劣汰。我们将切实履行监管职责，坚决打击 欺诈发行、大股东违规占用、操纵业绩、操纵并购、操纵市场、内幕交易等违法违规行为。推进证券法等法律法规的修订，大幅提升资本市场违法违规成本。我们要持续加大各类中介机构监管，促其履行好应尽的职责。 必须敬畏专业，强化战略思维、创新思维，全面深化资本市场改革开放。 当前重点是抓好设立科创板 并试点注册制，以此带动资本市场全面深化改革。完善资本市场基础制度。进一步完善交易制度，优化交易监管改革，让市场有明确预期，让投资者有公平交易的机会。全方位推进资本市场高水平对外开放。我们将始终保持“本领恐慌”意识，向实践学习，向市场学习，向投资者学习 。 必须敬畏风险，坚持底线思维、运用科学方法，着力防范化解重大金融风险。 防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的底线和根本性任务，更是我们监管工作的底线和根本性任务。大力推进科技监管，充分运用大数据、人工智能等手段，提升对以上市公司为重点的智能 化专业监管能力。加强各级证券监管机构自身廉洁建设，切实做到“打铁必须自身硬”，落实对证券从业机构和高管人员强监管、严监管各项要求，通过“管住人”和健全制度“防火墙”，更好地落实“看住钱” 。 资本市场是一个生态体系，应该是依靠市场各参与者、调动市场各参与者，按市场规律来办事。我们遵循市场规律，实际上就是要高度来认识按照它的规律来办事。要靠我们这支专业团队、靠全市场的参与方，能够培养一个健康的生态，这比什么都重要。生态建设好了，资本市场的健康发展才有保证 。 资料来源： 新华网 、中原证券 1.3.1. 强调了资本市场的投资功能 除融资功能外，投资 是资本市场 的重要功能之一；融资与投资辩证统一、有机结合、相辅相成。切实保护投资者的合法权益，进一步完善交易职责，优化交易监管改革，让市场有明确预期，让投资者有公平交易的机会，能够增强市场流动性，有效激发市场深层活力，引导资本市场完善自身功能，促进资本市场良性、健康发展。 1.3.2. 构建资本市场健康生态 遵循市场规律 ，构建一个健康 的资本市场生态 ， 兼顾市场各方利益，促进资本市场的健康发展，更有助于资本市场高质量服务实体经济，更有利于扩大直接融资 比重 。 证券公司作为资本市场的中介机构，是 践行 资本市场高质量服务实体经济、推动直接融资比重提高的重要载体。构建资本市场健康生态为证券行业、证券公司实现自身高质量发展带来了历史性机遇。 1.4. 一系列涉及行业风控指标及具体业务领域的政策 为化解市场风险因素、激发市场活力， 证监会 于年初出台了一系列涉及行业风控指标及具体业务领域的政策，行业整体监管口径出现进一步放松。 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 34 页 表 3：一系列涉及行业风控指标及具体业务领域的政策 发布日期 发布单位 主要内容 1 月 31 日 1 月 31 日 证监会 证监会 正在研究修订 证券公司风险控制指标计算标准规定 ， 拟放宽证券公司投资成份股、 ETF 等权益类证券风险资本准备计算比例，减少资本占用，进一步支持证券公司遵循价值投资理念，加大对权益类资产的长期配置力度 。 为进一步优化融资融券业务机制，提升证券公司自主管理能力，沪深交易所正在抓紧修订融资融券交易实施细则，拟取消 “平仓线 ”不得低于 130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例；同时，扩大担保物范围，进一步提高客户补充担保的灵活性。此外，为满足投资者对标的证券的多样化需求，沪深交易所正在研究扩大标的证券 范围 。 1 月 31 日 2 月 1 日 4 月 19 日 证监会 证监会 中金所 证监会对合格境外机构投资者境内证券投资管理办法及其配套规则、人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法及其配套规则进行了修订整合，形成了合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）和关于实施合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法有关问题的规定（征求意见稿） ，并向社会公开征求意见 。 为加强证券公司交易信息系统外部接入管理，保护投资者合法权益，维护证券市场秩序，证监会就证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定向社会公开征求意见 。 自 2019 年 4 月 22 日结算时起，将中证 500 股指期货交易保证金调整为 12%；将股指期货日内过度交易的监管标准调整为单个合约 500 手，套期保值交易开仓数量不受限制；将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。 资料来源：中国证监会、 中金所、 中原证券 年初涉及行业风控指标、信用业务、对外开放、外部系统接入、 期货 交易制度 等 一系列政策 “组合拳” 的 密集出台，对于缓解当时市场压力，化解市场风险，引导市场预期，提振市场信心 、 有效 激发市场活力 产生了积极的作用。 随着各项 利好政策的不断累积 ， 权益类 二级市场行情于今年一季度显著回暖， 前期几近枯竭的市场流动性 得到显著 改观，证券行业 的 整体经营环境 得到 大幅改善。 2. 科创板注册制快速推进 2018 年 11 月 5 日，习近平总书记 在首届中国国际进